1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 化妆品专题深度 从海外美妆集团财报看国内化妆品行业新趋势 2022 年 02 月 24 日 Table_Summary 近期多家海外美妆公司发布财报，结合三方数据我们认为行业持续高端功效性趋势，革新性新品推动增长，研发作用凸显；渠道呈现分化，线下业务复苏更考验品牌全渠道业务布局能力。我们认为具备研发技术实力及全渠道运营能力的国货品牌有望凭借优势扩大市占并提升盈利，头部国货仍有广阔增长空间。单价提升推动行业规模增长，高端与功效为消费趋势。多家海外美妆公司财报突出高端品牌对业绩增长的贡献。欧莱雅高
2、端化妆品事业部 21 年首超大众化妆品事业部成为集团第一大部门，高端化妆品占比增大促进集团毛利及净利率的提升；活性化妆品事业部同比高增 30%，全球范围增长强劲。同时据三方数据，国内美妆持续消费升级趋势。魔镜数据显示天猫 21 年护肤类目单价同比+12%，彩妆类目单价同比+14%，天猫美妆行业增长主要由商品单价提升驱动。我们认为随着国内经济水平持续增长，美妆消费升级为长期趋势，而消费升级主要从几个方面体现：1）化妆品消费者倾向由购买大众品牌产品升级为高端/功效性品牌产品。2）美妆由低价类目向高价类目渗透进阶。（21 年精华增速为正面膜为负，细分香水类目高增）。3）经典品牌持续升级，消费者购买同
3、品牌产品迭代替换。同时为维持品牌定位并应对原材料上升及通货膨胀带来的压力，更多国际品牌如雅诗兰黛等开始提价以提升利润。新品推动增长，研发技术作用凸显。各公司财报中突出了研发技术对新品成功和业绩推动的重要性。如欧莱雅功效性护肤品牌理肤泉同比增长超 100%，Effaclar 及革新性改变湿疹治疗方法的 Lipikar 系列贡献突出。欧莱雅将加大人工智能的应用，同时更多海外公司在中国设研发中心，加强研发战略部署。线上业务持续增长，电商渠道呈现分化。海外公司财报强调了电商增长以及”双十一”贡献，欧莱雅全球电子商务渠道同比增长 25.7%。三方数据显示，天猫流量红利受到挑战，抖音发展迅速，平台特点强化
4、：天猫高端及功效性品牌增长迅速；抖音国货布局较早自播占比高，拥有运营先发优势；京东前十榜单多为外资高端品牌，平台搜索属性更适合已具备消费者强认知的品牌。旅游零售复苏，海外品牌加速布局线下及免税渠道。欧莱雅预计 2021 年实体门店业务均同比+13%，旅游零售同比+22%，海南免税推动业绩。雅诗兰黛中国实体零售获高增，免税渠道有突出贡献。随着疫情恢复，品牌线下体验的优化以及全渠道促销机制协同更加重要，将更考验品牌商全渠道布局能力。投资建议：美妆高端化及功效性趋势持续，流量分化背景下品牌更需注重研发及全渠道运营能力，监管趋严背景下头部国货品牌受益。推荐贝泰妮、华熙生物、珀莱雅、上海家化，重点关注鲁
5、商发展、水羊股份、丸美股份。风险提示：行业竞争加剧风险、疫情反复风险、成本价格上行压力 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 688363 华熙生物 119.9 1.35 1.61 2.38 89 74 50 推荐 300957 贝泰妮 170.63 1.51 2.04 2.83 113 84 60 推荐 603605 珀莱雅 184.86 2.37 2.92 3.63 78 63 51 推荐 600315 上海家化 39.97 0.64 0.97 1.23 62 41 32 推荐
6、 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2022 年 02 月 23 日收盘价；未覆盖公司数据采用 wind 一致预期）Table_Invest 推荐 维持评级 Table_Author 分析师：刘文正 执业证号：S0100521100009 电话：13122831967 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.【民生商社】零售周观点：培育钻板块回暖，美护板块受双节催化上涨 2.【民生商社】零售周观点：国际美妆医美巨头业绩高增，行业高景气度凸显 3.【民生商社】零售周观点：美妆抖音销售亮眼，医美标准化十四五规划（草案）公布 4.【民生商社】零售周观点：一叶子转做功
