1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报报 告告 【策略深度】科创板估值映射深度：龙凤翱翔破苍茫科创板估值映射深度：龙凤翱翔破苍茫 科创类企业科创类企业在一二级市场间存在在一二级市场间存在“估值差异”“估值差异”科创类企业在一级市场给出的估值中位数与目前二级市场对以创业板为主成长股的估值中位数有巨大的差异。PE 估值体系下，成长科技类企业目前市值大多处于 100-500亿元区间，估值水平在 100-150倍区间，轻盈利而重研发。而当前创业板估值整体中位数 33.66 倍，2017 整体盈
2、利增速 40.45%，研发投入比重 14.29%。同时，科创板所承接的五大细分行业也呈现同样规律：大数据与云计算行业 PE平均水平 200倍左右，高于 A 股计算机龙头企业的 60倍；智能制造类企业估值范围为 150-200倍，高于 A 股制造类龙头公司的 40-50倍。科创板对科创板对 A 股市场估值影响：参照沪港通股市场估值影响：参照沪港通、创业板、创业板，增量市场联通后估值，增量市场联通后估值或或同向收敛同向收敛 回顾 2014 年沪港通开通时，A-H 相关行业估值收敛以及 09-10 年创业板开通之初，创业板与中小板、主板相关行业估值收敛历史，可以发现：历史上国内历史上国内两个市场估值
3、差异收敛，不是通过经典理论的分流或者回归完成，而是通过两个市场估值差异收敛，不是通过经典理论的分流或者回归完成，而是通过同一方向不同速度的同涨同一方向不同速度的同涨/同跌的过程之中完成收敛。同跌的过程之中完成收敛。1）以沪港通开通前后为例，从量化指标看，无论是上证 50与恒生指数 PE本身的差异还是波动过程中的联动性都呈增加趋势，同时，从重点行业来看，A股相对 H 股被低估的银行、证券，在沪港通开通后三个月左右时间内，A-H股同涨且 A 股估值扩张速度快于 H 股的过程完成收敛。2）在创业板刚设立之时，创业板、中小板与主板估值也呈现经历 6个月左右的同涨期。我们认为，在重大资本市场改革下，科创
4、板所承接的科创企业估值在现有估值体系中更高的“估值溢价”具有合理性，从中长期来看将与 A 股相关公司估值保持同向收敛的趋势。科创板推出的历史宏观背景、制度安排科创板推出的历史宏观背景、制度安排 从当前市场环境看，风险偏好和流动性驱动的成长股估值重塑将是风险偏好和流动性驱动的成长股估值重塑将是 19年市场年市场最核心的主线之一最核心的主线之一。从风险偏好看，2018 年制约 A 股估值的三大核心变量中美贸易战、金融去杠杆、经济下行风险均有望迎来趋势性拐点。从流动性角度看，除了经济下行背景下，货币政策持续宽松外。我们认为，当前时点，更为重要的是，增量资金进资本市场通道逐步打开增量资金进资本市场通道
5、逐步打开。另外，从科创板制度设计角度看，以差异化为核心的制度安排，上市门槛、退市制度、信息披露及交易机制的完善，一方面，可以极大活跃市场；另一方面，对减持的严格要求和对投资者的门槛又使得科创板中长期健康发展得到保障，提升投资者信心。综上，我们认为，结合科创板设立的宏观背景及制度安排下，A股成长股与一级市场股成长股与一级市场目前较大的估值差异或将通过同向但目前较大的估值差异或将通过同向但 A 股更快的上涨完成估值收敛，这其中股更快的上涨完成估值收敛，这其中蕴含丰富的投资机会蕴含丰富的投资机会。投资建议：投资建议：站在投资角度，我们分别从主题驱动的估值修复和中长期基本面受益两个角度分析。1）从中长
6、从中长期基本面角度看期基本面角度看，科创板企业上市带来的券商投行业务、PE/VC退出机制的恢复、参股科创板上市公司的投资收益都有望成为龙头券商龙头券商、创投、创投业绩底部修复的重要驱动，而以科创板为代表的金融改革推进所带来的金融系统的变化料将为金融科技金融科技龙头公司带来业绩增量；2）从主题驱动的估值角度从主题驱动的估值角度看看，一方面，与科创板上市公司同质化较强的科创板影子股科创板影子股有望迎来估值重估；另一方面，代表 A 股质优成长股精华的创业板创业板 50有望在与科创板估值同向收敛过程中迎来估值系统性回升。风险提示：风险提示：宏微观经济超预期下行，科创板及注册制试点制度政策推进不及预期，
