1、 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告行业深度研究行业深度研究 途屹控股：途屹控股：业精于专，深耕业精于专，深耕日本目的地日本目的地 核心观点核心观点：精于日本出境游服务的精于日本出境游服务的优质企业优质企业，已向港交所递交招股书已向港交所递交招股书 公司是国内知名的日本出境旅游、旅游产品及服务供应商，立足于经济基础好、出境消费意愿强烈的华东地区，市场份额排名第五，达 1.2%。公司不仅提供出境相关的一系列服务及旅行团产品，还通过布局下游酒店业，拓展经营范围，与主业形成良好的协同效应。公司与 2018 年前三季度已经实现收入约 1.56 亿元，同比增长 23.40%。日本日本为国
2、人最偏好的目的地之一，市场增长潜力大为国人最偏好的目的地之一，市场增长潜力大 日本具有丰富自然风光、饮食、文化、购物等资源，同时相对国内为近距离目的地，具备地理位置优势，对我国消费者产生巨大吸引力，为当前我国稳定排名前三的出国游目的地。据统计，入日本境的中国游客总消费从 2013 年的 212 亿元增长至 2017 年的1016 亿元，CAGR 达 48%，同时，跟团和自由行游客规模在此期间的 CAGR 分别达到 26.9%、52.4%，预计未来消费规模能保持持续提升。公司五项业务协同，强化竞争优势公司五项业务协同，强化竞争优势 公司所提供的五大产品及服务包括旅行团、自由行、签证申请服务、酒店
3、业务、旅游配套产品及服务，构成一条完整的旅游产业链，能够满足消费者对跟团游、精品定制游、自由行、签证、购物服务等多元化消费的需求。以以华东华东地区为基础地区为基础，开拓开拓香港香港市场市场 公司已在浙江省、江苏省、江西省及安徽省确立一定市场地位。该区域居民人均可支配收入以及人口密度均居于国内领先水平，为公司业务开展奠定良好的基础。依托于公司长期经营下的品牌及资源，公司正在积极发展香港市场的出境游业务。鉴于香港地区越来越重视娱乐方面的生活品质，当地居民出境游意愿大大增加，而日本正是最受香港家庭欢迎的旅游目的地。2013 至 2017 年间，从香港前往日本的出境游客人数及消费规模 CAGR 分别达
4、到 31.3%、32.9%，公司将在香港线下及线上建立销售渠道，加速布局同时进一步挖掘香港市场的潜力。盈利预测盈利预测：我们认为，公司是出境游细分领域的优质标的，已经形成完善的产业链，各业务线协同作用强。预计公司预计公司 2018-2020年净利润分别为年净利润分别为 465.03、876.58、1,274.45 万万元元。风险风险提示：提示：经济下行风险；地缘政治风险；自然灾害；竞争环境恶化等。维持维持 买入买入 贺燕青贺燕青 010-85159268 执业证书编号：S1440518070003 港股牌照：BNL377 李铁生李铁生 18511588701 执业证书编号：S144051901
5、0001 陈语匆陈语匆 18688866096 执业证书编号：S1440518100010 发布日期：2019 年 02 月 28 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -24%-14%-4%6%16%26%2018/2/282018/3/312018/4/302018/5/312018/6/302018/7/312018/8/312018/9/302018/10/312018/11/302018/12/312019/1/31旅游综合上证指数旅游综合旅游综合 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均
6、为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。行业深度研究报告 旅游综合旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、途屹控股：小而美出境游标的，深耕日本市场.1（一）专营出境旅游产品及服务供应商.1（二）股权较集中，实控人有丰富从业经验.2（三）公司控费效果突出，预计收入平稳增长.3 二、出境游市场火热，日本深受青睐.7（一）需求热火，政策利好，出境游市场稳定增长.7 1、我国出境游需求增加.7 2、出境游客消费能力充足.7 3、游客出行便捷度提升.8 4、短途游规模超过长线游.9（二）深受国内游客青睐，“资质+政策”助行