7、效护肤 贝泰妮全年净利预增 51-64%5.【民生商社】零售周观点：稳增长政策加码+业绩高增长预期，静待估值修复 行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1 多家海外美妆公司发布财报.3 1.1 欧莱雅 2021 年财报：全球营收创 14 年新高，中国区营收实现双位增长.3 1.2 雅诗兰黛 2022Q2 财报：净利同比增长 25%，全品类实现正增长，中国区电商表现亮眼.5 1.3 其他公司：业务逐渐从疫情中恢复，高端化妆品驱动增长，中国市场重要性凸显.8 2 趋势一：单价提升驱动行业规模增长，高端与功效为消费趋势.11 2
8、.1 高端化妆品增长突出，美妆消费升级.11 2.2 品牌由大众向高端/功效进阶.14 2.3 品类由低价向高价渗透.16 2.4 品牌升级，消费者购买同品牌产品迭代替换.16 3 趋势二：新品及大单品推动增长，研发及技术作用凸显.18 4 趋势三：线上业务持续增长，电商渠道呈现分化.21 4.1 天猫流量红利受到挑战，抖音比重逐渐提升.21 4.2 天猫高端及功效性护肤品增长迅速.22 4.3 抖音国货布局较早自播占比高，拥有先发优势.24 4.4 京东外资高端护肤品占比大且增长更快.25 5 趋势四：旅游零售进一步复苏，海外品牌加速布局线下及免税渠道.27 6 投资建议.28 7 风险提示
9、.29 插图目录.30 表格目录.30 vUlYmUkWfWoWnMnMbR9R8OpNrRnPmOfQmMoMeRmOtP9PpOzRvPqRqNNZnQtM行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 多家海外美妆公司发布财报 1.1 欧莱雅 2021 年财报：全球营收创 14年新高，中国区营收实现双位增长 营收创 14 年新高，利润实现大幅增长。2021 年欧莱雅销售额为322.88 亿欧元（按照财报发布当日汇率 7.267 折算约合 2346 亿元人民币），销售额增长强劲,同比大增 15.3%，基于可比结构和相同的汇率，同比增
10、长 16.1%，为近 14 年最高水平。归母净利润 45.97 亿欧元，同比2020 年增长 29.01%，同比 2019 年增长 22.59%，利润较疫前实现大幅增长。图 1：21 年营业收入增长创 14 年新高 图 2：21 年归母净利润实现大幅增长 资料来源：彭博，民生证券研究院 资料来源：彭博，民生证券研究院 公司毛利及净利率稳定上升，研发费用率稳定，管理效率提升。盈利能力方面，2021 年公司毛利率为 73.88%，同比增长 0.70PCT，高端化妆品部门及活性化妆品部门占比增加带动毛利提升；净利率再次突破14%。费用结构方面，2021 年，公司研发费用率为 3.19%，近 5 年均
11、稳定于 3%以上，研发费用超 10 亿欧元；销售费用率增长 1.91PCT 至32.80%；管理费用率下降 1.33PCT 至 18.81%，管理效率提升。260.24 269.37 298.74 279.92 322.88-10%0%10%20%05010015020025030035020172018201920202021营业收入（亿欧元）YOY（%）35.86 38.95 37.50 35.63 45.97-10%0%10%20%30%0102030405020172018201920202021归母净利润（亿欧元）YOY（%）行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请
12、务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 3：21 年公司毛利及净利率同比均有上升 图 4：研发费用率稳定，管理费用率下降 资料来源：彭博，民生证券研究院 资料来源：彭博，民生证券研究院 分部门来看，活性化妆品部门实现高增长，高端化妆品部门成为第一大营收部门：（1）活性化妆品部门实现营收 39.24 亿欧元，同比增长 30.3%，该部门在所有区域均强劲增长，在北美和北亚表现卓越。线下销售恢复强劲、理肤泉增长超 100%，Effaclar 及革新性改变湿疹治疗方法的 Lipikar系列贡献突出。（2）高档化妆品部门实现营收 123.46 亿欧元，同比增长 21.3%，已超过大众化妆品成为公
13、司第一大营收部门、贡献公司营收 38%的份额。其中，高端品牌兰蔻、超高端品牌赫莲娜等销售表现出色。此外，公司在抗老产品上推出科颜氏 A 醇精华、在香水产品方面推出圣罗兰的Libre 香水、穆勒的 Alien Goddess 香水以及普拉达男士香水 Luna Rossa Ocean 等，以巩固高端品牌影响力。（3）专业美发部营收 37.84 亿欧元，同样实现 22.2%的高增长，主要是得益于全渠道战略、沙龙销售的复苏。（4）大众化妆品部门增长相对较缓，2021 年增速 4.5%，主要品牌巴黎欧莱雅、美宝莲和 NYX 均表现不俗。巴黎欧莱雅营收超 60 亿欧元，贡献事业部约一半收入。13.78%1
