1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 5 月 11 日 金融工程 温故知新：新股首日涨幅预测模型及卖出策略 类固收系列报告之四 金融工程深度 科创板开闸在即，机构投资者对于参与网下配售较为热衷。参考 2009年至 2012 年，主板实行市场化定价，且首日交易限制较为宽松的阶段，我们认为网下配售对象（账户）的收益率会可能出现明显分化，取决于配售机构及账户管理人的两方面能力：新股报价入围能力、新股卖出时点把握能力。本篇报告不涉及新股报价入围的内容，主要探讨新股首日涨幅的影响因素，构建有效的卖出策略，为网下配售机构提供参考。科创板科创板新股新股卖出策略的重要卖出策略的重要性和必要
2、性性和必要性：（1）新股卖出策略是否重要，与发行制度、上市交易制度息息相关。从历史上来看，并不是每个阶段新股的卖出策略都很重要，卖出策略相对比较重要的阶段是 2009 年至 2012年，该阶段实行的正是市场化定价。（2）初期溢价、日内分化决定了新股卖出策略的必要性。（3）从科创板相关制度（市场化定价、前五日不从科创板相关制度（市场化定价、前五日不设涨跌停）来看，与设涨跌停）来看，与 2009 年年 7 月至月至 2012 年年 3 月月的发行定价制度的发行定价制度最为相最为相似，似，我们认为科创板新股的卖出时机的把握对网下配售收益率影响较大。我们认为科创板新股的卖出时机的把握对网下配售收益率影
3、响较大。新股初期涨幅可分解为定价偏差和情绪偏差新股初期涨幅可分解为定价偏差和情绪偏差：（1）在市场化定价的机制下，首日涨幅的影响因素主要是两点：定价水平、市场情绪。因此，如果以新股上市当日所在申万一级行业为基准，我们可以将新股初期涨幅分解为定价偏差和情绪偏差。（2）市盈率管制阶段，新股涨幅主要来源于定价偏差；市场化发行阶段，新股涨幅则主要来源于情绪偏差。影响新股首日涨幅的因素主要包括：影响新股首日涨幅的因素主要包括：财务指标、发行环节、价格规模、财务指标、发行环节、价格规模、股权结构、行业地域、市场走势等。股权结构、行业地域、市场走势等。（1）财务指标：相关性较强的指标较少，仅部分营运效率指标
4、正相关，部分盈利能力指标呈现负相关。（2）非财务类指标：网上超额认购倍数、网下超额认购倍数、发行至上市所在行业涨幅（申万）有较强正相关，而发行后 EPS、发行价有较强负相关。新股首日涨幅预测模型新股首日涨幅预测模型：线性回归模型预测排序效果较好，分类模型挑：线性回归模型预测排序效果较好，分类模型挑选日内炒作标的效果更佳选日内炒作标的效果更佳。（1）挑选 9 个指标构建线性回归模型预测新股首日涨幅，预测值的误差相对较大，但预测涨幅排序对实际涨幅排序的预测能力较好；（2）采用随机森林模型随机森林模型对新股首日涨幅进行分类，对日内涨幅超过 10%的新股，其样本外预测能力达到样本外预测能力达到 80%
5、。科创板新股卖出投资建议：科创板新股卖出投资建议：基于新股首日涨幅定量模型，并考虑科创板相关制度的变化，我们建议：（1）卖卖出时点出时点：建议前 5 个交易日卖出；（2）首批首批新股大概率批量上市批量上市，可根据回归模型给出涨幅排序，对于排对于排序靠前的新股序靠前的新股，采用盯市策略，等待可能的拉升机会；对于排序相对靠后对于排序相对靠后的新股的新股，建议首日均价策略卖出。（3）初期批量发行结束后，后续发行的新股可结合初期上市新股的交易特征，修正新股首日预测模型，调整新股卖出策略。风险提示：风险提示：预测模型均基于历史数据和假设条件，未来存在失效的风险。分析师 刘均伟(执业证书编号：S09305
6、17040001)021-52523679 联系人 胡骥聪 021-52523683 胡锦瑶 021-52523686 相关研报打新收益可期，资金流入机构 类固收系列报告之一 2017-04-14 打新收益有所下滑，市场热度余温犹存 类固收系列报告之二 2018-01-07 预期收益可期，建议积极配置 战略配售基金投资价值分析 2018-06-10 A 类门槛降低或成常态，网下配售收益率齐下滑 部分新股调低 A 类网下配售市值门槛事件点评 2018-11-12 网下打新风光不再，科创板落地或将提振收益 类固收系列报告之三 2019-02-15 发行定价市场化、配售向机构倾斜 科创板新股发行、配
