1、 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易商业贸易 证券证券研究报告研究报告 2019 年年 11 月月 22 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级)上次评级上次评级 强于大市 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516060001 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 商业贸易-行业专题研究:只有消费升级？换种方式看化妆品“平替”和国潮崛起 2019-09-02 2 商业贸易-行业专题研究:珀莱雅&丸美对比研究：探索国货龙头之光 2019-07-29 3 商业贸易-行业深度研究:复
2、盘美国酒流通巨头南方酒业看华致酒行发展空间 2019-07-17 行业走势图行业走势图 医美产业景气度高企，纵横拆解价值链医美产业景气度高企，纵横拆解价值链 1.横向拆解：后起之秀跃升医美大国，渗透率提升市场空间横向拆解：后起之秀跃升医美大国，渗透率提升市场空间 总览：总览：我国医美行业起步较晚，但发展迅速，2014-2018 年复合增长 23.6%，2017 年医美项目数超越巴西成为全球医美第二大国家。分类：分类：高频低价的非手术类医美项目由于无需手术，风险小且效果可逆，近几年在我国收入增长迅速，2014-2018 年收入 CAGR 约为 25.7%，收入占比由 2014 年的 38%提升至
3、 2018 年的 41%。消费者画像：消费者画像：年轻女性是医美消费的主力，占比约 90%，整形目的由以工作需要为主转变为以取悦自己为主，玻尿酸是最受欢迎的入门级医美项目，非手术注射型医美项目占比约 57.04%，玻尿酸占注射型医美的比重约 66.59%。行业行业发展发展：伴随着女性医美需求提升、医美技术进步和政策逐步完善，医美产业红利期到来。随着医美年龄圈层扩大，我国医美渗透率有望提升。根据Frost&Sullivan 预测，2021 年我国将成为全球最大的医美服务市场，我国医美行业市场空间预计超过 9000 亿元。2.纵向延伸：高门槛带来上游高毛利，线上平台重塑下游渠道纵向延伸：高门槛带来
4、上游高毛利，线上平台重塑下游渠道 医美行业交易额主要发生在下游，利润主要集中在上游。上游：上游：医美器械市场尚属于新兴市场，市场规模虽小但发展空间较大。医美原材料注射填充类以玻尿酸、肉毒素为主，目前获得国家药品监督管理局批准的产品较少，上游产商能获得稳定的高利润，玻尿酸上游生产商毛利率在90%左右。终端定价较为混乱，高端以进口品牌为主，中低端产品竞争激烈。下游：下游：民营医院占 80%以上市场份额，医美高速发展催生出大批非正规机构，专业整形医生稀缺。我国大型连锁美容企业市占率仅为 7.5%，行业集中度较低。医美机构盈利水平受销售费用的严重侵蚀，盈利机构占比不足 30%。线上平台：线上平台：医美
5、 APP 能够凭借多点沟通、线上评价体系、第三方调节等特点克服行业痛点，相较于传统渠道获客成本下降 90%。医美 APP 目前仍处于早期聚流阶段，安装渗透率不高，未来有望成为线上最大的医美流量入口。3.发展趋势：集中化、生态化、透明化、标准化发展趋势：集中化、生态化、透明化、标准化 在行业资源聚集、政策逐步完善、互联网重塑渠道的大趋势下，未来医美行业朝着更加集中化、生态化、透明化和标准化的趋势发展：集中化：未来上游龙头厂商将进一步聚集头部资源，下游中小医美机构的盈利水平受制于高额获客成本，行业整合将进一步加速。生态化：综合实力和资金强大的集团开始进行生态布局，轻医美功能性护肤品吸引投资者入局。
6、透明化：互联网有助于重构行业生态，医美 APP 平台的出现有助于解决目前行业存在的医美服务和产品价格不透明的问题。标准化：政府不断出台政策支持医美行业的规范化，并对非法医美现象进行严打，医美政策端将更加标准化。投资建议：投资建议：伴随着女性医美需求提升、医美技术进步和政策逐步完善，医美产业红利期到来。随着医美年龄圈层扩大，我国医美渗透率有望提升。建议关注医美行业三大投资方向：有绝对技术壁垒的上游制造商，如华熙生物（与医药组联合覆盖）；借助资本市场力量的互联网医美平台；下游的医美品牌连锁化机构，如医美国际。风险风险提示提示：新技术/产品替代风险，下游不当宣传风险，需求不达预期风险 重点标的推荐重
