1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/28 研究报告 美股财报分析 2019-5-31 盈利盈利增速增速减缓减缓，债务加速债务加速扩张扩张-美股美股20192019 年一季度财报分析年一季度财报分析 海外投资|策略专题报告要点 盈利增速继续下滑，税改效应消退为主要原因美股美股盈利增速继续盈利增速继续去年四季度的去年四季度的下滑下滑趋势趋势。标普 500 整体调整后每股盈利同比增长 3.7%，增速较去年四季度下滑 12.3pct；剔除金融板块后，调整后每股盈利同比增加 3.0%，较去年四季度下滑 12.8pct；金融板块盈利增速仅为 7.4%，大幅低于去年四季度增速（17.3%）。税收贡献度大幅下降
2、，税收贡献度大幅下降，是是非金融板块非金融板块盈利盈利增速大幅下降的主要原因增速大幅下降的主要原因。由于税改效应消退，非金融板块实际税率有所上升，因而导致税率对每股盈利贡献由上期的 17.64%下降至 1.85%；主营收入贡献了约 6.98%的增速，较去年四季度环比回落 0.20pct；毛利率的减少对 EPS 增速贡献了-3.65%，较上一期贡献减少了 3.66pct；营业开支占比变动贡献也由正转负，贡献环比回落 4.50pct，另外营业外收入贡献环比也回落了 1.56pct。受净利率拖累，非金融板块盈利能力小幅下降标普标普 500 整体整体 ROE 环比同比均有所提升，而非金融板块环比有所下
3、降。环比同比均有所提升，而非金融板块环比有所下降。2019年一季度，标普 500 净资产收益率为 16.4%，较去年四季度提升 0.2pct；剔除金融板块后，ROE 为 18.7%，环比下降 0.2pct。净利率下滑是本期非金融板块净利率下滑是本期非金融板块 ROE 环比回落最主要的原因。环比回落最主要的原因。分拆来看，非金融板块本期的净利率及资产周转率均出现下降，仅杠杆率有所提升。不过整体来看回购规模并未随着杠杆率的提升而提升。回购力度下降但仍保持较高水平2019 年一季度回购力度有所下降，但仍处于相对高位，自 2016 年至今也仅次于 2018 年的第三和第四季度。具体来看，一季度标普 5
4、00 回购股份占比由去年四季度的 4.1%下降至 3.5%；剔除金融板块后，一季度回购占比为 3.0%，环比下降了 0.4pct；金融板块则较去年四季度下降 1.4pct 至 5.8%。行业分析：盈利增长主要由下游贡献分结构来看，本期分结构来看，本期 EPS 增量主要来自于下游消费行业增量主要来自于下游消费行业，拖累主要来自于上游拖累主要来自于上游行行业业。相比去年同期，标普 500 每股盈利增长 3.7%，其中最主要的贡献来自于通信服务、医疗保健及非日常消费品三个板块，能源以及信息技术板块则是最大的两个拖累项。分析师分析师 张宇生张宇生（8621）61118702 执业证书编号：S04905
5、16070003 联系人联系人 谢宇尘谢宇尘 17602136897 联系人联系人分析师分析师 相关研究 相关研究 全面放缓的增长-港股 2018 年财报分析2019-4-8 夕阳西下，日出东方2019 年海外年度投资策略2018-12-29 互联互通系列之一：谋定而后动，关注新一轮港股通调整前的投资机会2018-7-27 风险提示：1、美国经济基本面大幅恶化；2、统计数据仅以已披露数据为样本，最终结果可能有所偏差。28469 请阅读最后评级说明和重要声明 2/28 Table_PageHead 海外投资|策略专题 目录 一季度盈利增速继续放缓.5 实际增速显著下行，但好于市场一致预期.5 影
6、响因素：税收贡献度大幅下降.6 盈利能力小幅下降，主要受净利率拖累.8 回购力度下降但仍保持较高水平.11 行业表现.12 整体盈利情况：上游行业率先下行.12 行业表现拆分：收入、毛利率、融资压力.15 分行业盈利情况分析.19 生产制造：工业品价格拖累业绩增长.19 金融：盈利增速受利率压制.20 消费：工资收入增长减慢，盈利上行缺乏支撑.21 科技：或受外部因素影响.23 2019 年盈利预测.24 中概股简况.26 附录：GICS 行业分类.27 图表目录 图 1：一季度标普 500 非金融板块调整后 EPS 同比增速为 3.0%.5 图 2：一季度超预期幅度相对较高.6 图 3：仅有
7、能源超预期幅度为负.6 图 4：2019 年一季度主营收入及税率对 EPS 增速贡献明显下滑.6 图 5：2019 年一季度有效税率有所提升.7 图 6：但由于税前净利润减少，非金融板块税费增速为负.7 图 7：一季度非金融板块收入增速下滑.7 图 8：2019 一季度 CPI、PPI 增速减缓.7 图 9：中长期来看营收与 CPI 相关性较高.7 图 10：中长期来看主营成本与 PPI 走势基本一致.7 图 11：一季度非金融板块营业开支占比同比提升，环比下降.8 图 12：一季度非金融板块营业开支同比增速高于营业收入.8 图 13：2019 年一季度非金融板块 ROE 环比小幅下降，同比提