7、售制度解读 2019-03-3 保荐人跟投锁定 24 个月，QFII 网下配售地位提升点评 2019-04-17 2 0 7 1 1 5 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 6:2 22019-05-11 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、科创板制度决定了卖出策略的重要性.4 1.1、科创板制度决定了卖出策略的重要性.4 1.2、卖出策略必要性：初期溢价&日内分化.7 2、新股初期涨幅的影响因素.8 2.1、新股涨幅来源分解.8 2.2、新股涨幅影响因素扫描.11 3、新股初期涨幅预测/分类模型.13 3.1、线性回归：预测顺序效
8、果较好.14 3.2、分类模型：准确捕捉日内拉升的新股.17 4、科创板新股卖出策略建议.19 5、风险提示.20 6、附录.20 2 0 7 1 1 5 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 6:2 22019-05-11 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图图目录目录 图 1：不同阶段新股初期涨幅之后相对市场走势.7 图 2：2009.7.10-2012.3.7 新股日内走势（30 分钟箱体图）.8 图 3：首日涨幅影响因素分析.9 图 4：首日涨幅双因素分解示意图.9 图 5：定价偏差&情绪偏差历史变化（2006-2019，按季度统计中位数）
9、.10 图 6：定价偏差&情绪偏差历史变化（2009.7-2012.3，按月统计中位数）.10 图 7：不同大股东性质的上市公司首日涨跌幅比较（括号为样本数，下同）.12 图 8：不同地域的上市公司首日涨跌幅比较.12 图 9：不同大类行业的上市公司首日涨跌幅比较.12 图 10：上市首日涨跌幅与各非财务指标相关性大小.13 图 11：上市首日涨跌幅与各财务指标相关性大小.13 图 12：发行后 EPS 与各类盈利能力财务指标的相关性较高.14 图 13：样本内均价涨幅真实值 vs 预测值.15 图 14：样本外均价涨幅真实值 vs 预测值.15 图 15：新股回归因子 IC 序列.16 图
10、16：样本内按周统计新股分组收益均值.17 图 17：样本外按周统计新股分组收益均值.17 图 18：逻辑回归算法测试集高涨幅标签的 F1_Score.18 图 19：随机森林算法测试集高涨幅标签的 F1_Score.18 图 20：不同分位数下分类模型对新股日内涨幅（收盘/均价-1）的预测能力.19 表表目录目录 表 1：根据发行制度、上市交易制度对新股发行进行阶段划分.4 表 2：不同阶段新股上市交易规则.5 表 3：不同阶段新股初期涨幅、换手率及破发情况.6 表 4：可能影响新股首日涨幅的影响因素.11 表 5：财务指标衍生指标构造方式与标识方法.11 表 6：线性回归模型解释变量.14
11、 表 7：线性回归模型变量统计数据.15 表 8：新股回归因子样本内外 ICIR 统计.16 表 9：新股涨幅分年度、样本内外分组表现（按预测涨幅排序）.16 表 10：不同分位数下样本内、外模型效果对比.19 2 0 7 1 1 5 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 6:2 22019-05-11 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 科创板开闸在即，机构投资者对于参与网下配售较为热衷。我们在发行定价市场化、配售向机构倾斜科创板新股发行、配售制度解读一文中提到：整个网下配售市场的收益主要与融资规模、网下配售份额、上市初期涨幅有关，并基于这三个方面
12、的假设测算了单个账户参与网下配售的收益率。得益于定价管制（得益于定价管制（23 倍市盈率）、上市首日交易限制（倍市盈率）、上市首日交易限制（44%涨幅）涨幅）的规定的规定，同一类型、规模相当的网下配售对象（账户）在主板配售收益的分配上，几同一类型、规模相当的网下配售对象（账户）在主板配售收益的分配上，几乎可以说是平均分配。乎可以说是平均分配。但科创板在这两个制度上均有显著变化：取消市盈率管制，市场化定价；上市前 5 日不设涨跌停。我们认为：网下配售对象（账户）的收益率会出现明显分化，主要取决于配售机构及账户管理人的两方面能力：新股报价入围能力、新股卖出时点把握能力。本篇报告不涉及新股报价入围本
