1、 请阅读最后评级说明和重要声明 Table_Author 陈佳 余昌 顾熀乾 (8621)61118733(8621)61118733(8621)61118733 执业证书编号：执业证书编号：执业证书编号：S0490513080003 S0490517030001 S0490519060003 分析师及联系人 分析师及联系人 84650 请阅读最后评级说明和重要声明 2/25 Table_Title1 农产品 拥抱成长长江农业 2020 年度中期投资策略 站在当下时点，我们认为农林牧渔板块投资机会主要聚焦于成长，具体为两个层面：1、大行业中依靠自身竞争优势成长性突出的龙头企业；2、具备长期高成
2、长趋势的宠物食品行业。在此背景下，成长性突出的龙头企业中重点关注生猪养殖板块和饲料板块中优质企业，其中生猪养殖板块首推牧原股份，重点推荐温氏股份和傲农生物，饲料板块重点推荐海大集团，具备高成长趋势的宠物食品行业中重点推荐中宠股份。生猪养殖：看好优质养殖股投资机会 我们认为，当下生猪养殖板块投资已进入第三阶段，企业成长性为当下板块核心矛盾。行业方面，在非瘟常态化背景下，疫情和行业供给或将相互影响。行业整体产能或难以像过往周期一样快速回升，猪价或将保持高位宽幅震荡较长时间。从优秀企业牧原股份复盘情况来看，公司股价不仅受猪价催化，在猪周期下行阶段出栏量的大幅增长也带来市值规模增长。背后核心原因即在于
3、出栏规模增长使得优质公司超额总回报和中长期平均年度利润体量提升，从而带动市值增长。因此在非瘟常态化背景下，优质养殖企业的成长性更加值得重视。首推牧原股份，其次重点推荐温氏股份和傲农生物。饲料：行业结构升级，龙头或充分受益 饲料行业当下正处于结构升级状态，水产饲料行业受益于特种养殖规模增长及特种水产饲料渗透率提升，行业规模呈现提升状态，而猪料和禽料则已处于存量竞争时代。我们认为，从竞争态势来看，当下饲料行业的竞争已处于第三阶段服务型企业的竞争，在非瘟疫情以及饲料禁抗的大趋势下，养殖户对于养殖技术的服务提出了更高的要求。因此具有研发优势和专业化服务营销体系的龙头公司有望充分受益。重点推荐海大集团。
4、宠物食品：看好行业长期高成长 我们认为，中国宠物食品行业具有长期高成长性，当前行业竞争格局仍在发生显著变化，率先打造品牌影响力的企业或将引领行业实现快速发展。当前宠物食品行业正在发生三大显著变化：1、养宠人群年轻化，95 后开始成为新的养宠人群并逐步成长为主力消费人群；2、电商渠道加速发展，电商渠道已经开始成为行业增速最快和消费占比最高的渠道；3、优秀的国产品牌加速崛起，麦富迪、疯狂小狗和顽皮等品牌通过渠道运营和品牌形象的提升实现了快速发展。我们看好中宠股份长期发展，公司一直专注于做大做强宠物食品主业，通过持续研发创新和技术攻关打造宠物食品全产品线。长期来看，公司有望继续增强在宠物食品领域的市
5、场竞争力，从而实现国内市场的快速发展。Table_Risk 风险提示：风险提示：1.猪价上涨不达预期；2.极端天气因素影响水产饲料销售；3.宠物食品国产品牌渗透率不达预期。Table_Invest 报告日期 2020-06-30 行业研究 深度报告深度报告 评级 看好维持看好维持 行业内重点公司推荐行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 002714 牧原股份 买入 300498 温氏股份 买入 603363 傲农生物 买入 002311 海大集团 买入 002891 中宠股份 买入 Table_PicQuote 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind
6、 相关研究相关研究 生猪养殖专题报告五十一：优质生猪养殖股未来会有哪些超预期？2020-06-22 动保行业深度报告：从营销驱动走向研发创新2020-06-15 饲料行业专题报告之一：如何看饲料禁抗对于行业影响？2020-06-14 -24%-11%2%15%28%41%2019/72019/92019/122020/32020/6农产品沪深300指数rQnOrPxOoPoOrOoNpQqMpO6McM9PmOoOmOqQjMnNoReRoOqO9PtRpMwMpPqQNZqMqR 请阅读最后评级说明和重要声明 3/25 行业研究丨深度报告 目录 农林牧渔行业中期策略：拥抱成长.5 生猪养殖：
