1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2323 Table_Page 跟踪分析|商业贸易 证券研究报告 商业贸易行业商业贸易行业 3Q19 季报总结季报总结：口红效应下的分化态势：口红效应下的分化态势 核心观点：核心观点：三季报披露完毕，我们对行业的总体判断如下：1）经济仍面临放缓压力，线下多个业态的龙头公司收入或盈利低于预期，即便是阿里巴巴 FY2Q20天猫实物电商增速亦放缓；2）电商的分流冲击仍在持续，且电商越来越成为传统品牌主要增长亮点的驱动因素；3）口红效应释放，化妆品是增长最快确定性最强的品类，高端靓丽、国货分化；4）性价比消费崛起，庞大的用户基数和中国丰富的供应链
2、资源，是大众消费品企业最好的孵化土壤。商超商超：板块逐季复苏，行业整合重塑持续演化板块逐季复苏，行业整合重塑持续演化 超市板块 3Q19 营收同比增长 13%，增速环比提升与 CPI 提升拉动同店增长相关；单季归母净利润和经营性利润分别同比增长 2.4%和 267%，板块盈利能力持续改善。同时，具有扩张性的龙头公司持续享有高于行业整体的增速水平，同时行业整合兼并持续涌现，未来龙头公司凭借雄厚的资金实力、扎实的门店运营经验、丰富的供应链资源，持续收割市场份额。百货：宏观压力仍未减轻，关注估值修复机会百货：宏观压力仍未减轻，关注估值修复机会 我们选取 19 家主流百货公司为样本，3Q19 合计收入
3、等权平均下降1.25%（其中 6 家实现增长），宏观消费尤其是可选消费景气度较低、高端消费向线上转移等因素带来百货同店压力。百货整体业绩依然表现出较强的 beta 属性，行业回暖仍有待大环境复苏。行业承压阶段，建议关注积极修炼内功、加快业态调整转型的百货龙头。化妆品：红利赛道，格局分化化妆品：红利赛道，格局分化 化妆品仍是成长确定性最强的品类，但行业资本化率较低，A 股上市公司仅有 4 家。上海家化关注其边际改善迹象，今明两年重点关注佰草集的明星系列策略是否能成功。珀莱雅关注其电商成长的可持续性，以及多品牌、品类布局的进展。丸美定位中高端，关注其面对国际大牌竞争，能否保持眼部护理优势，以及电商
4、运营策略变化和品类拓展情况。黄金珠宝：景气度维持低位，龙头公司逆势扩张黄金珠宝：景气度维持低位，龙头公司逆势扩张 三季度珠宝行业景气程度维持低位，但龙头公司不改逆势扩张。尽管宏观经济走向仍不明朗，但行业竞争格局愈加清晰，龙头公司品牌和产品差异化凸显，运营和管理日益精细化，行业正逐步从驱动转向驱动。风险提示风险提示：经济复苏的节奏低于预期；人工租金成本持续上涨，带来运营成本提升的压力；互联网巨头持续加码线下，行业竞争不断加剧。行业评级行业评级 买入买入 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2019-11-03 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：洪涛 SAC 执证号：S026051405
5、0005 SFC CE No.BNV287 021-60750633 分析师：分析师：高峰 SAC 执证号：S0260518050003 021-60750604 请注意，高峰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：商业贸易行业:从值得买三季报看电商导购景气度变化 2019-10-27 商业贸易行业:零售行业3Q2019 公募基金持仓分析 2019-10-26 商业贸易行业:天猫美妆“双十一”预售点评 2019-10-22 联系人：贾雨朦 021-60750604 -10%-2%6%14%21%29%11/1801/1903/1905/190
6、7/1909/19商业贸易沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2323 Table_PageText 跟踪分析|商业贸易 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 南极电商 002127.SZ CNY 11.53 2019/10/17 买入 14.3 0.51 0
7、.67 22.61 17.21 20.79 15.93 25.10 24.90 苏宁易购 002024.SZ CNY 10.72 2019/10/31 买入 14.06 2.13 0.39 5.03 27.49 19.70 12.50 19.80 3.80 永辉超市 601933.SH CNY 8.57 2019/10/30 增持 10.58 0.24 0.31 35.71 27.65 28.18 19.19 10.90 12.10 家家悦 603708.SH CNY 26.25 2019/10/30 增持 28.78 0.82 0.98 32.01 26.79 17.32 14.62 14.
