1、 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 12 月 20 日 行业研究证券研究报告 煤炭煤炭 行业年度策略行业年度策略 2020 年年“焦强动弱焦强动弱”格局或将逆转格局或将逆转 投资要点投资要点 2019 年年煤种价格分化煤种价格分化加剧加剧：2019 年动力煤与焦煤价格分化加剧，其中动力煤从高点累计调整 22 个月，调整幅度为 14.5%，焦煤 4 季度价格同比才开始出现下跌，累计跌幅为 4.3%，焦煤相对动力煤和喷吹煤的溢价率在 2019 年加速上行至历史高位。煤种煤种分化的分化的终极终极原因原因来自来自制造业制造业和地产和地产的分化：的分化：供给不是导致煤种价格分
2、化的主要原因，2019 年焦煤产量增幅为 6.89%，较动力煤高 1.8 个百分点；动力煤和焦煤消费占比最大的分别为制造业和建筑，制造业和地产投资增速在 2019 年裂口扩大，年内增幅落差维持在 6-7 个百分点间，是导致煤种价格分化的主因。通过对产业链条的拆解计算，地产间接与直接耗用的焦煤和动力煤比重分别为41%和 18%。2020 年年地产仍是影响煤价的核心地产仍是影响煤价的核心变量变量：地产销售对投资的领先意义弱化，主要原因仍处补库周期。观测土地市场和库存消耗周期，地产补库可能进入中后期，拐点难以准确预测，但风险逐步累加；2015 年以来钢材消费滞后地产投资的时间缩短为 3 个月左右；根
3、据我们的情景分析，假设其他条件不变，2020 年地产施工下降 5%，对应焦煤和动力煤需求分别下降 2.06%和 0.89%。2020 年年产能释放产能释放缓缓，但但产量产量释放释放仍有余波仍有余波：截至 2019 年底晋陕蒙在建大型矿井产能约为 8700 万吨，其中山西大部分矿井的投产时间为 2021 年；2019 年下半年投产矿井在 2020 年达产，以鄂尔多斯为例，预计已投产矿井达到完全达产将释放产量约 3700 万吨。综合考虑，预计动力煤新增产量 8000 万吨左右，较2019 年大幅下降。动力煤公司动力煤公司业绩拥有业绩拥有三重三重保障保障，焦煤短焦煤短、长期拐点长期拐点可能叠加可能叠
4、加：动力煤沿海需求出现企稳势头，制造业投资向下空间不大；供大于求收窄，供需新增产量差值较2019 年缩减 60%以上；动力煤公司合同比例 75%以上，长协价维持不变，2020年业绩基本锁定。山西焦煤新增产能的集中释放在 2021 年，2020 年价格仍唯地产马首是瞻，后期风险逐步加大；废钢利用进入长期拐点区域，在钢材产量不变的情况下，废钢使用每上升 1 个百分点，焦煤的需求减少 1.3 个百分点，焦煤在短、长期拐点叠加影响下，存在下行风险。建议建议配置配置龙头龙头动力煤公司动力煤公司：2019 年煤炭板块跑输指数，跌幅位居各板块第三位，下行风险已经获得较大释放，PB 估值回到历史低位，按照上年
5、分红测算，11家公司股息率高于 5%，我们建议配置业绩稳定的动力煤龙头公司，中国神华、陕西煤业、露天煤业；焦煤公司看好西南龙头盘江股份。风险提示：风险提示：经济增速低于预期；地产政策松动或景气持续时间超预期；安全、环保、进口政策变化；重大安全事故。投资评级 同步大市-A 维持 一年一年行业行业表现表现 资料来源：贝格数据 升幅%1M 3M 12M 相对收益 2.00-6.74-23.72 绝对收益 5.05-4.42 7.57 分析师 杨立宏 SAC 执业证书编号：S0910518030001 相关报告 煤炭：生产缩减，动煤去库，双焦强势-煤炭行业数据周报-20191216 2019-12-1
6、6 煤炭：沿海电厂日耗在低基数上实现高增长，山西拟淘汰焦炭落后产能 3700 万吨-煤炭行业数据周报-20191209 2019-12-09 煤炭：2020 年动力煤合同价格初定，冀鲁关停 焦 炭 落 后 产 能-煤 炭 行 业 数 据 周 报-20191202 2019-12-02 煤炭：安全与环保监管再次升级-煤炭行业数据周报-20191125 2019-11-25 煤炭：电厂囤煤压价，煤焦企稳有望-煤炭行业数据周报-20191118 2019-11-18 -6%0%6%12%18%24%30%2018!-122019!-042019!-08沪深300 煤炭 行业年度策略 http:/ 请
