1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业行业研究报告研究报告农林牧渔农林牧渔行业行业 2019 年年 10 月月 29 日日 生猪生猪养殖高景气，养殖高景气，疫苗后周期或来临疫苗后周期或来临 10 月月行业行业动态动态报告报告 农林牧渔农林牧渔行业行业 推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点核心观点 最新观点最新观点 1）猪肉价格大幅猪肉价格大幅上涨影响上涨影响 CPI 同比扩大同比扩大，农林牧渔景气度提升。，农林牧渔景气度提升。2019 年 9 月，我国 CPI 同比上涨 3.0%，其中食品项同比+11.2%，食品中猪肉同比+69.3%。2019 年 9 月，我国
2、农产品进口金额为 123.86 亿美元，同比+4.89%，出口金额为 65.91 亿美元，同比-0.20%，贸易逆差57.95 亿美元，同比+11.36%。2)产能持续产能持续下行，猪价下行，猪价持续创新高，持续创新高，养殖企业利润呈爆发式增长养殖企业利润呈爆发式增长。2019.10.25，我国生猪均价为 40.02 元/kg，环比-0.07%。当前猪价持续创新高，随着消费旺季的到来以及非洲猪瘟对产能去化的影响之大及其持续性，我们认为猪价高位将持续到 2020 年中期。对于上市公司来说，在猪价高位确定的背景下，我们认为需要关注出栏量情况及业绩兑现情况，19Q4 出栏量受疫情及留种的影响，出栏量
3、会有一定压力。但根据生产性生物资产数据，部分养殖企业产能均已开始恢复，利好20 年生猪出栏量增长，叠加猪价高位，公司业绩将呈现爆发式增长。3）生猪存栏边际改善中，或将利好疫苗等后周期行业生猪存栏边际改善中，或将利好疫苗等后周期行业。根据中国政府网数据，2019 年 9 月我国生猪、能繁母猪存栏分别为 1.92 亿头、1913 万头，环比分别为-3%、-2.79%，同比分别为-40.96%、-39%。从9 月数据来看，我国生猪存栏环比降幅减小。受超高利润的刺激以及各部委的政策鼓励，东北、华北地区都开始积极的尝试补栏。我们认为随着存栏数据的边际变化，下游疫苗消费将出现显著边际改善，且头部企业将率先
4、受益。4）年初至今年初至今板块表现强于沪深板块表现强于沪深 300，养殖产业链表现优异。养殖产业链表现优异。年初至 10 月 28 日，农林牧渔板块整体上涨 46.79%，同期沪深 300、上证指数上涨 29.76%、22.28%。对比农林牧渔各子行业，畜禽养殖板块涨幅最大（+118.96%），饲料、动物保健次之，分别为+88.65%、+56.81%。投资建议投资建议 猪价持续上行，高位或将持续到 20 年中期；对于上市公司来说，在猪价高位确定的背景下，利润兑现成为关键。随着生猪存栏量边际改善，下游疫苗消费将显著受益，且非瘟疫苗研发持续推进，我们认为可关注具备生产能力、背景优势、行业优势的疫苗
5、企业。基于生猪养殖与疫苗行业的判断，建议关注天康生物、中牧股份、海大集团。在糖周期方面，全球糖主产国减产趋势确定，股价跟随糖价上行，建议关注中粮糖业。核心组合核心组合 证券代码证券代码 证券简称证券简称 月月涨幅涨幅(%)(%)市盈率市盈率 PE(TTM)市值市值(亿元亿元)核心组合 002100 天康生物+33.97 33.97 120.98 600195 中牧股份+14.82 35.73 137.73 002311 海大集团+5.50 33.07 522.00 600737 中粮糖业-2.59 63.03 185.01 风险提示风险提示：猪价不达预期风险，疫病风险，原材料价格波动风险等。分
6、析师分析师 谢芝优谢芝优：010-68597609：xiezhiyou_ 执业证书编号：S0130519020001 行业数据行业数据 2019.10.28 table_report 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 核心组合表现核心组合表现 2019.10.28 table_re?ort 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究 1、2019.2.26“读懂猪周期”系列深度报告一：在时间维度下看“硬”指标对生猪未来走势的预判 2、2019.3.1“读懂猪周期”系列深度报告二：天康生物（002100）：享周期弹性与成长潜力的养殖全产业链企业 3、2019.3.28