7、点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2019-11-21 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 688363.SH 华熙生物 93.05 买入 0.88 1.25 1.81 2.62 105.74 74.44 51.41 35.52 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -10%-5%0%5%10%15%20%25%2018-112019-032019-07商业贸易沪深300 2 3 4 4 0 4 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1
8、2 3 1 7:1 5 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.横向拆解：后起之秀跃升医美大国，渗透率提升市场空间横向拆解：后起之秀跃升医美大国，渗透率提升市场空间.4 1.1.后起之秀，跃升医美大国.4 1.2.“高频低价”轻医美迎风而上，有望持续高速增长.5 1.3.消费者画像：年轻女性是主力，悦己为主，玻尿酸是入门级.7 1.4.渗透率提升市场空间，技术进步&政策完善春风将至.9 2.纵向延伸：高门槛带来上游高毛利，线上平台重塑下游渠道纵向延伸：高门槛带来上游高毛利，线上平台重塑下游渠道.11 2.1.总览：利润集中在
9、上游，交易额发生在下游.11 2.2.上游：高门槛带来高利润，高端进口为主低端竞争激烈.13 2.3.下游：医美机构集中度低，盈利受销售费用侵蚀.17 2.4.线上平台有助解决行业痛点，有望重塑渠道.19 3.发展趋势：发展趋势：集中化、生态化、透明化、标准化集中化、生态化、透明化、标准化.23 图表目录图表目录 图 1：2014-2018 年美国医美消费额.4 图 2：美国、中国、巴西位列医美手术项目数排名前三（2017）.4 图 3：中国医美行业发展历程.5 图 4：全球医美技术发展情况.5 图 5：手术类和非手术类医疗美容介绍.6 图 6：中国手术类医美和非手术类医美收入及增速（十亿人民
10、币）.6 图 7：中国医美行业非手术类占比.6 图 8：中日美三国医美总疗程分布.7 图 9：中国注射医美分布.7 图 10：与美国相比，我国医美消费更加年轻化（2017 年）.7 图 11：我国医美消费者年龄分布情况.7 图 12：中国医美消费者整形目的变动情况.8 图 13：中国医美总疗程消费分布.8 图 14：医美项目价格表.8 图 15：2018 年我国医美每千人诊疗次数仅为日本的一半.9 图 16：分年龄端的医美渗透率.9 图 17：我国医美行业保持快速增长（十亿元）.10 图 18：医美产业链.12 图 19：医美行业产业链相关公司.12 图 20：医美行业产业链图示.13 图 2
11、1：一只玻尿酸产品从生产到售出的加价情况.13 图 22：中国医美行业发展历程.14 图 23：中国医疗器械行业市场规模及增速图.14 图 24：玻尿酸适用部位.15 图 25：2018 年我国医美正规市场与非正规市场的规模与增速.18 2 3 4 4 0 4 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 3 1 7:1 5 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 26：我国医美医生数量非常匮乏（2017 年）.18 图 27：某整形医院成本构成情况.19 图 28：2018 年华韩整形与荣恩集团财务指标情况.19 图 29：我国医
12、美行业营销模式变迁情况.20 图 30：医美不同渠道获客方式比较分析（2016 年）.20 图 31：医美 APP 成为行业中心.21 图 32：医美行业 60%以上的官网流量来自于搜索引擎.21 图 33：医美行业官网引流渠道以百度为主.21 图 34：我国医美主要 APP 安装渗透率不高.22 图 35：2014A-2023E 中国医美行业获客支出情况（十亿元）.23 图 36：2014A-2023E 中国医美行业获客渠道结构.23 图 37：2014A-2023E 中国医美行业投放于在线医美平台的获客支出情况.23 图 38：中国医美并购规模统计.24 图 39：华熙生物全产业链布局情况