13、篇报告不涉及新股报价入围的内容的内容，主要主要探探讨讨科创板新股卖出科创板新股卖出策略策略的重要性、影响因素，并构建有效的新股卖出策略，的重要性、影响因素，并构建有效的新股卖出策略，供投资者参考。供投资者参考。1、科创板制度科创板制度决定了卖出策略的重要性决定了卖出策略的重要性 1.1、科创板制度决定了卖出策略的重要性科创板制度决定了卖出策略的重要性 从历史上来看，并不是每个阶段新股的卖出从历史上来看，并不是每个阶段新股的卖出策略策略都很重要都很重要，比如 2014 年至今，由于新股上市首日的交易规则设置了 44%的涨幅限制（集合竞价20%，盘中竞价20%），几乎绝大部分新股上市后都呈现为连续
14、涨停的情况，简单采取开板后卖出就是一个比较简单，但很有效的策略。因此，我们首先根据发行制度、上市交易制度对主板的新股我们首先根据发行制度、上市交易制度对主板的新股发行发行进行了阶段进行了阶段划分，划分，希望可以找出希望可以找出在哪个阶段新股卖出策略比较重要。在哪个阶段新股卖出策略比较重要。如表 1 所示，2006年至今的新股发行可以分为 6 个阶段。其中与科创板最为类似的是 T4（2012-4-28 至 2012-11-2）：定价方面取消市盈率限制，网下配售份额无锁定期，上市首日不设涨跌停。但该阶段市场极其低迷，新股发行数量仅 83只。表表 1：根据发行制度、上市交易制度对新股发行进行阶段划分
15、根据发行制度、上市交易制度对新股发行进行阶段划分 上市交易制度上市交易制度 发行制度发行制度 时段时段 新股数量新股数量 阶段阶段 定价定价 配售配售 限售期限售期 首日不限涨跌停 限制 30 倍市盈率 1、机构可同时参与网上、网下 2、网下等比例配售 网下配售锁定 3 个月 2006-6-1 至2008-9-25 264 T1 取消市盈率限制 机构退出网上申购，集中在网下：1、网上、网下机构只能 2 选 1 2、网上申购上限千分之一 3、网下等比例配售 2009-7-10 至2010-11-5 401 T2 1、主板等比例配售 2、中小板/创业板摇号配售，大幅提高中签金额 2010-11-5
16、 至2012-4-28 394 T3 网下增加个人投资者 取消网下锁定期 2012-4-28 至2012-11-2 83 T4 首日限 44%涨幅 参考行业市盈率 1、投行自主配售 2、网下对象分类，优配公募、社保等 2014-1-1 至2014-2-20 46 T5 1、限制 23 倍市盈率 2、参考行业市盈率 网下对象需持有流通市值 2014-6-17 至今 1101 T6 资料来源：上海交易所、深圳交易所、光大证券研究整理 2 0 7 1 1 5 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 6:2 22019-05-11 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研
17、究报告 除此之外，为了抑制新股首日的炒作，上交所和深交所还有相应的新股上市首日交易监管规定1，我们在表 2 中进行了梳理，重点关注集合竞价、连续竞价环节的涨幅限制及临时停牌规则。表表 2：不同阶段新股上市交易规则：不同阶段新股上市交易规则 阶段阶段 上交所上交所 深交所深交所 集合竞价集合竞价 连续竞价连续竞价 集合竞价集合竞价 连续竞价连续竞价 T1（2006-6-1 至2008-9-25）无限制 无限制 无限制 2007-8-9 实施：实施：1、当股票上市首日盘中涨幅与开盘涨幅之差达到一定程度，实施临时停牌。四挡标准：（1）50%停牌 15 分钟；（2）90%停牌 15 分钟；（3）150
18、%停牌 30 分钟；（4）200%停牌 30 分钟；2、换手率超过 80%，发风险提示。T2（2009-7-10 至2010-11-5）、T3（2010-11-5 至2012-3-7）无限制 2009-7-2 实施实施 盘中价格相对于开盘价格达到一定幅度，实施停牌。三档标准：1、20%停牌 30 分钟；2、50%停牌 30 分钟；2009-9-23 新增新增 3、80%停牌至 14：57 分；T3（2012-3-8 至2012-4-28）、T4（2012-4-28 至2012-11-2）无限制 2012-3-8 实施实施 盘中价格相对于开盘价格达到一定幅度，实施停牌。两挡标准：（1）10%停牌
19、 30 分钟；（2）20%停牌至 14:55；无限制 2012-3-8 实施实施 1、盘中价格相对于开盘价格达到一定幅度，实施停牌。一档标准：10%停牌至 14：57 分；2、盘中换手率达到或超过 50%的，停牌至 14：57 分 2012-5-23 修订修订 1、盘中价格相对于开盘价格达到一定幅度，实施停牌。两档标准：（1）10%停牌一小时；（2）20%停牌至 14：57 分；2、盘中换手率达到或超过 50%的，停牌 1 小时 T5（2014-1-1 至2014-2-20）2013-12-13 实施实施 1、开盘集合竞价范围为发行价的20%；2、尾盘14:55至15:00有效申报价格不得高于
