1、 李李 淼（煤炭行业首席分析师）淼（煤炭行业首席分析师）SAC号码：号码：S0850517120001 2019年年12月月4日日 山西国改破冰前行，稳健山西国改破冰前行，稳健龙头无惧周期龙头无惧周期 证券研究报告证券研究报告 （优大于市，维持）（优大于市，维持）2 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 6从历史走势看，板块相对收益与煤价走势基本一致。从历史走势看，板块相对收益与煤价走势基本一致。2016年供给侧改革以来，煤价快速拉涨后持续高位震荡，板块较大盘波动放缓。年供给侧改革以来，煤价快速拉涨后持续高位震荡，板块较大盘波动放缓。资料来
2、源：wind，海通证券研究所 图图1 秦皇岛秦皇岛5500大卡煤价大卡煤价vs板块相对收益板块相对收益 1.1 板块表现复盘：历史趋势板块表现复盘：历史趋势 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0.00.51.01.52.02.5020040060080010001200Jun/98Dec/98Jun/99Dec/99Jun/00Dec/00Jun/01Dec/01Jun/02Dec/02Jun/03Dec/03Jun/04Dec/04Jun/05Dec/05Jun/06Dec/06Jun/07Dec/07Jun/08Dec/08Jun/09Dec
3、/09Jun/10Dec/10Jun/11Dec/11Jun/12Dec/12Jun/13Dec/13Jun/14Dec/14Jun/15Dec/15Jun/16Dec/16Jun/17Dec/17Jun/18Dec/18Jun/19秦港秦港5500K煤价（元煤价（元/吨，左轴）吨，左轴）煤炭开采煤炭开采(申万申万)/万得全万得全A（右轴）（右轴）2 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 66080100120140万得全万得全A 煤炭煤炭(中信中信)资料来源：wind，海通证券研究所 1.2 板块表现复盘：供给侧改革以来变化板块表现复盘：
4、供给侧改革以来变化 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 秦皇岛秦皇岛5500大卡煤价大卡煤价vs板块表现板块表现 1.01.21.41.61.82.0300400500600700800秦港秦港5500K煤价（元煤价（元/吨，左轴）吨，左轴）行业行业PB-LF（倍，右轴）（倍，右轴）2 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 6今年上半年煤炭板块上涨非基本面今年上半年煤炭板块上涨非基本面驱动。驱动。资料来源：wind，海通证券研究所 表表1 供给侧改革以来板块表现总结供给侧改革以来板块表现
5、总结 1.3 板块表现复盘：走势解析板块表现复盘：走势解析 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 第一波上涨第一波上涨（2016/2/5-2016/4/15)第二波上涨第二波上涨（2016/5/20-2016/11/25)第三波上涨第三波上涨（2017/5/12-2017/9/1)第四波上涨第四波上涨（2017/12/15-2018/2/2)今年上涨今年上涨（2019/1/2-2019/4/19）持续时间持续时间 70天 189天 112天 49天 109天 动力煤涨幅动力煤涨幅 4%78%7%11%8%焦煤涨幅焦煤涨幅 0%136%5%12%-6%
6、板块绝对收益板块绝对收益 21%33%37%19%41%板块相对收益板块相对收益*7%12%26%19%2%涨幅前涨幅前5公司公司 盘江股份 39%冀中能源 73%山西焦化山西焦化 99%山西焦化山西焦化 55%美锦能源 524%兖州煤业 38%山西焦化山西焦化 72%潞安环能潞安环能 76%潞安环能潞安环能 48%永泰能源 91%阳泉煤业 31%潞安环能潞安环能 66%西山煤电西山煤电 64%兖州煤业 44%山煤国际 68%西山煤电西山煤电 29%西山煤电西山煤电 63%大同煤业 64%陕西煤业 34%平庄能源 47%冀中能源 28%美锦能源 59%昊华能源 63%中国神华 31%郑州煤电