7、 “读懂猪周期”系列深度报告三：以周期+成长视角看生猪养殖投资逻辑 4、2019.5.28 “读懂糖周期”系列深度报告二之巴西篇：食糖出口全球第一，糖醇比或维持低位 5、2019.7.4 “读懂糖周期”系列深度报告三之印度篇：气候成产量最大变数，库存压力寻求释放 2 3 0 4 6 5 1 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 9 1 6:4 5 行业研究报告行业研究报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 目目 录录 一、物价指标增长提速，农林牧渔业景气度一、物价指标增长提速，农林牧渔业景气度显著显著提升提升.2（一）猪肉价格大幅上涨
8、影响 CPI 同比扩大.2（二）猪周期带动畜禽养殖产业链景气度提升.3 二、农林牧渔业处于成长与成熟交互期，精细二、农林牧渔业处于成长与成熟交互期，精细化管理提升成长空间化管理提升成长空间.4（一）利润兑现带动股价上行，长期增长逻辑为集中度提升.5 1.产能持续下行，猪价持续创新高，利润兑现成核心关注点.5 2.十年生猪规模化程度提高33pct，规模化持续提升是趋势.5 3.“大行业、小企业”特征显著，集中度提升创巨大成长红利.6（二）疫苗企业受政策影响较大，下游产能边际改善利好业绩好转.6 1.政府疫苗招采目录调整，对疫苗企业业绩影响较大.6 2.疫苗市场化销售为行业发展核心，批文下发影响竞
9、争格局.7 3.部分地区生猪养殖补栏积极性提高，下游疫苗消费边际将改善.7（三）白糖行业具备显著周期性，减产或将触发糖价上行.8 1.周期品价格变化看供需，内糖或将进入减产周期.8 2.外糖产量或趋势下行，内外糖价格或共振上行.9（四）饲料行业竞争白热化，养殖一体化模式已成趋势.9 1.饲料行业竞争激烈，产量增速放缓，企业淘汰增加.9 2.行业发展面临拐点，寻求养殖一体化发展模式.10 三、行业面临的问题及建议三、行业面临的问题及建议.10（一）现存问题.10 1.生猪养殖行业中小散户占比高，养殖过程不规范.10 2.农业生产成本高企，生产效率有较大提升空间.10 3.农产品结构失衡问题，造成
10、部分作物过剩或短缺.11（二）建议及对策.11 1.养殖行业门槛逐步提升，大型养殖集团优势扩大.11 2.实施农业关键核心技术攻关行动，推动转基因育种产业化.11 3.调整优化农业结构，去库存与振兴计划相继实施.11 四、农林牧渔在资本市场中的发展情况四、农林牧渔在资本市场中的发展情况.12（一）农林牧渔市值占比提升，畜禽养殖拉升行业估值.12（二）年初至今板块表现强于沪深 300，养殖产业链表现优异.12 五、投资建议及股票池五、投资建议及股票池.13 六、六、风险提示风险提示.14 2 3 0 4 6 5 1 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 9 1 6:4 5 行业研究
11、报告行业研究报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 一一、物价物价指标增指标增长提速长提速，农林牧渔业景气度，农林牧渔业景气度显著显著提升提升（一）猪肉价格大幅上涨影响 CPI 同比扩大 2019 年 9 月，我国 CPI 同比上涨 3.0%，其中食品项同比+11.2%，食品中猪肉同比+69.3%。从环比来看，9 月 CPI 环比为+0.9%。期间猪肉价格处于持续上行态势。2019 年 1-9 月，我国农产品累计进口金额为 1098.26 亿美元，同比+4.66%，出口金额为559.55 亿美元，同比-2.35%，贸易逆差 538.71 亿美元，同
12、比+13.09%。2019 年 9 月，我国农产品进口金额为 123.86 亿美元，同比+4.89%，出口金额为 65.91 亿美元，同比-0.20%，贸易逆差 57.95 亿美元，同比+11.36%。图图 1：2019 年年 9 月我国月我国 CPI 同比同比+3.0%图图 2：2019 年年 9 月我国月我国 CPI 环比环比+0.9%资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 图图 3：2019 年年 1-9 月我国农产品进口额累计为月我国农产品进口额累计为 1098.26 亿美元，同比亿美元，同比+4.66%资料来源：海关总署，中国银河证券研究院