8、升.8 图 14：本期仅有杠杆率对非金融板块 ROE 环比提供正贡献.8 图 15：一季度非金融板块净利率（TTM）轻微下滑.9 图 16：标普 500 整体资产负债率及周转率均有环比提升.9 图 17：非金融板块负债率环比提升，周转率环比下降.9 请阅读最后评级说明和重要声明 3/28 Table_PageHead 海外投资|策略专题 图 18：一季度非金融板块总资产增速超过总收入.10 图 19：非金融板块总负债增速加速上升，所有者权益增速回落.10 图 20：一季度总负债同比增量主要由长期债务贡献.10 图 21：非金融板块融资成本环比下降.10 图 22：一季度经营性现金流占总收入比重
9、下滑.11 图 23：经营性现金流占总负债比重下降.11 图 24：一季度回购股数同比增速大幅减缓.11 图 25：回购股数占总股本比例环比下滑.11 图 26：一级行业回购占比情况.12 图 27：二级行业回购占比情况.12 图 28：分行业 EPS 同比增速情况.13 图 29：一季度标普 500EPS 同比增量构成.13 图 30：标普 500 行业权重情况.13 图 31：标普 500 行业净利润结构.13 图 32：二级行业 EPS 增速情况.14 图 33：二级行业中媒体与娱乐对 EPS 增量贡献最高.14 图 34：一级行业收入增速情况.16 图 35：二级行业收入增速.16 图
10、 36：一级行业毛利率情况.17 图 37：二级行业毛利率.17 图 38：一级行业经营性现金流占收入比重情况.18 图 39：一级行业融资成本情况.18 图 40：二级行业经营性现金流占收入比重情况.18 图 41：二级行业融资成本情况.19 图 42：上游各子板块每股盈利增速表现.19 图 43：一季度 PPI 处于低位且增速较低.19 图 44：PPI 增速与原材料盈利增速走势较为接近.20 图 45：PPI 增速与能源板块盈利增速相关性较高.20 图 46：2019 年以来美国经济景气程度不断下滑.20 图 47：生产制造板块毛利率情况.20 图 48：金融各子板块近两期每股盈利增速表
11、现.21 图 49：保险行业 EPS 增速波动较大.21 图 50：金融业 EPS 增速与流动性指标相关性较高.21 图 51：利率期货隐含 2019 年加息概率.21 图 52：消费各子板块每股盈利增速表现.22 图 53：消费各子板块毛利率情况.22 图 54：工资及薪金收入领先非日常消费品行业盈利增速.22 图 55：工资及薪金收入领先房地产行业盈利增速.22 图 56：工资及薪金收入同步或领先医疗保健板块盈利增速.22 图 57：工资及薪金收入领先日常消费品行业盈利增速.22 图 58：新增非农就业对工资及薪金收入同比增速具有一定领先性.23 图 59：科技各子板块每股盈利增速表现.2
12、3 图 60：科技各子板块营收增速情况.23 请阅读最后评级说明和重要声明 4/28 Table_PageHead 海外投资|策略专题 图 61：科技各子板块毛利率情况.24 图 62：半导体行业收入增速受外贸影响较大.24 图 63：标普 500 分季度盈利预期情况.24 图 64：一级行业分季度盈利预期情况.24 图 65：一级行业年度盈利预期情况.25 图 66：二级行业年度盈利预期情况.25 图 67：中概股盈利增速情况.26 表 1：非金融板块净利率下降主要影响指标.9 表 2：标普 500 各行业 EPS 增速一览.14 表 3：中概股龙头公司一季度情况一览.26 表 4：标普 5
13、00 GICS 行业分类.27 请阅读最后评级说明和重要声明 5/28 Table_PageHead 海外投资|策略专题 一季度盈利增速继续放缓 实际增速显著下行，但好于市场一致预期 总体来看总体来看，标普标普 500 盈利增速盈利增速继续继续下滑下滑。截至目前，已有超过 450 家标普 500 成分股披露了 2019 年一季度盈利情况，市值占比超过 90%，基本可以反映出市场的全貌。2019年一季度，标普 500 整体调整后每股盈利同比增长 3.7%1，增速较去年四季度下滑12.3pct；剔除金融板块后，调整后每股盈利同比增加 3.0%，较去年四季度下滑 12.8pct；金融板块盈利增速仅为
14、 7.4%，大幅低于去年四季度增速（17.3%）。图 1：一季度标普 500 非金融板块调整后 EPS 同比增速为 3.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%Mar-19Dec-18Sep-18Jun-18Mar-18Dec-17Sep-17Jun-17Mar-17Dec-16Sep-16Jun-16Mar-16Dec-15Sep-15Jun-15Mar-15标普500标普500非金融标普500金融 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 标普标普 500 本本季度季度调整后调整后业绩业绩增速增速显著好于显著好于市场市场一致预期一致预期。虽然一季度美股盈利出现了显著的下行