7、45%阶段阶段特点特点（海通观点）（海通观点）改革提出改革提出-预期阶段（主预期阶段（主题）。题）。煤价并未明显上涨，股价上涨主要由于供给侧改革预期带动，有国企改革主题的焦煤公司（盘江、西山、冀中）领涨。改革执行改革执行-盈利大幅改善阶盈利大幅改善阶段（弹性）。段（弹性）。煤价大幅上涨，公司业绩改善可期，盈利弹性更大的焦煤公司涨幅居前。改革显效改革显效-提估值阶段（估提估值阶段（估值）值）。煤价上涨趋势继续，但涨幅放缓，企业业绩逐渐兑现，估值修复，全行业平均pb(lf)由1.5倍上涨至1.9倍，涨幅26%。改革尾声改革尾声-煤价创新高（业煤价创新高（业绩）。绩）。煤价创新高，业绩好的龙头公司涨
8、幅居前。非煤炭基本面驱动。非煤炭基本面驱动。市场风格切换，有新能源主题及前期跌幅较大的小市值公司领涨。注：*相对wind全A 2 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 6在产产能：在产产能：根据能源局数据，截至2018年底，全国在产产能35.2亿吨，较2017年增加1.85亿吨，增幅5.6%。由于2018年去产能1.5亿吨，因此产能整体增加3.5亿吨左右。在建产能：在建产能：截至2018年底，全国在建产能10.56亿吨，较2017年底减少562万吨，降幅0.5%。其中进入联合试运转产能3.7亿吨。新增产能：新增产能：据国家煤炭工业网，201
9、9年前三季度新核准现代化大中型煤矿40处、建设规模1.96亿吨。考虑进入联合试运转矿井投产以及非法产能合法化，预计考虑进入联合试运转矿井投产以及非法产能合法化，预计2019年产能可达年产能可达38亿吨，增幅亿吨，增幅8%，假设剩余在建产能在，假设剩余在建产能在2020年前年前50%陆续投产，估算陆续投产，估算2020年产能可达年产能可达42亿吨以上，亿吨以上，增幅达增幅达10%。资料来源：国家能源局、统计局，海通证券研究所测算 表表2 产能及产量估算产能及产量估算 2.1 供给现状及预判供给现状及预判 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年末在产产
10、年末在产产能能（万吨（万吨/年）年）增幅增幅 产量产量（万吨）（万吨）增幅增幅 产能利用率产能利用率 新增产新增产能（万吨能（万吨/年）年）淘汰落后产淘汰落后产能能（万吨（万吨/年）年）在建产在建产能（万吨能（万吨/年）年）合计合计 统计局公布统计局公布 非法产能转入非法产能转入 总量总量 其中：进入联合其中：进入联合试运转试运转 2016 338742-4.68%341100-8.97%91.27%12870 12870 29500 35000 2017 333615-1.51%352400 3.31%95.27%19873 19873 25000 106145 36264 2018 352
11、139 5.55%368000 4.43%94.49%33524 11697 21827 15000 105583 37334 2019E 381139 8.24%384560 4.50%90.71%40000 20000 20000 11000 85583 42792 2020E 421139 10.49%394174 2.50%90.65%40000 40000 0 45583 13675 2 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 6十三五末期，政策支持十三五末期，政策支持+盈利高位，企业产能扩张动力强。盈利高位，企业产能扩张动力强。我
12、们认为，1920年为在建产能投放高峰期，预计产能增速在10%左右，但从产量看，由于部分在产矿井出现资源枯竭以及开采效率下降情况，整体产量增速处于合理区间。资料来源：wind，海通证券研究所 图图3 吨煤利润高位，存在扩张冲动吨煤利润高位，存在扩张冲动 2.2 煤炭产能进入密集投产期煤炭产能进入密集投产期 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-20-15-10-50510152016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/0
13、22019/052019/08当月同比当月同比 累计同比累计同比 -40-200204060-40040801201602011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/02吨煤利润（元吨煤利润（元/吨，左轴）吨，左轴）固定资产投资增速（固定资产投资增速（%，右轴），右轴）图图4 产量增速正处于合理区间（产量增速正处于合理区间（%）2 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 619年地产开工仍维持高位，显示出较强韧性，但工业生产整体偏弱，经济仍未显现明年地产开工仍维持高位