13、 2 3 0 4 6 5 1 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 9 1 6:4 5 行业研究报告行业研究报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3（二）猪周期带动畜禽养殖产业链景气度提升 农业行业主要包括种植产业链与养殖产业链两大子产业，其中种植产业链涉及种业、农产品种植与加工、林业等子行业，养殖产业链包括畜禽养殖、水产养殖、饲料、疫苗等子行业。从竞争力、盈利能力、管理能力等方面来考虑，养殖产业链具备更大的优势。结合当前非洲猪瘟对产能去化的影响以及猪周期的运行规律，猪价持续创新高，并将带动整体养殖产业链业绩向好。受非洲猪瘟影响，产能去
14、化更加彻底，根据农业部统计，19 年 1 月开始，生猪与能繁母猪存栏量同比降幅达到两位数，且降幅逐月扩大；19 年 9 月，存栏同比分别为-40.96%、-39.0%，存栏量创历史新低。基于上述数据，我们认为本轮猪周期延续时间将长于以往，且猪价高点将创新高。对于生猪养殖企业来说，2019、2020 年将享受猪价高企行情，业绩弹性巨大。从杜邦分析以及相关财务指标来看，2016-2018 年我国农林牧渔行业 ROE 呈现下行趋势，主要原因是生猪养殖产业链上的企业均从 2016 年高点逐渐下行至 2018 年低点，影响整体 ROE水平。如上文分析，我们认为上一轮猪周期在 2018 年 5 月结束，之
15、后开启新一轮周期；2019年 3 月 1 日，据博亚和讯数据来看，猪价二次探底为 12.06 元/kg，随后开启猪价上行阶段；截至 10 月 25 日，猪价涨幅达 231.84%。随着猪价的逐步上行，行业整体回报率及利润情况将显著好转。图图 4：我国猪价：我国猪价自自 19 年年 3 月月开启上行趋势开启上行趋势后，后，4-6 月处于震荡期月处于震荡期，6-10 月月持续上行持续上行 料来源：中国畜牧业信息网，中国银河证券研究院 表表 4：2016-2018 年农林牧渔行业及其子板块畜禽养殖行业杜邦分析年农林牧渔行业及其子板块畜禽养殖行业杜邦分析 指标 时间 农林牧渔 畜禽养殖 2016 20
16、17 2018 2016 2017 2018 ROE/%一季报 2.90 2.47 2.05 7.07 3.52 2.47 中报 7.44 4.49 2.14 17.19 5.06-0.87 三季报 11.61 7.53 5.39 25.84 9.37 3.13 2 3 0 4 6 5 1 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 9 1 6:4 5 行业研究报告行业研究报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 年报 13.74 8.23 4.16 28.64 12.54 1.69 销售净利率/%一季报 8.99 6.52 6.18 19.
17、19 9.58 7.85 中报 9.49 5.51 3.23 22.38 7.04-0.84 三季报 9.19 6.69 4.75 22.05 8.76 3.26 年报 7.70 5.33 2.71 17.87 8.70 1.30 资产周转率/次 一季报 0.19 0.21 0.19 0.22 0.20 0.17 中报 0.44 0.45 0.39 0.45 0.39 0.33 三季报 0.71 0.65 0.61 0.66 0.58 0.52 年报 0.97 0.89 0.83 0.87 0.78 0.71 权益乘数 一季报 1.72 1.77 1.83 1.65 1.79 1.94 中报
18、1.73 1.79 1.89 1.65 1.86 1.98 三季报 1.74 1.76 1.90 1.74 1.88 1.97 年报 1.76 1.82 1.95 1.77 1.91 2.00 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 表表 5：2016-2019 年农林牧渔行业及其子板块畜禽养殖行业年农林牧渔行业及其子板块畜禽养殖行业 EPS 情况情况 行业 年份 一季报 中报 三季报 年报 农林牧渔 2016 0.06 0.14 0.20 0.28 2017 0.07 0.12 0.19 0.17 2018 0.06-0.002 0.09 0.05 2019 0.05 0.14 畜禽养殖 2
19、016 0.16 0.41 0.57 0.63 2017 0.07 0.06 0.11 0.08 2018 0.05-0.47-0.28-0.13 2019 0.17 0.51 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、二、农林牧渔业处于成长与成熟交互期，农林牧渔业处于成长与成熟交互期，精细化管理提升成长空间精细化管理提升成长空间 农林牧渔行业可分为两大产业链，包括种植产业链和养殖产业链，其中种植产业链包括种业、种植业、农产品加工、林业等子行业，养殖产业链包括畜禽养殖、饲料、疫苗、渔业等子行业。目前，种植产业链主要围绕技术升级、土地改革、效率提升等几方面进行发展。我国农产品（如玉米、大豆等）