13、.24 图 40：中国医美行业监管大事纪.25 表 1：医疗美容项目分类.5 表 2：中日美最受消费者欢迎的医美项目（非手术）对比.8 表 3：韩国一流医美医院与我国合作情况.10 表 4：中国医美行业相关规章政策一览.11 表 5：玻尿酸品牌介绍.15 表 6：玻尿酸产品零售价格区间.16 表 7：昊海生科玻尿酸产品的单位价格和单位成本.16 表 8：玻尿酸产品出厂销售价格等情况.17 表 9：进口保妥适和国产衡力对比.17 表 10：我国医美行业下游机构情况.18 表 11：我国主要大型医疗美容机构情况.19 表 12：国内主要医美 O2O 平台情况.22 2 3 4 4 0 4 1 1/
14、4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 3 1 7:1 5 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 导入：导入：按照消费的属性，我们将女生追求美的方式分为商品类消费和服务类消费，其中商品消费主要指护肤、彩妆；服务类消费主要系生活美容、医疗美容。从持久和层次性来看，彩妆、护肤/生活美容、医疗美容依次加深。1.横横向向拆解拆解：后起之秀跃升医美大国，渗透率提升市场空间：后起之秀跃升医美大国，渗透率提升市场空间 1.1.后起之秀，后起之秀，跃升医美大国跃升医美大国 医美即“医疗”+“美容”的结合，医是手段，美是目的，本质是用医疗手段进行美容，指
15、运用药物、手术、医疗器械等医学技术对人的容貌和各部位形态进行修复与再塑的美容方式，具有一定创伤性和侵入性。国际上近代医疗美容起源于 20 世纪初期，世界大战推动了医美行业的发展，以美韩为首的发达国家已培养出成熟的服务体系和监督机制。世界上关于整形美容技术的记载最早可追溯到公元前，但由于中世纪宗教盛行，整形美容技术在 19 世纪前发展十分缓慢。19 世纪末期的女权运动加速了整形美容外科的兴起，随后世界大战爆发，导致了大量组织缺损和畸形病例的产生，促使一部分以口腔颌面外科、耳鼻喉外科医生投入到整形美容外科的研究中，自此现代意义的“医疗美容”诞生。受惠于美国领先的临床医学，医疗美容的许多应用项目都是
16、在美国诞生并发展成熟，自 20 世纪 30 年代发展至今，美国成为医美行业起步最早、市场规模最大、施行术例总数最多的国家。而作为全球医美渗透率最高的韩国，医美业兴起于 1988 年汉城奥运会，政府不遗余力推动医美业的发展，并于 2015 年制定了“到 2020 年吸引 100 万外国医疗游客、医疗观光收入达到 30 亿美元以上”的发展计划。图图 1：2014-2018 年年美国美国医美消费额医美消费额 图图 2：美国、中国、巴西位列美国、中国、巴西位列医美医美手术项目数排名前三手术项目数排名前三（2017）资料来源：ASPS，天风证券研究所 资料来源：更美研究院，天风证券研究所 我国医美行业起
17、步较晚，但发展迅速，医美市场从以矫正治疗为主的单一市场逐渐发展成揽括医疗治疗及美容美观的多样化市场。我国医美从建国后传入，至改革开放之后开始兴起，目前已进入快速发展阶段。20 世纪六七十年代我国整形外科仅开展以畸形矫正为主的手术，20 世纪 90 年代各大医院陆续设立医疗美容科，直至 21 世纪初中国医美行业才逐渐成型，并与国际接轨，成为我国经济中一个不可缺少的组成部分。即便起步较晚，由于国际上的医美技术已经成型，加之消费者观念的变化，中国的医疗美容业发展非常迅速。129.28133.83164.39167.60165.072.34%3.52%22.83%1.95%-1.51%-5%0%5%1
18、0%15%20%25%05010015020020142015201620172018美国医美消费总额（亿美元）yoy960102016600500100015002000巴西中国美国2 3 4 4 0 4 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 3 1 7:1 5 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 3：中国医美行业发展历程中国医美行业发展历程 资料来源：卫计委官网，德勤，搜狐，华夏医界网，中华医学会，天风证券研究所 我国医美行业进入快速发展阶段，我国医美行业进入快速发展阶段，2014-2018 年复合增长年复合增长
19、23.6%，2017 年医美项目数超越年医美项目数超越巴西成为全球医美第二大巴西成为全球医美第二大国家国家。根据Frost&Sullivan 数据，2014-2018年复合增长 23.6%，2018 年我国医美行业规模为 1217 亿元，同比增长 22.6%，从医美项目数来看，2017 年中国医美项目数达 1020 万例，超过巴西成为仅次于美国的全球医美第二大国。1.2.“高频低价”轻医美迎风而上，有望持续高速增长“高频低价”轻医美迎风而上，有望持续高速增长 20 世纪世纪 90 年代以来，医美技术迅速发展，肉毒素、激光年代以来，医美技术迅速发展，肉毒素、激光脱毛脱毛、玻尿酸等医美新科技陆续、