7、业飞速发展.10 1、日本旅游资质优异，交通便捷，政策宽松.10 2、日本旅游业高速发展.12 三、优势助力，业务协同发展.14（一）五大业务布局，日本为主要目的地.14 1、前往日本的旅行团为公司主要产品，定制个性化旅行团具高潜力.14 2、公司自由行产品以日本目的地为主.15 3、公司布局酒店业，旗下拥有并经营两大酒店.16 4、公司签证申请服务收入增长良好.16 5、旅游配套产品及服务业务量较小.17（二）立足华东，展望香港，业务协同发挥优势.17 1、立足华东，开拓香港，占据区位优势.17 2、业务协同发展，扩大收入来源.19 3、定制化特色服务，满足多元化需求.20 四、盈利预测.2
8、2 五、风险提示.22 图目录图目录 图 1：公司发展历程.1 图 2：公司旅行团及自由行产品业务运作流程化.1 图 3：公司具备完整业务模式.2 图 4：公司实控人为虞先生、潘先生及徐先生.3 图 5：2018 年前三季度公司收入同比增长 23.40%.4 图 6：旅行团收入占总收入比例约 80%.4 图 7：2018 年三季度公司业务重回增长态势.4 图 8：B2B 业务为公司主要收入来源，占比超 70%.5 图 9：B2C 业务收入具有较高增长潜力.5 行业深度研究报告 旅游综合旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 图 10：公司成本随收入平稳变动.5 图 11：地接旅行社成本占总成本 4
9、2.08%（2018 前三季度）.5 图 12：公司毛利逐年增长.6 图 13：公司毛利率在 20%-30%区间波动.6 图 14：公司控费效果突出.6 图 15：2018 年前三季度净利润有所波动.6 图 16：海岛位居出境游十大关键词首位.7 图 17：中国出境游客人数不断增长.7 图 18：城镇居民可支配收入及消费支出逐年提升.8 图 19：我国出境游消费总额保持可观增长.8 图 20：中国在线旅游市场交易规模逐年扩大.9 图 21：中国在线度假市场规模将在 2020 年超过 1800 亿.9 图 23：游客出行决策时间短.10 图 24：“五一”游客主要选择 3 天以内的行程.10 图
10、 25：日本有众多的著名人文、自然景点.10 图 26：日本传统茶道让人感受典雅.11 图 27：日本相扑有一种原始古朴的生机感.11 图 28：日式寿司享誉全球.11 图 29：京都怀石料理体现了日本料理的美轮美奂.11 图 30：赴日本外国游客数量逐年增加.12 图 31：外国游客消费额增长迅猛.12 图 32：赴日中国游客人数逐年增加.13 图 33：赴日中国游客消费总额呈增长趋势.13 图 34：旅行团收入（百万元）主要来自前往日本的旅行团.14 图 35：日本旅行团收入占旅行团总收入比例较高.14 图 36：一般旅行团与定制旅行团收入（千万元）相近.15 图 37：定制旅行团具有较高
11、每团收入（万元）.15 图 38：公司自由行收入（千元）主要来自日本.15 图 39：机票加酒店套票收入占自由行收入比例较高.15 图 40：日本签证申请服务收入重回增长（千元）.17 图 41：在签证申请总收入中，日本所占份额约 90%.17 图 42：华东地区居民人均可支配收入超过全国水平.18 图 43：华东地区人口密度据全国前列.18 图 44：华东地区赴日中国游客人数逐年增加.18 图 45：华东地区占赴日游客人数百分比不断提高.18 图 46：香港地区赴日游客人数逐年增加.19 图 47：香港地区赴日旅客消费额逐年增长.19 图 48：公司各业务之间产生协同效应.20 行业深度研究
12、报告 旅游综合旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 表目录表目录 表 1：71 个对中国免签和落地签国家.8 表 2：出境游签证政策不断放宽.8 表 3：近年来日本免税政策不断放宽.12 表 4：中国民航局 2019 年新批准的部分新开航线.12 表 5：公司旗下拥有并经营静冈酒店与东京酒店.16 表 6：框架供应协议保障客源.16 表 7：香港地区在全球各国出境游总支出中位居前列.18 表 8：公司已开发许多根据客户需求的特色旅行团.20 表 9：公司将开发更多迎合市场需求的特色旅行团.21 表 10：业绩拆分及预测.22 1 行业深度研究报告 旅游综合旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 一、
13、一、途屹控股：小而美出境游标的，深耕日本市场途屹控股：小而美出境游标的，深耕日本市场（一）（一）专营专营出境旅游产品及服务出境旅游产品及服务供应商供应商 途屹控股有限公司（公司）于 2018 年 2 月 27 日在开曼群岛注册成立，作为整个集团的控股公司。集团创立始于 2008 年，是中国出境旅游、旅游产品及服务供应商，尤其在日本旅游团及自由行相关产品上具备优势。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：途屹控股招股书，中信建投证券研究发展部 图图 2：公司旅行团及自由行产品业务运作流程化公司旅行团及自由行产品业务运作流程化 资料来源：途屹控股招股书，中信建投证券研究发展部 2 行业深度研