15、，但仍然好于此前市场的一致预期。整体来看，2019 年一季度业绩超预期公司数量占比约为 77.3%，总体超预期幅度约为 7.2%，数量占比及幅度均超前值。相较前几个季度，虽然本次超预期数量占比并不突出，但超预期幅度已达两年内最大。究其原因，美股本身有低估业绩的倾向，此前市场甚至下调一季度业绩增速预期至负值。分行业来看分行业来看，通信与信息技术业绩超预期情况较为明显，通信与信息技术业绩超预期情况较为明显。从数量占比来看，通信服务、信息技术以及非日常生活消费类公司超预期可能性最高，而公用事业超预期可能性最低；而从幅度来看，通信服务（+16.8%）、非日常生活用品（15.9%）超预期幅度较大，本期仅
16、有能源2（-1.50%）整体低于预期。1 调整一次性费用，例如巨额资产减记、公司分立/出售费用等；数据基于同比口径计算，后同。2 本期能源板块整体低于预期主要受埃克森美孚一季度炼油业务大幅亏损拖累。请阅读最后评级说明和重要声明 6/28 Table_PageHead 海外投资|策略专题 图 2：一季度超预期幅度相对较高 图 3：仅有能源超预期幅度为负 0%2%4%6%8%60%80%100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1超预期比例超预期幅度（右轴）-5%0%5%10%15%20%0%20%40%60%80%100%通
17、信服务信息技术非日常生活消医疗保健金融标普500日常消费品房地产工业原材料能源公用事业超预期数量超预期幅度（右轴）资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 影响因素：税收贡献度大幅下降 税收贡献度大幅下降税收贡献度大幅下降，毛利率，毛利率、营业开支及营业外、营业开支及营业外收收入入贡献由正贡献由正转负转负是本期是本期调整后调整后 EPS同比增速同比增速大大幅幅下降的主要原因下降的主要原因。其中，由于税改效应消退，非金融板块实际税率有所上升，因而导致税率贡献由上期的 17.64%下降至 1.85%；主营收入贡献了约 6.98%的增速，较去年四季度
18、环比回落 0.20pct，但仍然是盈利增长中最大的贡献；毛利率的减少对 EPS 增速贡献了-3.65%，较上一期贡献减少了 3.66pct；营业开支占比变动贡献也由正转负，贡献环比回落 4.50pct，另外营业外收入贡献环比也回落了 1.56pct。图 4：2019 年一季度主营收入及税率对 EPS 增速贡献明显下滑 9%11%11%11%7%7%-2%-2%4%-4%6%0%-1%-5%4%-2%-3%-7%7%7%9%18%-2%23%2%4%6%-10%0%5%10%15%20%25%30%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017Q42018Q12018Q220
19、18Q32018Q42019Q1标普500非金融EPS增速拆解主营收入毛利率营业开支占比营业外收支其他收入税率非经常净损益少数股东损益调整项总股本调整后EPS增速（右轴）资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7/28 Table_PageHead 海外投资|策略专题 图 5：2019 年一季度有效税率有所提升 图 6：但由于税前净利润减少，非金融板块税费增速为负 10%15%20%25%30%35%Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Ju
20、n-18Sep-18Dec-18Mar-19标普500非金融有效税率 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%Mar-19Dec-18Sep-18Jun-18Mar-18Dec-17Sep-17Jun-17Mar-17Dec-16Sep-16Jun-16Mar-16Dec-15Sep-15Jun-15Mar-15标普500税费同比非金融税费同比金融税费同比 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 营业营业收入收入增长增长处于放缓初期处于放缓初期。一季度，标普 500 营业收入增速为 7.3%，较去年四季度提升 1
21、.0pct；剔除金融板块后，营收增速为 5.9%，环比下滑了 1.9pct；金融板块营收增速大幅改善，由去年四季度的-2.4%跃升至 15.1%。总结最近二十年数据来看，非金融板块营业收入增速与物价指数高度相关，因此若未来需求疲软，营收增速可能还会有进一步的下行可能。图 7：一季度非金融板块收入增速下滑 图 8：2019 一季度 CPI、PPI 增速减缓-10%-5%0%5%10%15%20%Mar-19Dec-18Sep-18Jun-18Mar-18Dec-17Sep-17Jun-17Mar-17Dec-16Sep-16Jun-16Mar-16Dec-15Sep-15Jun-15Mar-15