8、90 15.10 天虹股份 002419.SZ CNY 10.20 2019/10/24 买入 12.8 0.75 0.80 13.60 12.75 6.11 5.84 14.20 13.90 王府井 600859.SH CNY 13.17 2019/10/31 买入 18.5 1.42 1.48 9.27 8.90 2.10 1.95 10.90 10.70 重庆百货 600729.SH CNY 28.14 2019/10/20 买入 39.8 2.38 2.74 11.82 10.27 5.90 5.33 14.50 15.60 周大生 002867.SZ CNY 17.90 2019/1
9、0/30 买入 26.8 1.34 1.62 13.36 11.05 10.03 8.00 20.10 19.60 老凤祥 600612.SH CNY 51.38 2019/10/27 买入 63.0 2.72 3.15 18.89 16.31 9.39 8.04 18.60 17.80 上海家化 600315.SH CNY 33.35 2019/10/24 增持 39.43 0.94 1.10 35.48 30.32 30.15 23.68 11.10 11.50 珀莱雅 603605.SH CNY 90.20 2019/10/30 买入 101.2 1.92 2.53 46.98 35.6
10、5 34.86 26.49 18.80 19.50 丸美股份 603983.SH CNY 74.21 2019/10/30 增持 72.2 1.30 1.51 57.08 49.15 52.49 44.33 19.00 18.10 爱婴室 603214.SH CNY 46.15 2019/10/22 买入 55.8 1.52 1.86 30.36 24.81 17.42 14.83 15.40 16.30 红旗连锁 002697.SZ CNY 8.44 2019/10/17 增持 8.84 0.34 0.41 24.82 20.59 20.07 18.25 13.30 13.70 阿里巴巴 B
11、ABA.N USD 176.46 2019/10/23 买入 225 6.51 8.35 27.11 21.13 22.89 17.65 13.50 13.80 京东 JD.O USD 31.49 2019/10/23 买入 37.7 0.84 1.18 37.49 26.69 31.77 20.75 9.30 7.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：1）表中估值指标按照最新收盘价计算；2）阿里巴巴 2019E 指 FY2020E（2019/3/31 至 2020/3/31），采用 non-GAAP 口径 EV/EBITA和 EPS；3）京东采用 non-GAAP 口径 EP
12、S 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2323 Table_PageText 跟踪分析|商业贸易 目录索引目录索引 一、商超：板块逐季复苏，行业整合重塑持续演化.6（一）商超行业持续复苏，龙头持续领跑行业.6（二）毛利率同比提升，费用率有所下降，整体盈利能力逐季优化.7（三）整体盈利质量有所下降，龙头公司的资产负债率仍将提升.8 二、百货：宏观压力仍未减轻，关注估值修复机会.10（一）业态结构调整+宏观压力，收入端仍有下滑.10（二）费用控制良好，ROE 有所回升.10（三）周转、流动性、负债率健康.11 三、化妆品：红利赛道，格局分化.12（一）三季度上市公司收入端表现呈
13、现分化.13（二）爆款产品、营销投入等因素导致盈利能力季度波动较大.14（三）营运能力和盈利质量.15（四）化妆品是红利赛道，不同公司关注点有所差异.16 四、黄金珠宝：景气度维持低位，龙头公司逆势扩张.16（一）品类结构、商业模式差异导致龙头公司收入增长分化.18（二）受益金价上涨和品类结构优化，毛利率延续上涨趋势.18（三）营运能力和资产结构.19（四）行业趋势有待观察，关注龙头公司结构性机会.20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2323 Table_PageText 跟踪分析|商业贸易 图表索引图表索引 图 1：超市行业的收入增速变化情况.6 图 2：分季度超市行
14、业的收入增速变化情况.6 图 3：超市行业的归母净利润增速变化情况.7 图 4：分季度超市行业归母净利润增速变化情况.7 图 5：超市行业的经营性利润增速变化情况.7 图 6：分季度超市行业经营性利润增速变化情况.7 图 7：超市行业的毛利率和净利率情况.8 图 8：分季度超市行业的毛利率和净利率情况.8 图 9：超市行业的三项费用率变化情况.8 图 10：分季度超市行业的三项费用率变化情况.8 图 11：超市行业的平均资产负债率变化情况.9 图 12：分季度超市行业的平均资产负债率变化情况.9 图 13：超市行业的总资产及货币资金情况.9 图 14：分季度超市行业的总资产及货币资金情况.9