14、，显示出较强韧性，但工业生产整体偏弱，经济仍未显现明确向好态势。确向好态势。资料来源：wind，海通证券研究所 3.1 需求：地产开工并未助推经济好转需求：地产开工并未助推经济好转 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-20-10010203040500102030405060Mar/02Sep/03Mar/05Sep/06Mar/08Sep/09Mar/11Sep/12Mar/14Sep/15Mar/17Sep/18房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额:累计同比（左轴）累计同比（左轴）产量产量:发电量发电量:当月同比（右轴）当月同比（右轴）GD
15、P:现价现价:累计同比（右轴）累计同比（右轴）图图5 19年地产新开工和施工加速年地产新开工和施工加速 图图6 发电量：经济下行拖累强于地产推动（发电量：经济下行拖累强于地产推动（%）-50050100150200-20020406080100120Feb/92Feb/95Feb/98Feb/01Feb/04Feb/07Feb/10Feb/13Feb/16Feb/19房屋施工面积房屋施工面积:累计同比（累计同比（%，左轴），左轴）房屋新开工面积房屋新开工面积:累计同比（累计同比（%，右轴），右轴）2 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 6
16、受水电及新能源替代效应影响，火电增速显著下滑，发电占比有所下降。受水电及新能源替代效应影响，火电增速显著下滑，发电占比有所下降。资料来源：wind，海通证券研究所 3.2 需求：火电发电占比下滑需求：火电发电占比下滑 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 火电增速显著下滑火电增速显著下滑 图图8 火电占比受火电占比受水电及新能源挤压水电及新能源挤压-20246810122018年年2月月 3月月 4月月 5月月 6月月 7月月 8月月 9月月 10月月 11月月 12月月 2019年年2月月 3月月 4月月 5月月 6月月 7月月 8月月 9
17、月月 10月月 发电量：当月同比（发电量：当月同比（%）火电：当月同比（火电：当月同比（%）0%20%40%60%80%100%2018年年3月月 4月月 5月月 6月月 7月月 8月月 9月月 10月月 11月月 12月月 2019年年3月月 4月月 5月月 6月月 7月月 8月月 9月月 10月月 火电占比火电占比 水电占比水电占比 核电占比核电占比 风电占比风电占比 2 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 619年以来，库存不断增加，年以来，库存不断增加，1-10月电厂及港口库存同比增加近月电厂及港口库存同比增加近10%。资料来源：
18、sxcoal、cctd，海通证券研究所 3.3 需求：下游库存不断增加需求：下游库存不断增加 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 重点电厂库存大幅增加（亿吨）重点电厂库存大幅增加（亿吨）图图10 CCTD主流港口库存大幅增加（亿吨）主流港口库存大幅增加（亿吨）0.40.60.81.01.22月月 3月月 4月月 5月月 6月月 7月月 8月月 9月月 10月月 11月月 12月月 201520162017201820190.00.20.40.60.81月月 2月月 3月月 4月月 5月月 6月月 7月月 8月月 9月月 10月月 11月月
19、12月月 2017201820192 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 6除中国、印尼、俄罗斯外，煤炭主要生产国除中国、印尼、俄罗斯外，煤炭主要生产国产量大都出现产量大都出现下滑，我们认为主要原因在下滑，我们认为主要原因在于全球经济增速放缓及低碳环保进程深化对煤炭的需求放缓。于全球经济增速放缓及低碳环保进程深化对煤炭的需求放缓。4.1 海外专题：全球煤炭供给增速放缓海外专题：全球煤炭供给增速放缓 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表3 19年前三季度主产国煤炭产量同比增长年前三季度主产