20、当日开盘价的120%且不得低于当日开盘价的 80%。2013-12-13 实施实施 1、连续竞价阶段申报价格不得高于发行价的 144%，不得低于发行价的 64%；2、盘中价格相对于开盘价格达到一定幅度，实施停牌。两档标准：（1）10%停牌 30 分钟；（2）20%停牌至 14:55；2013-12-13实施实施 1、开盘集合竞价范围为发行价的20%2013-12-13 实施实施 1、盘中价格相对于开盘价格达到一定幅度，实施停牌。两档标准：（1）10%停牌一小时；（2）20%停牌至 14：57 分；T6（2014-6-17 至今）2014-6-13 实施实施 1、开盘集合竞价范围为发行价的20%
21、；2014-6-13 实施实施 1、连续竞价阶段申报价格不得高于发行价的 144%，不得低于发行价的 64%；2、盘中价格相对于开盘价格达到一定幅度，实施停牌。一档标准：10%停牌 30 分钟；资料来源：上海交易所、深圳交易所、光大证券研究整理，注：T1-T6 之间时间间隔为 IPO 暂停阶段 1 具体的文件及条款请参考附表 1、附表 2 2 0 7 1 1 5 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 6:2 22019-05-11 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 首先，从上市交易制度出发，我们认为：1、阶段阶段 T1 至至 T4 发行发行的新股，
22、的新股，绝大部分的绝大部分的首日涨幅是比较充分的。首日涨幅是比较充分的。（1）集合竞价阶段完全没有限制；（2）2012 年 3 月 8 日之前，盘中交易的限制也比较宽松；（3）2012 年 3 月 8 日之后的限制较为严格，特别是深交所，10%或者换手率达到 50%就直接停牌至 14:57 分的规定是史上最严规定。（3）从首日换手率来看，T1-T4 阶段换手率大致相当，T4 阶段略低，2012年 3 月 8 日的规定略有影响。2、阶段阶段 T5、T6 的新股，其首日涨幅完全受管制，交易极其不充分。的新股，其首日涨幅完全受管制，交易极其不充分。（1）主要受集合竞价20%、盘中交易最高20%规定的
23、影响，新股首日涨幅最高仅 44%。（2）从首日换手率来看，T5、T6 阶段换手率中位数不到 10%，特别是 T6 阶段，首日最高换手率仅 2.71%，交易不够充分。表表 3：不同阶段新股初期涨幅：不同阶段新股初期涨幅、换手率、换手率及破发情况及破发情况 阶段阶段 数量数量 初期初期涨幅涨幅（%）首日首日换手率换手率（%）破发数量破发数量 破发率破发率 Min Median Max Min Median Max 首日首日 3 个月个月 首日首日 3 个月个月 T1 264 5.13 107.46 538.12 34.39 72.83 94.05 0 23 0.00%8.71%T2 401-9.9
24、1 37.78 275.33 16.83 76.17 92.08 25 63 6.23%15.71%T3 394-26.33 16.98 198.89 12.11 78.02 95.92 92 171 23.35%43.40%T4 83-14.80 10.46 626.74 19.82 70.27 95.15 26-31.33%-T5 46 30.51 58.23 311.00 1.63 6.54 84.37 0-0.00%-T6 1101 33.11 239.34 2149.23 0.01 0.05 2.71 0-0.00%-资料来源：Wind，光大证券研究所 注：1、涨幅指标：T1 至 T
25、4 阶段按首日收盘价价计算，T5、T6 阶段按开板日收盘价计算。2、T4-T6 网下配售无锁定期。其次，从发行制度出发，我们认为：1、市场化定价市场化定价往往伴随着破发风险：往往伴随着破发风险：（T2、T3、T4）阶段，无论是新股涨）阶段，无论是新股涨幅中位数，还是首日、幅中位数，还是首日、3 个月（个月（T2、T3 阶段）的破发率均有显著增加。阶段）的破发率均有显著增加。虽然有部分市场因素（2010-2013 年市场走势较为疲软），但主要原因还是在于新股定价市场化之后（无市盈率限制），一级市场定价较高，二级市场空间有限。2、锁定期的影响较小。锁定期的影响较小。（1）我们认为有无锁定期在首日交