14、究报告 旅游综合旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 公司提供较全面的旅游产品及服务公司提供较全面的旅游产品及服务，主要从事：1）设计、开发及销售出境游旅行团及自由行产品，是公司主要的业务部分旅行团包括一般旅行团及为客户专门定制的个性化旅行团，自由行产品包括仅预定机票、仅预定酒店以及机票加酒店套票；2）提供办理签证申请服务；3）提供其他旅游配套产品及服务，包括发出邀请函、汽车租赁服务、机场接送、火车票及随身 Wi-Fi 租赁等；4）拥有并经营静冈酒店及东京酒店；5）向免税店、其他零售店铺等收取游客的购买佣金。公司拓展经营范围，布局下游酒店业，能够与旅游主业形成较好协同效应。公司拓展经营范围，布局
15、下游酒店业，能够与旅游主业形成较好协同效应。2015 年公司收购静冈酒店，开启酒店业布局。目前公司旗下拥有并经营静冈酒店与东京酒店，旅游旺季自有酒店可为公司旅行团及自由行客户预留足够房间，降低其他酒店供应商提价带来的不利影响，同时，公司从事的旅游产品及服务业务亦能为酒店带来客源，二者协同发展。图图 3：公司具备完整公司具备完整业务模式业务模式 资料来源：途屹控股招股书，中信建投证券研究发展部 公司具备从采购到销售完整的业务模式：公司具备从采购到销售完整的业务模式：1）公司向各种旅游服务供应商采购，）公司向各种旅游服务供应商采购，包括航空公司、酒店经营商、票务代理及地接旅行社等；2）凭借较强旅游
16、目的地资源整合能力，公司不仅服务于）凭借较强旅游目的地资源整合能力，公司不仅服务于企业客户企业客户，亦面向，亦面向零售客户零售客户。公司主要通过总部、分社及第三方网上旅游平台销售旅游产品及服务，客户群体主要分为两类旅游公司及网上旅行社等 B2B 客户以及零售客户等 B2C 客户。（二）股权较集中，实控人有丰富从业经验（二）股权较集中，实控人有丰富从业经验 公司股权较为集中。公司股权较为集中。公司控股股东为虞先生、潘先生、徐先生、York Yu BVI、David Xu BVI、King Pan BVI 3 行业深度研究报告 旅游综合旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 及 Jeffery Xu
17、BVI，合计持有公司 75%股权。图图 4：公司实控人为虞先生、潘先生及徐先生公司实控人为虞先生、潘先生及徐先生 资料来源：途屹控股招股书，中信建投证券研究发展部 股东具备多年从业经验，途益集团为公司主要营运附属公司。股东具备多年从业经验，途益集团为公司主要营运附属公司。在 2008 年集团创办之前，虞先生、潘先生任职旅游公司超过十年，已经积累了大量旅游业的业内知识及相关经验。公司旗下有多家附属公司，其中途益集团为公司主要营运附属公司。途益集团主要在中国从事旅游业务并且拥有旅行社业务经营许可证，其业务范围涵盖三个方面：国内游、入境游以及出境游。由于中国法律法规对开展出境旅游业务的中国公司的外资
18、所有权有一定限制，外商独资企业与途益集团签订合约安排，对其及其旗下营运实体经营实施掌控，并取得全部经济利益。（三）公司控费效果突出，预计收入平稳增长（三）公司控费效果突出，预计收入平稳增长 剔除剔除 2017 年公司战略调整以及社会情绪的影响，年公司战略调整以及社会情绪的影响，近年来公司收入整体呈增长态势。近年来公司收入整体呈增长态势。公司 2018 年前三季度实现收入约 1.56 亿元，同比增长 23.40%，主要由于旅客数目增加导致自由行、旅行团收入增加，并且公司新推出东南亚旅行团带来额外收益。2017 年收入较大幅度下降主要是由于公司从澳洲和新西兰等产生相对较低利润率的目的地撤回资源，并
19、且国内对前往日本旅行的抵制及不满情绪造成前往日本旅客人数减少。2016 年公司实现收入 2.27 亿元，同比增长 37.40%。因此，剔除公司资源调整以及社会情绪等不可持续因素的影响，公司经营情况基本保持稳定。结合我国出境游市场火热的现状，预计未来公司的业务潜力可挖掘空间较大。4 行业深度研究报告 旅游综合旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 图图 5：2018 年前三季度年前三季度公司公司收入同比增长收入同比增长 23.40%图图 6：旅行团收入占总收入比例约旅行团收入占总收入比例约 80%资料来源：途屹控股招股书，中信建投证券研究发展部 1）按照业务类型划分：）按照业务类型划分：公司业务可细