20、国煤炭产量同比增长1.8%，低于，低于2018年的年的4.2%序号序号 主产国主产国 2017（亿吨）（亿吨）2018（亿吨）（亿吨）同比增速同比增速（%）2019年年1-9月月（亿吨）（亿吨）同比增速同比增速（%）备注备注 1 中国 35.2 36.8 4.5 27.36 4.5 2 印度 7.16 7.45 7.1 5.04 -0.7 3 美国 6.38 6.21-2.7 4.88-4.6 4 澳大利亚 5.59 5.62 0.5 2.87 -1.2 上半年 5 印尼 4.61 5.59 20 预计2019年煤炭产量增长5%-10%6 俄罗斯 4.08 4.33 6.1 3.19 0.5
21、7 南非 2.52 2.53 0.3-6 预计2019年煤炭产量下降5%以上 8 德国 1.75 1.66-3 9 波兰 1.27 1.22-3.7 0.85 -7.5 10 哈萨克斯坦 1.11 1.18 4.9 0.82 -2.8 前十合计 69.67 72.59 4.2%45.01 1.8%资料来源：国家煤炭工业网援引中国煤炭经济研究会，海通证券研究所 2 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 619年中国和印度仍保持较高增速的煤炭进口，而日本和韩国进口增速已显著下滑。年中国和印度仍保持较高增速的煤炭进口，而日本和韩国进口增速已显著下
22、滑。资料来源：国家煤炭工业网援引中国煤炭经济研究会，海通证券研究所 4.2 海外海外专题：未来煤炭消费增长主要在中国和印度专题：未来煤炭消费增长主要在中国和印度 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表4 19年前三季度主要出年前三季度主要出/进口国煤炭出进口国煤炭出/进口量增速均放缓，而我国增速仍提升进口量增速均放缓，而我国增速仍提升 序号序号 主要主要 出出/进口国进口国 2017（亿吨）（亿吨）2018（亿吨）（亿吨）同比增速同比增速（%）2019年年1-9月月（亿吨）（亿吨）同比增速同比增速（%）备注备注 1 印尼 3.9 4.29 10
23、.2 3.42 8.2 2 澳大利亚 3.73 3.86 3.5 1.94 3.6 上半年 3 俄罗斯 1.85 1.91 3.4 1.44 0.2 4 美国 0.88 1.05 19.3 0.65 -18 5 哥伦比亚 1.05 0.87-17.4 0.56 -14.8 出口国合计出口国合计 11.41 11.98 5.0%8.01 1.1%1 中国 2.71 2.81 3.9 2.51 9.5 2 印度 1.98 2.27 14.7 1.87 12.64 3 日本 1.94 1.91-1.5 1.38 -2.7 4 韩国 1.48 1.49 0.3 1.04 -7 5 中国台湾 0.69
24、0.7 0.8 0.52 -1.2 6 德国 0.51 0.45-13 0.27 -1 进口国合计进口国合计 9.31 9.63 3.4%7.59 4.1%2 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 6焦煤方面，从全球贸易的供给看，焦煤方面，从全球贸易的供给看，集中度非常高，主要由三个梯队五个国家承担。澳大利亚澳大利亚占比最高，超过50%；其次是美国美国，位于第二梯队；第三梯队主要是加拿大、俄罗斯加拿大、俄罗斯和蒙古蒙古（其中蒙古主要出口到中国）。进口需求相对分散，进口需求相对分散，但主要位于亚洲，包括日本、中国、印度、韩国日本、中国、印度、
25、韩国等。除中国外，这些国家焦煤产量较少，对进口依赖程度较大。资料来源：IEA，海通证券研究所 4.3 海外海外专题：全球焦煤贸易供给集中度高专题：全球焦煤贸易供给集中度高 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表5 焦煤主要出口国情况焦煤主要出口国情况 序号序号 主要出口国主要出口国 2017（亿吨）（亿吨）2018（亿吨）（亿吨）同比增速同比增速 1 澳大利亚 1.76 1.78 1.1%2 美国 0.50 0.56 11.3%3 加拿大 0.29 0.29-0.1%4 蒙古 0.26 0.28 5.1%5 俄罗斯 0.23 0.26 16.1