7、看好优质养殖股投资机会.5 非瘟疫情或长期存在，猪价或高位震荡.5 板块投资进入第三阶段，成长性为核心矛盾.7 首推牧原股份，重点推荐温氏股份和傲农生物.9 饲料：行业结构升级，龙头或充分受益.10 重点推荐海大集团.14 看好宠物食品行业长期高成长.17 如何看待宠物食品行业的发展趋势？.17 如何看待中宠股份的长期成长空间？.21 图表目录 图 1：近期猪价逐步回升.5 图 2：猪价三季度有望再次上涨.6 图 3：2007-2019 年生猪月度均价变化.6 图 4：截至 2020 年 5 月能繁母猪存栏同比降幅仍达 8%.6 图 5：截至 2020 年 5 月全国定点生猪屠宰企业屠宰量同比
8、降幅 28%.6 图 6：预计行业三元母猪存栏占比较大.7 图 7：上轮猪周期中生猪养殖板块股价变动分为 3 个阶段.8 图 8：周期平均来看牧原股份年度出栏规模和业绩体量增长情况.9 图 9：牧原股份历史以来股价和猪价走势复盘.9 图 10：全国水产料产量过去十年复合增速为 4%.11 图 11：人工养殖水产品体量过去十年复合增速 3.4%（单位：万吨）.11 图 12：未来水产捕捞量或将持续下降（单位：万吨）.11 图 13：饲料行业竞争进入第三阶段.13 图 14：丹麦禁用抗生素后生产指标出现下滑.14 图 15：公司当前饲料业务市场份额仅 5.4%.15 图 16：公司各饲料品种市场份
9、额情况.15 图 17：公司未来饲料销售规模有望接近 4000 万吨（单位：万吨）.15 图 18：公司未来将实现多维度盈利.16 图 19：中国宠物行业发展规模和现状.17 图 20：不同年龄养宠人群画像.18 图 21：线上消费宠物主年龄分布.18 图 22：2018 年宠物食品行业渠道分布.19 图 23：宠物食品行业电商渠道竞争日益激烈.19 图 24：2009 年以来电商渠道销售占比快速提升.19 请阅读最后评级说明和重要声明 4/25 行业研究丨深度报告 图 25：2010 年以来电商渠道一直保持高速增长.19 图 26：顽皮品牌在淘宝系渠道是市场份额快速提升.20 图 27：淘宝
10、系渠道前五大宠物食品品牌市场份额.20 图 28：国产品牌开始在淘宝系渠道崛起.20 图 29：2015 年淘宝系渠道宠物食品竞争格局.21 图 30：2019 年淘宝系渠道宠物食品竞争格局.21 图 31：中宠正在全面发力国内市场.21 图 32：2014 年以来公司宠物零食营收快速增长.22 图 33：2019 年宠物零食占公司营收比重达到 81%左右.22 图 34：中宠线下渠道在全国重点省份均有覆盖.22 图 35：华东区三线城市商超渠道已经有中宠的产品布局.22 图 36：中宠的长期发展战略聚焦宠物食品主业.23 图 37：中宠未来两年主粮产能有望实现快速扩张.23 图 38：201
11、4 年以来公司宠物罐头营收快速增长.24 图 39：2014 年以来公司宠物干粮营收快速增长.24 表 1：生猪供需平衡表及猪价测算.7 表 2：不同投资阶段生猪养殖板块的主要矛盾和次要矛盾.8 表 3：三家养殖企业产能扩张情况.10 表 4：水产养殖结构正在从普通四大家鱼向特种养殖转变（单位：万吨）.12 表 5：农业农村部 184 号文规定.13 表 6：公司饲料业务对应动保产品需求市场规模.15 请阅读最后评级说明和重要声明 5/25 行业研究丨深度报告 农林牧渔行业中期策略：拥抱成长 站在当下时点，我们认为农林牧渔板块投资机会主要聚焦于成长，具体体现为两个层面：1、大行业中依靠自身竞争
12、优势成长性突出的龙头企业；2、具备长期高成长趋势的宠物行业。在此背景下，成长性突出的龙头企业中重点关注生猪养殖板块和饲料板块中优质企业的投资机会，其中生猪养殖板块首推牧原股份，重点推荐温氏股份和傲农生物，饲料板块重点推荐海大集团，具备高成长趋势的宠物行业中重点推荐中宠股份。生猪养殖：看好优质养殖股投资机会 我们认为，当下生猪养殖板块投资已进入第三阶段，企业成长性为当下板块核心矛盾。行业方面，在非瘟常态化背景下，疫情和行业供给或将相互影响。行业整体产能或难以像过往周期一样快速回升，猪价或将保持高位宽幅震荡较长时间。从优秀企业牧原股份复盘情况来看，公司股价不仅受猪价催化，在猪周期下行阶段出栏量的大