22、标普500非金融金融 -10%-8%-5%-3%0%3%5%8%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19CPI同比增速PPI同比增速（右轴）资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 图 9：中长期来看营收与 CPI 相关性较高 图 10：中长期来看主营成本与 PPI 走势基本一致-20%-15%-10%-
23、5%0%5%10%15%20%25%(3)(2)(1)01234567Jan-90Jun-91Nov-92Apr-94Sep-95Feb-97Jul-98Dec-99May-01Oct-02Mar-04Aug-05Jan-07Jun-08Nov-09Apr-11Sep-12Feb-14Jul-15Dec-16May-18CPI同比（%）营收同比（右轴）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%(20)(15)(10)(5)05101520Jan-90Jun-91Nov-92Apr-94Sep-95Feb-97Jul-98Dec-99May-01Oct-02Ma
24、r-04Aug-05Jan-07Jun-08Nov-09Apr-11Sep-12Feb-14Jul-15Dec-16May-18PPI同比（%）成本同比（右轴）资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8/28 Table_PageHead 海外投资|策略专题 毛利率毛利率同比降低同比降低，环比稳定环比稳定。一季度标普 500 非金融板块毛利率为 37.1%，去年同期有0.5pct 的下滑，但相比去年四季度环比保持稳定。毛利率的下滑在本期对 EPS 贡献了-3.7%的增速，是仅次于营业开支的负贡献项。营营业业开支开
25、支占比占比同比提同比提升升，但，但较较去年四季度水平去年四季度水平有所下降有所下降，是，是本期最主要的负贡献项本期最主要的负贡献项。按照 GAAP 会计准则，营业开支包含销售、管理和一般费用，研发费用，坏账计提和其他营业费用。2019 年一季度，标普 500 营业开支占营收比重为 25.3%，同比下降 0.3pct，环比下降 0.9pct；剔除金融板块后，营业开支占比为 24.5%，同比提升 0.5pct，环比下降 0.3pct；金融板块营业开支占比为 29.8%，同比下降 4.6pct，环比下降 5.9pct。图 11：一季度非金融板块营业开支占比同比提升，环比下降 图 12：一季度非金融板
26、块营业开支同比增速高于营业收入 27.5%30.0%32.5%35.0%37.5%23%24%25%26%27%28%29%30%Mar-19Dec-18Sep-18Jun-18Mar-18Dec-17Sep-17Jun-17Mar-17Dec-16Sep-16Jun-16Mar-16Dec-15Sep-15Jun-15Mar-15标普500非金融金融（右轴）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%Mar-19Dec-18Sep-18Jun-18Mar-18Dec-17Sep-17Jun-17Mar-17Dec-16Sep-16Jun-16Mar-16Dec-15Sep-15J
27、un-15Mar-15标普500非金融板块营收同比标普500非金融营业开支同比 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 盈利能力小幅下降，主要受净利率拖累 标普标普 500 整体整体 ROE 环比同比均有环比同比均有所所提提升升，而，而非金融板块非金融板块环比有所下降环比有所下降。2019 年一季度，标普 500 净资产收益率为 16.4%，较去年四季度提升 0.2pct；剔除金融板块后，一季度净资产收益率为 18.7%，环比下降 0.2pct。分拆来看，非金融板块本期的净利率及资产周转率均出现下降，仅杠杆率有所提升。图 13：2019 年一
28、季度非金融板块 ROE 环比小幅下降，同比提升 图 14：本期仅有杠杆率对非金融板块 ROE 环比提供正贡献 4%6%8%10%12%14%10%12%14%16%18%20%Mar-19Dec-18Sep-18Jun-18Mar-18Dec-17Sep-17Jun-17Mar-17Dec-16Sep-16Jun-16Mar-16Dec-15Sep-15Jun-15Mar-15标普500非金融金融（右轴）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%Mar-19Dec-18Sep-18Jun-18Mar-18Dec-17Sep-17Jun-17Mar-17Dec-16Sep-16Jun-16Ma