14、4.46%12.55%12.73%14.24%71.72%72.78%73.00%73.09%73.88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021净利率（%）毛利率（%）3.37%3.39%3.30%3.45%3.19%29.40%30.24%30.82%30.89%32.80%20.98%20.88%20.31%20.14%18.81%0%10%20%30%40%05010015020020172018201920202021研发费用（亿欧元）销售费用（亿欧元）管理费用（亿欧元）研发费用率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）行业深度
15、报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 5：活性化妆品营收实现 30%高增长 图 6：高端化妆品份额逐步提升 资料来源：彭博，民生证券研究院 资料来源：彭博，民生证券研究院 分地区来看，五个地区均实现双位数增长，中国业务持续强劲增长。2021 年，公司来源于欧洲的营收规模最高，达 101.85 亿欧元；其次为北亚地区，取得 98.63 亿欧元的高营收的同时，实现了 18.60%的高增长，其中，中国地区获得了双位增长，为全球美妆市场增速的两倍。在”双十一”期间，欧莱雅旗下的兰蔻、赫莲娜、科颜氏和巴黎欧莱雅均冲进天猫前十榜单，且欧莱雅成为”
16、双十一”历史上首个百亿美妆集团。图 7：北亚地区保持高营收规模和高增速 图 8：欧洲、北美、北亚为主要营收来源地 资料来源：彭博，民生证券研究院 资料来源：彭博，民生证券研究院 1.2 雅诗兰黛 2022Q2 财报：净利同比增长 25%，全品类实现正增长，中国区电商表现亮眼 营收实现稳定增长，净利率持续走高。2022 财年 Q2（2021 年 10-12 月）雅诗兰黛集团实现营业收入 55.39 亿美元（根据财报发布当日汇-20%0%20%40%05010015020172018201920202021专业美发大众化妆品高档化妆品活性化妆品专业美发YOY大众化妆品YOY高档化妆品YOY活性化妆
17、品YOY13%12%12%11%12%47%45%43%42%38%33%35%37%36%38%8%8%9%11%12%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021专业美发大众化妆品高档化妆品活性化妆品101.85 81.56 98.63 17.72 23.12 0%10%20%30%020406080100120欧洲北美北亚拉丁美洲其他营收（亿欧元）YOY31.54%25.26%30.55%5.49%7.16%欧洲北美北亚拉丁美洲其他行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 率 6.36 折算约为人
18、民币 352.28 亿元），同比增长 14.14%；归母净利润10.88 亿美元，同比增长 24.63%。2022 财年预计营收将增长 13%-16%。图 9：2022Q2 营业收入同比增长 14%图 10：2022Q2 归母净利润同比增长 25%资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 毛利率水平稳中微升，净利率水平持续走高。2022Q2 毛利率水平为77.92%，2022Q2 净利率达到 19.64%，同比增长 1.65PCT；2022Q2期间费用 28.85 亿美元，同比增长 11.39%，费用率下滑 1.28PCT 至52.09%。疫情影响导致全球供应链中
19、断，对成本及费用产生负面影响，但由于公司采取提价、产品结构调整、节省开支等策略，成本和费用率获得有效控制。图 11：毛利率水平稳中微升，净利率水平持续走高 图 12：期间费用率明显下滑 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 分地区来看，各地区营收均恢复至疫前水平，增长主因欧美地区旅行限制放松、实体店重新开张。其中，美洲地区增速最快，同比增长24.05%；欧洲、中东、非洲地区的营收占比最高，2022Q2 实现营收23.28 亿美元，同比 2022 年 Q2 增长 14.68%，英国的实体店销售获取两位数增长，在线销售略有下降；亚太地区实现增长 7.15%，以百货