13、幅增长也带来市值规模增长。背后核心原因即在于出栏规模增长使得优质公司超额总回报和中长期平均年度利润体量提升，从而带动市值增长。在非瘟常态化背景下，优质养殖企业的成长性则更加值得重视。首推牧原股份，其次重点推荐温氏股份和傲农生物。非瘟疫情或长期存在，猪价或高位震荡 短期来看，随着大猪消化完毕及消费企稳回升，猪价三季度或持续上涨。截至 6 月 12日，全国生猪均价 32 元/公斤，月度涨幅达 11.6%。根据能繁母猪存栏量的变化及猪价季节性特征，我们认为 2020 年三季度之前猪价有望持续向上。将历史上月度能繁母猪存栏量和生猪均价进行拟合，可以看到 2014 年以来猪价与 10 个月前的能繁母猪存
14、栏量同比变动幅度呈现反向变动关系。根据农业农村部数据，截至 2019 年 9 月 400 个监测县的能繁母猪存栏量同比降幅仍在持续扩大，因此我们认为至少在 2020 年 7 月前猪价大概率向上。且由于本轮猪周期三元母猪留种较多，导致能繁母猪群整体生产性能下滑，我们认为实际的生猪供给恢复时间要进一步推后，2020 年三季度猪价或趋势上行。图 1：近期猪价逐步回升 资料来源：中国畜牧业信息网，长江证券研究所 0510152025303540452019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112
15、019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06生猪均价（元/kg）请阅读最后评级说明和重要声明 6/25 行业研究丨深度报告 图 2：猪价三季度有望再次上涨 资料来源：农业农村部，中国畜牧业信息网，长江证券研究所 图 3：2007-2019 年生猪月度均价变化 资料来源：中国畜牧业信息网，长江证券研究所 长期来看，虽然能繁母猪存栏自去年 10 月份以来呈现持续环比回升，但整体回升幅度仍然较小。截至 2020 年 5 月，农业部能繁母猪存栏同比降幅仍达 8%，且由于三元母猪存栏占比提高，养殖效率下降也较为明显。目前行业三元母猪存栏占比或超 30%
16、，考虑其较二元母猪 20%-30%效率的下滑，行业实际产能恢复仍然较慢。从定点企业屠宰量来看，截至 2020 年 5 月屠宰量仍是同比大幅下滑的趋势，降幅达 28%。我们认为，由于非洲猪瘟疫情在行业仍在持续存在，养殖户补栏积极性普遍较低，能繁母猪存栏难以像过往周期一样快速回升，猪价或将维持高位。从供需缺口来看，由于今年对应生猪出栏量的能繁母猪存栏量整体水平（2019.3-2020.2平均存栏）同比降幅达 30%，预计今年行业供需缺口仍在进一步扩大，考虑由于三元占比提升使得母猪整体效率下降 10%、行业生猪需求下降 5%、头均生猪出肉率提高 5%，测算今年行业生猪供需缺口将达 2.38 亿头，较
17、 2019 年供需缺口增长 1.44 亿头。根据历史以来猪价和供需缺口线性模型计算，全年生猪均价或为 33.1 元/公斤，高位或仍将继续维持。图 4：截至 2020 年 5 月能繁母猪存栏同比降幅仍达 8%资料来源：农业农村部，长江证券研究所 图 5：截至 2020 年 5 月全国定点生猪屠宰企业屠宰量同比降幅 28%资料来源：商务部，长江证券研究所 0510152025303540-50-40-30-20-100102012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-
18、042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-03能繁母猪存栏同比（%）：左10个月后的生猪均价（元/公斤）：右12.012.513.013.514.014.515.015.516.016.517.0123456789101112生猪月度均价（元/kg）-50-40-30-20-10010-15-10-505102012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-