26、易层面，最大的影响在于：当网下配售机构获配份额较为集中，单个机构持有股票数量较多时，卖出力量也较为集中，比较不利于该股票首日的炒作。取消锁定期的 T4阶段，相比 T3，其涨幅和换手率均相当，首日破发率小幅增加。（2）结合当前主板网下配售情况来看，单个账户获配股票数量一般低于 5000 股，即使科创板网下配售中签率提高 6-8 倍，单个账户获配股票数量仅 3-4 万股之间。因此，因此，我们认为至少短期来看，在科创板新股定价没有显著走高，网下我们认为至少短期来看，在科创板新股定价没有显著走高，网下机构入围率尚可的情况下，单个机构获配数量很难大幅提升，对于科创板新机构入围率尚可的情况下，单个机构获配
27、数量很难大幅提升，对于科创板新股股初期交易层面的影响有限。初期交易层面的影响有限。综上所述，我们认为从发行制度、上市交易制度来看：市场化定价发行阶段，市场化定价发行阶段，新股的涨幅会显著下滑，卖出策略的重要性凸显。新股的涨幅会显著下滑，卖出策略的重要性凸显。其中，与科创板最为类似的是 T2、T3 第一阶段（截止 2012-3-7）的主板新股，共 747 只，在下文第2 0 7 1 1 5 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 6:2 22019-05-11 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 二部分的分析中，我们会重点研究这部分新股初期涨幅的影响因素
28、，并找出可行的卖出策略。1.2、卖出策略必要性卖出策略必要性：初期溢价：初期溢价&日内分化日内分化 在进入新股初期涨幅影响因素的分析之前，我们还需要解决两个问题，来论证卖出策略研究的必要性：1、新股是否应该首日/开板就卖出？继续持有一段时间是否可行？2、新股上市首日交易限制较松阶段（T2（2009.7.10-2010.11.5）、T3 第一阶段（2010.11.6-2012-3-7），上市首日的日内走势有无显著分化？首先，我们统计了不同阶段新股，以初期收盘价2作为基准，接下来一年半（360 个交易日）相对行业基准的超额收益走势。从图 1 中，我们可以看到，除了 T5 阶段，其他阶段新股均持续跑
29、输行业基准，T1、T2 跑输幅度较高，T3、T4、T6 跑输幅度相对较小，但半年内跑输幅度也达到 5%。T5 相对特殊之处在于：一方面该阶段之前新股发行已经暂停 1 年多，另一方面该阶段再次回归市盈率管制，且首日交易限制 44%涨幅，新股炒作模式未定型，市场低迷，缺乏炒作主题，因此出现了首日限制涨幅情况下的次新股炒作行情。因此，不难看出：参与网下配售的打新资金，应该选择首日参与网下配售的打新资金，应该选择首日/开板卖出的策略，开板卖出的策略，除个别极其看好的新股外，不建议继续持有。除个别极其看好的新股外，不建议继续持有。图图 1：不同阶段新股初期涨幅之后相对市场走势：不同阶段新股初期涨幅之后相
30、对市场走势 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：T 日为上市首日）其次，我们针对上市首日交易限制较为宽松阶段（T2（2009.7.10-2010.11.5）、T3 第一阶段（2010.11.6-2012-3-7）发行的新股，统计了其首日的日内走势，如图 2 所示。我们将每个新股首日交易的 4 个小时分为 8 个半小时来观察，每半小时用一个箱体图展示，其中箱体实部三条横线自上而下分别为上四分位数、中位数、下四分位数；而箱体外边缘横线则是分别距离上下四分位数各 1.5 倍四分位数差（上四分位与下四分位的差值）的值。2 T1 至 T4 阶段按首日收盘价价计算，T5、T6 阶段按开板日收盘价计算。
31、-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%T1T2T3T4T5T62 0 7 1 1 5 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 6:2 22019-05-11 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 观察图 2，我们可以得到以下结论：（1）首日交易限制较为宽松阶段，其新股首日走势确实存在显著分化。（2）异常值（即图 2 中箱体外的样本数量）的分布来看，主要集中在箱体上方，且下午两点之后异常值区间显著扩大。简而言之，该阶段新股首日走势呈现显著分化，且两点之后部分新股涨幅出简而言之，该阶段新股首日走势呈现显著分化，且两点之后部分