15、图 15：超市行业的整体净现金流覆盖投资支出.9 图 16：分季度超市行业的净现金流有季度波动.9 图 17：19 家百货等权平均收入整体下滑.10 图 18：重点百货利润端绝对金额持续向好.10 图 19：重点百货毛利率情况.11 图 20：销售及管理费用率基本保持平稳.11 图 21：百货净利率同比略有提升.11 图 22：百货等权平均 ROE（%）有所回升.11 图 23：经营性现金流略有下降.12 图 24：百货公司货币资金/总资产占比稳定.12 图 25：百货公司存货周转能力有所改善.12 图 26：百货公司计息资产负债率仍处于低位.12 图 27：化妆品行业景气程度持续向上.13
16、图 28：欧莱雅集团整体和亚太地区可比收入增速.13 图 29：上海家化季度营收和 YOY.14 图 30：珀莱雅季度营收和 YOY.14 图 31：丸美股份营收和 YOY.14 图 32：御家汇季度营收和 YOY.14 图 33：4 家化妆品公司毛利率.15 图 34：4 家化妆品公司销售费用率.15 图 35：4 家化妆品公司管理费用率.15 图 36：4 家化妆品公司净利率.15 图 37：4 家化妆品公司等权平均周转天数.16 图 38：4 家化妆品公司经营性净现金流（百万元）.16 图 39：3Q19 珠宝行业景气程度维持低位.17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5
17、5/2323 Table_PageText 跟踪分析|商业贸易 图 40：今年二季度以来金价持续上涨（元/g）.17 图 41：龙头企业门店季度净增加数量（内地）.17 图 42：珠宝公司季度营业收入 YoY.18 图 43：珠宝公司季度累计净利润 YoY.18 图 44：珠宝公司毛利率.19 图 45：珠宝公司平均销售费用率与管理费用率.19 图 46：珠宝公司存货周转天数.20 图 47：珠宝公司平均资产负债率.20 图 48：珠宝公司平均计息负债率.20 图 49：珠宝公司平均 ROE.20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2323 Table_PageText 跟
18、踪分析|商业贸易 一一、商超、商超：板块逐季复苏，行业整合重塑持续演化板块逐季复苏，行业整合重塑持续演化（一）（一）商超行业持续复苏，龙头持续领跑行业商超行业持续复苏，龙头持续领跑行业 1-3Q19我们重点跟踪的9家商超公司整体收入同比增长11.2%（由于各商超上市公司的盈利能力差异较大，本文延用整体法对商超板块进行考量），行业自行业自2017年年起持续复苏起持续复苏。分季度看分季度看，1Q19、2Q19和3Q19商超行业收入增速分别为9.4%、11.2%和13%，其中3Q19环比加速与CPI提升拉动同店增长相关。具有扩张性的龙头公司持续享有高于行业整体的增速水平，同时行业整合兼并具有扩张性的
19、龙头公司持续享有高于行业整体的增速水平，同时行业整合兼并持续涌现。持续涌现。3Q19永辉超市的收入增速为22.3%，区域龙头家家悦的收入增速20.1%，均高于行业增速，其余7家超市公司合计收入增速仅为2.0%。门店方面，三季度永辉超市新开34家，新开Mini店112家；家家悦新开门店13家，二者均保持快速扩张趋势。同时，商超行业仍处于整合兼并的浪潮中，6M19苏宁以现金48亿元收购家乐福中国80%股权，10M19物美收购麦德龙中国80%的股权（估值19亿欧元），零售行业是规模效应极强的行业，未来龙头公司凭借雄厚的资金实力、扎实的门店运营经验、丰富的供应链资源，持续收割市场份额，行业集中度将缓慢
20、提升。商超板块盈利水平商超板块盈利水平持续优化持续优化。我们从公司归母净利润和经营性利润两个维度来考量商超板块的盈利水平，其中，1-3Q19商超板块归母净利润（体现整体盈利能力）同比增长1.87%；经营性利润（体现经营性盈利能力）同比增长69.94%。分季度看分季度看，1Q19、2Q19和3Q19商超行业的归母净利润增速分别为36%、-51%和2.4%；若剔除中百集团、新华都，则归母净利润增速分别为37%、35%和34%；1Q19、2Q19和3Q19的经营性利润增速分别为40%、109%和267%，主要系各公司均聚焦主业，并持续进行数字化提效，行业整体盈利能力向好。图图 1：超市行业的收入增速
21、变化情况：超市行业的收入增速变化情况 图图 2：分季度超市行业的收入增速变化情况：分季度超市行业的收入增速变化情况 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%2012201320142015201620172018 1-3Q19收入增速合计（%）0%2%4%6%8%10%12%14%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19收入增速合计（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2323 Table_PageText 跟踪分析|商业贸易 图图 5：超市行业的经营性利