7、务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、报告主要观点一、报告主要观点.4 二、煤种价格分化二、煤种价格分化.4（一）、煤种价格变化的现状与历史.4 1、焦强动弱格局加剧.4 2、煤种涨跌幅的历史表现.6（二）原因分析.6 1、供给不是主因，焦煤产量增幅更高.6 2、下游需求强弱差异是价格分化主因.7（三）最终的驱动在于下游的下游.8 1、两大行业消费结构的对比.8 2、制造业与地产投资差异.9 二、二、2020 年的地产仍是核心变量年的地产仍是核心变量.10（一）地产可能的周期位置及对不同煤种的影响.10 1、地产的先行因素失灵.10 2、寻找新的先行指标.10 3、地产投资与钢
8、材消费的变化时滞.11 4、2020 年地产投资变动对钢铁、电力行业的影响情景分析.12（二）供应的释放力度有望放缓.13 三、三、2020 年煤炭价格判断年煤炭价格判断.15（一）动力煤的三重韧性.15 1、需求走稳回升.15 2、供需过剩差缩小.15 3、长协价格锁定.16（二）冶金煤的高弹性特点显现.16 1、供应释放高峰过去，需求看地产.16 2、需求长期变化的拐点逐步接近.17 四、投资策略：估值风险已获释放四、投资策略：估值风险已获释放.18 五、风险提示五、风险提示.19 图表目录图表目录 图 1：2018 年钢铁行业消费.5 图 2：2019 年新增电力消费份额.5 图 3：焦
9、煤相交于动力煤和喷吹煤的溢价率变化.5 图 4：动力煤与焦煤的产量增幅对比.7 图 5：火电与生铁产量增速.7 图 6：2015 年-2019 年动力煤供需边际变化对比.8 图 7：2015 年-2019 年焦煤供需边际变化对比.8 图 8：钢筋与冷轧薄板产量增速.8 图 9：水泥与挖机产量增长.8 图 10：2018 年钢铁行业消费份额.9 图 11：2019 年新增电力消费份额.9 图 12：2019 年地产与制造业的裂口扩大.9 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13：制造业用电消费.10 图 14：地产投资与钢材价格的关系.10 图 15：商品房销售、新
10、开工与施工同比增速.10 图 16：2002-2019 年地产库存 单位：万平米.10 图 17：房地产土地购置面积及增速.11 图 18：地产可售周期 单位：年.11 图 19：十大城市商品房可售面积 单位：万平米.11 图 20：2005 年以来地产投资与滞后 6 钢材消费增速拟合.12 图 21：2005 年以来地产投资与滞后 3 个月钢材消费增速拟合.12 图 22：地产对煤炭行业的影响权重.13 图 23：2015-2019 重点电厂煤炭日耗 单位：万吨/日.15 图 24：2015-2019 沿海电厂日耗 单位：万吨/日.15 图 25：秦皇岛 5500 大卡动力煤价格及长协价格对
11、比 单位：元/吨.16 图 26：2017-19 年焦原煤产量增量.17 图 27：2017-2019 年分省焦原煤产量增量.17 图 28：废钢使用率及预测.17 图 29：1989-2019 以来铁钢比及钢铁差 单位：万吨.17 图 30：唐山某烧结车间烧结成本 单位：元/吨.18 图 31：商品房销售、新开工与施工同比增速.18 图 32：2002-2019 年地产库存 单位：万平米.18 图 33：商品房销售、新开工与施工同比增速.19 图 34：2002-2019 年地产库存 单位：万平米.19 表 1：历次周期分煤种价格最高涨跌幅 单位：元/吨.6 表 2：2020 年地产施工面积
12、变动对煤炭和电力消费的影响.13 表 3：晋陕蒙在建大型矿井预计投产时间.14 表 4：鄂尔多斯 2019 年已投产矿井达产情况及 2021 年预计释放产量.14 表 5：2017-2020 年动力煤产量增长与需求增量对比.15 表 7：煤炭重点上市公司估值及投资评级.19 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、报告主要观点 2016 年以来，经济增长速度放缓，供给侧改革后煤炭供应的增长速度也在降低，行业进入存量市场，原周期分析方法论和工具体系因周期波动幅度的平缓而部分失效灵；同时在经济转型初期，经济增长模式的转变也给煤炭行业运行带来新的变化，可能或将成为影响行业发