20、成本居高不下，主要原因在于种业技术发展缓慢，核心技术由国际巨头垄断，同时人工成本高企，以及土地规模化程度不够而造成的效率低下，最终反映在成本与价格层面。对于种植产业链来说，未来急需技术与规模化的提升，进而实施精细化管理来提高生产效率，提升成长空间。在养殖产业链层面，其发展水平高于种植产业链，行业增长较为迅速。从规模化程度、企业集中度、研发实力以及生产效率来说，我国养殖业均处于高速发展时期。在此过程中，行业2 3 0 4 6 5 1 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 9 1 6:4 5 行业研究报告行业研究报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司
21、免责声明。5 规范性也在逐步形成，以白羽鸡行业为例，各企业自发形成白羽肉鸡联盟，以期实现供需平衡，产能调节，行业自我治理。在行业快速发展至成熟阶段期间，养殖产业链涌现出一批优质企业，从研发端发力，到管理标准化、精细化，看好未来养殖产业链相关优质企业的长远发展。（一）利润兑现带动股价上行，长期增长逻辑为集中度提升 1.产能产能持续持续下行，猪价下行，猪价持续创新高持续创新高，利润兑现成核心关注点利润兑现成核心关注点 2019 年 9 月我国生猪与能繁母猪存栏同比-40.96%、-39.0%，。能繁母猪存栏量创下历史新低。根据养殖规律，母猪到生猪出栏需经历 13 个月，意味着 13 个月以后的生猪
22、存栏量将受当前母猪存栏影响。能繁母猪的大幅下降表明产能去化的幅度之大，供给收缩显著，生猪价格反弹将超越以往历次周期高点，持续时间也将更长。2019.10.25，我国部分省市生猪均价为 40.02 元/kg，环比-0.07%。当前猪价持续创新高，随着消费旺季的到来，以及非洲猪瘟对产能去化的影响之大及其持续性，我们认为猪价高位将持续到 2020 年中期。对于上市公司来说，在猪价高位确定的背景下，利润兑现成为关键。图图 5：2019.10.18 自繁自养、外购仔猪养殖利润分别为自繁自养、外购仔猪养殖利润分别为 2465.86 元元/头、头、2187.37 元元/头头 料来源：博亚和讯，中国银河证券研
23、究院 2.十年生猪十年生猪规模化程度提高规模化程度提高 33pct，规模化持续提升是趋势，规模化持续提升是趋势 我国生猪养殖以散户为主，2007 年年出栏 500 头以下的养殖户比例为 78.2%，至 2017 年该指标下降为 45%。受环保政策、城镇化以及理性补栏等因素，中小养殖户补栏进程较为缓慢，而大型养殖户具备完善的环保解决办法、融资方式多样化等优势，养殖规模持续扩大，抢占市场份额，因此在过去两年中，我国生猪规模化程度快速提高。对标美国生猪养殖行业规模化发展过程来看，在其规模化程度快速提升的二十年中2 3 0 4 6 5 1 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 9 1 6
24、:4 5 行业研究报告行业研究报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6（1980-1999 年），养殖户数量持续下降，1997 年美国存栏 1000 头以上的养殖场占比达 71%（有部分州高达 98%）。相比之下，我国生猪规模化程度依旧有较大提升空间（至少 20pct）。）如前文所述，16-17 年受环保政策影响，散养户大量退出或放缓补栏，直接利好规模化提升。18 年 8 月非洲猪瘟在我国蔓延，成为散户加速退出的又一因素。我们认为，非洲猪瘟的发生将加速我国规模化程度的提升，待疫情相对稳定后，规模化速度将区域放缓，但趋势不变。3.“大行业、小企业”特征
25、显著，集中度提升创巨大成长红利“大行业、小企业”特征显著，集中度提升创巨大成长红利 2017 年我国生猪出栏量为 6.89 亿头，前 22 家生猪养殖企业合计出栏生猪 5224 万头，CR22约 7.59%；前 10 家合计出栏 4850 万头，CR10 约 7.04%；前 5 家合计出栏 3920 万头，CR5 约5.69%。我国生猪养殖业集中度极低，集中度提升是未来行业成长的关键点。目前，我国生猪养殖行业呈现金字塔型，即头部小、底部大。随着散养户的加速退出，以及大规模养殖场的加速扩张，未来将呈现倒金字塔型。2017 年，前 22 家生猪养殖企业出栏量增速达 36%。以 30%的复合增速计算