32、新股涨幅出现快速拉升的现象现快速拉升的现象，因此该阶段新股的卖出时点把握显得尤为重要。，因此该阶段新股的卖出时点把握显得尤为重要。图图 2：2009.7.10-2012.3.7 新股日内走势（新股日内走势（30 分钟箱体图）分钟箱体图）资料来源：Wind，光大证券研究所 2、新股初期涨幅的影响因素新股初期涨幅的影响因素 上文重点探讨了市场定价、首日交易限制较为宽松的环境下，新股卖出策略的重要性和必要性，接下来我们进一步分析该阶段新股初期涨幅主要受到哪些因素的影响。在进入到具体的影响因素分析之前，我们先对被解释变量新股初期涨幅的来源进行简单的分解。2.1、新股涨幅来源分解新股涨幅来源分解 从上一
33、节我们探讨的内容可知，对2009.7.10至2012.3.7日发行的新股而言，新股初期涨幅就是新股首日涨幅。在市场化定价的机制下，首日涨幅的影响因素主要是两点：定价水平、市场情绪定价水平、市场情绪。定价水平：指新股发行定价的高低，主要指发行市盈率与行业、可比公定价水平：指新股发行定价的高低，主要指发行市盈率与行业、可比公司司市盈率市盈率相比，孰高孰低。相比，孰高孰低。定价水平主要受到三方面的影响：询价对象的热情程度、投行定价偏好（上市公司主要通过投行来影响定价）、所在行业市盈率。其中，询价对象的热情程度主要受到市场情绪、上一批新股首日涨幅的影响，也就是询价对象对于参与网下新股配售收益的预期。投
34、行定价偏好则更多受制度影响，在主板市场化定价的阶段，制度上对于投行、发行人均无强制约束，所以出现了发行定价偏高、超募资金偏高、发行市盈率偏高的“新股三高现象”。市场情绪：市场情绪：主要指市场近期涨跌情况，一方面会直接影响新股首日涨幅，主要指市场近期涨跌情况，一方面会直接影响新股首日涨幅，另一方面也会通过影响询价对象的预期，影响新股定价。另一方面也会通过影响询价对象的预期，影响新股定价。因此，市场化定价阶段，询价对象特别在意新股询价至上市这一段时间（大概 1-2 周），市场的走势。2 0 7 1 1 5 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 6:2 22019-05-1
35、1 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 3：首日涨幅影响首日涨幅影响因素因素分析分析 资料来源：光大证券研究所整理 对大部分新股而言，其上市后的合理定价应该与其所在行业相当，因此我们可以将新股首日涨幅分解为两部分：1、定价偏差、定价偏差：指一级市场定价时，新股定价水平相对其行业定价水平的差异。我们统一用市盈率来衡量，因此：定价偏差定价偏差=行业市盈率行业市盈率/发行市盈率发行市盈率-1。2、情绪情绪偏差偏差：指新股上市初期，由于投资者的追捧或者冷遇，其首日价格与合理定价（按行业市盈率）的差异。这部分差异主要是因为参与新股首日交易的投资者情绪变动带来的，因此我们称之为投资
36、者情绪偏差。其计算公式为：情绪偏差情绪偏差=新股首日收盘价新股首日收盘价/(发行后发行后 EPS*行业市盈率行业市盈率)-1。图图 4：首日涨幅：首日涨幅双因素分解示意图双因素分解示意图 资料来源：光大证券研究所整理 2 0 7 1 1 5 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 6:2 22019-05-11 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图 5、图 6 中，我们对 2006 年至今的新股初期涨幅进行了双因素分解，行业按申万一级行业分类。可以看出：市盈率管制阶段，新股涨幅主要来源于市盈率管制阶段，新股涨幅主要来源于定价偏差，市场化发行阶段，新
37、股涨幅主要来源于情绪偏差。定价偏差，市场化发行阶段，新股涨幅主要来源于情绪偏差。（1）定价偏差在市盈率管制阶段，主要随着市场走势变化，比如 2007 年、2015 年两次大牛市，由于行业市盈率大幅提升，新股发行市盈率被限制在较低水平，所以定价偏差大幅走高。而在市场化定价阶段（2009-2012），定价偏差长期处于负值，也就是说，新股发行市盈率普遍高于其所在行业市盈率。（2）情绪偏差长期来看是逐步走低的，市场化发行阶段，情绪偏差则呈现出周期性波动。图图 5：定价偏差定价偏差&情绪偏差历史变化（情绪偏差历史变化（2006-2019，按季度统计中位数），按季度统计中位数）资料来源：光大证券研究所整理