20、玻尿酸等医美新科技陆续诞生。诞生。1945 年，二战的爆发催生了鼻部整型，20 世纪 60-90 年代，硅胶假体隆胸、脂肪抽吸术、非手术整形依次产生。90 年代以来，医美技术迅速发展，肉毒素、激光脱毛、玻尿酸等医美新科技陆续诞生。图图 4：全球医美技术发展情况全球医美技术发展情况 资料来源：环球在线，天风证券研究所 医疗美容科为一级科目，下设美容外科、美容牙科、美容皮肤科和美容中医科四个二级科目。按照是否进行手术，医疗美容可分为手术类与非手术类。手术类项目旨在从根本上改变/改善眼、鼻、胸等面部及身体其他部位的外观，非手术类项目主要包括注射及激光疗法等微整形术，可分为注射填充类、无创年轻化、激光
21、美容等。一般经卫生部门行政许可设立的医疗美容机构均可开展上述两类项目。表表 1：医疗美容项目分类医疗美容项目分类 二级科目二级科目 细分细分 项目项目 美容外科 头面部 眼睑整形、隆鼻、下颌整形、额头整形、全颜面皮肤削磨术等 美容皮肤科 乳房、躯干 吸脂、隆乳、乳房下垂矫正术、腹壁成形术等 2 3 4 4 0 4 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 3 1 7:1 5 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 会阴部 处女膜修补术、阴茎延长术、阴道紧缩术等 其他 体表小肿瘤切除术、自体脂肪注射移植术等 抽吸、填充及注射 玻尿酸注
22、射、肉毒素注射、胶原蛋白注射、美白针等 化学剥落 化学换肤 激光和其他电磁波 彩光嫩肤、激光皮肤磨削术等 皮肤相关手术 皮肤肿物切除、毛发移植、腋臭手术等 美容牙科 牙齿美容修复、牙周美容技术操作、牙牙合畸形美容矫治 美容中医科 针灸 资料来源：卫计委官网，天风证券研究所 图图 5：手术类和非手术类医疗美容介绍手术类和非手术类医疗美容介绍 资料来源：MobData，天风证券研究所 非手术非手术类医美项目类医美项目（轻医美）（轻医美）由于由于无需手术无需手术，风险小风险小且效果可逆，且效果可逆，具有高频低价的优势，具有高频低价的优势，近几年在我国近几年在我国收入增长迅速收入增长迅速。2014-2
23、018 年非手术类医美项目收入 CAGR 约为 25.7%，而2014-2018 年手术类医美项目收入 CAGR 约为 22.5%。非手术类医美项目收入占比由 2014年的 38%提升至 2018 年的 41%，手术案例数占比预计由 2011 年的 59%提升至 2018 年的71%。目前玻尿酸注射、肉毒素注射、光子嫩肤、自体脂肪填充、超声刀、激光脱毛等已成为最受消费者欢迎的医美项目。根据 Frost&Sullivan 预测，2023 年非手术类医美项目收入预计达到 161 亿元，收入占比将达到 45%。图图 6：中国手术类医中国手术类医美和非手术类医美收入及增速（十亿人民币）美和非手术类医美
24、收入及增速（十亿人民币）图图 7：中国医美行业非手术类占比中国医美行业非手术类占比 资料来源：Frost&Sullivan，天风证券研究所 资料来源：ISAPS，36 氪，Frost&Sullivan，德勤，天风证券研究所 手术类医疗美容五官医疗美容眼睑整形术、填补泪沟、眉间纹去除术、填充下眼睑美体医疗美容丰胸、乳房下垂矫正、乳头乳晕整形、吸脂手术皮肤医疗美容面部凹陷填充、毛发移植口腔医疗美容牙齿矫正、牙齿美容修复其他唇裂、腭裂修复、会阴整形、阴茎延长非手术类医疗美容注射填充类材料填充、美白针、瘦脸针等，主要分为填充类和阻断神经式填充无创年轻化面部皮肤紧致、深层皮肤回春、面部身体轮廓收紧、痤疮
25、治疗激光美容激光嫩肤、激光祛斑、激光去红中医项目针灸等323947597289109133164200202531405064801011281610%10%20%30%40%0100200300手术类医美服务收入非手术类医美服务收入手术类医美服务yoy非手术类医美服务yoy59%61%62%65%66%68%70%71%38%39%40%40%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%非手术类案例数占比非手术类总收入占比2 3 4 4 0 4 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 3 1 7:1 5 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文