26、%主要出口国合计 3.04 3.17 4.1%总出口量 3.23 3.31 2.5%序号序号 主要进口国主要进口国 2017（亿吨）（亿吨）2018（亿吨）（亿吨）同比增速同比增速 1 日本 0.47 0.88 89.3%2 中国 0.69 0.64-8.2%3 印度 0.47 0.57 21.6%4 韩国 0.36 0.36 1.8%5 巴西 0.12 0.24 108.3%6 德国 0.13 0.12-3.7%7 中国台湾 0.07 0.11 73.8%主要进口国合计 2.30 2.94 27.6%总进口量 2.94 3.60 22.5%表表6 焦煤主要进口焦煤主要进口国国/地区情况地区情
27、况 2 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 6主要进口国主要进口国2018年总年总进口量（亿吨）进口量（亿吨）主要来源主要来源 2017（亿吨）（亿吨）2018（亿吨）（亿吨）同比增速同比增速 日本（0.88）澳大利亚 0.33 0.33 1.1%美国 0.03 0.08 149.9%加拿大 0.06 0.07 11.8%俄罗斯 0.02 0.02-4.1%合计 0.44 0.50 13.5%中国（0.64）澳大利亚 0.31 0.28-10.6%蒙古 0.26 0.28 5.1%俄罗斯 0.05 0.04-5.7%加拿大 0.04 0.
28、02-49.8%美国 0.03 0.02-29.8%合计 0.69 0.64-7.5%韩国（0.36）澳大利亚 0.19 0.18-2.9%加拿大 0.05 0.06 17.1%俄罗斯 0.07 0.06-8.5%美国 0.03 0.03-17.6%合计 0.34 0.34-2.2%主要出口国主要出口国2018年总年总出口量（亿吨）出口量（亿吨）主要去向主要去向 2017（亿吨）（亿吨）2018（亿吨）（亿吨）同比增速同比增速 澳大利亚（1.78）印度 0.41 0.46 12.1%中国 0.40 0.41 1.3%日本 0.38 0.35-6.7%韩国 0.18 0.18-3.6%中国台湾
29、0.09 0.10 14.5%合计 1.45 1.49 2.4%美国（0.56）巴西 0.07 0.08 14.9%荷兰 0.03 0.06 82.5%日本 0.05 0.05 20.4%印度 0.04 0.05 44.1%合计 0.18 0.24 33.8%加拿大（0.29）日本 0.07 0.07 1.9%韩国 0.06 0.06 13.6%印度 0.03 0.04 30.6%中国 0.05 0.03-41.6%合计 0.20 0.20-0.4%资料来源：IEA，cctd，海通证券研究所 4.4海外海外专题：全球焦煤供需平衡主要受澳大利亚影响专题：全球焦煤供需平衡主要受澳大利亚影响 13
30、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表7 除美国焦煤外，主要去向仍是亚洲除美国焦煤外，主要去向仍是亚洲 表表8 亚洲焦煤主要来自澳大利亚亚洲焦煤主要来自澳大利亚 对我国来说，蒙古焦煤的进口量正逐渐赶超澳大利亚，但由于蒙古焦煤使用效果不及山西及澳对我国来说，蒙古焦煤的进口量正逐渐赶超澳大利亚，但由于蒙古焦煤使用效果不及山西及澳洲，且由于政治原因供应不稳定，运输成本也较高，澳洲依然为我国焦煤进口的主要来源。洲，且由于政治原因供应不稳定，运输成本也较高，澳洲依然为我国焦煤进口的主要来源。2 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1
31、 2 0 4 1 7:2 65.1 煤价展望：供需平衡表煤价展望：供需平衡表动力煤动力煤 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表9 动力煤供需平衡表动力煤供需平衡表 动力煤供需平衡表（万吨）动力煤供需平衡表（万吨）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 动力煤总供给动力煤总供给 341170 331272 318305 295035 307493 325442 343408 353341 产量 316004 308394 302696 275415 287375 303763 320644 33057