22、润增速变化情况：超市行业的经营性利润增速变化情况 图图 6：分季度超市行业经营性利润增速变化情况：分季度超市行业经营性利润增速变化情况 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（经营性利润=毛利-税金附加-销售费用-管理费用-研发费用-资产减值损失）数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心（经营性利润=毛利-税金附加-销售费用-管理费用-研发费用-资产减值损失）（二）（二）毛利率同比提升，费用率有所下降，整体盈利能力逐季优化毛利率同比提升，费用率有所下降，整体盈利能力逐季优化 1-3Q19商超板块的整体综合毛利率为22.7%，同比提升0.2pp，CPI提升对商超公司提振毛利率影响有限。分季度看
23、分季度看，1Q19、2Q19和3Q19的毛利率为23%、22.5%和22.5%，季度间较为平稳，分别同比提升0.4 pp、下降0.4 pp和提升0.5 pp。从费用端看从费用端看，1-3Q19商超板块的销售管理费用率为19.83%，同比下降0.61 pp，其中永辉的销售管理费用率同比下降1.79 pp，带动板块费用率下降。分季度看分季度看，3Q19的销售管理费用率为20.6%，同比下降0.4 pp；其中3Q19的销售费用率为17.6%，同比提升0.2pp，主要系永辉3Q19销售费用率同比提升0.7pp所致；3Q19的管理费用率为3.0%，同比下降0.7pp。各公司盈利能力均有所改善各公司盈利能
24、力均有所改善。从净利率角度看，1-3Q19商超板块的净利率为1.85%，同比提升0.05 pp。从经营性利润率角度看，1-3Q19商超板块的利润率为2.44%，同比提升0.85 pp。分季度看分季度看，3Q19的净利率分别为0.7%，同比提升0.2 pp；经营性利润率为1.6%，同比提升1.1 pp，整体盈利能力逐季改善，主要系各商超公司均聚焦主业，夯实终端运营能力，盈利能力改善所致，如3Q19永辉超市、家家悦的经营性利润率分别同比提升2.1pp和0.6pp。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2012201320142015201620172018 1-3Q19经营性利润-增
25、速（%）-200%-100%0%100%200%300%400%经营性利润-增速（%）图图 3：超市行业的归母净利润增速变化情况：超市行业的归母净利润增速变化情况 图图 4：分季度超市行业归母净利润增速变化情况：分季度超市行业归母净利润增速变化情况 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心-100%-50%0%50%100%150%200%250%2012201320142015201620172018 1-3Q19归母净利润合计增速（%）-100%-50%0%50%100%归母净利润合计增速（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/
26、2323 Table_PageText 跟踪分析|商业贸易 图图 9：超市行业的三项费用率变化情况：超市行业的三项费用率变化情况 图图 10：分季度超市行业的三项费用率变化情况：分季度超市行业的三项费用率变化情况 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 （三）（三）整体盈利质量有所下降，龙头公司的资产负债率仍将提升整体盈利质量有所下降，龙头公司的资产负债率仍将提升 1-3Q19商超板块整体经营性净现金流/营业收入为4.39%，同比下降0.52 pp；经营性净现金流/净利润为237%，同比下降36pp，整体盈利质量有所下降，主要系三季度永辉超市经营性净
27、现金流大幅下降所致。分季度看分季度看，3Q19商超板块整体经营性净现金流/营业收入为3.5%，同比下降3.4pp；若剔除永辉超市，则3Q19商超板块的经营性净现金流/营业收入为5.8%，仅同比下降1.9pp。同时，1-3Q19经营性净现金流/固定资产投资为3.2倍，各板块仍可依靠自身输血支撑开店扩张。3Q19末商超板块的整体资产负债率为56.8%，同比提升1.9 pp，处于历史较高水平；其中货币资金/总资产为18.8%，同比下降1.9 pp。随着龙头公司加速扩张步随着龙头公司加速扩张步伐，收购兼并持续涌现，预计未来龙头公司的资产负债率水平将会有所提升。伐，收购兼并持续涌现，预计未来龙头公司的资
28、产负债率水平将会有所提升。0%5%10%15%20%销售费用率合计（%）管理费用率合计（%）财务费用率合计（%）-5%0%5%10%15%20%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19销售费用率合计（%）管理费用率合计（%）财务费用率合计（%）图图 7：超市行业的毛利率和净利率情况：超市行业的毛利率和净利率情况 图图 8：分季度超市行业的毛利率和净利率情况：分季度超市行业的毛利率和净利率情况 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%毛利率合计（%）净利率合计（%）-5%0