19、122019-052019-102020-03能繁母猪存栏变化率%:环比增减（左）能繁母猪存栏变化率%:同比增减（右）-80-60-40-20020406005001,0001,5002,0002,5003,0002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05生猪定点屠宰企业屠宰量（万头）同比增速（%）请阅读最后评级说明和重要声明 7/25 行业研究丨深度报告 图 6：预计行业三元母猪存栏占比较大 资料来源：博亚和讯，长江证券研究所
20、 表 1：生猪供需平衡表及猪价测算 年份年份 生猪 生猪 出栏量 出栏量（万（万头）头）年均能年均能繁母猪繁母猪存栏量存栏量（万（万头）头）母猪存母猪存栏变化 栏变化 猪肉产量猪肉产量（万吨）（万吨）猪肉 猪肉 进口量 进口量（万（万吨）吨）MSY 头均 头均 出肉量 出肉量（公斤）（公斤）进口猪进口猪肉量折肉量折算成生算成生猪头数猪头数（万（万头）头）生猪 生猪 供给量 供给量（亿（亿头）头）供给量供给量yoy 生猪 生猪 需求量需求量（亿（亿头）头）需求量需求量yoy 供需 供需 缺口 缺口（亿（亿头）头）生猪 生猪 价格 价格（元（元/公公斤）斤）2010 66700 4705 5070
21、 20 76.01 263 6.70 6.71 5.32%-0.01 11.8 2011 66170 4824 3%5053 47 14.1 76.36 612 6.68-0.30%6.71-0.01%-0.03 17.1 2012 69628 5009 4%5335 52 14.4 76.62 682 7.03 5.30%6.9 2.76%0.13 15.0 2013 71557 4981-1%5493 58 14.3 76.76 760 7.23 2.90%7.14 3.58%0.09 14.8 2014 73510 4467-10%5671 56 14.8 77.15 732 7.42
22、2.70%7.21 0.90%0.21 13.3 2015 70825 3870-13%5487 78 15.9 77.47 1004 7.18-3.30%7.27 0.82%-0.09 15.3 2016 68502 3715-4%5299 162 17.7 77.36 2094 7.06-1.70%7.28 0.16%-0.22 18.5 2017 68861 3520-5%5340 122 18.5 77.55 1569 7.04-0.20%7.21-1.00%-0.16 15.0 2018 69382 3128-11%5404 119 19.7 77.89 1531 7.09 0.70
23、%6.99-3.00%0.1 12.7 2019 54419 2196-30%4255 199 17.4 78.19 2550 5.70-19.7%6.64-5.00%-0.94 21.8 2020 34384 2823 400 15.7 82.10 4872 3.93-31.1%6.31-5.00%-2.38 33.1 资料来源：农业农村部，国家统计局，长江证券研究所测算 板块投资进入第三阶段，成长性为核心矛盾 我们认为，在猪价维持高位的背景下，当下养殖股投资进入第三阶段，企业出栏增长为当下板块主要矛盾。对以往猪周期中生猪养殖板块的股价表现进行复盘，可以看到在一个完整的猪周期中，生猪养殖板块
24、的投资可以分为 3 个阶段即预期猪价拐点到来-猪价上涨兑现-个股阿尔法三个阶段。在上一轮猪周期中，2014 年-2015 年 3 月、2015 年 3 月-2016 年 4 月、2017 年 5 月-2018 年 1 月间猪价先后经历了震荡筑底阶段、周期上行阶段、周期下行0500100015002000250030003500400045002017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11
25、月2020年1月2020年3月二元能繁母猪存栏量（万头）三元母猪存栏量（万头）请阅读最后评级说明和重要声明 8/25 行业研究丨深度报告 阶段，对应生猪养殖板块的股价走势也可以分为三个阶段即预期猪价拐点到来、猪价上涨兑现、个股阿尔法三个阶段。在不同的投资阶段，生猪养殖板块的核心矛盾不完全一致。在第一阶段，养殖板块的核心矛盾为猪价预计在何时上涨，第二阶段的核心矛盾为能繁母猪存栏量的去化速度和幅度，市场据此推测本轮猪周期猪价高点以及猪价高位持续时间，第三阶段板块的核心矛盾为企业自身的出栏成长性和业绩持续性，在这一阶段，公司自身的竞争优势凸显，行业影响弱化。图 7：上轮猪周期中生猪养殖板块股价变动分