13、展的主旋律。从研究的角度，我们的关注焦点需要从总量的变动转移至更加细微的结构性变化，研究上需要提升体小察微的辨识度，更好的识别行业运行的新动向并以此确立相应的投资策略。基于此，2018 年以来我们先后推出后“供改”时代的失衡与再平衡、风起于青萍之末、周期潮落，整合云涌等报告，分别从区域煤炭市场的失衡、供应格局的集中、沿海煤炭市场格局的变化等角度对行业的结构性变化做出分析和判断。本报告我们则以 2019 年煤种价格分化的现象为切口，剖析引致的原因，并以此对 2020 行业供需和价格方向做出方向性解析。报告主要结论包括以下几个方面：动力煤与动力煤与焦煤焦煤的的分化原因在于需求差异分化原因在于需求差
14、异。2019 年是近年焦煤供应的释放力度最大的年度，产量增速高于动力煤；需求增速分化是造成焦强动弱的主要原因。钢材、钢材、火电火电产量增速差异分别对应了地产和制造业投资增速的差异产量增速差异分别对应了地产和制造业投资增速的差异，2019 年二者增速剪刀差扩大，全年维持 6-7 个百分点的差异。地产行业对焦煤、动力煤的地产行业对焦煤、动力煤的需求占比需求占比分别为分别为 41%和和 18%。在 2020 年地产施工面积同比下降 5%的情景假设下，拉动焦煤和动力煤需求分别下降 2.06%和 0.89%。供需增量对比下，动力煤下行压力趋缓，焦煤供需增量对比下，动力煤下行压力趋缓，焦煤则则可能面临短期
15、与长期拐点叠加的风险。可能面临短期与长期拐点叠加的风险。2020 年产能的释放力度放缓，产量释放余波仍存，在进口不变的情况下，火电消费增长 4%则动力煤可以达到相对平衡状态；动力煤公司通过长协业绩锁定较强；焦煤新增产能投放多在 2021 年，2020 年仍要看地产开工建设的变化，随着地产补库进入中后期，风险逐步累加；废钢利用进入长期变化的拐点，短、长拐点可能叠加，焦煤价格风险相对较大。主配动力煤子板块，精选焦煤公司。主配动力煤子板块，精选焦煤公司。板块全年跑输指数，PB 估值达到历史低位，景气下行风险较大程度得到释放。参考 2018 年分红率，11 家公司股息率高于 5%。建议配置全国或区域动
16、力煤龙头，焦煤相对看好区域市场相对独立且有需求增量、公司内生成长空间较大的盘江股份。二、煤种价格分化（一）煤种价格变化的现状与历史 1、焦强动弱格局加剧 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年以来动力煤和焦煤的价格走势出现了分化，一方面分化时间持续较长，另一方面涨跌幅差异较大，比价偏离正常区间，创历史新高。从调整的时间来看，动力煤的高点正在 2018 年 1 季度，除了 2018 年 4 季度受矿难影响出现阶段性反弹外，其余均为下行趋势，从高点开始计算目前已经持续 22 个月；焦煤的按照季度计算的高点在 2019 年 2 季度，仅 2019 年 3、4 两个
17、季度下行，调整时间 6 个月，同比数据在则 2019 年 4 季度首次下行。从调整的幅度来看，动力煤累计下调 14.84%，焦煤较最高点下跌幅度为 4.31%。图 1：2018 年钢铁行业消费 图 2：2019 年新增电力消费份额 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 不同煤种之间尽管用途有差异，但部分煤种可以在两个用途间切换与替代，因此不同煤种之间通常保持一个相对平稳的合理比价，如焦煤通常是动力煤的 2.2 左右，焦煤与喷吹煤之间的比价维持在 1.2 左右，但进入 2019 年，上述系数呈现快速走高趋势，截至 12 月初，焦/动比达到2.8 左右，焦/喷比达
18、到 1.5 左右，均为历史相对高位。图 3：焦煤相交于动力煤和喷吹煤的溢价率变化 资料来源：煤炭资源网，华金证券研究所 4006008001,0001,2001,4001,6002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4动力煤焦煤喷吹煤无烟煤 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2、煤种涨跌幅的历史表现 从历史走势来看，煤种价格在周期拐点的时间差异通常在 2-6 个月间，仅个别年份出现过11 月的时滞；从价格变动的幅度来看，焦煤通常大于动力煤，但
19、趋势一致。表 1：历次周期分煤种价格最高涨跌幅 单位：元/吨 煤种煤种 年度涨幅年度涨幅 时点时点/价格价格 时点时点/价格价格 最高最高变动幅度变动幅度 2004 年年-2008 年年（上行（上行周期周期）焦煤 峰值时点 2004 年 10 月 2007 年 10 月 最低点/高点 810 2310 185.19%动力煤 峰值时点 2005 年 1 月 2008 年 9 月 最低点/高点 151 676 347.68%2007 年年-2008 年年（下行（下行周期周期）焦煤 峰值时点 2007 年 10 月 2009 年 6 月 高点/低点 2310 1110-51.95%动力煤 峰值时点