7、海外不确定性因素加剧。证券分析师：王君证券分析师：王君 电话：010-63214678 邮箱： 执业编号：S0360517040001 证券分析师：徐驰证券分析师：徐驰 电话：021-20572586 邮箱： 执业编号：S0360517060003 2018 年四季度投资策略：稳杠杆，再平衡 2018-09-10 2019 年度投资策略：守得云开 2018-11-25【华创策略】2019 投资指引：至暗已过，黎明渐至年底三大会议干货解读 2018-12-23【华创策略】核心军品系列之七：风劲弓鸣势待发 2019-01-07【华创策略】春江水暖鸭先知：寻找真正有阿尔法的“诚意回购”2019-01
8、-11 相关研究报告相关研究报告 华创证券研究所华创证券研究所 策略策略研究研究 策略深度策略深度 2019 年年 02 月月 14 日日 策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、科创类企业在一二级市场间存在“估值差异”一、科创类企业在一二级市场间存在“估值差异”.4（一）成长型科技类企业估值体系.4（二）“四新”企业与 A 股市场相关公司的估值差异.5 1、P/E 估值体系下，质地优秀的科创类企业估值较高.5 2、与 A 股市场同类企业估值差异较大.6 二、科创板对二、科创板对 A 股市场估值影响：参照沪港通、创业板，增量
9、市场联通后估值同向收敛股市场估值影响：参照沪港通、创业板，增量市场联通后估值同向收敛.7（一）沪港通与科创板：同为资本市场内外制度的创新.7（二）沪港通经验：增量市场联通后的估值同向收敛.7 1、A、H 两市场整体估值水平变化趋于一致.8 2、A+H 股分布较多的行业估值“同涨同跌”明显.8 3、个股层面 A、H 股估值变化一直保持高度相关.10（三）中小板、创业板经验：初创后进入 6 个月左右的估值提升期.10 三、科创板推出的历史宏观背景、制度安排三、科创板推出的历史宏观背景、制度安排.11（一）宏观背景：风险偏好和流动性驱动成长股估值重估.11 1、风险偏好：制约 A 股市场风险偏好的三
10、大因素有所缓解.11 2、流动性：流动性系统性改善，增量入市资金“有的放矢”.13（二）制度安排：实操细则制度完善可期，分流资金作用有限.14 四、投资建议四、投资建议.17 五、风险提示五、风险提示.17 策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 Facebook、Twitter 在美国股票市场估值.5 图表 2 PE 估值方法下，成长型科技创新类企业估值普遍较高.6 图表 3 A 股重点行业龙头公司的估值与研发投入比例.6 图表 4 A 股科创类有关企业估值水平处于 30-40 倍间.6 图表 5 2014 年沪港
11、通开通后，上证 50 指数与恒生指数 PE 水平变化趋于一致.8 图表 6 沪港通开通前两市场估值水平分布.8 图表 7 沪港通开通后两市场估值水平分布.8 图表 8 多元金融 A、H 股估值变化.9 图表 9 银行 A、H 股估值变化.9 图表 10 中信证券 A、H 股估值变化.10 图表 11 工商银行 A、H 股估值变化.10 图表 12 中小板、创业板初创期均经历估值水平（PE_TTM）同向收敛过程.11 图表 13 2010 年创业板经历 6 个月的估值同涨期.11 图表 14 2006 年中小板经历 8 个月的估值同涨期.11 图表 15 科创板推进时间回溯.12 图表 16 2
12、016-18 年保险保费收入及资金运用规模.13 图表 17 2016-18 年险资用于股票和证券投资比例变化.13 图表 18 以险资存量运用资金测算，入市比例提至 20%可带来约 1.2 万亿元增量资金.14 图表 19 理财产品资产配置中权益类资产占比 9.47%.14 图表 20 2019 年回购新规支持下回购规模有望攀升.14 图表 21 纳斯达克注册制上相关制度.15 图表 22 科创板上市门槛的 5 个标准.15 图表 23 科创板减持制度.16 策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 卷首语：卷首语：2018 年 11