26、之后的信息披露和免责申明 7 我国我国非手术注射型医美项目占比最大（非手术注射型医美项目占比最大（57.04%），其中玻尿酸占注射型医美比重最大），其中玻尿酸占注射型医美比重最大（66.59%）。）。在所有医美项目中，非手术类的注射型医美占据医美消费总次数的 57.04%，远高于美国的 44.17%和日本的 42.08%。而注射医美中，玻尿酸和肉毒素占比分别为 66.59%和 32.67%，2018 年增速分别为 53.11%和 90.56%。图图 8：中日美三国医美总疗程分布中日美三国医美总疗程分布 图图 9：中国注射医美分布中国注射医美分布 资料来源：ISAPS，新氧大数据，天风证券研究所
27、 资料来源：2019 新氧白皮书，天风证券研究所 1.3.消费者画像消费者画像：年轻：年轻女性是主力女性是主力，悦己悦己为主，玻为主，玻尿酸是入门级尿酸是入门级 相较于国外，我国医美消费者更加年轻化，年龄相较于国外，我国医美消费者更加年轻化，年龄层层有向上有向上提升提升的趋势。的趋势。我国医美行业消费者以年轻消费者为主，平均年龄为 24.45 岁，2019 年 25 岁以下的医美消费者占比约 54%，与美国等医美消费大国相比，我国医美消费者更加年轻化。整体而言，医美年龄层有向上提升的趋势，2019 年 30 岁以上医美消费者占比已从 2016 年的 13%提升至 19%。年轻女性是医美消费的主
28、力，占比约年轻女性是医美消费的主力，占比约 90%，但医美行业男性消费者客单价是女性消费者的，但医美行业男性消费者客单价是女性消费者的2.75 倍。倍。从性别上看，2019 年医美女性消费者数量占医美消费者总数的 90.02%，女性消费者数量是男性消费者的 9.02 倍，但男性消费者平均客单价更高，2018 年医美行业男性消费者平均客单价（7025 元）是女性消费者平均客单价（2551 元）的 2.75 倍。图图 10：与美国相比，我国医美消费更加年轻化（与美国相比，我国医美消费更加年轻化（2017 年）年）图图 11：我国医美消费者我国医美消费者年龄分布情况年龄分布情况 资料来源：新氧大数据
29、，天风证券研究所 资料来源：新氧大数据，天风证券研究所 医美消费者整形目的逐渐由以工作需要为主转变为以取悦自己为主，在所有医美项目中医美消费者整形目的逐渐由以工作需要为主转变为以取悦自己为主，在所有医美项目中以以透明质酸及肉毒杆菌为主的注射型项目更受消费者欢迎。透明质酸及肉毒杆菌为主的注射型项目更受消费者欢迎。根据新氧公布的数据，以工作需要为目的的消费者在医美消费者中的占比由 2015 年的 49%逐年降低至 2018 年的 19%，而以取悦自己为目的的消费者在医美消费者中的占比逐年提升至超过半数，消费者的思想观念由取悦他人逐渐转变为取悦自己。20.55%16.09%9.75%14.60%11
30、.44%11.89%57.04%42.08%44.17%4.99%13.53%10.41%5.30%26.85%9.18%0%20%40%60%80%100%中国日本美国手术之头面部手术之胸部手术之身体与四肢非手术之注射非手术之面部年轻化非手术之其他66.59%32.67%0.74%玻尿酸肉毒注射其他53%43%4%10%16%74%0%20%40%60%80%25岁以下26-35岁36岁以上中国美国70%17%13%53%25%23%59%23%18%54%27%19%0%20%40%60%80%25岁以下26-30岁30岁以上20162017年2018年2019年2 3 4 4 0 4 1
31、 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 3 1 7:1 5 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 12：中国医美消费者整形目的变动情况中国医美消费者整形目的变动情况 图图 13：中国医美总疗程消费分布中国医美总疗程消费分布 资料来源：2018 新氧白皮书，天风证券研究所 资料来源：2019 新氧白皮书，天风证券研究所 玻尿酸注射为医美入门级项目玻尿酸注射为医美入门级项目，最受中国消费者喜爱。，最受中国消费者喜爱。在所有的非手术医美项目中，透明质酸（玻尿酸）填充和肉毒杆菌注射二者最为受中国、日本、美国三国消费者的追捧，这是因为