20、分为五类，包括旅行团、自由行、签证申请服务、酒店和旅游配套产品及服务。其中旅行团为公司核心业务，收入占公司总收入比重约其中旅行团为公司核心业务，收入占公司总收入比重约 80%。2015 年至 2018 年前三季度公司销售旅行团所得收入占总收入的比例分别为 81.42%、79.88%、78.14%与 79.87%。2018 年前三季度，公司旅行团、自由行、签证申请服务业务分别同比增长 21.50%、166.99%、4.03%，继继 2017 年下降后重回增长态势，表现较年下降后重回增长态势，表现较好增长潜力。好增长潜力。此外，2016 年旅游配套产品及服务收入实现高增长主要是由于业务较小，基数效
21、果带来较高增长率。图图 7：2018 年三季度公司业务重回增长态势年三季度公司业务重回增长态势 资料来源：途屹控股招股书，中信建投证券研究发展部 2）按照客户类型划分：按照客户类型划分：2015 年至 2018 年前三季度公司 B2B 业务实现收入分别为 1.39 亿元、1.86 亿元、1.19 亿元以及 1.15 亿元，占总收入比例达 83.93%、81.60%、70.47%以及 73.44%。现阶段现阶段 B2B 业务仍为公司收业务仍为公司收入主要来源，但入主要来源，但 B2C 业务收入更具增长潜力。业务收入更具增长潜力。2016 至 2018 前三季度，公司 B2B 业务收入增长率分别为
22、 33.59%、5 行业深度研究报告 旅游综合旅游综合 请参阅最后一页的重要声明-36.15%以及 21.60%，均低于 B2C 业务收入增长率 57.27%、18.63%以及 28.70%。图图 8：B2B 业务为公司主要收入来源，占比超业务为公司主要收入来源，占比超 70%图图 9：B2C 业务收入具有较高增长潜力业务收入具有较高增长潜力 资料来源：途屹控股招股书，中信建投证券研究发展部 地接旅行社地接旅行社、机票机票与酒店与酒店为公司成本为公司成本主要主要来源。来源。公司成本随收入平稳变动，近年来成本与收入比例在 70%-80%之间波动。2017 年公司成本大幅下降主要是因为业务减少。2
23、018 年前三季度公司地接旅行社成本占总成本比例最高，达 42.08%，其次是机票、酒店住宿，占比分别为 21.57%与 16.58%，三者合计占比超 80%。图图 10：公司成本随收入平稳变动公司成本随收入平稳变动 图图 11：地接旅行社成本占总成本地接旅行社成本占总成本 42.08%（2018 前三季度）前三季度）资料来源：途屹控股招股书，中信建投证券研究发展部 公司毛利水平逐年增长，毛利率公司毛利水平逐年增长，毛利率在在 20%-30%区间波动区间波动。2015 至 2018 年前三季度公司分别实现毛利 4.43、4.75、4.90、3.61 千万元，其中 2016 至 2018 年前三
24、季度分别同比增长 7.21%、3.06%以及 4.85%。公司毛利水平呈现逐年增长态势。此外，近年来公司毛利率在 20%-30%区间波动，2015 至 2018 年前三季度公司整体毛利率为 26.73%、20.85%、29.07%以及 23.11%。2018 年前三季度毛利率相比去年同期（27.2%）减少 4.1 个百分点，主要是因为日本旅行团业务中向免税店或其他零售店铺收取的佣金减少导致日本旅行团销售业务毛利率下降，此外，针对新推出的东南亚旅行团业务，公司向其他旅行社购买旅行团提高了成本，前往东南亚的旅行团业务毛利率仅为 2.2%，拉低整体毛利率。6 行业深度研究报告 旅游综合旅游综合 请参
25、阅最后一页的重要声明 图图 12：公司毛利逐年增长公司毛利逐年增长 图图 13：公司毛利率在公司毛利率在 20%-30%区间波动区间波动 资料来源：途屹控股招股书，中信建投证券研究发展部 公司控费效果公司控费效果突出突出，尽管受申索金额拨备影响尽管受申索金额拨备影响，净利润表现净利润表现不如去年同期，但预计未来有较好表现。不如去年同期，但预计未来有较好表现。2015至 2018 年前三季度管理费用率整体呈下降趋势，由 2015 年 8.44%降至 2018 年前三季度 6.03%。此外，2018 年前三季度销售费用相比去年同期约 5.6 百万元下降 8.9%至 5.1 百万元，销售费用率亦下降