29、%5%10%15%20%25%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q19毛利率合计（%）净利率合计（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2323 Table_PageText 跟踪分析|商业贸易 图图 13：超市行业的总资产及货币资金情况：超市行业的总资产及货币资金情况 图图 14：分季度超市行业的总资产及货币资金情况：分季度超市行业的总资产及货币资金情况 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000
30、100,000120,00020112013201520173Q19总资产(百万）货币资金/总资产（%）0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,0001Q173Q171Q183Q181Q193Q19总资产(百万）货币资金/总资产（%）图图 11：超市行业的平均资产负债率变化情况：超市行业的平均资产负债率变化情况 图图 12：分季度超市行业的平均资产负债率变化情况：分季度超市行业的平均资产负债率变化情况 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 图图 15：超市行业的整体净现金流覆盖投
31、资支出：超市行业的整体净现金流覆盖投资支出 图图 16：分季度超市行业的净现金流有季度波动：分季度超市行业的净现金流有季度波动 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 50%52%54%56%58%60%62%64%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 3Q19平均资产负债率（%）50%51%52%53%54%55%56%57%58%1Q173Q171Q183Q181Q193Q19平均资产负债率（%）0.00.51.01.52.02.53.03.54.02011 2012 2013 2014 2015 201
32、6 2017 2018 3Q19净现金流/固定资产投资（%）(20)(10)0102030401Q173Q171Q183Q181Q193Q19净现金流/固定资产投资（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2323 Table_PageText 跟踪分析|商业贸易 二、二、百货：百货：宏观压力宏观压力仍未减轻仍未减轻，关注估值修复机会，关注估值修复机会（一）（一）业态业态结构调整结构调整+宏观压力，宏观压力，收入端仍有下滑收入端仍有下滑 收入端增速自收入端增速自2Q18起大幅回落起大幅回落，3Q19略有下降略有下降。我们选取19家主流百货公司为样本，3Q19合计收入等权平均
33、下降1.25%（其中6家实现增长）；2Q18以来宏观经济压力加大，百货自身业态结构调整（联营、自营向租赁模式转变，收入记法变化使数值减小）整体消费疲软、叠加电商持续分流线下消费，百货整体收入处于持续小幅下滑状态。宏观消费景气度降低、化妆品等高端消费向线上转移带来百货同店压力。2019年7-9月，服装纺织限额以上同比增速分别为2.9%/5.2%/3.6%，化妆品分别增长9.4%/12.8%/13.4%，金银珠宝分别下降1.6%/7.0%/6.6%。百货/购物中心作为服装、化妆品、珠宝等可选消费的最重要销售渠道，业绩与可选消费增速的变动相关程度较高，以天虹股份为例，Q1-3百货/购物中心累计同店分
34、别下滑5.64%/0.17%。利润端增速利润端增速回升回升。样本主流百货公司3Q19归属净利润增长24.6%，扣非归属净利润增长17.4%，增速对比去年同期有明显回升，2018年下半年起基数降低是重要原因。收入端与利润端改善节奏的不同步，主要来自体验类业态占比提升，租赁模式逐步替代联营扣点模式带来报表口径的差异。（二二）费用控制良好费用控制良好，ROE 有所回升有所回升 盈利能力方面，样本百货公司毛利率盈利能力方面，样本百货公司毛利率同比持平同比持平，19家百货公司等权平均毛利率家百货公司等权平均毛利率维持在维持在22.3%。2014年以来，百货行业整体毛利率呈持续提升趋势，一方面反映出百货公
35、司自身的业态变革，从联营模式更多地向高毛利的租赁模式转移；另一方面也反映出在线上商业的冲击下，线下门店调整自身品类结构，更专注于高端及体验性更强的高毛利商品销售，与线上形成错位竞争。销售及管理费用率销售及管理费用率略有提升略有提升。销售费用率0.1pp至10.7%，管理费用率同比提升0.4pp至6.3%，整体波动仍在可控范围之内，主要来源于收入增长动力缺失抬高费图图17：19家百货等权平均收入家百货等权平均收入整体下滑整体下滑 图图18：重点百货利润端绝对金额持续向好重点百货利润端绝对金额持续向好 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心-8%-6%-