13、月科创板及注册制试点被决策层提出。科创板作为党中央高瞻远瞩做出的重要资本市场改革举措之一，承载着中国经济转型的重任，后续首批登陆的公司或将大放异彩。从 12 月征求意见讨论会到 2019 年1 月 30 日关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见等三份部门文件和六份上交所规则与征求意见稿出台的 3 个月中，科创板及注册制等相关制度建设推进“紧锣密鼓”，预计后续配套细节制度仍将“超预期”加速落地。从科创板定位来看，科创板制度建设是旨在补齐资本市场服务科技创新企业的短板的增量改革。与创业板及新三板不同的是：1）相对于企业盈利，更关注企业的科创能力、研发能力并增强对创新企业的包容性和适用
14、性；2）科创板的制度安排更加向尚未成熟的中小科创型企业倾斜，破解中小科创企业的融资困局；3）投资者准入门槛，涨停板及退市制度设置灵活，更看重激发市场活力。从资本市场发展的中长期视角看，作为我国多层次资本市场制度创新的重要一环，科创板的成功建设是对以创新引领的产业升级方向的企业的重要支持，注册制试点经验的积累是我国资本市场制度新一轮改革积攒的驱动力。科创板被提出后，创投概念股一度持续火热，同时，其决策层次之高及推进节奏地“快马加鞭”不断抬高市场预期。然而，对于 A 股投资者而言：科创板上市对科创板上市对 A 股市场，特别是成长股估值影响几何？是资金分流，还是估值收敛？如果是估值收敛，收敛的股市场
15、，特别是成长股估值影响几何？是资金分流，还是估值收敛？如果是估值收敛，收敛的方式是什么？方式是什么？哪些公司的基本面哪些公司的基本面或或将实实在在受益于以科创板为代表的新一轮资本市场制度改革大潮？哪些标的又将是科创将实实在在受益于以科创板为代表的新一轮资本市场制度改革大潮？哪些标的又将是科创板主题催化估值提升的龙头？板主题催化估值提升的龙头？本文将从科创板整体及五大重点行业与 A 股创业板及对应行业估值差异入手，独辟蹊径，回顾 14 年沪港通开沪港通开通通时，A-H 相关行业估值收敛以及 2009-10 年创业板创业板建设建设之初之初，增量市场与存量市场估值收敛历史，可以发现，历历史上国内两个
16、市场估值差异收敛史上国内两个市场估值差异收敛，不是通过经典理论的分流或者回归完成，而是通，不是通过经典理论的分流或者回归完成，而是通过同一方向不同速度的同涨过同一方向不同速度的同涨/同跌同跌的过程之中完成收敛的过程之中完成收敛。而到底是同涨，还是同跌要取决于当时市场的宏观环境和本身的制度安排。本篇报告试图从科创板估值映射角度深入分析其对成长股估值影响几何，并结合当下时点市场环境背景及科创板制度安排给出投资建议。一、一、科创类企业在一二级市场间存在“估值差异”科创类企业在一二级市场间存在“估值差异”科创板的意义或在于支持关键核心技术创新，形成资本市场支持实体创新的良好生态闭环。科创板的意义或在于
17、支持关键核心技术创新，形成资本市场支持实体创新的良好生态闭环。在如今世界局势愈发复杂的情况下，科创板标志着中国有效的创新驱动动力机制开始形成，也表明了我国资本市场改革创新将会步入一个新的时代。它的影响主要分为以下四个方面：1）打破常规市值衡量标准：打破常规市值衡量标准：一定程度上打破盈利是衡量企业好坏唯一标准，很多中小型高科技企业都是轻资产的企业，财务报表上并不体现其核心资产技术资产的价值。2）支）支持核心技术领域：持核心技术领域：从创业板和中小板市场来看，支持科技类企业数量多且难以聚焦，而科创板中的企业含金量较高，并且企业来源是新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药
18、、技术服务领域这些未来高度景气的行业领域；3）鼓励企业研发：鼓励企业研发：从科创板的创立条件可以看出，其对企业的研发投入有了专门的要求，科创板的产生也是对与中小研发企业的一种鼓励和资金上的支持，缓解前沿技术或者新兴技术的早期应用研发阶段企业常常面临的资金不足的尴尬境地。（一）（一）成长型科技类成长型科技类企业估值体系企业估值体系 在科创板“支持关键核心技术创新”的定位下，五大重点行业（新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药、技术服务）的优质科创公司或将受益于科创板落地。结合市场一致预期，科创板将重点面向尚未进入成熟期但具有成长潜力、且满足有关规范性及科技型、创新型特征