20、2008 年 9 月 2008 年 12 月 高点/低点 676 453-32.99%2009 年年-2011 年年（上行（上行周期周期）焦煤 峰值时点 2009 年 6 月 2011 年 5 月 低点/高点 1110 1640 47.75%动力煤 峰值时点 2008 年 12 月 2011 年 12 月 低点/高点 453 650 43.49%2011 年年-2016 年年（下行（下行周期周期）焦煤 峰值时点 2011 年 5 月 2016 年 4 月 高点/低点 1640 619-62.26%动力煤 峰值时点 2011 年 12 月 2016 年 2 月 高点/低点 619 230-37.
21、16%2016 年年-2018 年年（上行（上行周期周期）焦煤 峰值时点 2016 年 4 月 2019 年 11 月 低点/高点 619 1560 152.02%动力煤 峰值时间 2016 年 2 月 2018 年 10 月 低点/高点 230 558 142.61%资料来源：Wind，煤炭市场网，华金证券研究所 （二）原因分析 1、供给不是主因，焦煤产量增幅更高 从供给来看，2019 年以来动力煤和焦煤的产量增速较上年均呈现小幅加速态势，按照前 10个月产量数据年化，焦煤产量增速为 6.89%，较动力煤产量增速高 1.8 个百分点。2019 年是焦煤产量释放速度较快的一年，但并没有引致价格
22、的疲弱。行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4：动力煤与焦煤的产量增幅对比 资料来源：煤炭资源网，华金证券研究所 2、下游需求强弱差异是价格分化主因 2019 年 1-11 月，焦炭、生铁、粗钢、钢材产量增速分别为 5.9%、5.1%、7.0%、10%，而火电发电量的增速仅为 1.1%，强弱对比明显。一方面表明供给侧改革以来，行业的供需和价格走势的主导力量已经完全由供给让位于需求，另一方面也解释了二者价格走向差异的原因。图 5：火电与生铁产量增速 资料来源:Wind，华金证券研究所 根据前 10 个月数据年化计算，2019 年动力煤产量、需求新增量分别为 1.48
23、 亿吨和 0.78 亿吨，为 2016 年以来供需差额最大的一年；焦煤产量与需求（按照焦炭产量折算）的年增量分别为 2995 万吨和 4644 万吨。-20%-10%0%10%20%30%40%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000201420152016201720182019E焦煤 动力煤 焦煤YoY 动力煤YoY(6)(4)(2)0246810121416201020112012201320142015201620172018Oct-19火电生铁 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6：2015 年
24、-2019 年动力煤供需边际变化对比 图 7：2015 年-2019 年焦煤供需边际变化对比 资料来源：wind，金证券研究所 资料来源：煤炭市场网，华金证券研究所 分拆钢材内部不同品种的产量增速可见，分化现象同样存在，产量增幅较大的主要是用于建筑行业钢筋，而用于汽车、家电等行业板材产量增速呈现下滑趋势，与钢筋产量增速背离；结合挖机和水泥的产量增速可以进一步看出，地产、建筑产业链条的需求拉动不同是造成了动力煤和焦煤之间价格差异的源头。图 8：钢筋与冷轧薄板产量增速 图 9：水泥与挖机产量增长 资料来源：Wind,华金证券研究所 资料来源：Wind,华金证券研究所 （三）最终的驱动在于下游的下游
25、 1、两大行业消费结构的对比 电力与钢材的消费结构存在较大程度的关联和重合，其中钢铁及相关的高耗能行业是电力最重要的消费行业。这一传统认识使得市场一度认为两个行业的波动基本一致，从历史来看也的确如此，但 2019 年以来二者却走出了差异性的走势。行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年建筑行业占据钢材消费比重为 53%，机械、汽车占比分别为 19%和 8%；电力的消费结构中，制造业占比达到 50.04%，其中钢材、水泥、化工、有色等高耗能制造业占用电量的比重达到 27.60%。图 10：2018 年钢铁行业消费份额 图 11：2019 年新增电力消费份额 资料