26、为 3 个阶段 资料来源：Wind，中国畜牧业信息网，长江证券研究所 表 2：不同投资阶段生猪养殖板块的主要矛盾和次要矛盾 第一阶段 第一阶段 第二阶段 第二阶段 第三阶段 第三阶段 预期猪价拐点到来 预期猪价拐点到来 猪价兑现上涨 猪价兑现上涨 个股阿尔法阶段 个股阿尔法阶段 主要矛盾 猪价预期高点及上涨节奏 能繁母猪存栏量去化速度及幅度 公司出栏量成长性、业绩持续性 次要矛盾 公司当期出栏量、业绩 公司当期业绩 能繁母猪存栏量和猪价短期变化 资料来源：长江证券研究所整理 我们认为，当下无需过于担心周期下行对于优质养殖企业的影响。复盘牧原股份，我们发现：公司股价不仅仅受猪价催化，在猪周期下行
27、阶段公司出栏量的大幅增长也带来市值规模增长。我们认为，背后核心原因即在于出栏规模增长使得公司超额总回报和中长期平均年度利润体量出现提升，从而带动市值增长。我们认为，背后核心原因即在于出栏规模增长使得公司超额总回报和中长期平均年度利润体量出现提升，从而带动市值增长。公司 2015-2018 年周期年度平均出栏规模较上轮周期 2010-2014 年时期增长 475%，平均业绩体量增长 530%，平均头均盈利能力增长 23%。公司 2018 年底市值规模也较 2014 年底增长 393%。91113151719212325270246810121416182014-022014-042014-062
28、014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-02右轴：生猪养殖板块股价（元/股）左轴：生猪价格（元/公斤）右轴：上证综指/200 请阅读最后评级说明和重要声明 9/25 行业研究丨深度报告 图 8：周期平均来看牧原股份年度出栏规模和业绩体量增长情况 资料来源：中国畜牧业信息网，公司公告，长江证券研究所 图 9：牧原股份历史以来股价和猪价走势
29、复盘 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 首推牧原股份，重点推荐温氏股份和傲农生物 我们认为，在非瘟常态化背景下，当下散养户补栏积极性较低，行业整体产能或难以像过往周期一样实现快速回升，猪价或将保持高位宽幅震荡。在此背景下，优质养殖企业的成长性则更加值得重视。首推牧原股份，其次重点推荐温氏股份和傲农生物。牧原股份：牧原股份：1、非洲猪瘟疫情持续，猪价或高位维持，当下养殖板块核心矛盾为企业出栏增长和业绩确定性，牧原股份优势明显；2、公司产能高速扩张，一季度末能繁母猪存栏达 169 万头，环比增长 32%，出栏量高增长可期；3、公司成本或迎来持续改善，随着7%475%530%23%0%1
30、00%200%300%400%500%600%0100200300400500600700生猪均价（元/kg）出栏量（万头）业绩（亿元）头均盈利（元）2010-2014平均2015-2018平均增长幅度0510152025303540450204060801001201402014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-1220
31、16-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072
32、019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03牧原股份股价（前复权）：左轴生猪均价（元/公斤）：右轴2014年出栏量：185.9万头同比增长：42%:当年股价涨幅：27.6%2015年出栏量：191.9万头同比增长：3.2%当年股价涨幅：114%2016出栏量：311.4万头同比增长：62%当年股价涨幅：-0.4%2017年出栏量：723.7万头同比增长：132%当年股价涨幅：132%2018年出栏量：1101万头同比增长：52%当年股价涨幅：-0.6%2019年出栏量：1025万头同比增长：-6.9%当年股价涨幅：209%猪价反