19、的中小企业，且在盈利要求方面做出包容性差异性的制度安排。我们认为，科创板的战略定位及我们认为，科创板的战略定位及上市上市制度安排或对“四新”企业降低盈利门槛，制度安排或对“四新”企业降低盈利门槛，P/E 策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 估值体系难以对成长型科技企业价值进行合理预估，应更增加研发能力、收入增幅等因子对企业价值的判断。估值体系难以对成长型科技企业价值进行合理预估，应更增加研发能力、收入增幅等因子对企业价值的判断。从另一方面，原核准制的上市制度对科技企业的高盈利门槛限制，百度、阿里巴巴及京东等优质企业纷纷选择海外市场上
20、市，故海外市场对成长型科技类公司的估值体系对当下实行注册制的科创板或有更多借鉴意义：1）P/S 估值法。估值法。如京东这类企业短期净利润不确定性较高，但营收处于高增长阶段的成长型公司更多应以市销市销率率或市值市值/销售量销售量估值法来判断企业价值；2）平台流量估值。）平台流量估值。以纳斯达克市场为例，纳斯达克 100 指数成分股以新兴科技企业为主，如 Facebook、Twitter的估值体系主要基于其“平台用户价值+用户流量增长+点击率”等粗略公式；3）一级市场类比估值）一级市场类比估值。对标同类标杆公司的融资过程，根据其融资情况及研发能力，来衡量一般公司的企业价值。对于新兴科技类公司可以粗
21、略地用“融资市值“融资市值/研发能力”研发能力”来给予估值。图表图表 1 Facebook、Twitter 在在美国股票美国股票市场估值市场估值 Google Facebook Twitter Snap 上市时间上市时间 2004 年 8 月 2012 年 5 月 2014 年 7 月 2017 年 3 月 上市上市前净利润前净利润 1.4 亿美元 6.7 亿美元-0.99 亿美元-5.2 亿美元 上市上市市值市值 230 亿美元 810 亿美元 350 亿美元 330 亿美元 活跃用户数活跃用户数 14.49 亿 5 亿 1.6 亿 市值市值/活跃用户数活跃用户数$56/人$70/人$125
22、/人 企业估值企业估值倍数倍数 18 24.2 38.9 47.6 资料来源：Bloomberg，华创证券 从美股对科技股的不同估值方法来看，估值体系的“创新”或是科创板设立之初的重中之重。Facebook、Twitter等互联网科技公司的市场估值约为 30-40 倍，因采取适应于平台流量的有效估值方法，因此该类互联网龙头公司的估值仍处于合理估值区间。因此，基于科创企业上市规则下的 5 套上市门槛均更看重盈利前景，用 PE、PB 估值方法来评估低盈利企业会造成估值“虚高”，与原 A 股相似企业估值差异料将十分明显。（二）（二）“四新”“四新”企业与企业与 A 股市场相关公司的估值差异股市场相关
23、公司的估值差异 1、P/E估值体系下，估值体系下，质地优秀的科创类质地优秀的科创类企业估值较高企业估值较高 科创板的建设定位中包含对质地优秀的科技创新类企业的支持，此类企业多分布于互联网服务、人工智能、高端制造等行业，产业方向符合科创板承接的“四新”企业。我们选出一级市场中符合科创板五大重点行业要求，且质地优秀的相关科技创新类公司，并对该类企业 PE 估值水平计算发现：符合科创板承接的重点行业的成长科技类企业市值范围在 100-500 亿元区间，由于净利润水平较低，PE 普遍处于较高区间。我们认为，PE 估值方法对科创类企业或已经失效，但若投资者仍以传统的估值体系“惯性”评估科创企业或与 A
24、股同类企业存巨大的估值差异。策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 2 PE估值方法下，估值方法下，成长型科技创新类成长型科技创新类企业估值普遍较高企业估值普遍较高 企业名称企业名称 企业估值范围企业估值范围（亿人民币）（亿人民币）总部总部 行业行业 业绩业绩/净利润（亿元）净利润（亿元）P/E估值估值 2016 2017 2018H1 柔宇科技柔宇科技 300 深圳 智能硬件-0.23 1.15 260.87 纳恩博纳恩博 100 天津 智能硬件 0.30 平安医保科技平安医保科技 500 上海 医疗健康 4.20 42.0