26、来源：国家统计局，华金证券研究所 资料来源：Wind,华金证券研究所 2、制造业与地产投资差异 2019 年初制造业和地产行业投资增速开始出现重大裂口，截止 2019 年 10 月，制造业、房地产投资增速分别为 9.6%和 2.6%，增速差全年均维持在 7-9 个点之间。图 12：2019 年地产与制造业的裂口扩大 资料来源：Wind，华金证券研究所 制造业投资的低迷导致制造用电消费增速低位徘徊，2019 年 10 月，制造业固定资产投资增速为 2.6%，较 2018 年下降 6.9 个百分点，制造业用电增速为 2.73%，较上年提高 1.25 个百分点，较整体用电量增速低 0.88 个百分点
27、。在拆解了地产对钢材、电力的拉动比重后，我们推测2019 年制造业用电的增速的小幅提升大概率也是来自地产。地产投资增速与钢材价格则保持了高度的相关性。建筑53%机械19%汽车8%能源4%家电2%集装箱1%其他10%钢铁10%化工9%水泥6%有色6%计算机、通信设备和其他设备9%信息传输7%铁路运输6%卫生和社会工作4%教育、文化、体育和娱乐业3%批发和零售业10%其他30%行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13：制造业用电消费 图 14：地产投资与钢材价格的关系 资料来源：Wind,华金证券研究所 资料来源：Wind,华金证券研究所 二、2020 年的地产仍是核
28、心变量（一）地产可能的周期位置及对不同煤种的影响 1、地产的先行因素失灵 从历史数据来看，房屋销售数据领先房屋新开工 6-9 个月。但是 2015 年以来这轮地产周期中，历史经验再次失灵：一方面房屋销售数据与开工不再存在先后关系，2018 年以来二者甚至出现走势背离，另一方面，房地产的周期回升已经持续 4 年而未见结束迹象。销售领先效应失灵的主要原因在于地产的低库存。在经历 2015-2017 年持续的去库存后，地产库存在 2016 和 2017 年达到历史低位，开发商加大开工施工力度主要是为了补库，销售的影响退而居其次。图 15：商品房销售、新开工与施工同比增速 图 16：2002-2019
29、 年地产库存 单位：万平米 资料来源：Wind,华金证券研究所 资料来源：Wind,华金证券研究所 2、寻找新的先行指标(40)(20)0204060802002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E施工YoY新开工YoY商品房销售YoY 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 鉴于传统领先指标暂时失效，未来投资和施工情况我们选取两个方面的指标来进行跟踪和观测，一是土地购置变化趋势，这是可供新开工的基础储备；其次我们采用地产施工面积除以销售
30、面积得出地产库存的可用周期，这一指标可以兼顾库存和销售两个方面的变动。从土地购置情况来看，仍未出现转向迹象。11 月份 100 个大中城市住宅类土地成交面积322.47 万平方米，环比增加 16.21%，同比增加 7.10%。图 17：房地产土地购置面积及增速 资料来源：Wind,华金证券研究所 从库存消耗的周期来看，2019 年这一水平已经回升到历史的次高位，从十大城市的可售面积水平来看，已经回升到 2016 年和 2014 年的水平，二者均预示着房地产补库阶段已经进入中后期，尽管拐点难以判断，但风险逐步累积。图 18：地产可售周期 单位：年 图 19：十大城市商品房可售面积 单位：万平米
31、资料来源：Wind,华金证券研究所 资料来源：Wind,华金证券研究所 3、地产投资与钢材消费的变化时滞 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在大致了解地产周期位置后，我们进一步关注地产周期与中游钢铁行业的传导时滞。通过拟合历史数据，2005 年以来，房地产投资增速与滞后 6 个月的钢材消费增速相关性最强；但是 2015年以来，投资增速与滞后三个月的钢材消费量的相关度最高，传导时滞明显缩短。图 20：2005 年以来地产投资与滞后 6 钢材消费增速拟合 图 21：2005 年以来地产投资与滞后 3 个月钢材消费增速拟合 资料来源：Wind,华金证券研究所 资料来源：W