26、，2020 年我国前 22 家生猪养殖企业合计出栏量将达到 1.2亿头，CR22 达 17%。以我国生猪出栏量第一第二的温氏股份、牧原股份为例，2017-2019E 出栏量分别为 1904/724 万头、2223/1101 万头、2300/1300 万头，增速分别为 11.2%/132.4%、17.1%/52.2%、3.46%/18.07%，均保持快速增长状态。生猪养殖行业具备“大行业、小企业”的行业特征，也就意味着行业空间广阔，企业未来发展空间巨大。在这个过程中，集中度逐步提升，龙头企业将享受自身规模扩张带来的成长红利。表表 6：生猪养殖行业五力模型分析：生猪养殖行业五力模型分析 上游议价能
27、力 下游议价能力 新进入者威胁 替代品威胁 现有竞争程度 生猪养殖上游为饲料、疫苗、种猪企业，我国大型养殖企业数量较少，而服务企业众多，使得上游议价能力较弱。生猪养殖下游为屠宰企业，受猪价以及供应量影响，屠宰企业议价能力有变化，一般来说，议价能力较弱。生猪养殖为重资产行业，新进入者需要投入大量资金以此来打造大规模养殖场，同时需要具备养殖技术、管理等方面的要求，新进入者威胁较小。生猪养殖替代品可理解为养殖牛羊，但考虑到我国为猪肉消费大国，对牛羊的食用接受程度以及价格接受度有一定差距，因此替代品威胁较小。生猪养殖行业呈现大行业、小企业特征，未来发展趋势为大型养殖集团的产能扩张，目前来说现有竞争存在
28、于各企业成本控制方面，相互的竞争程度较低。资料来源：中国银河证券研究院 （二）疫苗企业受政策影响较大，下游产能边际改善利好业绩好转 1.政府疫苗招采目录调整，对疫苗企业政府疫苗招采目录调整，对疫苗企业业绩业绩影响影响较大较大 2017 年以前，我国动物疫苗政府招采主要包括四类：口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、猪瘟疫苗、蓝耳病疫苗，以上四类招采苗成为部分企业的稳定销售产品，年均销售收入以 5%左右的速度增长。以往招采苗具备低价、质量一般的特征，后期随着政府对疫苗质量的重视，有采取2 3 0 4 6 5 1 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 9 1 6:4 5 行业研究报告行业研究报告/
29、农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 优质优价策略的趋势，招采价格有缓慢提升迹象。2016 年 7 月，农业部发文调整完善动物疫病防控政策，对猪瘟和高致病性猪蓝耳并暂不实施国家强制免疫政策，对符合条件的养殖场户的强制免疫实行“先打后补”，逐步实现自主采购、财政直补。以上政策意味着政府取消猪瘟与蓝耳病疫苗的招标采购，不再免费发放疫苗给养殖户，需要养殖户自己采购疫苗予以防控。对于企业来说，招采收入作为稳定现金流被取消，业绩影响很大。政策中提到针对部分养殖户可自行采购口蹄疫与禽流感疫苗，政府予以相应补贴。这部分影响相对较小，招采苗数量只是轻微减少，无法构成较
30、大影响。2018 年 1 月，农业部公告自 2018 年 7 月 1 日起，在全国范围内停止亚洲 I 型口蹄疫免疫，停止生产销售含有亚洲 I 型口蹄疫病毒组分的疫苗。从疫情统计数据看，自 2011 年 6 月开始口蹄疫亚洲 I 型未发生疫情，A 型疫情呈上升趋势。今年三季度以来，亚洲 I 型完全退出市场，猪口蹄疫 O、A、Asia-I 三价苗停止生产与销售。2018H1，口蹄疫疫苗企业将口蹄疫 O、A、Asia-I三价苗集中降价销售，叠加猪价极低、深度亏损状态，疫苗企业业绩受到显著影响。综合来说，疫苗政策的变化对疫苗企业有较大的影响，尤其是依赖政府招采为生的企业，政策风险较大。2.疫苗市场化销
31、售为疫苗市场化销售为行业发展行业发展核心，批文下发核心，批文下发影响影响竞争竞争格局格局 猪瘟与蓝耳病疫苗退出政府招采目录、“先打后补”政策实施都表明疫苗市场化的趋势，如前文所述，政府招采苗存在质量、浪费等方面的问题，养殖户按需购买市场苗，政府予以一定的补贴，在一定程度上杜绝了浪费问题以及防疫效率问题。从企业发展角度来看，市场苗定价是政府招采苗的 5-10 倍，毛利率高 10-20pct。大力发展市场苗，将扩大疫苗整体市场规模。以生物股份为例，于 2013 年进入口蹄疫市场苗领域，收入从 2013 年的 6.71 亿元增长到 2017 年的 19.01 亿元，归母净利润从 2.51 亿元增长到