26、 1.13 个百分点（相比2017 年），主要是因为员工人数下降以及网上平台合并使得费用减少。短期内，由于 2018 年前三季度受到确认诉讼所产生申索金额拨备等事件影响，公司净利润相比去年有较大幅度下降，但这一影响因素不可持续。公司凭借回增的收入以及良好的控费能力，预计未来有较好的业绩表现。图图 14：公司控费效果突出公司控费效果突出 图图 15：2018 年前三季度净利润年前三季度净利润有所波动有所波动 资料来源：途屹控股招股书，中信建投证券研究发展部 7 行业深度研究报告 旅游综合旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 二、出境游市场火热，二、出境游市场火热，日本日本深受青睐深受青睐（一）需求
27、热火，政策利好，出境游市场稳定增长（一）需求热火，政策利好，出境游市场稳定增长 1、我国出境游需求增加 消费升级使得消费者倾向于选择非必需品提升生活质量消费升级使得消费者倾向于选择非必需品提升生活质量。出境游在旅游体验上较国内游更能产生差异感、新鲜感，已逐渐成为高品质生活方式的一部分。据中国旅游研究院，2017 年出境游十大主题关键词和指数中，海岛、美食与自然探索位列前三位。出境游出境游需求逐渐增长需求逐渐增长。2013 年至 2017 年间，中国出境游客人数呈温和增长趋势，由约 0.982 亿增长至约1.305 亿人次，复合年增长率为 7.4%。根据弗若斯特沙利文分析，于 2022 年中国出
28、境游客人数将达到约 1.784亿，于 2018 年至 2022 年的复合年增长率达 6.5%。图图 16：海岛位居出境游十海岛位居出境游十大关键词首位大关键词首位 图图 17：中国出境游客人数不断增长中国出境游客人数不断增长 资料来源：旅游研究院，Frost&sullivan，中信建投证券研究发展部 2、出境游客消费能力充足 可支配收入的提高改善游客消费能力。可支配收入的提高改善游客消费能力。随着中国经济快速发展，2017 年城镇居民人均每年可支配收入达约36,400 元；城镇居民人均年消费支出达约 24,400 元。可支配收入的提升使得更多的居民选择出境游的方式来满足休闲需求，这拉动了中国游
29、客的出境旅游消费总额，由 2013 年的 4338 亿元增长至 2017 年的 7785 亿元，年复合增长率为 15.4%。预计至 2022 年中国游客的出境旅游消费总额达到约 12,727 亿元，即于 2018 年至 2022年间的复合年增长率为 10.1%。8 行业深度研究报告 旅游综合旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 图图 18：城镇居民可支配收入及消费支出逐年提升城镇居民可支配收入及消费支出逐年提升 图图 19：我国出境游消费总额保持可观增长我国出境游消费总额保持可观增长 资料来源：国家统计局，弗若斯特沙利文，中信建投证券研究发展部 3、游客出行便捷度提升 各国签证政策不断各国签证政
30、策不断优化优化放宽。放宽。全球已有 71 个国家及地区对中国开放了免签/落地签等便利签证政策，并逐渐在放宽相应的办理条件,以更加便利的出入境流程吸引中国游客前去度假消费。表表 1：71 个对中国免签和落地签国家个对中国免签和落地签国家 互免签证国家互免签证国家 单方面允许免签入境国家和地区单方面允许免签入境国家和地区 单方面允许办理落地签证国家和地区单方面允许办理落地签证国家和地区 阿联酋 印度尼西亚 阿塞拜疆 亚美尼亚 马拉维 巴巴多斯 韩国（济州岛等地）巴林 约旦 毛里塔尼亚 巴哈马 摩洛哥 东帝汶 越南 圣多美和普林西比 厄瓜多尔 法属留尼汪 印度尼西亚 柬埔寨 坦桑尼亚 斐济 突尼斯
31、卡塔尔 孟加拉国 乌干达 格林纳达 美属北马里亚纳群岛（塞班岛等）老挝 埃及 津巴布韦 毛里求斯 萨摩亚 黎巴嫩 多哥 圭亚那 塞尔维亚 法属波利尼西亚 马尔代夫 佛得角 苏里南 塞舌尔 安提瓜和巴布达 缅甸 加蓬 圣赫勒拿（英国海外领地）圣马力诺 海地 尼泊尔 几内亚比绍 玻利维亚 汤加 南乔治亚和南桑威奇群岛（英国海外领地）斯里兰卡 科摩罗 帕劳 波黑 圣基茨和尼维斯 泰国 科特迪瓦 图瓦卢 白俄罗斯 特克斯和凯科斯群岛（英国海外领地）土库曼斯坦 卢旺达 瓦努阿图 牙买加 文莱 马达加斯加 乌克兰 多米尼克 伊朗 资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部 表表 2：出境游签证政策不断
32、放宽出境游签证政策不断放宽 签证国家签证国家 签证放宽内容签证放宽内容 日本 2019 年起针对所有普通本科高校(1243 所)的本科生、研究生及毕业三年内的毕业生,出具在校证明或毕业证书即可 9 行业深度研究报告 旅游综合旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 替代经济能力确认;此外,能确认过去三年内,曾有两次以上个人旅游签证赴日经历的游客,也无需提交收入证明。泰国 免费落地签延长至 4 月底。智利和阿根廷 2019 年 1 月起,智利和阿根廷将对中国公民签发带有“阿智旅游”标签的旅游签证,也叫“单一签证”,持此签证需先从签发国入境,然后可于 90 天内在智利和阿根廷之间多次出入境。新西兰 20