32、透明质酸和肉毒杆菌用途广泛，且注射型医美项目较其他项目安全性更高。热门的医美项目从几百到几万不等，在大众可承受的价格区间内。表表 2：中日美最受消费者欢迎的医美项目（非手术）对比中日美最受消费者欢迎的医美项目（非手术）对比 中国中国 日本日本 美国美国 No.1 透明质酸填充 透明质酸填充 肉毒杆菌注射 No.2 肉毒杆菌注射 肉毒杆菌注射 透明质酸填充 No.3 激光脱毛 激光脱毛 激光脱毛 No.4 光子嫩肤 非手术紧肤 非手术减脂 No.5 水光针 光子嫩肤 光子嫩肤 资料来源：2018 新氧白皮书，天风证券研究所 图图 14：医美项目价格表医美项目价格表 资料来源：MobData，天风
33、证券研究所 14%51%57%23%17%18%49%26%19%12%4%4%2%2%2%0%20%40%60%80%100%201520172018取悦自己取悦另一半工作需要改变命运弥补天生缺陷20.55%0.68%11.44%57.04%4.99%5.30%手术之头面部手术之胸部手术之身体与四肢非手术之注射非手术之面部年轻化非手术之其他毛发种植种植发际线（2500单位）：15000-25000元除皱抗衰热玛吉（每部位）：30000-50000元肉毒素（每支）：480-1500元（兰州衡力），1800-4800元（BOTOX）面部轮廓玻尿酸丰苹果肌（每ml）：1000-10000元瘦脸针（
34、每支）：2000-6000元美体塑性传统吸脂（大腿）：10000-25000元私密激光缩紧阴道：8000-12000元眼部埋线双眼皮：3000-5000元鼻部硅胶假体隆鼻：3000-10000元牙齿美容半隐形矫正：7800-18000元皮肤美容光子嫩肤（一疗程）：2000-9000元半永久纹眉（含补色）：2500-7000元手术祛疤：500-9000元美白针（每支）：1000-3000元胸部假体隆胸：10000-60000元2 3 4 4 0 4 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 3 1 7:1 5 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露
35、和免责申明 9 1.4.渗透率提升市场空间渗透率提升市场空间，技术进步，技术进步&政策完善春风将至政策完善春风将至 伴随着女性医美需求提升、医美技术进步和政策逐步完善，医美产业红利期到来。随着医美年龄圈层扩大，我国医美渗透率有望提升。在需求方面，人均可支配收入提升、女性崛起和社会包容度提升是促进医美需求的因素，而伴随着目前为医美主力的年轻女性年龄提升，医美年龄圈层扩大，我国医美渗透率有望提升。非手术类的轻医美创伤小、风险低，具有低价高频的优势，占比预计持续提升。在医美技术方面，随着中国医美技术的进步和国外先进技术的引进，我国医美技术的安全性和快捷性显著提升。在政策完善方面，政府不断出台政策支持
36、医美行业的规范化，并对非法医美现象进行严打。在需求方面，人均可支配收入提升、女性崛起和社会包容度提升是促进医美需求的因素在需求方面，人均可支配收入提升、女性崛起和社会包容度提升是促进医美需求的因素，伴随着伴随着医美年龄圈层扩大，我国医美渗透率有望提升医美年龄圈层扩大，我国医美渗透率有望提升。目前我国医美渗透率偏低，2018年我国医美诊疗次数为 14.8 次/千人，仅为日本的一半，不及韩国的五分之一，与美国、巴西等国家相比存在较大的提升空间。而从不同年龄段的渗透率来看，20-25 岁的消费者中的医美渗透率约 7.18%，远高于全国 1.48%的渗透率，逼近韩国 8.62%的渗透率，随着目前为医美
37、主力的年轻女性的年龄提升，医美年龄圈层必将扩大，我国整体医美渗透率有望提升。图图 15：2018 年我国医美每千人诊疗次数仅为日本一半年我国医美每千人诊疗次数仅为日本一半（次（次/千人）千人）图图 16：分年龄端的医美渗透率分年龄端的医美渗透率 资料来源：Frost&Sullivan，天风证券研究所 资料来源：新氧大数据，国家统计局，天风证券研究所 根据根据 Frost&Sullivan 预测，预测，2021 年我国将成为全球最大的医美服务年我国将成为全球最大的医美服务市场，我国医美行业市场，我国医美行业市场空间预计超过市场空间预计超过 9000 亿元。亿元。根据 Frost&Sullivan
38、 预测，2021 年我国将成为全球最大的医美服务市场，2023 年我国医美行业规模有望达到 3601 亿元。未来伴随着医美消费渗透率的持续提升，医美行业发展空间巨大。2018 年我国医美消费水平为 5893 元/次，对标日本、巴西、美国、韩国平均 52.85 次/千人的诊疗次数，以及美国 2018 年 12224 元/次的消费水平，我国医美行业市场空间预计超过 9000 亿元。非手术类的轻医美创伤小、风险低、复购高，占比预计持续提升。非手术类的轻医美创伤小、风险低、复购高，占比预计持续提升。医美具有医疗和美容的双重属性，根据新氧平台数据，医美人均复购率 92%，复购频次为 3-6 个月。非手术