32、ind,华金证券研究所 4、2020 年地产投资变动对钢铁、电力行业的影响情景分析 在地产所处周期位置的大致框定和地产对钢铁行业的影响时滞明确后，我们需要对地产相关指标变化对钢材、火电的需求的影响幅度作出测算。通过对煤炭-火电-主要耗电行业用于地产比重以及煤炭-焦炭-钢铁-地产两个产业链条的拆解和合并计算后，我们测算出地产直接或间接消费的焦煤和动力煤比重，分别为 41%和 18%。行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 22：地产对煤炭行业的影响权重 资料来源：Wind，华金证券研究所 以上我们分析了当前核心变量对于煤炭行业的影响权重、传导机制以及 2020 年这个变
33、量可能变化的方向。最后一步，我们通过不同的情景假设，测算 2020 年地产施工变化可能变化区间对钢材和电力消费的影响幅度。根据我们的测算结果，在 2020 年地产施工下降 5%的情景下，将减少钢材消费 2%、电力消费 0.9%。表 2：2020 年地产施工面积变动对煤炭和电力消费的影响 施工面积施工面积变动变动 新增钢材新增钢材消费消费 相对相对 2019 年年变化变化 新增电力消费新增电力消费 相对相对 2019 年变化年变化-5%-1911-2.06%-4940049-0.89%5%1911 2.06%4940049 0.89%10%3823 4.11%9880099 1.78%资料来源：
34、Wind，华金证券研究所 需要说明的是，在我们的框架里，仅包含的钢铁、电力直接下游所对应的到地产需求，一些中间行业，如钢铁行业下游的机械行业，其中的重卡、挖机等子行业与地产的相关性较大，其对煤炭的间接拉动尚未计算在内，使我们的测算结果存在一定程度低估的可能。（二）供应的释放力度有望放缓 价格来自供需双方力量的对比，2019 年也是供给释放力度较大的年度，按照前 10 月的数据年化计算，2019 年动力煤新增产量为 1.48 亿吨，焦煤新增产量接近 3000 万吨。从在建矿井的 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 情况来看，2020 年投放的力度明显减缓，其中蒙西、陕西
35、合计新增的产能约 5500 万吨左右，山西的在建产能集中投放时间在 2021 年。表 3：晋陕蒙在建大型矿井预计投产时间 省份省份 地区地区 煤矿煤矿 产能产能 预计投产预计投产时间时间 蒙西蒙西 鄂尔多斯 鄂尔多斯市国源矿业开发有限责任公司龙王沟煤矿 1000 2020 鄂尔多斯 内蒙古开滦宏丰煤炭有限公司红树梁煤矿 500 2020 年 1 月联合试运转 鄂尔多斯 神华集团有限责任公司塔然高勒煤矿 800 2020 年 10 月 鄂尔多斯 内蒙古上海庙矿业有限责任公司新上海一号煤矿 400 2020 年 小计小计 2700 陕西陕西 榆林市 陕西陕煤曹家滩矿业有限公司 1500 2019
36、年部分验收 榆林市 陕西小保当矿业有限公司小保当二号煤矿 1300 2020 小计小计 2800 山西山西 长治市 山西潞安矿业（集团）有限责任公司古城煤矿 800 2020 晋城市 山西煤炭运销集团东大能源有限公司东大煤矿 500 2021 晋城市 国投晋城能源有限公司里必煤矿 400 2021 吕梁市 山西晋煤太钢能源有限责任公司三交一号煤矿 600 2022 吕梁市 山西临县锦源煤矿有限公司锦源煤矿 600 2021 吕梁市 吕梁东义集团煤气化有限公司鑫岩煤矿 240 2021 3140 晋晋陕蒙陕蒙 合计合计 8640 资料来源：国家能源局，华金证券研究所 从产量释放来讲，2019 年
37、后半年投产的项目从投产到达产阶段的产量释放余波。根据我们通过各种方式的调研了解估算，以蒙西的鄂尔多斯为例，已投产未达产矿井可能在 2020 年带来约 3700 万吨左右的产量增量。表 4：鄂尔多斯 2019 年已投产矿井达产情况及 2021 年预计释放产量 煤矿煤矿 设计设计产能产能 投产时间投产时间 2019 年达产率年达产率 预计预计 2020 年年释放产量释放产量 内蒙古伊泰广联煤化有限责任公司红庆河煤矿 1500 2019 年 6 月 750 中天合创能源有限责任公司葫芦素煤矿 1300 65%455 中天合创能源有限责任公司门克庆煤矿 1200 73%324 国电建投内蒙古能源有限公