36、4%-2%0%2%4%6%8%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0001Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q2019重点百货收入（百万元，左）重点百货YoY（等权平均，右）-100%-50%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0001Q20103Q20101Q20113Q20111Q20123Q20121Q201
37、33Q20131Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q2019归属净利润（百万元，左）归属净利润YOY（整体法，右）扣非归属净利润YOY（整体法，右）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2323 Table_PageText 跟踪分析|商业贸易 用率，考虑销售费用金额，3Q19同比3Q18几乎持平，管理费用同比略微增长1.7%。3Q19百货行业平均归母净利率为2.79%，同比略微提升0.22pp，扣非归母净利率2.25%，亦同比提升0.22pp。行业行业扣非扣非ROE有所回升有所
38、回升。3Q19摊薄扣非ROE为2.99%，同比提升1.7pp，恢复至正常波动范围。（三三）周转、流动性、负债率健康周转、流动性、负债率健康 存货周转天数存货周转天数继续继续改善改善，应付账期延长，现金流健康，应付账期延长，现金流健康。从营运能力上看，行业存货周转天数自16年达到顶峰后持续改善，3Q19同比下降2.8天至72.2天；尽管百货行业收入与利润端均受宏观景气度影响表现不佳，库存周转的改善代表着管理效率、营运能力的提升，为后续业绩改善的基础。3Q19年19家百货公司等权平均经营净现金流/收入为10.4%，同比微降3pp；货币资金/总资产维持在19.3%，流动性充足；资产负债率持续下降，3
39、Q19为52.1%；计息负债率为14.9%，11年以来整体呈略上升趋势但维持于较低水平。总体来看，3Q19百货整体业绩依然表现出较强的beta属性，在宏观消费景气度较低的情况下，同店未见明显改善，仍有待大环境（尤其是可选消费）的复苏。行业承压阶段，百货龙头积极修炼内功，加快业态调整转型：天虹股份继续自身数字图图19：重点重点百货百货毛利率毛利率情况情况 图图20：销售及管理费用率基本保持平稳销售及管理费用率基本保持平稳 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图图21：百货净利率百货净利率同比略有提升同比略有提升 图图22：百货等权平均百货等权平均R
40、OE（%）有所回升）有所回升 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 17%18%19%20%21%22%23%24%05,00010,00015,00020,0001Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q2019重点百货毛利（百万）重点百货毛利率（右）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%重点百货销售费用率重点百货管理费用率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%1Q20142Q20143Q20144Q20141
41、Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q2019净利润率扣非净利润率0.000.501.001.502.002.503.003.504.001Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q2019 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 121
42、2/2323 Table_PageText 跟踪分析|商业贸易 化变革、开业首家社区生活中心，王府井关闭调整经营不善的百货门店、奥莱业态不断布局，重庆百货国改落地后有望持续释放经营活力，将有望在后续行业回暖中获得更多市场份额。三、化妆品：红利赛道，格局分化三、化妆品：红利赛道，格局分化 根据国家统计局数据，19年三季度我国化妆品零售额同比增长11.87%，其中8、9月增幅均达双位数。行业延续17年以来的景气度周期，成为各项消费品中最为靓丽的品类之一。从行业竞争格局来看，从行业竞争格局来看，外资品牌外资品牌全线全线靓丽，靓丽，高端线尤甚。高端线尤甚。根据公司财报，3Q19欧莱雅集团亚太区可比销售