32、7 YOY-2.4%-1.8%-9.0%4.3%5.7%5.6%3.1%净进口 25167 22878 15608 19620 20118 21680 22764 22764 YOY-9.1%-31.8%25.7%2.5%7.8%5%0%动力煤总需求动力煤总需求 299924 299737 295025 309298 315075 325071 334288 340966 电力 191276 190511 185177 189991 198731 210655 214868 219165 YOY-0.4%-2.8%2.6%4.6%6.0%2.0%2.0%冶金 10480 9584 14211
33、14241 14421 15421 16192 16516 YOY-8.5%48.3%0.2%1.3%6.9%5%2%建材 67603 69332 65743 67283 64855 60947 62775 64031 YOY 2.6%-5.2%2.3%-3.6%-6.0%3%2%三大行业合计 269359 269427 265131 271515 278007 287022 293835 299712 YOY 0.0%-1.6%2.4%2.4%3.2%2.4%2.0%合计占比 90%90%90%88%88%88%88%88.0%总消费量 299288 299363 294590 308540
34、 314487 324686 333903 340581 YOY 0.0%-1.6%4.7%1.9%3.2%2.8%2.1%出口 636 374 435 758 588 385 385 385 YOY-41.2%16.3%74.3%-22.4%-34.5%0%0%供给供给-需求需求 41246 31535 23280-14262-7583 372 9119 12375 秦港5500大卡（元/吨）589 517 411 475 638 647 590 540 资料来源：wind、中国煤炭资源网，海通证券研究所 2 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1
35、 7:2 6资料来源：wind、中国煤炭资源网，海通证券研究所 5.2 煤价展望：供需平衡表煤价展望：供需平衡表炼焦精煤炼焦精煤 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表10 炼焦精煤供需平衡表炼焦精煤供需平衡表 炼焦精煤供需平衡表（万吨）炼焦精煤供需平衡表（万吨）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 焦煤总供给焦煤总供给 64546 62576 58328 49506 51529 49929 52984 55092 焦煤原煤产量 133229 127190 124488 109719 109623
36、108509 113934 117352 -4.5%-2.1%-11.9%-0.1%-1.0%5%3%炼焦精煤产量 57005 56332 53530 43575 44557 43486 45574 46941 YOY-1.2%-5.0%-18.6%2.3%-2.4%5%3%进口 7541 6244 4798 5931 6972 6443 7410 8151 YOY-17.2%-23.2%23.6%17.6%-7.6%15%10%焦煤总需求焦煤总需求 63430 63557 61352 61590 62253 63062 66209 67531 消费量 63319 63477 61256 61
37、470 62023 62954 66101 67423 YOY 0.3%-3.5%0.4%0.9%1.5%5.0%2.0%出口 111 80 97 120 230 108 108 108 YOY-28.2%21.5%24.2%91.0%-53.0%0%0%供给供给-需求需求 1116-981-3025-12085-10724-13132-13226-12440 京唐港库提价（元/吨）1193 999 818 969 1555 1764 1738 1703 2 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 6资料来源：wind，海通证券研究所 5.3
38、 煤价展望：长协稳，现货中枢小幅下移煤价展望：长协稳，现货中枢小幅下移 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据发改委指导文件，根据发改委指导文件，2020年年度长协基价维持年年度长协基价维持535元元/吨不变，长协价格以稳为主。吨不变，长协价格以稳为主。现货方面，我们认为现货方面，我们认为2020年作为“十三五”末年，为在建产能投产尾声，供给仍有一定增长压年作为“十三五”末年，为在建产能投产尾声，供给仍有一定增长压力，预计煤价仍将震荡下行，全年中枢或在力，预计煤价仍将震荡下行，全年中枢或在530550元元/吨左右。吨左右。图图11 3月后动力煤