29、r-16Dec-15Sep-15Jun-15Mar-15净利率（TTM）资产周转率（TTM）杠杆率 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/28 Table_PageHead 海外投资|策略专题 净净利利率率下滑下滑是是本期本期非金融板块非金融板块 ROE 环比回落环比回落最主要的原因最主要的原因。2019 年一季度，标普 500净利率（TTM）由上一季度的 10.7%上升至 10.8%；剔除非金融板块后，净利率（TTM）环比下降 0.1pct 至 9.8%；金融板块净利率（TTM）环比提升 1.0pct 至
30、 16.1%。图 15：一季度非金融板块净利率（TTM）轻微下滑 12%13%14%15%16%17%8%9%10%11%Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19标普500非金融金融（右轴）资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 表 1：非金融板块净利率下降主要影响指标 2019Q1 2018Q4 2018Q1 同比变动同比变动 环
31、比变动环比变动 营收增速 5.72%7.48%10.45%-4.73%-1.76%毛利率 38.34%38.33%38.73%-0.39%0.01%营业开支占比 24.55%25.48%24.35%0.20%-0.93%实际税率 18.75%13.16%20.31%-1.56%5.59%资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资产资产负债负债率小幅提率小幅提升升，资产资产周转率周转率略有下降略有下降。2019 年一季度，标普 500 资产负债率较去年四季度环比提升 0.2pct 至 77.9%，资产周转率也环比上升了 0.3pct；剔除金融板块后，资产负债率由去年四季度的 64.2%提升
32、 64.9%，资产周转率由小幅下滑 0.1pct 至65.9%；金融板块杠杆率环比上升 0.2pct 至 87.3%，资产周转率环比提升 0.3pct。图 16：标普 500 整体资产负债率及周转率均有环比提升 图 17：非金融板块负债率环比提升，周转率环比下降 77%78%78%79%79%80%24%26%28%30%32%Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19标普500资产周转率标普500资产负债率（右轴）62%63%64%
33、65%66%57%60%63%66%69%Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19非金融板块资产周转率非金融板块资产负债率（右轴）资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10/28 Table_PageHead 海外投资|策略专题 图 18：一季度非金融板块总资产增速超过总收入 图 19：非金融板块总负债增速加速上升，所有者权益增速回落-6%-4%-2
34、%0%2%4%6%8%10%12%14%Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19非金融总资产增速非金融总收入增速 -4%-2%0%2%4%6%8%10%Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19非金融总负债增速非金融所有者权益增速 资料来源：Bloomberg,长江证券研究
35、所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资产加速扩张资产加速扩张的主要的主要原因或原因或为企为企业业杠杆的增加杠杆的增加。2019 年一季度，标普 500 总资产增速环比扩大1.6pct至3.8%，非金融板块总资产增速自2018年四季度的4.5%抬升至7.3%，明显超出总营业收入同比增速（5.9%），而总负债的增速明显上升是总资产加速上升的主要原因。非金融板块非金融板块杠杆率增大杠杆率增大，融资成本融资成本及偿债能力及偿债能力有所下降有所下降。一季度，非金融板块总负债增速由上季度的 4.5%显著提升至 8.8%，显著高于所有者权益增速（4.8%）。从结构来看，负债的扩张主要来自于长期
36、债务的增加：非金融板块总债务中，长期债务贡献了 57.2%的同比增量，而应付账款及短期债务贡献相对较低。利息费用方面，受益于流动性改善带来的利率回落，融资成本3较上一季度改善，利息费用增速同比下滑。另外，由于经营性现金流情况恶化，非金融板块及标普 500 整体偿债能力均有所下降。图 20：一季度总负债同比增量主要由长期债务贡献4 图 21：非金融板块融资成本环比下降-20%0%20%40%60%80%100%Mar-19Dec-18Sep-18Jun-18Mar-18Dec-17Sep-17Jun-17Mar-17Dec-16Sep-16Jun-16Mar-16Dec-15Sep-15Jun-