33、弹幅度47%区间公司股价最大涨幅84%猪价下跌幅度24%区间公司股价最大跌幅34%猪价上涨幅度63%区间公司股价最大涨幅146%猪价上涨幅度13%区间公司股价最大涨幅37%猪价下跌幅度38%区间公司股价最大跌幅16%猪价上涨幅度18%区间公司股价最高涨幅154%区间猪价最大跌幅35%区间公司股价最高跌幅41%猪价上涨涨幅204%区间公司股价涨幅436%反弹期二次探底期反转期二次见顶期周期下行期公司成长期行业探底期行业高景气期 请阅读最后评级说明和重要声明 10/25 行业研究丨深度报告 新式猪舍投产，公司完全成本或回落至非瘟前水平。看好公司未来发展，预计 2020-2021年 EPS 分别为
34、17.85 和 17.56 元。温氏股份：温氏股份：公司长期发展潜力和竞争优势仍在，短期来看，后续生猪成本及出栏量有望逐季改善。具体来说：1、尽管 2019-2020 年公司生猪出栏量预计有所下滑，但从公司对比角度看，温氏在管理、盈利能力和资金上的长期优势仍在；2、2020Q1 温氏生猪成本达到峰值，随着防疫能力的提升和母猪生产效率的回升，未来公司生猪成本有望逐季度改善；生猪出栏量方面，在经历了 2019-2020 年 2 年整固期后，2021 年公司生猪出栏量有望重新恢复增长，朝着公司“五五规划”目标持续前进。3、此外，公司肉鸡出栏量预计将保持增长，且新成立水禽事业部，开辟新赛道。预计 20
35、20-2021 年生猪出栏量分别为 1300 万头和 2200 万头，EPS 分别为 4.36 和 4.64 元。傲农生物：傲农生物：公司前期的深厚积累保证了公司当下产能扩张的确定性。具体来说：1、软性指标方面，公司优秀的管理团队是长期发展的基础，且在在非洲猪瘟疫情的背景下作用更加明显，优秀的领导人及专业化的核心管理层保障了其养殖业务在快速扩张的同时保持有序性；2、硬件指标方面，公司也已经提前进行布局。公司核心种猪场预计超过 10个，定增项目投产后原种猪规模或超过 2 万头，保证了 600 万出栏的基础母猪供给。土地方面目前已披露的定增项目和拟建设项目合计产能达 417 万头，600 万生猪养
36、殖项目动工前准备基本完成。预计 2020-2021 年出栏规模分别为 150 万头和 300 万头，EPS分别为 2.74 和 3.03 元。表 3：三家养殖企业产能扩张情况 公司公司 2016 2017 2018 2019 2020Q1 牧原股份 固定资产增速 118%63%28%39%60%在建工程增速 12%76%146%134%139%生产性生物资产增速 136%43%4%162%258%温氏股份 固定资产增速 21%27%26%25%25%在建工程增速 76%85%-3%-14%-6%生产性生物资产增速 22%4%12%19%29%傲农生物 固定资产增速 66%31%68%38%47
37、%在建工程增速-14%352%27%142%174%生产性生物资产增速 90%32%42%202%207%资料来源：Wind，长江证券研究所 饲料：行业结构升级，龙头或充分受益 水产饲料为饲料行业中的黄金赛道，其行业规模仍处于持续提升阶段，且产品结构也在逐步升级，产品综合毛利率有望实现提升。2019 年全国水产饲料产量达 2203 万吨，过去十年复合增速达 4%。其能够持续增长的核心原因主要在于水产养殖规模仍处于增长阶段，2019 年人工养殖水产品产量达 5079 万吨，过去十年复合增速达 3.4%。且未来随着消费的逐步升级以及政策控制捕捞量的进一步下降，未来水产人工养殖规模或将持续增长，从而
38、带动水产饲料需求的进一步提升。从养殖结构来看，近年来养殖户逐步由四大家鱼转向为特种水产养殖，普通鱼类如草鱼、鲢鱼和鳙鱼近 3 年养殖量分别下降7%，14%和 11%，而特种养殖如鲈鱼和虾近 3 年养殖量分别提升 16%和 32%，且从渗透率来看，当前特种水产料渗透率仍处于较低水平，2018 年特种水产料产量仅 213 万 请阅读最后评级说明和重要声明 11/25 行业研究丨深度报告 吨，而特种水产养殖规模达 865 万吨，理论特种水产饲料需求量达 1038 万吨，据此测算 2018 年特种水产饲料渗透率仅 21%，长期来看还有超过 800 万吨的增长空间。公司作为水产饲料行业龙头（2019 年