39、月后动力煤持续下行（元持续下行（元/吨）吨）图图12 焦煤震荡下行（元焦煤震荡下行（元/吨）吨）3004005006007008001月月1日日 2月月1日日 3月月1日日 4月月1日日 5月月1日日 6月月1日日 7月月1日日 8月月1日日 9月月1日日 10月月1日日 11月月1日日 12月月1日日 20162017201820196008001000120014001600180020001月月1日日 2月月1日日 3月月1日日 4月月1日日 5月月1日日 6月月1日日 7月月1日日 8月月1日日 9月月1日日 10月月1日日 11月月1日日 12月月1日日 20162017201820
40、192 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 6资料来源：各公司2015-2018年报、2019半年报，海通证券研究所 6.1 供给侧改革以来煤企生产成本整体上行供给侧改革以来煤企生产成本整体上行 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2017年以来，煤企生产成本整体上行，主要增长来自人工成本增加。年以来，煤企生产成本整体上行，主要增长来自人工成本增加。我们认为，长期看，人工成本、税费以及环保投入都造成煤炭企业成本呈增加趋势。我们认为，长期看，人工成本、税费以及环保投入都造成煤炭企业成本呈增加趋
41、势。图图13 动力煤企业生产成本（元动力煤企业生产成本（元/吨）吨）图图14 焦煤企业生产成本（元焦煤企业生产成本（元/吨）吨）05010015020025030020152016201720182019H1潞安环能潞安环能 西山煤电西山煤电 淮北矿业淮北矿业 平煤股份平煤股份 盘江股份盘江股份 0102030405060708020152016201720182019H1中国神华中国神华 陕西煤业陕西煤业 中煤能源中煤能源 大同煤业大同煤业 2 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 66.2 人力成本控制起决定性作用人力成本控制起决定性作
42、用 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在煤企生产成本中，人力成本变化范围最大，我们认为，未来人力成本控制并不是指人员工资在煤企生产成本中，人力成本变化范围最大，我们认为，未来人力成本控制并不是指人员工资下降，而是通过无人化、自动化来提升效率，降低吨煤人工成本。下降，而是通过无人化、自动化来提升效率，降低吨煤人工成本。10020030040050060020152016201720182019H1潞安环能潞安环能 西山煤电西山煤电 淮北矿业淮北矿业 平煤股份平煤股份 盘江股份盘江股份 图图15 动力煤企业人工成本（元动力煤企业人工成本（元/吨）吨
43、）图图16 焦煤企业人工成本（元焦煤企业人工成本（元/吨）吨）资料来源：各公司2015-2018年报、2019半年报，海通证券研究所 5010015020025030020152016201720182019H1中国神华中国神华 陕西煤业陕西煤业 中煤能源中煤能源 大同煤业大同煤业 2 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 66.3 煤企去杠杆任重道远煤企去杠杆任重道远 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2015-2019Q1，上市煤企总体“减负”效果显著，资产负债率较，上市煤企总体“减负”
44、效果显著，资产负债率较2015年平均下降年平均下降6 pct，达到，达到56%，而煤炭集团资产负债率仅下降，而煤炭集团资产负债率仅下降4 pct，平均资产负债率仍达，平均资产负债率仍达73%。图图17 上市煤企资产负债率上市煤企资产负债率 图图18 煤炭集团资产负债率煤炭集团资产负债率 50%60%70%80%90%100%20152016201720182019Q1国家能源集团国家能源集团 陕煤集团陕煤集团 中煤集团中煤集团 兖矿集团兖矿集团 同煤集团同煤集团 山煤集团山煤集团 潞安矿业潞安矿业 焦煤集团焦煤集团 淮北矿业集团淮北矿业集团 平煤集团平煤集团 盘江集团盘江集团 阳泉集团阳泉集团