39、类的轻医美项目具有风险低、创伤小、恢复快等优点，价格相对较低且复购频次高，占比有望持续提升。86.251.946.227.114.8020406080100韩国美国巴西日本中国41488951231250251.25%7.18%4.45%2.75%0.51%0.04%0%1%2%3%4%5%6%7%8%02004006008001000医美消费者人数（万人）医美渗透率2 3 4 4 0 4 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 3 1 7:1 5 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 17：我国医美行业保持快速增长（十
40、亿元）我国医美行业保持快速增长（十亿元）资料来源：Frost&Sullivan，天风证券研究所 在医美技术方面，在医美技术方面，随着中国随着中国医美技术的进步和国外先进技术的引进医美技术的进步和国外先进技术的引进，我，我国国在在整形技术整形技术上与上与韩国韩国、日本日本已已基本处于同一水平。基本处于同一水平。美国的高校、研发机构、企业构建高效的产学研一体化体系，临床成果能够迅速投入商业化运用。受惠于其领先世界的临床医学，医美诸多应用项目如肉毒素、玻尿酸、激光等新科技都在美国诞生。近年来，韩国一流医院通过与中国企业合作的方式进入中国市场，随着国外先进技术的不断传入，我国整形技术迅速发展。根据中国
41、医师协会美容整形医师分会的消息，中国、韩国和日本的整形技术基本已处于同一水平。中国与韩国的整形技术各有特点，例如韩国一贯采取直削的方式进行下颌骨整形，而中国则选用有弧度地“削”，这主要是由于中韩两国人面部特点和审美观不同，而非技术上的差异。表表 3：韩国一流医美医院与我国合作情况韩国一流医美医院与我国合作情况 医院医院 时间时间 合作内容合作内容 东洋 BK-与中华医学会建立长期合作关系，并依据中国整形机构在区域内的影响力与中国多家医院进行合作 原辰 2015 年 6 月 恒大健康联手韩国原辰成立恒大原辰医学美容医院，在国内首次引在国内首次引入韩国全套技术入韩国全套技术、管理、服务体系，引进世
42、界最先进医学美容设备 ID 医院 2016 年 7 月 苏宁环球全资子公司苏宁环球健康与 ID 健康集团签署合同，共同出资设立合资公司，由 ID 健康集团为合资公司提供充足的专业医美管理服务、医美技术服务医美技术服务，派驻韩国专业持证医生护士团队 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 在政策完善方面，在政策完善方面，为保证医美行业的健康为保证医美行业的健康高速高速发展，以发展，以 1994 年出台的医疗机构基本标年出台的医疗机构基本标准（试行）为起点，卫生部出台了一系列政策支持医美行业的规范化。准（试行）为起点，卫生部出台了一系列政策支持医美行业的规范化。1994 年卫计委颁布医疗机构
43、诊疗科目名录，首次将“医疗美容科”正式列为医疗机构的一级诊疗科目，随后地市级以上的综合性医院纷纷以自筹或合建等方式设置整形美容科，我国医美行业进入高速发展期。1994 年，卫计委出台医疗机构基本标准（试行），规定了美容医院、医疗美容诊所等各级机构的基本标准，同时规定了整形医院、门诊部、诊所及科室的基本标准，二者并立。随后于 2002 年，卫计委发布医疗美容服务管理办法，规定医疗美容机构必须取得医疗机构执业许可证，且医疗美容医师必须具有执业医师资格；同年卫计委发布美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（试行），对医疗机构基本标准（试行）中美容医院、医疗美容门诊部、医疗美容诊所的基本标准进行了修订
44、，并制定了医疗机构医疗美容科（室）基本标准。2009 年出台的医疗美容项目分级管理目录依据手3239475972891091331642002025314050648010112816122.0%21.8%28.0%22.6%25.0%24.5%23.5%24.7%23.5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400201420152016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E手术类医美服务非手术类医美服务yoy2 3 4 4 0 4 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 3 1 7:1 5 行业