38、 图图 6：定价偏差：定价偏差&情绪偏差历史变化（情绪偏差历史变化（2009.7-2012.3，按月统计中位数），按月统计中位数）资料来源：光大证券研究所整理 -50%0%50%100%150%200%2009年7月2009年8月2009年9月2009年10月2009年11月2009年12月2010年1月2010年2月2010年3月2010年4月2010年5月2010年6月2010年7月2010年8月2010年9月2010年10月2010年11月2010年12月2011年1月2011年2月2011年3月2011年4月2011年5月2011年6月2011年7月2011年8月2011年9月2011
39、年10月2011年11月2011年12月2012年1月2012年2月2012年3月定价偏差情绪偏差-100%-50%0%50%100%150%200%250%2006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q
40、32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2定价偏差情绪偏差2 0 7 1 1 5 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 6:2 22019-05-11 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 2.2、新股涨幅影响因素新股涨幅影响因素扫描扫描 上一节，我们将新股涨幅分解为定价偏差、情绪偏差，接下来可以从这两个角度出发，寻找影响新股涨幅的因素。表 4 我们梳理了可能影响新股涨幅的因素，主要分为以下几个方面：财务指标、发行环节、价格规模、股权结构、行业地域、市场走势等。表表 4：可能影响新股首日涨幅的影响因素可能影
41、响新股首日涨幅的影响因素 影响途径影响途径 大类大类 子类子类 指标含义指标含义 定价偏差定价偏差 财务 指标 成长指标 具体指标明细请参考附表 3 营运效率 盈利能力 偿债能力 资本结构 盈余质量 发行 环节 网上热度 网上认购倍数 网下热度 网下认购倍数 情绪偏差情绪偏差 价格 发行价格 规模 股本 总股本 流通股本 市值 总市值 流通市值 股权 大股东性质 国有/民营/外资 大股东持股比例 第一大股东持股占比 其他 大类行业 周期/消费/制造/成长/TMT/防御 地域 东北/西北/西南/华北/华东/华南/中部 市场 行业收益 申购至上市期间所属申万一级行业涨幅 行业超额收益 申购至上市期
42、间所属申万一级行业超额涨幅 资料来源：光大证券研究所 其中财务指标除指标本身以外，还构造同比衍生指标，具体计算方式与标识方法如下：表表 5：财务指标衍生指标构造方式与标识方法：财务指标衍生指标构造方式与标识方法 指标名称指标名称 指标后缀指标后缀 计算方式计算方式 本身 无 自身 同比 _YoY（当年指标-上年同期指标）/abs(上年同期指标)资料来源：光大证券研究所 由于股东性质、地域、行业的分类较为主观且类别众多，我们首先按照细分类别对新股首日涨跌幅进行统计：大股东性质：大股东性质：国有民营外资，国有上市公司的首日涨跌幅平均几乎是外资上市公司的 2 倍。但考虑到外资样本数量较少，股东性质重
43、新划分为两类：国有/非国有。地域：地域：西部（西北、西南）上市公司首日涨跌幅显著高于其它地域上市公司，平均首日涨跌幅接近 60%，而其余地域平均皆不到 40%。因此地域重新划分为两类：西部/其他 2 0 7 1 1 5 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 6:2 22019-05-11 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 大类行业：大类行业：大类行业之间新股首日涨幅的差异较小，制造、金融相对低一些。因此大类行业可重新划分为两类：制造、金融/消费、周期、TMT、防御。图图 7：不同大股东性质的上市公司首日涨跌幅比较（括号为样本数，下同）：不同大股东
44、性质的上市公司首日涨跌幅比较（括号为样本数，下同）资料来源：光大证券研究所 图图 8：不同地域的上市公司首日涨跌幅比较：不同地域的上市公司首日涨跌幅比较 图图 9：不同大类行业的上市公司首日涨跌幅比较：不同大类行业的上市公司首日涨跌幅比较 资料来源：光大证券研究所 资料来源：光大证券研究所 接下来，我们检验了各种指标与首日涨跌幅的相关性，以挑选显著影响首日涨幅的因素。非财务类指标非财务类指标：网上超额认购倍数、网下超额认购倍数、发行至上市所在行业涨幅（申万）。发行至上市行业超额涨幅（申万）与首日涨跌幅有较强正相关；而发行后 EPS 与发行价与首日涨跌幅有较强负相关。财务指标财务指标：相关性较强