20、商店为首的实体店和线上销售均呈现增长。37.4440.0546.2448.5355.3916.71%6.97%15.46%4.95%14.14%0%5%10%15%20%01020304050602018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2营业收入（亿美元）YOY（%）1.235.735.578.7310.88-71.26%365.85%-2.79%56.73%24.63%-100%0%100%200%300%400%0510152018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2归母净利润（亿美元）YOY（%）3.29%14.31%12.05%17.99%19
21、.64%79.89%77.28%77.49%77.66%77.92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2净利率（%）毛利率（%）22.14 22.57 25.38 25.90 28.85 59.13%56.35%54.89%53.37%52.09%0%20%40%60%0102030402018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2期间费用（亿美元）期间费用率（%）行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 13：各地区营
22、收恢复至疫前水平，美洲增速最快为24%图 14：EMEA 营收占比最高为 42%，亚太占比 34%资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 分品类来看，2022Q2 公司全品类均实现正增长。其中：1）护肤品贡献近 60%的收入，连续两年高于疫前水平，在疫情冲击下保持较高韧性，2022Q2 实现 12.06%的同比增长。主要原因：海蓝之谜的明星产品 The Treatment Lotion 修护水、Crme de la Mer 面霜和 Genaissance（鎏金焕颜系列）等销售超预期，以及新品 The Hydrating Infused Emulsion（修护精萃
23、乳）扩大了消费群体；倩碧的明星单品 Even Better Clinical Radical Dark Spot Corrector（镭射美白瓶）和 Interrupter and Take The Day Off Balm（紫胖子卸妆膏）销售表现靓丽，且新品 Smart Clinical Repair Wrinkle Correcting Serum（智慧专研修护精华）扩大了消费者覆盖面。2）彩妆实现营收 13.86 亿美元，但还未恢复至疫前水平，同比增长11.15%。主要是西方市场持续复苏，雅诗兰黛和 MAC 品牌贡献较高，其中，雅诗兰黛的 Double Wear（DW 系列）和 Futu
24、rist（沁水系列）两个产品线表现突出。3）香水营收增速最快，同比增长 29.29%，主因实体店重新开张、客流量改善、节假日需求增加。Jo Malone London、Tom Ford、Le Labo、KILIAN Paris 实现两位数增长。4）护发品类规模较小、实现营收 1.80 亿美元，同比增长 16.88%。主要是 Aveda、Bumble and bumble 的明星单品表现较好。-100%0%100%05101520252018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2美洲(亿美元）欧洲、中东、非洲(亿美元）亚太地区(亿美元）美洲YOY欧洲、中东、非洲YOY亚太地
25、区YOY35%30%27%22%23%42%44%45%42%42%23%25%29%37%34%0%20%40%60%80%100%2018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2美洲欧洲、中东、非洲亚太地区行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 15：全品类均实现正增长，香水增速最快、同增29%图 16：护肤品贡献近 60%的收入，疫情时代下保持高韧性 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.3 其他公司：业务逐渐从疫情中恢复，高端化妆品驱动增长，中国市场重要性凸显 1