45、报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 术难度和复杂程度及可能出现的医疗意外和风险大小将美容外科项目分为四级，至此我国医美市场的规范化进程初步完成。表表 4：中国医美行业相关规章政策一览中国医美行业相关规章政策一览 时间时间 名称名称 颁布机构颁布机构 主要内容主要内容 1994 医疗机构诊疗科目名录 卫计委 首次将“医疗美容科”正式列为医疗机构的“一级诊疗科目”1994 医疗机构基本标准（试行）卫计委 规定了美容医院、医疗美容诊所等各级机构的基本标准，同时规定了整形医院、门诊部、诊所及科室的基本标准，二者并立 2002 医疗美容服务管理办法 卫计
46、委 首次规定了医疗美容机构必须取得医疗机构执业许可证，医疗美容医师必须具有执业医师资格，并对机构实施监督管理 2002 美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（试行）卫计委 修订了医疗机构基本标准（试行）中美容医院、医疗美容门诊部、医疗美容诊所的基本标准，并制定医疗美容科基本标准 2006 医疗广告管理办法 卫计委 加强了对医疗广告与对医疗机构广告发布行为的监管，严厉打击发布违法医疗广告的行为 2009 医疗美容项目分级管理目录 卫计委 依据手术难度和复杂程度以及可能出现的医疗意外和风险大小，将美容外科项目分为四级 2010 国务院办公厅关于转发发展改革委卫生部等部门关于进一步鼓励和引导社会资
47、本举办医疗机构意见的通知 国务院 放宽社会资本举办医疗机构的准入范围，进一步改善社会资本举办医疗机构的执业环境，促进非公立医疗机构持续健康发展 2011 医疗美容专项整治工作方案 卫计委 对现有医疗美容机构进行全面清理整顿，净化医美行业，并以此为契机健全医美行业管理长效机制 2012 关于进一步加强医疗美容管理工作的通知 卫计委 重申对医疗美容机构、从业人员、医美项目、广告、信息化五个方面的管理要求 2013 国务院关于促进健康服务业发展的若干意见 国务院 对营利性医疗机构减半征收相关行政事业性收费，纠正各地自行出台的歧视性价格政策，探索建立医药价格新机制 2017 关于加强医疗美容主诊医师管
48、理有关问题的通知 卫计委 对医疗美容主诊医师的专业实行备案管理，规范开展医疗美容主诊医师定期考核工作 2017 严厉打击非法医疗美容专项行动方案 卫计委 严厉打击无证行医、非法制售药品医疗器械，严肃整治违规医疗美容培训，查处违法广告和互联网信息 资料来源：国家卫生健康委员会官网，天风证券研究所 2.纵向延伸：纵向延伸：高门槛带来上游高毛利，线上平台重塑下游渠道高门槛带来上游高毛利，线上平台重塑下游渠道 2.1.总览总览：利润集中在上游，利润集中在上游，交易额发生在下游交易额发生在下游 从医美商品流动链条来看，我们将产业划分为上下 2 个端口。医美产业链上游主要包括原料生产商和产品制造商，下游包
49、括各类医疗美容机构，以及广告传媒、O2O 平台、医美中介等医美服务平台，共同构成医美行业生态圈。不同于商品类消费，医美的购买入口可以发生在线上/线下，真实消费场景一定发生在线下。一般而言，在医美产业链收入分布中，原材料占 20%左右，渠道和代理商约占 60%，医生和诊所约占 20%。2 3 4 4 0 4 1 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 3 1 7:1 5 行业报告行业报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 18：医美产业链医美产业链 资料来源：清科研究中心，天风证券研究所 图图 19：医美行业产业链医美行业产业链相关公司相关
50、公司 资料来源：MobData，天风证券研究所 医美行业医美行业交易额主要发生在下游，利润主要集中在上游，上游龙头毛利率和净利率维持在交易额主要发生在下游，利润主要集中在上游，上游龙头毛利率和净利率维持在较高水平，下游因受销售费用的侵蚀，盈利水平不乐观。近年来前端购买入口向线上偏移，较高水平，下游因受销售费用的侵蚀，盈利水平不乐观。近年来前端购买入口向线上偏移，产业链价值重新分配。产业链价值重新分配。上游厂商因行业监管相对规范，产业相对集中，龙头公司能获得稳定的高利润，目前获得国家药品监督管理局批准的产品较少，龙头厂商毛利率在 75-85%之间，净利率也维持在 25-37%的较高水平。下游的医