39、市占率 15.9%），也受益于行业规模的持续增长。图 10：全国水产饲料产量过去十年复合增速为 4%资料来源：中国饲料工业协会，长江证券研究所 图 11：人工养殖水产品体量过去十年复合增速 3.4%（单位：万吨）资料来源：Wind，长江证券研究所 图 12：未来水产捕捞量或将持续下降（单位：万吨）资料来源：Wind，长江证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019水产饲料(万吨）yoy01,000
40、2,0003,0004,0005,0006,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019人工养殖：淡水产品人工养殖：海水产品02004006008001,0001,20020092010 20112012201320142015201620172018海水捕捞量淡水捕捞量 请阅读最后评级说明和重要声明 12/25 行业研究丨深度报告 表 4：水产养殖结构正在从普通四大家鱼向特种养殖转变（单位：万吨）四大家鱼四大家鱼 合计合计 特种养殖特种养殖 合计合计 草鱼草鱼 青鱼青鱼 鲢鱼鲢鱼 鳙鱼鳙鱼 黄颡鱼黄颡鱼 鳜鱼鳜鱼 鲈鱼鲈鱼
41、 虾虾 2003 349 27 338 191 905 5 15 13 69 102 2004 370 30 347 208 954 6 17 14 80 117 2005 386 32 352 218 989 8 18 16 85 127 2006 336 31 315 204 885 9 20 14 91 134 2007 356 33 308 214 910 11 21 16 118 166 2008 371 36 319 229 955 13 23 17 125 178 2009 408 39 348 243 1,039 16 24 17 139 196 2010 422 42 361
42、 255 1,080 18 25 19 154 217 2011 444 47 371 267 1,129 22 27 21 152 222 2012 478 49 369 285 1,182 26 28 24 163 241 2013 507 53 385 302 1,246 30 28 34 170 262 2014 538 56 423 320 1,336 33 29 35 176 274 2015 568 60 435 336 1,399 36 30 35 187 287 2016 590 63 451 348 1,452 42 30 37 203 313 2017 535 68 38
43、5 310 1,298 48 34 46 217 344 2018 550 69 386 310 1,315 51 32 43 268 394 近三年增速-7%9%-14%-11%-9%22%4%16%32%26%资料来源：中国渔业统计年鉴，长江证券研究所 除了水产行业正处于结构升级以外，我们认为当下饲料行业的竞争进入第三阶段服务体系的竞争。在非瘟疫情以及饲料禁抗的大趋势下，养殖户对于养殖技术的服务提出了更高的要求。除了水产行业正处于结构升级以外，我们认为当下饲料行业的竞争进入第三阶段服务体系的竞争。在非瘟疫情以及饲料禁抗的大趋势下，养殖户对于养殖技术的服务提出了更高的要求。具体来说，过去饲料
44、行业竞争经过了两个阶段：第一阶段为制造型企业的竞争，饲料企业的核心战略为通过优化内部管理和运营控制成本，通过低价以及赊销等手段进行竞争。但此阶段缺乏对于人才和技术的投入，产品同质化明显，盈利水平较低；第二阶段为技术研发型企业的竞争，企业通过研发投入，饲料产品开始逐步呈现差异化，如猪料中一些优势比较明显的前端料产品，通过差异化竞争实现市场份额提升。但此阶段大部分企业对于养殖户真实需求感受仍然不足，养殖户的价值增值无法得到保障，因此产品的长期优势难以维持。当下来看，由于非洲猪瘟疫情带来饲料行业格局的改变，未来行业养殖效率较低的养殖户将持续淘汰，饲料企业未来价值的核心在于通过专业化服务提升其养殖客户