25、4 0.75 11.89 联影医疗联影医疗 300 上海 医疗健康 2.07 2.70 3.85 77.92 复宏汉霖复宏汉霖 200 上海 医疗健康-0.32-2.54 甘李药业甘李药业 100 北京 医疗健康 14.10 20.00 5.00 合全药业合全药业 100 上海 医疗健康 4.36 4.95 2.25 44.44 全棉时代全棉时代 100 深圳 医疗健康 5.00 10.00 10.00 云从科技云从科技 200 广州 人工智能 2.00 100.00 大疆大疆 1000 深圳 机器人 19.30 43.00 23.26 优必选优必选 300 深圳 机器人 0.01 4.00
26、5.00 60.00 神州优车神州优车 400 天津 互联网服务-36.73-3.01 1.42 281.69 APUS 100 北京 互联网服务 1.67 2.40 41.67 宝宝树宝宝树 100 北京 互联网服务 0.44 1.38 1.20 83.33 马蜂窝马蜂窝 100 北京 互联网服务 0.09 0.15 666.67 软通动力软通动力 100 北京 互联网服务 5.00 9.41 10.63 金山云金山云 100 北京 大数据与云计算-2.71 2.60 38.46 盘石股份盘石股份 100 杭州 大数据与云计算 0.13 0.34 0.15 666.67 资料来源：胡润研究院
27、2018胡润大中华区独角兽指数，华创证券整理 2、与、与 A 股市场同类企业估值差异较大股市场同类企业估值差异较大 图表图表 3 A 股股重点行业龙头公司的估值与研发投入比例重点行业龙头公司的估值与研发投入比例 图表图表 4 A 股股科创类有关企业估值水平处于科创类有关企业估值水平处于 30-40 倍间倍间 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券 从 A 股市场申万行业来看，与五大重点行业重叠较多的电子、计算机、医药、高端制造等行业的当前估值处于30-40 倍之间。计算机整体行业估值中值为 37.66 倍，电子行业估值 30.19 倍，医药生物 26.30 倍，机械、电器设
28、备估值中位水平在 28 倍左右。各行业总体估值水平远远低于科创类企业的 100-150 倍估值区间，当前不同行业在一二级市场上均有不同程度的估值差异。0102030405060020406080100120140科大讯飞用友网络恒生电子恒瑞医药华东医药京东方A海康威视东山精密中国中车中直股份机器人计算机医药电子高端制造A股上市公司PE_TTM研发投入/营收比例（%，右轴）020406080100120电气设备机械设备国防军工汽车家用电器轻工制造医药生物电子计算机传媒通信市盈率(TTM,整体法)市盈率(TTM,中值)策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）
29、1210 号 7 从成长型科技创新类企业所处行业来看，互联网服务行业 PE 平均水平为 150 倍左右，远远高于 A 股同类行业的 60 倍左右平均水平；大数据与云计算行业 PE 平均水平 200 倍左右，高于 A 股计算机龙头企业的 60 倍；智能制造类企业估值范围为 150-200 倍，显著高于 A 股制造类龙头公司的 40-50 倍。从个股维度，重点行业龙头公司研发比例高，估值也相对较高。从 A 股的上市公司来看，研发投入较多的 TMT类的龙头公司估值较高，其中科大讯飞、用友网络及恒生电子的估值水平处于 60-80 倍左右，科大讯飞、用友网络及恒生电子的研发投入比例处于较高水平，分别为
30、21.04%、20.50%及 48.48%。A 股中科技成长类企业的股中科技成长类企业的研发力度、研发力度、盈利前景及管理层均不弱于当前一级市场的科创类企业。盈利前景及管理层均不弱于当前一级市场的科创类企业。我们认为，我们认为，科创类企业的科创类企业的一级市场一级市场估值均远高于估值均远高于 A 股同类公司水平，传统估值体系下巨大的估值差异或带动股同类公司水平，传统估值体系下巨大的估值差异或带动 A股中相关同类科技公司估值提升，预计科创板初创期承接的高估值科创企业提振市场估值后，估值差异也会逐渐回股中相关同类科技公司估值提升，预计科创板初创期承接的高估值科创企业提振市场估值后，估值差异也会逐渐