38、司察哈素煤矿 1000 2019 年 8 月 580 内蒙古昊盛煤业有限公司石拉乌素煤矿 1000 25%750 乌审旗蒙大矿业有限责任公司纳林河二号煤矿 800 90%80 鄂尔多斯市伊化矿业资源有限责任公司母杜柴登煤矿 600 90%60 杭锦旗西部能源开发有限公司红庆梁煤矿 600 2018 年 100%0 内蒙古伊泰煤炭股份有限公司塔拉壕煤矿 600 已达产 100%0 内蒙古珠江投资有限公司青春塔煤矿 600 2019 年 7 月 354 内蒙古同煤鄂尔多斯矿业投资有限公司色连一号煤矿 500 已投产未验收 0 内蒙古黄陶勒盖煤炭有限责任公司巴彦高勒煤矿 400 2018 年 12
39、月 0 内蒙古智能煤炭有限责任公司麻地梁煤矿 400 2019 年 10 月 336 内蒙古银宏能源开发有限公司泊江海子煤矿 300 100%0 合计合计 10800 3689 资料来源：国家能源局，华金证券研究所 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三、2020 年煤炭价格判断 通过以上对 2019 年煤种价格走势分化的现象和引致这些变化驱动因素分析，我们需要对动力煤和焦煤的未来价格走势做出各自独立的判断。（一）动力煤的三重韧性 1、需求走稳回升 2019 年以来重点电厂煤耗同比增速维持在 3%左右的水平，沿海电厂则在 2018 年高开低走的基础上出现企稳的迹象。我
40、们预计 2020 年火电煤耗能够维持 3%左右的增速。图 23：2015-2019 重点电厂煤炭日耗 单位：万吨/日 图 24：2015-2019 沿海电厂日耗 单位：万吨/日 资料来源：煤炭市场网，华金证券研究所 资料来源：煤炭市场网，华金证券研究所 2、供需过剩差缩小 在火电需求 3%的增长和进口量维持不变的假设下，根据我们以上对拟投产矿井和已投产未达产矿井的梳理，我们预计 2020 年动力煤产量增长约 8000 万吨，尽管供给增长仍大于需求的增长，但缺口较 2019 年大幅收拢。表 5：2017-2020 年动力煤产量增长与需求增量对比 年度年度 产量增量产量增量 需求增量需求增量 供需
41、差供需差 2017 11960 3407-8553 2018 8601 7860-741 2019E 14824 7273-7551 2020E 7770 5366-2404 资料来源：Wind，华金证券研究所 2002503003504004505001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20152016201720182019 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3、长协价格锁定 根据发改委 12 月初发布的关于推进 2020 年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知，要求下水煤合同基准价由供需双方商定，协商不一致的仍按 2019 年合同价格执行，同
42、时要求中央和备省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的 75%以上，较 2019 年水平有合理增加，鼓励引导新投产媒矿签订更高比例的中长期合同，支持签订 2 年及以上量价齐全的中长期合同。目前现货市场价格与长协价格基本弥合，合同价格和比例确定后，2020 年动力煤公司的业绩基本锁定。在需求平衡的假设下，供应释放力度减缓，预计现货价格下行空间不大。图 25：秦皇岛 5500 大卡动力煤价格及长协价格对比 单位：元/吨 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）冶金煤的高弹性特点显现 1、供应释放高峰过去，需求看地产 2019 年是焦煤产能集中释放的一
43、年，按照焦原煤焦原煤产量口径来看，预计 2019 年产量增长超过 1 亿吨，其中山西贡献近 60%，内蒙古、山东分别贡献 12.6%和 9.9%。由表 3 可以看出，山西整合矿投产投产高峰基本过去，在建的大型矿井集中投产时间在 2021 年。焦煤价格表现更多依赖地产产业链拉动下的需求变化，可能带来的需求变化区间我们在前文已有论述。相对动力煤而言，焦煤的向下弹性和风险较大，而板块的机会在于地产的超预期。行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 26：2017-19 年焦原煤产量增量 图 27：2017-2019 年分省焦原煤产量增量 资料来源：煤炭市场网，华金证券研究所