45、的盈利水平。因此除了有竞争力的产品外，饲料企业需要对于养殖户提供配套专业化服务，保证养殖户的成长和发展，从而实现自身长足的发展。因此除了有竞争力的产品外，饲料企业需要对于养殖户提供配套专业化服务，保证养殖户的成长和发展，从而实现自身长足的发展。因此具有研发优势和专业化服务营销体系的龙头公司有望充分受益，实现市场份额的持续提升。请阅读最后评级说明和重要声明 13/25 行业研究丨深度报告 图 13：饲料行业竞争进入第三阶段 资料来源：长江证券研究所整理 表 5：农业农村部 184 号文规定 时间时间 产品产品 规定规定 2020.1.1 兽药 退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种，兽药生
46、产企业停止生产、进口兽药代理商停止进口相应兽药产品，同时注销相应的兽药产品批准文号和进口兽药注册证书。此前已生产、进口的相应兽药产品可流通至2020年6月30日 2020.7.1 饲料 饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。此前已生产的商品饲料可流通使用至2020年12月31日 资料来源：农业农村部，长江证券研究所 特点：以成本控制为核心策略竞争手段：主要通过低价、赊销等手段竞争缺点：缺乏对人才、技术投入，产品同质化严重，专业化能力不强，盈利水平低第一阶段：制造型企业特点：对于人才、技术投入加大，产品某方面优势突出，采取差异化竞争策略竞争手段：通过差异化的产品
47、提高市场份额缺点：战略重点主要以自身出发，更多关注与竞争对手和自身内部的资源建设，对养殖户真实需求关注不够，养殖户价值增值无法保证，长期优势会逐步削弱第二阶段：技术研发型企业特点：是技术研发型企业的战略升级，核心战略为追求养殖户价值竞争手段：通过生产最优性价比产品购建核心竞争力，并提供全流程专业服务优点：通过专业化服务帮助养殖户获利，从而保证养殖户的成长和发展，企业亦因此获得长足的发展第三阶段：服务型企业 请阅读最后评级说明和重要声明 14/25 行业研究丨深度报告 图 14：丹麦禁用抗生素后生产指标出现下滑 资料来源：Kjeldson，长江证券研究所 重点推荐海大集团 我们认为，从饲料行业未
48、来发展来看，饲料行业未来的竞争既是技术的竞争，也是服务模式的竞争，这两者背后的共同点即在于企业人才及团队的培养，因此专业化的管理团队尤为重要，而海大集团则具备这种特质。具体来说，主要体现在:1、公司领导层高度专业化，董事长薛华先生为专业化背景出身，是农牧行业中少有的高学历董事长，且近年来也逐步从农牧行业外引进人才，学习先进的管理经验，并在企业中推广；2、公司高度重视人才培养，并持续进行研发投入，未来研发成果或将通过中台对接到终端逐步兑现成产品，进一步提高公司竞争力；3、公司对于团队和人才激励机制完善，通过股权激励计划及员工持股计划完成了核心管理层的绑定，且一线员工待遇在处于行业较高水平，并通过
49、员工跟投计划实现对于一线核心员工的激励。我们认为，在公司优秀的管理层带领下，公司未来成长确定性较强。从成长空间来看，公司主要体现在两个方面：饲料销售规模的增长和盈利维度的延伸。具体来说：1、销售规模上，公司饲料业务未来仍有较大提升空间。2019 年公司饲料销量 1229 万吨，占行业市场份额仅 5.4%。随着公司对于中台模式进一步推广，前期研发技术成果通过中台模式逐步兑现，公司饲料产品竞争力或进一步加强，饲料业务市场份额或将持续提升，长期空间或接近 4000 万吨；2、盈利维度上，通过给予养殖户专业化服务的营销模式，公司盈利能力将从过去较为单一的饲料环节盈利转变为产业链上各环节的多维度盈利。公
50、司上下游配套种苗及动保业务预计也将实现高速发展，盈利能力进一步提升。且长期来看，随着公司对于种苗培育、兽药动保以及饲料营养端技术的逐步成熟，公司产品竞争力优势有望延伸到养殖环节，从而打开长期发展空间。0.432.9%3.2%0.413.6%3.6%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50仔猪日增重（kg）断奶仔猪死亡率生长育肥死亡率19971999 请阅读最后评级说明和重要声明 15/25 行业研究丨深度报告 图 15：公司当前饲料业务市场份额仅 5.4%资料来源：公司公告，全国饲料工业协会，长江证券研究所 图 16：公司各饲料品种市场份额情况