31、回归正常水平。归正常水平。二、科创板对二、科创板对 A 股市场估值影响：参照沪港通股市场估值影响：参照沪港通、创业板、创业板，增量市场联通后估值同向收敛，增量市场联通后估值同向收敛 科创企业在不同市场估值差异会对 A 股市场估值产生何种影响，分析沪港通开通后两市场估值水平的变化，试图解答科创板挂牌企业与 A 股市场相关公司的估值差异，继续走向分化，还是同向收敛？（一）沪港通与科创板：同为资本市场内外制度的创新（一）沪港通与科创板：同为资本市场内外制度的创新 回溯沪港通开通历程，回溯沪港通开通历程，受决策层受决策层推动到落地历经推动到落地历经 6 个月左右个月左右。2014 年 4 月 10 日
32、，为促进资本市场开放、完善监管制度，上海与香港股票市场交易互联互通机制被顶层提出。同年 11 月 14 日，财政部、国税总局、证监会联合下发关于沪港股票市场交易互联互通机制试点有关税收政策的通知暂免征收所得税等一系列税收优惠。积极推动投资者通过沪港通进行交易，降低交易成本，增加了 A 股的吸引力。2014 年 11 月 17 日，监管机关决定批准上海证券交易所、香港联合交易所有限公司、中国证券登记结算有限责任公司、香港中央结算有限公司正式启动沪港通。2018 年 11 月 5 日，决策层在首届中国国际进口博览会开幕式上正式提出将在上交所推出科创板以及试点注册制。从推动至今 3 个月以来，上交所
33、及各地政府围绕科创板及试点注册制的推进工作“紧锣密鼓”，参照同样以资参照同样以资本市场制度本市场制度创新创新为目的的沪港通的建设历程，为目的的沪港通的建设历程，2019 年年 6 月之前科创板正式启动可期。月之前科创板正式启动可期。而从 1 月 23 日深改委会议中，科创板以及试点注册制的总体实施方案和实施意见率先出台，顶层设计基本已成型。2019 年科创板建设优先级别高，总体实施方案落地后有望再“快马加鞭”。从机制创新的角度来从机制创新的角度来看看，沪港通所代表的互联互通机制与科创板代表的增量市场改革的内核，沪港通所代表的互联互通机制与科创板代表的增量市场改革的内核有“异曲同工之处”有“异曲
34、同工之处”。从定位意义上看，两者均是资本市场制度创新的重大突破，沪港通是资本市场对外开放的重要一步，而科创板也是资本市场不断对外开放下的重大举措；科创板及沪港通均是决策层强力推动的 A 股增量市场改革，沪港通的开通意味着给 A、H 股市场投资者带来一个“新”的投资市场，类比科创板为科技创新类企业及机构投资者提供一个新市场。（二）沪港通经验：增量市场联通后的估值同向收敛二）沪港通经验：增量市场联通后的估值同向收敛 沪港通及科创板同为增量市场改革，回顾 A、H 股在沪港通开通前后的估值水平变化或对科创板设立后与 A 股估值差异的走势判断有所帮助。我们选取上证 50 及恒生指数（两个指数成分股数量均
35、为 50 只）在 2010 年至今的历史 PE 走势来分别代表 A 股及港股市场的整体市场估值水平，并从行业及个股层面分析沪港通开通后两市场估值水平变化趋势。策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 1、A、H 两市场整体估值水平变化趋于一致两市场整体估值水平变化趋于一致 从两个市场的从两个市场的整体整体估值水平的变化来看，估值水平的变化来看，2014 年年 11 月沪港通开通之后上证月沪港通开通之后上证 50 指数与恒生指数指数与恒生指数 PE水平变水平变化趋于一致化趋于一致：开通之前恒生指数 PE 水平维持在 10.82 倍左右，上证
36、 50 指数 PE 平均为 10.72 倍，两市场估值水平相当。沪港通开通之后，市场估值水平差异仍不明显，但两市场的估值水平变化的联动趋势有明显增加（同向收敛的趋势加强），同时，2014-15 年 A 股大牛市带动港股估值水平提高后，两市场估值差异有所收敛（体现在散点分布更为“聚焦”）；从沪港通开通的 2014 年之后，两地市场之间的相关性越来越强，政策推动两地市场的互联互通以及投资者结构逐渐优化，A 股与 H 股估值水平变化具有更加趋同的发展趋势。图表图表 5 2014 年沪港通开通后，年沪港通开通后，上证上证 50 指数指数与恒生指数与恒生指数 PE水平变化趋于一致水平变化趋于一致 资料来