33、18 年 2 月 19 日,新西兰移民局宣布在线签证系统支持团体和家庭递签。计划举家出游新西兰的游客,直接在网上提交申请就有可能拿到 5 年多次签证了,且费用和单人申请相同。乌兹别克斯坦 2018 年 2 月 10 日起,取消七国公民签证要求,进一步简化 39 个国家(包括中国、美国、加拿大、澳大利亚等国)的签证手续,取消所需邀请函。并在 7 月 15 日上线电子签证系统。罗马尼亚/保加利亚 2019 年 10 月前，罗马尼亚和保加利亚有望成为申根地区的正式成员，申根签范围扩大。资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部 在线旅游在线旅游市场规模扩大，为游客出行提供便捷服务市场规模扩大，为
34、游客出行提供便捷服务。近年来 OTA 发展迅猛，交易规模不断扩大，从 2013的 3,070.1 亿元增长至 2017 年的 11,725.9 亿元。随着对高质量生活的追求，游客更加倾向休闲度假游，在线旅游平台便捷的产品与服务受到游客青睐。据艾瑞咨询预测，中国在线度假市场规模将在 2020 年超过 1800 亿元。图图 20：中国在线旅游市场交易规模逐年扩大中国在线旅游市场交易规模逐年扩大 图图 21：中国在线度假市场规模将在中国在线度假市场规模将在 2020 年超过年超过 1800 亿亿 资料来源：弗若斯特沙利文，艾瑞咨询，中信建投证券研究发展部 4、短途游规模超过长线游 受政策引导，出游时
35、间呈现碎片化趋势。受政策引导，出游时间呈现碎片化趋势。2008 年以来，由于国家法定节假日调整，“五一”劳动节由 3 天调整为 1 天，同时清明、端午、中秋增设为国家法定节假日，各放假 1 天，国内节假日呈现出碎片化趋势。图图 22：我国节假日在我国节假日在 2008 年改革后，呈现碎片化趋势年改革后，呈现碎片化趋势 元旦元旦 春节春节 清明清明 端午端午 五一五一 中秋中秋 十一十一 节假日改革前 1 天 3 天 3 天 3 天 节假日改革后 1 天 3 天 1 天 1 天 1 天 1 天 3 天 *允许周末上错下移，与法定节假日形成连休 资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部 出行
36、决策时间短。出行决策时间短。出行时间碎片化的同时，由于目前出行越发便捷，旅游消费常态化，游客的出行决策时间缩短，48%的游客仅提前 1-3 天进行预订，11%的游客“说走就走”。10 行业深度研究报告 旅游综合旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 短途短途游契合游契合节假日特点节假日特点，逐渐成为小长假出行的消费主力。，逐渐成为小长假出行的消费主力。短途游契合我国节假日碎片化的特点，越来越多的游客选择在小长假或周末进行短途游。同时，由于国内工作节奏加快，周末加班的情况变多，请假或拼假的机会减少，小长假是较为合适的出游时间。根据中国旅游研究院，2018 年“五一”小长假，近四成的游客选择行程 3
37、天以内的短途游，比例高于中程游以及长线游。图图 23：游客出行决策时间短游客出行决策时间短 图图 24：“五一”游客主要选择“五一”游客主要选择 3 天以内的行程天以内的行程 资料来源：中国旅游研究院，产业信息网，中信建投证券研究发展部 （二）深受国内游客青睐（二）深受国内游客青睐，“资质“资质+政策”助行业飞速发展政策”助行业飞速发展 1、日本旅游资质优异，交通便捷，政策宽松 日本日本拥有优质旅游资源拥有优质旅游资源。作为中国一衣带水的邻邦，两国的经济、政治及文化有着频繁的交流。日本凭借其丰富的旅游资源已成为备受中国游客欢迎的出境旅游目的地。1）日本有着众多人文、自然景观。）日本有着众多人文
38、、自然景观。日本不仅有金阁寺、浅草寺等人文景观让游客感受日本历史变迁的痕迹，更有富士山作为日本自然景观的标志享誉全球。图图 25：日本有众多的著名人文、自然景点日本有众多的著名人文、自然景点 资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部 11 行业深度研究报告 旅游综合旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 2）日本传统文化有着独日本传统文化有着独特特的魅力的魅力。日本文化在国内有极高知名度，尤其在茶道、相扑等领域，已经成为日本的一张“名片”。其中，日本传统茶道源于古中国，后在日本发展出新的形势，它将日常生活行为与与宗教、哲学、伦理和美学熔为一炉，成为一门综合性的文化艺术活动，有着独有的东方典雅