32、 8.7亿元，实现快速增长，并成为口蹄疫疫苗龙头企业。未来，市场苗的增长是企业业绩增长的核心。产品批文是企业加入市场竞争的门槛。口蹄疫 O、A、Asia-I 三价苗被停售以后，由口蹄疫OA 二价苗替代，目前市场上只有生物股份与中农威特可以生产销售，即 2018.7.1-2019.3 期间是以上两家公司寡头垄断的窗口期，市占率快速提高。2019 年 2 月 26 日，天康生物获得猪口蹄疫 OA 二价苗批文，已实现生产与销售。目前中牧股份也获得批文，在下游产能历史低位的背景下行业竞争较激烈。对于公司来说，批文是未来业绩增长的基础；对于行业来说，批文是强化竞争程度的因素。目前，非洲猪瘟疫情非常严重，
33、疫苗研发成为全行业关注重点。哈兽研已研制出非洲猪瘟候选疫苗，并已申请专利，目前处于转基因安全性评价阶段，接下来将进行临床试验。但但需要注意的是试验结果和时间均存在不确定性，面临保护力持续性问题、生产问题、散毒问题等。我们将持续关注疫苗研发进展。3.部分地区生猪部分地区生猪养殖补栏积极性提高，下游疫苗消费边际将改善养殖补栏积极性提高，下游疫苗消费边际将改善 根据中国政府网数据，2019 年 9 月我国生猪、能繁母猪存栏分别为 1.92 亿头、1913 万2 3 0 4 6 5 1 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 9 1 6:4 5 行业研究报告行业研究报告/农林牧渔农林牧渔行
34、业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 头，环比分别为-3%、-2.79%，同比分别为-40.96%、-39%。从 9 月数据来看，我国生猪存栏环比降幅减小。受超高利润的刺激以及各部委的政策鼓励，东北、华北地区都开始积极的尝试补栏。我们认为随着存栏数据的边际变化，下游疫苗消费将出现显著边际改善，且头部企业将率先受益。表表 7：疫苗行业五力模型：疫苗行业五力模型分析分析 上游议价能力 下游议价能力 新进入者威胁 替代品威胁 现有竞争程度 疫苗行业上游为病原微生物生产企业，议价能力较弱。疫苗行业下游为畜禽养殖行业以及政府，对应产品为市场苗以及招采苗。疫苗企业均努力争取大型养殖
35、集团订单，且通过招投标拿到政府招采苗订单，因此下游议价能力强。疫苗行业新进入者可理解为新产品批文下发，企业可以生产销售某疫苗产品，对现有竞争格局影响较大，即新进入者威胁大。市场上一种疫病有对应多种疫苗产品，且随着多联苗、多价苗的上市，对单一产品的替代效应较大。疫苗行业产品差异较大，以口蹄疫为例，目前有 8 家公司参与竞争，而猪瘟疫苗公司达20 家以上，综合来说，竞争程度中等。资料来源：中国银河证券研究院 （三）白糖行业具备显著周期性，减产或将触发糖价上行 1.周期品价格变化看供需，内糖或将进入减产周期周期品价格变化看供需，内糖或将进入减产周期 供需分析始终贯穿于周期品分析中，以 5-6 年为一
36、周期的白糖产业具备显著的周期特征，供需缺口为正则价跌，供需缺口为负则价涨。自 2003 年以来，我国白糖已经历两个完整糖周期，分别是 2003.7 至 2008.10、2008.10 至 2014.9，其中上行期均保持 30 个月以上，涨幅分别达 165.2%、191.4%。2018 年我国内糖产量占总消费量的 66%，其余由进口或走私满足。美国农业部预测 2020年我国自产糖数量约 1070 万吨，同比+0.94%。自 16 年开始，我国自产糖产量已连续递增三年。我们认为 19 年是产量出现拐点的一年，2020-21 年蔗糖产量将处于减产周期，糖价开启上行趋势。1）糖料蔗影响糖产量变化，种植
37、收益下滑（甘蔗政府定价取消、甘蔗收益下滑或亏损、竞争作物收益有优势）带动内糖进入减产周期；2）库销比与糖价呈显著反向关系。忽略进口量变化，2017-19 实际库销比呈上行，我们预计全年食糖价格呈现下行趋势。我国糖进口量约占糖消费量的 25%。2018 年 9 月开始，配额外进口糖估算价与柳糖现货价价差持续出现负值；对于 2020 年 5 月 21 日保障关税措施取消后，配额外进口糖成本约下降 1000 元/吨，而前述价差负值的持续可为税率取消提供一定安全边际。另外，考虑到行业自律因素以及国际糖价可能反转的预期，关税保护取消后的影响将得到部分对冲，我们认为2019/20 榨季我国糖进口量依旧保持