37、源：Wind,华创证券 图表图表 6 沪港通开通前两市场估值水平分布沪港通开通前两市场估值水平分布 图表图表 7 沪港通开通后两市场估值水平分布沪港通开通后两市场估值水平分布 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券 2、A+H 股分布较多的行业估值“同涨同跌”明显股分布较多的行业估值“同涨同跌”明显 不同行业的估值水平变化不同，从行业层面看，我们挑选了两个包含 A+H 股较多的行业来对比沪港通开通后对整体行业估值水平的影响。以多元金融和银行业为例：1）多元金融）多元金融：从整体趋势来看，多元金融 A 股溢价高，估值持续高于 H 股。2014 年 11 月至 2015 年 7
38、 月及 201602468101214161805101520252010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/01上证50指数（PE)恒生指数（PE，右轴)0.005.0010.0015.0020.0025.000.005.0010.0015.0020.0
39、025.000.005.0010.0015.0020.0025.000.005.0010.0015.0020.0025.00 策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 年 7 月至 2018 年 5 月，均出现较大涨幅，之后走势平稳。沪港通开通前，A 股与 H 股估值波动呈相反趋势，开通后，正相关关系加强且同涨同跌趋势加强。2）银行业：）银行业：银行业在沪港通开通前后估值差异有所不同，A 银行业走势平稳，则 H 股估值波动更大。2014 年12 月至 2015 年 6 月，A 股与 H 股估值提升之后便趋于平稳。沪港通开通后 A 股与 H
40、 股估值水平均同向上升后联动性增强；估值差异逐渐降低，2018 年 12 月估值差异 17.81，小于 2010 年来估值差异均值 27.14。从行业整体估值水平变化来看，包含 A+H 个股较多的两个行业在沪港通开通后出现明显的“同涨同跌”现象，特别是多元金融行业在沪港通开通前后的估值水平变化联动性明显增加。一般变化规律是：港股行业估值水平在港股行业估值水平在沪沪港通开通后与港通开通后与 A 股估值水平变化趋势正相关关系加强股估值水平变化趋势正相关关系加强，市场市场联通初期联通初期出现出现了了一定程度上的“同涨”。一定程度上的“同涨”。图表图表 8 多元金融多元金融 A、H 股估值变化股估值变
41、化 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 9 银行银行 A、H 股估值变化股估值变化 资料来源：Wind，华创证券 010203040506070-6-4-202468102010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/09HK多元金融(PE_TTM,中值)A股多元金融(
42、PE_TTM,中值，右轴)0481216200481216202010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/09A股银行(PE_TTM,中值)港股银行(PE_TTM,中值，右轴)策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号
43、10 3、个股层面、个股层面 A、H 股估值股估值变化一直保持高度相关变化一直保持高度相关 图表图表 10 中信证券中信证券 A、H 股估值变化股估值变化 图表图表 11 工商银行工商银行 A、H 股估值变化股估值变化 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券 沪港通的启动使两地股市之间的资金和信息交流更加迅速、投资者结构及监管制度逐渐趋同，两地估值中长期联动性显著增强，市场估值收敛趋势明显。沪港通加快了人民币国际化进程，银行资金流入、流出业务加快两地市场的融合。从个股层面来看，中信证券和工商银行在沪港通开通前后，估值均保持同涨同跌趋势。从个股层面来看，中信证券和工商银行在沪