39、美感，我国消费者对其接受度较高。图图 26：日本传统茶道让人感受典雅日本传统茶道让人感受典雅 图图 27：日本相扑有一种原始古朴的生机感日本相扑有一种原始古朴的生机感 资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部 3）日本美食吸引全球游客。日本美食吸引全球游客。寿司是日本最为典型的一种食物，超低的热量、无火的生食方式、有机的食材、新鲜的味道、漂亮的造型满足了人们对于食物的味道、造型、丰富度、健康等多元化的需求。其中，怀石料理是日本常见的高档菜色，其“不以香气诱人，更以神思为境”的特点，更加体现了日本料理的美轮美奂。图图 28：日式寿司享誉全球日式寿司享誉全球 图图 29：京都怀石料理京都怀石
40、料理体现了日本料理的美轮美奂体现了日本料理的美轮美奂 资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部 日本实行刺激旅游产业措施也不断推动其成为日本经济增长策略的支柱日本实行刺激旅游产业措施也不断推动其成为日本经济增长策略的支柱。2019 年起日本对中国推行新的签证政策，使 1243 所内地高校的学生出具在校证明或毕业证书即可替代经济能力确认，这极大地便利了出境游旅客，尤其是青年学生游客群体进行出游。近年来日本的免税政策也在不断放宽，极大地吸引了游客前去旅游消费。12 行业深度研究报告 旅游综合旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 表表 3：近年来日本免税政策不断放宽近年来日本免税政策不断放宽 政
41、策政策出台出台时间时间 免税免税退税退税政策变化内容政策变化内容 2014 年 10 月 1 日 除原有家电、数码产品、服装饰物等一般商品外，免税范围扩大至食品、饮料、药品、化妆品及烟草等消耗品。新增的消耗品类商品累计购买超过 5000 日元就能免税。2016 年 5 月 1 日 更改一般商品的 1 万日元的免税额度，将消耗品和一般商品的免税额一律划为 5000 日元以上。2018 年 7 月 1 日 退税商品不再区分为普通和消耗品，可以直接合并一起退税。资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部 从国内前往日本十分便捷从国内前往日本十分便捷。国内多数一二线城市均有直飞日本的航班。以上海为
42、例，几乎每天有超过 30 个航班直航东京，最低价格在 1000 元以内，航班时间也基本不超过 3 小时。同时，民航局每年都会批准从国内不同城市前往日本的新开航班，使有意愿前往日本的游客有在时间、空间上选择更为丰富。表表 4：中国民航局中国民航局 2019 年新批准的部分新开航线年新批准的部分新开航线 公司公司 航线航线 拟开航日期拟开航日期 国航 天津-大阪 2019 年 2 月 国航 温州-大阪 2019 年 2 月 国航 武汉-大阪 2019 年 2 月 国航 呼和浩特-大连-大阪 2019 年 2 月 乌鲁木齐航 乌鲁木齐-济南-名古屋 2019 年 3 月 乌鲁木齐航 乌鲁木齐-武汉-
43、名古屋 2019 年 3 月 资料来源：中国民用航空局，中信建投证券研究发展部 2、日本旅游业高速发展 受益于自身资质和政策扶持，日本旅游业高速发展受益于自身资质和政策扶持，日本旅游业高速发展。日本入境游客从 2013 年的 1036 万人增长至 2018 年的3119 万人，年复合增长率达到 24.66%。根据麦肯锡统计，日本入境游客将在 2020 年达到 4000 万人。同时，2013至 2018 年间，外国游客在日本的消费额从 1.42 万亿日元飞速增长至 4.51 万亿日元，年复合增长率达到 26%，其中 2014 年增速尤为明显，达到 60.56%。图图 30：赴日本外国游客数量逐年
44、增赴日本外国游客数量逐年增加加 图图 31：外国游客消费额增长迅猛外国游客消费额增长迅猛 资料来源：日本观光厅，中信建投证券研究发展部 赴日本游览的中国游客高速增长赴日本游览的中国游客高速增长，总消费额逐年攀升，总消费额逐年攀升。2013 年至 2017 年间，日本接待的中国游客人数增 13 行业深度研究报告 旅游综合旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 长迅猛，以旅行团方式前往日本旅游的游客人数由 90 万人增加至 240 万人，复合年增长率为 26.9%，；赴日自由行的中国游客人数由 90 万人增加到 500 万人，复合年增长率达到 52.4%。中国游客在日本的总消费也从 2013年的 21