38、稳中下行趋势。2 3 0 4 6 5 1 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 9 1 6:4 5 行业研究报告行业研究报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 2.外糖产量或趋势下行，内外糖价格或共振上行外糖产量或趋势下行，内外糖价格或共振上行 从总量关系上来看，全球糖价与全球产需情况相关。观察历年原糖价格变动与全球产区差额变动关系，发现两者呈反向关系。2019 年全球产需差额变动值为-1140.1 万吨，呈负向变动，供需格局改善显著，则对应原糖价格变动呈正向，即全球糖价实现反转，开启上行趋势。从三大主产国的具体分析来看：1）19 年
39、 9 月巴西圣保罗醇油比为 0.64，低于 0.7 分界线，利好乙醇汽油消费；截至 19 年 10 月 1 日，巴西制糖比为 35.4%，维持历史低位；另外，考虑到巴西糖醇平衡价为 14 美分/磅，而 19 年 10 月 24 日国际原糖现货价为 12.25 美分/磅，低于平衡价。综上，我们认为巴西 2019/20 榨季糖产量将负增长。2）印度气候因素成糖产量最大变量，19 年季风雨推迟，主产邦包括北方邦、卡邦、马邦都受不同程度的洪水、干旱影响，对甘蔗种植面积、收获面积造成较大影响，全年糖减产幅度可能在 15%左右。3）国家政策影响种植意愿，泰国补贴赤字严重，且部分种植户转向竞争作物种植，我们
40、认为新榨季泰国糖减产幅度将扩大。综合来看，我们认为内外糖产量或将同期步入减产周期，价格实现联动，开启糖价上行趋势。表表 8：白糖：白糖行业五力模型分析行业五力模型分析 上游议价能力 下游议价能力 新进入者威胁 替代品威胁 现有竞争程度 制糖企业上游为甘蔗种植户，甘蔗收购价主要由政府制定，因此对于制糖企业来说，其自身议价能力不强。制糖企业下游为各类消费品加工企业，且糖价受全球糖价影响较大，公司对下游的议价能力不强。制糖企业盈利能力均不高，且政策要求新设立企业需达到一定规模才可进入，因此新进入者较少，威胁不大。食糖替代品如淀粉糖确实存在部分替代性，但替代比例有上限，综合来说威胁中等。制糖企业分布在
41、糖料作物周边，竞争程度中等。资料来源：中国银河证券研究院 （四）饲料行业竞争白热化，养殖一体化模式已成趋势 1.饲料行业竞争激烈，产量增速放缓，企业淘汰增加饲料行业竞争激烈，产量增速放缓，企业淘汰增加 根据中国饲料工业协会数据，2016 年我国饲料产量为 2.09 亿吨（+4.54%），相比于 1996年的 5610 万吨，二十年复合增速为 6.8%。2013 年以前我国饲料行业保持快速增长，之后进入缓慢增长阶段（5%以内）。在此期间，我国小规模饲料企业加速退出，饲料加工企业数急剧下降，2009 年至 2016 年我国饲料企业由 12291 家下降为 7047 家。在产量增速放缓、竞争激烈的背
42、景下，饲料企业积极寻求并购整合机会，并逐步向一体化模式发展。如上文所述，饲料企业数量显著减少，但单位饲料企业产量显著提升，由 2009 年的 1.21 万吨提升到 2016 年的 2.97 万吨，这意味着饲料企业间的横向并购整合加速，单个企业的产能显著提高。2016 年，年产 5 万吨以上的企业有 51 家，产量占比达 63%，年产 100 万吨以上的企业有 34 家，产量占比达 57%，行业集中度较高。我们认为当前我国饲料行业处于微利状态，竞争十分白热化，而横向并购整合是饲料行业转型的第一步。2 3 0 4 6 5 1 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 9 1 6:4 5
43、行业研究报告行业研究报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 2.行业发展面临拐点，寻求养殖一体化发展模式行业发展面临拐点，寻求养殖一体化发展模式 饲料行业经历快速增长时期，已经进入成熟整合阶段，横向并购整合是企业实现转型升级的第一步，之后纵向整合成为大规模企业的转型方向，打造养殖一体化企业，包括上游原材料贸易、饲料加工、下游生猪/肉鸡养殖、屠宰分割与销售。其中，以饲料企业作为投资主体参与养猪成为市场主流趋势，海大集团 2014 年进入生猪养殖领域，结合自身的原料贸易、饲料生产、微生态制剂，打造养殖一体化业务模式，公司业绩增长稳健；金新农以猪料的前
44、端料为优势产品，显著受益于养殖后周期，之后进入种猪领域，致力于成为养殖产业链服务商；天康生物具备原料、饲料、养殖、疫苗、屠宰的完整养殖产业链，成为西北地区的龙头公司，具备周期与成长双重属性。表表 9：饲料行业五力模型分析：饲料行业五力模型分析 上游议价能力 下游议价能力 新进入者威胁 替代品威胁 现有竞争程度 饲料企业上游为原材料贸易商，包括玉米、豆粕等。原料价格受宏观供需情况决定，议价空间不大。饲料企业下游为畜禽养殖企业。饲料同质化程度较高，生产企业较多，且下游大型养殖场有能力实现向上一体化，使得下游议价能力较强。饲料企业处于产能过剩阶段，行业面临去产能、淘汰阶段，新进入者威胁不大。饲料产品