37、15Mar-15应付账款短期债务长期债务其他债务 2.9%3.2%3.5%1.01.52.02.53.03.5Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19十年期美国国债收益率（%）融资成本（右轴）资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 3 总负债=应付账款+短期债务+其他短期负债+长期债务+其他长期负债，我们使用利息费用/（长期债务+短期债务）作为衡量融资成本的代理指标。4 此处其他债
38、务包括其他长期债务及其他短期债务。请阅读最后评级说明和重要声明 11/28 Table_PageHead 海外投资|策略专题 图 22：一季度经营性现金流占总收入比重下滑 图 23：经营性现金流占总负债比重下降-20%-10%0%10%20%30%40%50%5%10%15%20%25%Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19标普500非金融金融（右轴）-1%0%1%2%3%4%5%Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15M
39、ar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19标普500非金融金融 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 回购力度下降但仍保持较高水平 回购回购股份增速受高股份增速受高基数基数效应效应影响影响大减大减，回购股份占回购股份占比环比下降比环比下降但仍处于较高但仍处于较高水水平平。一季度，标普 500 回购股数同比增速仅为 8.0%，较去年四季度下降 56.3pct；剔除金融板块后，同比增速为 2.5%，环比下滑 80.7pct。从回购股份
40、占比5来看，一季度标普 500 回购股份占比由去年四季度的 4.1%下降至3.5%；剔除金融板块后，一季度回购占比为 3.0%，环比下降了 0.4pct；金融板块则较去年四季度下降 1.4pct 至 5.8%。虽然回购力度有所下降，但 2019 年一季度回购水平仍处于相对高位，自 2016 年至今也仅次于 2018 年的第三和第四季度。图 24：一季度回购股数同比增速大幅减缓 图 25：回购股数占总股本比例环比下滑-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17S
41、ep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19标普500非金融金融 1%2%3%4%5%6%7%8%Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19标普500非金融金融 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 分行业来看，一级行业中回购股份占比环比提升的仅有信息技术（+0.43pct）、日常消费品（+0.28pct）以及房地产（+0.22pct），结合融
42、资成本下降的情况来看，或许股份回购是房地产及日常消费品板块加杠杆的主要原因。二级行业中，回购力度环比提升较为显著的有技术硬件与设备（+2.94pct）、食品与主要用品零售（+1.90pct）以及运输（+1.65pct）。5 我们使用回购股数/总股本*4 作为年化后指标。请阅读最后评级说明和重要声明 12/28 Table_PageHead 海外投资|策略专题 图 26：一级行业回购占比情况-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.00%1%2%3%4%5%6%7%8%信息技术金融医疗保健非日常生活消费品工业原材料日常消费品能源公用事业房地产通信服务2019Q12018Q4
43、环比变化（pct，右轴）资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 图 27：二级行业回购占比情况-5-4-3-2-1012340%2%4%6%8%10%12%技术硬件与设备零售业运输银行软件与服务制药、生物科技与生命半导体产品与设备食品与主要用品零售消费者服务综合金融保险原材料资本品家庭与个人用品能源耐用消费品与服装医疗保健设备与服务食品、饮料与烟草商业和专业服务汽车与汽车零部件公用事业房地产媒体与娱乐电信业务2019Q12018Q4环比变化（pct，右轴）资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 行业表现 整体盈利情况：上游行业率先下行 上游上游行业行业 EPS 增速增速环比环比下滑