45、 资料来源：各公司2015-2018年报、2019半年报、各集团债券评级报告，海通证券研究所 20%40%60%80%100%20152016201720182019Q1中国神华中国神华 陕西煤业陕西煤业 中煤能源中煤能源 大同煤业大同煤业 山煤国际山煤国际 潞安环能潞安环能 西山煤电西山煤电 淮北矿业淮北矿业 平煤股份平煤股份 盘江股份盘江股份 阳泉煤业阳泉煤业 2 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 6资料来源：各集团债券评级报告、wind，海通证券研究所 6.3 煤企去杠杆任重道远煤企去杠杆任重道远 20 请务必阅读正文之后的信息披
46、露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从从债务债务问题较严重问题较严重的山西看，截至的山西看，截至2019年一季度末，山西五大集团平均资产负债率为年一季度末，山西五大集团平均资产负债率为77%，虽，虽然降至然降至80%以下，但债务规模并未减少，五大集团合计负债已达以下，但债务规模并未减少，五大集团合计负债已达9671亿元，较亿元，较2016年增加年增加967亿元，去杠杆降负债依然任重道远。亿元，去杠杆降负债依然任重道远。表表11 山西主流煤炭企业及集团负债情况山西主流煤炭企业及集团负债情况 山西煤炭集团资产负债情况（截至山西煤炭集团资产负债情况（截至2019年年3月）月）集团集团
47、 上市公司上市公司 上市资产（亿元）上市资产（亿元）负债（亿元）负债（亿元）总资产（亿元）总资产（亿元）资产证券化率资产证券化率 资产负债率资产负债率 山煤集团 山煤国际 465 660 838 55.51%78.70%焦煤集团 西山煤电 649 2537 3433 18.90%73.91%潞安矿业 潞安环能 643 1912 2424 26.52%78.85%同煤集团 大同煤业 257 2714 3451 7.44%78.66%阳煤集团 阳泉煤业 449 1848 2408 18.66%76.75%合计合计 2463 9671 12554 19.62%77.03%2 3 6 2 4 1 7
48、6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 6资料来源：wind，海通证券研究所 7.1 投资建议：关注业绩稳健高分红个股投资建议：关注业绩稳健高分红个股 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为，一体化布局或成本优势突出的公司将不惧煤价下行压力，有望保持业绩稳健。同我们认为，一体化布局或成本优势突出的公司将不惧煤价下行压力，有望保持业绩稳健。同时，随着资本开支减少，现金流较为充沛，长期稳定高分红可期。时，随着资本开支减少，现金流较为充沛，长期稳定高分红可期。个股建议关注：中国神华、陕西煤业、露天煤业。个股建议关注：中
49、国神华、陕西煤业、露天煤业。图图19 2016-2018年股利支付率年股利支付率 图图20 2016-2018年股息率年股息率 25%30%35%40%45%50%55%60%65%201620172018中国神华中国神华 陕西煤业陕西煤业 露天煤业露天煤业 1%2%3%4%5%6%201620172018中国神华中国神华 陕西煤业陕西煤业 露天煤业露天煤业 2 3 6 2 4 1 7 6/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 2 0 4 1 7:2 6资料来源：山西省政府新闻办公室，海通证券研究所 7.2 投资建议：关注山西国改机会投资建议：关注山西国改机会 22 请务必阅读正文之后的信息
50、披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为，目前山西国改已在混改、国有资本布局、科技创新等方面取得了明显成效。上市煤我们认为，目前山西国改已在混改、国有资本布局、科技创新等方面取得了明显成效。上市煤企有望受益国改，实现降本减负和产业转型，从而提升企业的经营效益和估值水平。企有望受益国改，实现降本减负和产业转型，从而提升企业的经营效益和估值水平。个股建议关注：山煤国际、潞安环能、西山煤电、大同煤业、阳泉煤业。个股建议关注：山煤国际、潞安环能、西山煤电、大同煤业、阳泉煤业。主要方面主要方面 国企改革具体成效国企改革具体成效 混改混改（1）省属企业子企业混改率达到）省属企业子企业