45、目前不存在替代品，可替代的主要是原料中玉米、豆粕等组合成分，因此，替代品威胁不大。饲料企业内部竞争白热化，目前处于并购整合阶段。未来随着整合进入新阶段，现有企业数量大幅下降后，竞争程度将相对减小。资料来源：中国银河证券研究院 三三、行业面临的问题及建议行业面临的问题及建议（一）现存问题 1.生猪养殖行业中小散户占比高，养殖过程不规范生猪养殖行业中小散户占比高，养殖过程不规范 目前，我国生猪年出栏 500 头以下的养殖户约占 45%，占比依旧较高。散养户养殖规范程度不高，疫情防控管理不到位，更易受到疫情的感染，造成较大损失。自 18 年 8 月非洲猪瘟疫情出现后，散养户退出被加速。非洲猪瘟的传播
46、途径主要通过接触非洲猪瘟病毒感染猪或非洲猪瘟病毒污染物（泔水、饲料、垫草、车辆等）传播，目前没有明确的防疫途径，预计短期内该疫情无法消除。2.农业生产成本农业生产成本高企，生产效率有较大提升空间高企，生产效率有较大提升空间 近些年，我国农业生产成本持续上升，劳动力成本显著增加，农产品价格高企。以玉米为例，2018 年年底，中美玉米价格分别为 1945.57 元/吨、949.28 元/吨，价格相差巨大。发达国家农业机械化、智能化程度远高于我国，在科技水平、生物技术方面的差距使得我国农产品生产效率较低。从玉米单产水平来看，根据美国农业部统计，中美玉米单产分别为 5.97 吨/公顷、10.96 吨/
47、公顷，相差近一倍。我国在优良品种、化学肥料、生物技术等方面依旧需要较大提升。2 3 0 4 6 5 1 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 2 9 1 6:4 5 行业研究报告行业研究报告/农林牧渔农林牧渔行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 3.农产品结构失衡问题，造成部分作物过剩农产品结构失衡问题，造成部分作物过剩或短缺或短缺 在国内种植层面，我国粮食战略首先保证谷物、小麦两大主粮的完全自给，其次稳定玉米生产。自 2007 年我国实施玉米收储制度以来，玉米种植面积增长迅速，库存压力逐步加大。总结来说，我国玉米产量过剩，大豆国内产量急剧减少，粮食种植的
48、品种结构愈发不平衡。在国际进出口层面，部分农产品极度依赖进口。2018 年我国国内大豆产量为 1570 万吨，进口量为 10150 万吨，总消费量为 10813 万吨，产量/进口量比值约为 0.15；目前，我国大豆极度依赖进口。根据海关总署统计，2017、2018 年我国从美国进口大豆数量分别为 3285.54万吨、1664.01 万吨，占我国总进口量的 38.1%、18.6%。若美国对外出口大豆紧缩，我国大豆供给或将短缺。（二）建议及对策 1.养殖行业门槛逐步提升，大型养殖集团优势扩大养殖行业门槛逐步提升，大型养殖集团优势扩大 2016 年 12 月，国务院印发“十三五”生态环境保护规划，强
49、调“2017 年底前，各地区依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户”。我们认为在政策的催化下，小型养殖场面临生存难问题，一部分将被关停，而一部分成为大型养殖场的体外养殖模式（即公司-家庭养殖）。可见，在环保要求提高的背景下，散养户退出将是常态。叠加此次非洲猪瘟疫情的严峻形势，散养户防疫管控薄弱，现金流不充裕，加剧其退出市场。综合来看，养殖行业的门槛在逐步提升，对于大型养殖集团来说是较大利好，依赖自身的高效管理、成本控制、融资多样化等优势，出栏规模扩张将保持快速增长，利好行业层面的集中度提升。2.实施农业关键核心技术攻关行动，推动转基因育种产业化实施农业关键核心技术攻关行动，推动
50、转基因育种产业化 2019 年一号文提到“强化创新驱动发展，实施农业关键核心技术攻关行动，培育一批农业战略科技创新力量，推动生物种业、重型农机、智慧农业、绿色投入品等领域自主创新”、“继续组织试试水稻、小麦、玉米、大豆和畜禽良种联合攻关”。2017 年，我国转基因植物种植面积为 280 万公顷，主要种植棉花、木瓜杨树、番茄等，但小麦、玉米、水稻、大豆等主要粮食作物未种植转基因品种。我国转基因相关研究与工作自 2007 年一号文提出以来，发展相对缓慢；2016 年“十三五”国家科技创新规划明确提出推进转基因大豆、玉米（饲用）产业化，2017 年国际种业巨头被收购，此次文件提到生物种业。从以上一系