45、2 亿元增长至 2017 年的 1016 亿元，复合年增长率达到 48%。图图 32：赴日中国游客人数逐年增加赴日中国游客人数逐年增加 图图 33：赴日中国游客消费总额呈增长趋势赴日中国游客消费总额呈增长趋势 资料来源：日本旅游局，Frost&sullivan，中信建投证券研究发展部 14 行业深度研究报告 旅游综合旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 三、优势助力，业务协同发展三、优势助力，业务协同发展（一）五大业务布局，日本为主要目的地（一）五大业务布局，日本为主要目的地 公司提供产品及服务包括 5 个部分：旅行团、自由行、签证申请服务、酒店业务、旅游配套产品及服务。1、前往日本的旅行团为公
46、司主要产品，定制个性化旅行团具高潜力 公司出境旅行团一般包括航班、酒店住宿、餐饮、交通、观光套餐并从出发至返回中国由领班陪同。2015年至 2018 年前三季度公司组织 740 次、1085 次、877 次及 885 次出境旅行团，分别服务超过 1.7 万名、2 万名、1.9 万名及 1.9 万名旅客。1）按目的地划分：公司旅行团收入主要来自前往日本的旅行团，日本、东南亚旅游热度居高不下将有力促）按目的地划分：公司旅行团收入主要来自前往日本的旅行团，日本、东南亚旅游热度居高不下将有力促进业务发展。进业务发展。公司主要提供前往日本、澳洲及新西兰的旅行团产品，并于 2018 年 1 月推出东南亚旅
47、行团。按收入计，前往日本的旅行团为公司主要产品，2015 至 2018 年前三季度其实现收入占旅行团总收入比例分别为 87%、63.7%、85.1%以及 75.5%。2016、2017 年前往日本的旅行团收入出现些许下滑，主要是旅客平均收益下跌所致，但 2018 年前三季度扭转下滑趋势，较去年同期实现 7.63%的增长。根据最新发布的腾讯文旅2018 中国旅游行业发展报告，泰国、日本是最受国内用户欢迎的旅游目的地，东南亚是出国旅游的最热门地区，利好公司业务发展。图图 34：旅行团收入（百万元）主要来自前往日本的旅行团旅行团收入（百万元）主要来自前往日本的旅行团 图图 35：日本旅行团收入占旅行
48、团总收入比例较高日本旅行团收入占旅行团总收入比例较高 资料来源：途屹控股招股书，中信建投证券研究发展部 2）按）按旅行团性质旅行团性质划分：划分：公司向客户提供两种旅行团，一般旅行团及定制个性化旅行团，如品酒游、房地产考察游等，以迎合不同客户的需求。近年来公司从两种旅行团获得的收入相差较小，一般旅行团与定制个性化一般旅行团与定制个性化旅行团收入占旅行团总收入比例均超旅行团收入占旅行团总收入比例均超 40%。与一般旅行团相比，定制个性化旅行团数目少，并且近年来呈下降趋势，由 2015 年 357 下降至 2018 年前三季度 332，反观同时期一般旅行团数目由 383 增至 553，二者差距逐渐
49、扩大。持续相近的收入与扩大的团数差距反映出定制个性化旅行团较高的每团平均收入。随着消费升级、个性化需求增加以及新消费力量的崛起，定制个性化旅行团每团平均收入表现良好增势，也是未来发展的方向之一。15 行业深度研究报告 旅游综合旅游综合 请参阅最后一页的重要声明 图图 36：一般旅行团与定制旅行团收入（千万元）相近一般旅行团与定制旅行团收入（千万元）相近 图图 37：定制旅行团具有较高每团收入（万元）定制旅行团具有较高每团收入（万元）资料来源：途屹控股招股书，中信建投证券研究发展部 2、公司自由行产品以日本目的地为主 公司向偏好灵活、无导游旅行体验的客户提供自由行产品。1）按目的地划分：）按目的
50、地划分：2015 至至 2018 年前三季度公司大部分自由行产品年前三季度公司大部分自由行产品目的地目的地为日本为日本，从日本自由行产品中获得的收入占公司自由行总收入比例分别为 84.46%、90.36%、96.70%以及 81.07%。其中 2018 年前三季度日本自由行收入占比下降的原因是公司在国内开展自由行业务，并取得超 195 万元收入，占同期自由行产品总收入的17.11%。图图 38：公司自由行收入（千元）主要来自日本公司自由行收入（千元）主要来自日本 图图 39：机票加酒店套票收入占自由行收入比例较高机票加酒店套票收入占自由行收入比例较高 资料来源：途屹控股招股书，中信建投证券研究