44、资料来源：煤炭市场网，华金证券研究所 2、需求长期变化的拐点逐步接近 如果从更长的一个时间来看，焦炭、焦煤的需求长期拐点渐行渐近。随着我国钢铁蓄积量的不断增加，社会废钢资源产生量与日俱增，废钢铁资源的综合利用比例也会不断攀升。预计到2030 年，社会钢铁积蓄量将达到 130 亿吨-135 亿吨。随着废钢的累积，短流程电炉炼钢的比重必然上升。根据 Mysteel 调研数据显示，2019 年电弧炉厂总产能 1.7 亿吨，2020 年预计新增产能 1489 万吨，计划淘汰产能 920 万吨，实际净增加 569 万吨。此外，随着环保标准的提升，烧结环节的成本逐渐上移，利用废钢的短流程炼钢的成本优势也会
45、增强。即使不考虑钢材产量的下降，废钢资源使用比例每上升一个百分点，焦煤需求将下降 1.3 个百分点。随着废钢使用率的上升，焦煤需求长期下降的拐点正在临近。图 28：废钢使用率及预测 图 29：1989-2019 以来铁钢比及钢铁差 单位：万吨 资料来源：Hatch，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 30：唐山某烧结车间烧结成本 单位：元/吨 资料来源：调研了解，华金证券研究所 四、投资策略：估值风险已获释放 2019 年煤炭板块跑输指数，跌幅位居第三位，仅次于钢铁和纺织服装。从 PB 估值来看，板块估值已经降低
46、至历史低位。表明市场已经较大程度的反映了行业景气下行的风险。图 31：商品房销售、新开工与施工同比增速 图 32：2002-2019 年地产库存 单位：万平米 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 介入行业整体下行周期仍未完成，我们维持行业同步大市-A 评级不变。分子板块来看，动力煤板块供给释放放缓，需求持续下滑空间不大，长协合同价格确定、比例确定，业绩锁定能力强，建议配置高分红品种，相对看好中国神华、露天煤业、陕西煤业。行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 33：商品房销售、新开工与施工同比增速 图 34：2002-2019 年地
47、产库存 单位：万平米 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 焦煤仍然是弹性品种，产能的释放在 2021 年，2020 年的主要变量仍唯地产马首是瞻，下行风险逐渐累积；长期废钢的替代比例进入从量变到质变的阶段，引发焦煤需求减少。短长周期叠加，焦煤相对其他煤种的溢价有缩小的趋势。我们建议关注区域市场相对封闭且有需求增量、自身内生、外延成长空间较大、分红率和股息率较高的盘江股份。表 6：煤炭重点上市公司估值及投资评级 代码代码 简称简称 PE PB 投资投资评级评级 2018A 2019A 2020A 601088 中国神华 8.3 8.1 7.6 7.4 增持-A
48、 600395 盘江股份 9.3 8.2 9.1 9 增持-A 601225 陕西煤业 8.1 8.1 7.2 6.4 增持-A 002128 露天煤业 7.8 7.5 7 6.5 增持-A 601699 潞安环能 8.7 8.4 8.2 6.9 增持-A 600188 兖州煤业 5.9 5.6 5.6 4.7 增持-A 600348 阳泉煤业 6.3 6.4 6.2 6.1 增持-A 000983 西山煤电 12.7 13.7 12.4 11.7 增持-A 600997 开滦股份 7.8 10.4 8.2 8.2 中性-A 资料来源：Wind，华金证券研究所，收盘价为12月19日 五、风险提
49、示 经济增速低于预期 地产政策松动或景气持续时间超预期 安全、环保、进口政策变化 重大安全事故 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业行业评级体系评级体系 收益评级：领先大市未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；同步大市未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明
50、 杨立宏声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可