44、港通开通前后，估值均保持同涨同跌趋势。1）中信证券在 A股市场的估值略高于 H 股市场，但是沪港通开通之前 A 股市场的估值变化趋势略有“领先”，开通之后两地估值水平波动收敛也较为同步；2）工商银行的两地估值水平变动趋势一直保持同涨同跌。从沪港通的经验来看，两市场联通后随着资本市场制度的不断开发与创新，投资者结构不断优化，整体市场、行业、个股层面的估值差异有逐渐缩小趋势，估值水平变化联动性增加。我们认为，在重大资本市场改革下，科创我们认为，在重大资本市场改革下，科创板所承接的科创企业估值虽然在既定的估值体系中或给予更高的“估值溢价”，但中长期来看仍与板所承接的科创企业估值虽然在既定的估值体系中
45、或给予更高的“估值溢价”，但中长期来看仍与 A 股相关公司估股相关公司估值保持同向收敛的趋势，且首批登陆科创板的科创类企业的高估值短值保持同向收敛的趋势，且首批登陆科创板的科创类企业的高估值短期内或带动相关期内或带动相关 A 股公司估值同向提升。股公司估值同向提升。（三）中小板、创业板经验：初创后进入（三）中小板、创业板经验：初创后进入 6 个月左右的估值提升期个月左右的估值提升期 从中小板及创业板初创时期的估值水平变化来看，初创期两个新增板块的估值水平均经过 6 个月左右的提升期，同时带动大盘估值向上。新增的中小板、创业板市场的估值略高于主板市场估值，且中小板与创业板在初创时期流动性充裕，两
46、者在经历 6 个月左右的估值“同涨”后估值联动性增加，估值水平变化趋势保持一致。1）创业板初创时承载扶持成长性科技类企业功能，）创业板初创时承载扶持成长性科技类企业功能，2010 年年初创业板初创期经历过一波估值同涨期。年年初创业板初创期经历过一波估值同涨期。创业板市场上市的公司大多具有较高的成长性的高科技公司，具有很大的成长空间。从 PE 水平来看，创业板成立后的首三批上市公司平均发行市盈率为 56.7 倍，第四批为 83.59 倍，第五批为 77.75 倍，第六批为 88.66 倍；同时，创业板估值高于同期主板且估值差异较大，2010 年创业板估值约为 66 倍，而上证估值仅为 16.9
47、倍。节节攀升的企业估值带动主板估值经历了 6 个月左右的通胀期，随后才进入估值消化过程。2）中小板的上市企业上市门槛低于）中小板的上市企业上市门槛低于主板市场的要求主板市场的要求。中小板主要服务于即将或已进入成熟期、盈利能力强但规模较主板小的中小企业。2007 年中小板初创的 8 个月内估值水平不断提高，从 39.87 倍水平提升至 65.5 倍，而同期主板估值水平维持在 44 倍且受中小板估值提升带动进入 8 个月左右的估值提升期，从 41.4 倍提升至 50 倍左右。3）以资本市场建设为视角，在市场定位上把中小板看作主板向创业板市场过渡阶段。中小板市场偏向成熟的小企业，创业板承接的上市企业
48、更注重成长性与科技属性的新兴企业。从创业板初创期与中小板的估值收敛情况看，创业板的设立也带动中小板估值水平 6 个月的提升。2010 年 6-12 月创业板估值 60 倍提升至 73 倍，中小板估值水平从 28.74 提升至 37.47 倍。010203040502011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/10中信证券（A股）中信证券（H
49、股）0510152010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/10工商银行（A股）工商银行（H股）策略深度策略深度 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 12 中小板、创业板初创期均经历估值水平（中小板、创业板初创期均经历估值水平（PE_TTM）同向收敛过程）同向收敛过程 资料来源：Wi
50、nd，华创证券 图表图表 13 2010 年创业板经历年创业板经历 6 个月的估值同涨期个月的估值同涨期 图表图表 14 2006 年中小板经历年中小板经历 8 个月的估值同涨期个月的估值同涨期 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券 三、科创板推出的历史宏观背景、制度安排三、科创板推出的历史宏观背景、制度安排（一）宏观背景：（一）宏观背景：风险偏好和流动性驱动成长股估值重估风险偏好和流动性驱动成长股估值重估 1、风险偏好：风险偏好：制约制约 A 股市场风险偏好的三大因素有所缓解股市场风险偏好的三大因素有所缓解 以以科技创新科技创新为方向为方向的产业升级的产业升级趋势下趋势