44、下滑较为显著较为显著。按照 GICS 分类标准6，标普 500 被分为 11 个一级行业以及 24 个二级行业。相较 2018 年四季度，本期 EPS 增速整体明显恶化，其中能源（-115.9pct）、原材料（-18.9pct）及工业（-16.2pct）降幅最大，而公用事业（+2.4pct）是唯一 EPS 增速环比改善的一级行业。分结构分结构来看来看，本期，本期 EPS 增增量主要量主要来自于下游来自于下游消费消费行业行业，拖累，拖累主要来自于上游行业主要来自于上游行业。相比去年同期，标普 500 每股盈利增长 3.7%，其中最主要的贡献来自于通信服务、医疗保健及非日常消费品三个板块，能源以及
45、信息技术板块则是最大的两个拖累项。通信服 6 分类标准详见附录。请阅读最后评级说明和重要声明 13/28 Table_PageHead 海外投资|策略专题 务本身属于标普 500 权重行业，利润水平也相对靠前，是本期每股盈利最大的贡献项；能源板块虽然权重相对靠后，但一季度利润增速环比大幅放缓，为最大的负贡献行业；信息技术同样作为权重行业，但板块 EPS 增速由正转负，对整体的 EPS 增速也起到了明显的拖累作用。图 28：分行业 EPS 同比增速情况7 图 29：一季度标普 500EPS 同比增量构成-20-15-10-505-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%通信服
46、务非日常生活消费品医疗保健金融工业日常消费品房地产公用事业信息技术原材料2019Q12018Q4环比变化（pct，右轴）16.5%-40.8%89.0%15.8%-29.2%10.2%32.9%工业公用事业房地产金融能源通信服务非日常生活消费品信息技术日常消费品原材料医疗保健 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 图 30：标普 500 行业权重情况 图 31：标普 500 行业净利润结构 0%20%40%60%80%100%20152016201720182019工业公用事业房地产金融能源通信服务非日常生活消费品信息技术日常消费品原材料医
47、疗保健 0%20%40%60%80%100%Mar-19Dec-18Sep-18Jun-18Mar-18工业公用事业房地产金融能源通信服务非日常生活消费品信息技术日常消费品原材料医疗保健 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 从二级行业角度来看，与去年四季度相比，大部分行业 EPS 增速显著下降。其中，运输（-28.3pct）、半导体产品与设备（-26.5pct）、和银行（-17.33pct）行业下降幅度较大，仅保险业（+24.6pct）盈利增速出现明显上升。本期营收增速较高的行业基本为消费科技类板块，例如零售、媒体与娱乐、软件服务等。从贡
48、献方面来看，本期增长仍然主要由消费科技类板块贡献，如媒体与娱乐、电信服务、医疗保健等。7 为方便展示未列出波动较大的能源行业。请阅读最后评级说明和重要声明 14/28 Table_PageHead 海外投资|策略专题 图 32：二级行业 EPS 增速情况8-40-30-20-100102030-40%-20%0%20%40%60%80%100%零售业媒体与娱乐软件与服务保险银行医疗保健设备与服务耐用消费品与服装运输制药、生物科技与生命科学家庭与个人用品食品与主要用品零售消费者服务商业和专业服务综合金融资本品食品、饮料与烟草技术硬件与设备半导体产品与设备汽车与汽车零部件2019Q12018Q4环
49、比变化（pct，右轴）资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 图 33：二级行业中媒体与娱乐对 EPS 增量贡献最高-80-60-40-200204060-60%-40%-20%0%20%40%60%80%媒体与娱乐电信业务医疗保健设备与服务软件与服务零售业银行原材料保险制药、生物科技与生命科学公用事业家庭与个人用品耐用消费品与服装运输房地产商业和专业服务食品、饮料与烟草食品与主要用品零售消费者服务资本品综合金融汽车与汽车零部件半导体产品与设备技术硬件与设备能源2019Q12018Q4环比变化（pct，右轴）资料来源：Bloomberg,长江证券研究所 表 2：标普 500 各行业 EP
50、S 增速一览 2019Q1 2018Q4 2018Q3 2018Q2 同比变化同比变化 环比变环比变化化 标普500 3.7%16.0%28.0%25.8%-21.1%-12.3%标普500非金融 3.0%15.8%25.2%25.2%-20.6%-12.8%通信服务 17.4%21.7%17.5%14.8%-0.4%-4.3%非日常生活消费品 13.2%21.6%26.7%20.4%-0.9%-8.4%医疗保健 7.8%10.3%15.3%18.0%-10.2%-2.5%金融 7.4%17.3%41.4%28.3%-22.4%-9.9%工业 1.6%17.7%16.7%18.3%-18.7%