45、的指标较少，部分营运效率指标（周转资金占比、现金循环周期、存货周转率变动同比）与首日涨跌幅有较强正相关，而部分盈利能力指标（净资产收益率、净利率同比、归母净利润同比、投资回报率等）与首日涨跌幅有较强负相关。0%10%20%30%40%50%60%国有（101）民营（614）外资（29）涨跌幅均值涨跌幅标准差0%10%20%30%40%50%60%70%西北（23）西南（39）东北（23）华北（154）中部（73）华东（284）华南（148）涨跌幅均值涨跌幅标准差0%10%20%30%40%50%TMT（195）消费（122）防御（90）周期（115）金融（15）制造（207）涨跌幅均值涨跌幅标
46、准差2 0 7 1 1 5 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 6:2 22019-05-11 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 10：上市首日涨跌幅与各非财务指标相关性大小：上市首日涨跌幅与各非财务指标相关性大小 资料来源：光大证券研究所 图图 11：上市首日涨跌幅与各财务指标相关性大小上市首日涨跌幅与各财务指标相关性大小 资料来源：光大证券研究所 3、新股初期涨幅预测新股初期涨幅预测/分类模型分类模型 经过测试各类指教与新股首日涨跌幅的相关性测试，我们对于哪些变量可能具有初期涨幅预测能力有了初步了解，在这一章节中，我们利用已有研究结论
47、尝试构造新股首日涨幅预测模型，以供投资者在有多个新股选择时提供选股参考。-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5网上超额认购倍数网下超额认购倍数（回拨前）发行至上市行业涨幅（申万）申万一级行业市盈率发行至上市行业超额涨幅（申万）发行市盈率大股东持股比例网下发行数量发行股本首日流通股本发行后总股本发行前最近报告期归母净利与扣非归母净利取小总市值首日流通市值发行价发行后EPS-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.15CTCCCIT_YoYLDTAAP_YoYSIR_YoYAT_YoYAPQR_YoYQRCUREFAILR_YoYILRDSL_YoYGPR
48、CUR_YoYCSR_YoYCT_YoYGPR2CSRSDRSDR_YoYOLR_YoYITSIRDSLSOR_YoYCRCR_YoYSORDTA_YoYSOR2_YoYCCR_YoYAPR_YoYLDTA_YoYGPR3NE_YoYBSR_YoYCCC_YoYNPRRTCCREFA_YoYSOR2APRORTORTGP_YoYBSRTGPOPGPNPOR_YoYTOR_YoYRT_YoYATROANEOLRGPR_YoYGPR2_YoYROA_YoYDTAGP_YoYROIC_YoYROIC2_YoYROICROE_YoYROIC2GPR3_YoYOP_YoYNP_YoYNPR_YoYROE
49、2 0 7 1 1 5 3 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 6:2 22019-05-11 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 3.1、线性回归：预测顺序效果较好线性回归：预测顺序效果较好 秉承逻辑直观的原则，我们选择利用最简单的多元线性回归算法构造模型。模型以各新股首日涨跌幅（成交均价/发行价-1）作为因变量，多个具有预测能力的指标作为解释变量。解释变量的挑选解释变量的挑选，主要参考以下几个方面：相关性相关性：解释变量与首日涨跌幅应具有足够的相关性，我们通过上一章节已经对此做了测试筛选，相关系数不低于 0.1。共线性共线性：我们希望选取的解释变
50、量之间没有太强的共线性，剔除与已入选解释变量强相关的待选指标。如图 12 中，我们可以发现不少财务指标与发行后 EPS 强相关，均予以剔除。逻辑性逻辑性：不少相关性较强的指标在构造或逻辑上同属一类，我们尽量在同一类指标里选取尽量少的解释变量，以使模型的逻辑性更清晰。图图 12：发行后：发行后 EPS 与各类盈利能力财务指标的相关性较高与各类盈利能力财务指标的相关性较高 资料来源：光大证券研究所 综上考虑，我们最终在 100 个左右的指标中挑选出 9 个解释变量，其中 6 个数值变量，3 个哑变量。其中，哑变量的参数设置参考了上一章节的统计结论，具体变量见下表。表表 6：线性回归模型解释变量：线