43、额增速达22.6%，兰蔻、YSL、科颜氏、乔治阿玛尼等高端品牌延续强劲增长。从天猫双十一预售情况来看，今年外资品牌参与数量更多，活动力度更大，雅诗兰黛“小棕瓶”、兰蔻“粉水”、欧莱雅“小黑瓶”、Olay“小白瓶”等明星单品吸引了主要火力，外资品牌更加重视电商渠道，实现品牌下沉和数字化转型。新锐品牌受益新锐品牌受益新群体新群体、新、新渠道渠道、新新营销，营销，近几年快速崛起近几年快速崛起：90后、95后、00后成为化妆品消费主力，化妆品消费场景和传播媒介向电商、社交媒体转移，流量红利在不断重构。新锐品牌最先做出反应，抓住KOL、直播、口碑种草等新型营销红利，以完美日记、花西子等为代表的国产新锐品
44、牌呈现爆发式增长。图图23：经营性现金流经营性现金流略有下降略有下降 图图24：百货公司百货公司货币资金货币资金/总资产占比稳定总资产占比稳定 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图图25：百货公司存货周转能力百货公司存货周转能力有所有所改善改善 图图26：百货公司计息资产负债率仍处于低位百货公司计息资产负债率仍处于低位 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 数据来源：wind，广发证券发展研究中心-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,0001
45、0,000经营净现金流（百万元）经营净现金流/收入0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%1Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q2019货币资金/总资产0204060801002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20183Q183Q19存货周转天数等权平均60.9%59.3%58.0%55.5%56.0%55.1%54.1%53.5%52.1%10.7%1
46、0.9%11.2%11.9%14.6%14.2%13.2%13.8%14.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 3Q19资产负债率计息负债率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2323 Table_PageText 跟踪分析|商业贸易 在外资品牌和新锐品牌的双重夹击之下在外资品牌和新锐品牌的双重夹击之下，叠加线下，叠加线下渠道渠道红利红利消退消退，传统国货传统国货整体整体压压力增加力增加。但国产品牌中仍不乏期待，珀莱雅重建电商团队、引领新营销，线上重
47、启高增长，今年成功打造泡泡面膜等爆款产品。上海家化今年重点投入佰草集，聚焦明星系列和明星单品，积极跟进新营销。丸美精准卡位眼部护理和抗衰老，眼霜领域优势地位巩固，未来电商发展、品类拓展仍有巨大空间。图图 27：化妆品行业景气程度持续向上化妆品行业景气程度持续向上 图图 28：欧莱雅：欧莱雅集团整体和亚太地区可比收入增速集团整体和亚太地区可比收入增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 我们选取了上海家化、珀莱雅、丸美股份、御家汇四家以化妆品为主营业务的A股上市公司，对其三季报情况进行总结分析。（一）（一）三季度上市公司收入端表现呈现分化
48、三季度上市公司收入端表现呈现分化 上海家化上海家化：佰草集佰草集蓄力明星单品，六神有待调整，三季度收入增长放缓蓄力明星单品，六神有待调整，三季度收入增长放缓。3Q19实现营业收入18.13亿元，同比增长3.3%；实现扣非净利润1.19亿元，同比降低11.3%。分品牌看分品牌看，佰草集基本持平，蓄力明星单品太极日月精华、主动调整导致增速环比回落；六神低个位数增长，系气温偏低、竞争加剧所致。高夫略有下滑，美加净基本持平，汤美星个位数增长，新品牌玉泽、家安、启初等增速达30%以上。分渠道分渠道看看，今年更换代运营公司，电商边际改善明显，前三季度电商GMV增长27%，收入增长近20%；商超、母婴、CS
49、渠道低个位数增长，百货渠道有所下滑，特殊渠受益低基数增速达60%以上。珀莱雅珀莱雅：成功打造爆款产品，带动收入增速大幅提升成功打造爆款产品，带动收入增速大幅提升。3Q19单季度实现营业收入7.52亿元，同比增长45.2%；实现归母净利润6663万元，同比增长26.1%。3Q19收入增速大幅提升，得益于成功打造爆款泡泡面膜，我们依据阿里巴巴数据，估测三季度贡献收入约2亿元。分渠道看分渠道看，前三季度线上收入累计增长60%以上，线下个位数增长；爆款带动3Q19电商增速提升明显。丸美股份丸美股份：收入增速环比改善，净利润大幅提升。收入增速环比改善，净利润大幅提升。3Q19 单季度实现营收3.97亿元
50、，同比增长21.3%；实现归母净利润1.03亿元，同比大幅增长150.61%。分品牌分品牌看看，主品牌丸美仍是增长主要驱动力。分渠道看分渠道看，前三季度电商增速约20%，三季度改善明显；百货和美容院渠道实现20%以上增长，受益高端系列拉动；CS渠道10%左右增长。05101520252015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08社会消费品零售总额:当月同比(%)零售额:化妆品类