26、.3.1 资生堂 2021 年财报：本土受疫情影响下滑,美洲地区高增，中国市场收入份额已接近日本本土 营收和净利双增长，相比疫前仍有一定差距。2021 年，公司实现营收 10352 亿日元（根据财报发布当日 100 日元兑人民币汇率 5.515 折算约为人民币 570.92 亿元），报表口径同比 2020 年增长 12.41%；归母净利润扭亏为盈，达到 424 亿日元，利润出现回暖。其中，公司的核心品牌均实现了营收增长，肌肤之钥同比 2020 年增长 21%、资生堂增长15%，贡献主要业绩增量。高端化妆品增长快，中国市场重要性凸显。分品牌看，核心品牌均实现增长，高端品牌肌肤之钥和资生堂增速最快
27、。分地区看，公司在日本本土的营收仍呈现下降趋势，2021 年同比 2020 年下滑 8.86%，主要是日本境内疫情影响仍较严重；其余地区均实现增长，其中，来自中国的收入快速攀升，占比从 2019 年的 19.11%上升至 2021 年的 26.54%，和日本的规模份额旗鼓相当；此外，美洲市场恢复速度最快，欧洲和旅游零售业务则实现 20%以上的增长。1.3.2 联合利华2021年财报：提高定价应对成本压力，中国市场增速最快-40%-20%0%20%40%051015202530352018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2护肤(亿美元）彩妆(亿美元）香水(亿美元）护发(
28、亿美元）其他(亿美元）护肤YOY彩妆YOY香水YOY护发YOY其他YOY40%43%48%58%57%40%39%36%26%25%15%13%13%13%14%0%20%40%60%80%100%2018Q2 2019Q2 2020Q2 2021Q2 2022Q2护肤彩妆香水护发其他行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 基础销售额实现 9 年来最快增长，中国市场增速最快。2021 年联合利华基础销售同比 2020 年增长 4.5%，实现九年来最快增长；营业额为524 亿欧元（根据财报发布当日汇率 7.268 折算约为人民币 38
29、08 亿元），同比 2020 年增长 3.4%；利润为 87 亿欧元，同比增长 4.8%。分地区看，中国、印度和美国市场分别增长了 14.3%、13.4%和 3.7%，中国市场增速最快。2021 年联合利华在电子商务营收方面的增长率为 44%，领先全球全渠道增长速度。护肤实现个位数增长，公司提价以应对成本压力。联合利华美容个护部分销售额为 219 亿欧元，增长 3.8%，价格增长 3.0%，销量增长0.8%。其中护肤品实现了个位数的高增长，凡士林全年表现强劲。在应对 2021 年成本急剧上升的挑战时，联合利华选择通过提高定价的方式应对成本的上涨，全年基本价格增长 2.9%，第四季度加速至 4.
30、9%。1.3.3 科蒂 2022Q2 财报：净利扭亏为盈，毛利率和费用率较疫前均有改善 营收暂未恢复至疫前水平，归母净利扭亏为盈。2022Q2，公司实现营业收入 15.78 亿美元（根据财报发布当日汇率 6.37 折算约为人民币100.5 亿元），同比 2021 年 Q2 增长 11.49%，归母净利润 2.61 亿美元，净利率 16.56%，相比去年同期亏损 2.53 亿美元实现扭亏为盈。主要是：1）出行限制减弱导致商店客流量和旅游零售增加；2）新品 Gucci Flora、Burberry Hero、Tiffany Rose Gold 的上市推动收入增加；3）渠道端受各地区电商业务的增长、
31、中国市场的分销扩张以及美国线下零售店增长驱动。分业务看，营收结构保持稳定，彩妆增速最快。公司香水业务营收占比最高，稳定贡献 60%以上的收入；彩妆恢复速度最快，2022Q2 实现营收 4.10 亿美元，同比 2021 年 Q2 增长 21.79%，基本恢复至疫前水平；身体护理及其他略有下滑，实现营收 1.78 亿美元。1.3.4 LG 生活健康 2021 年财报：美妆核心品牌后增速回升，家庭个护表现靓眼 营收持续增长，净利率稳定 10%以上。2021 年，公司实现营收80,915 亿韩元（根据财报发布当日人民币兑韩元汇率 189.42 折算约为人民币 427 亿元），同比 2020 年增长 3
32、.15%；取得净利润 8,611 亿韩元，同比增长 5.90%，净利率基本稳定，2021 年为 10.64%。家庭个护强势增长，化妆品业务略有下滑。分业务看：（1）2021 年行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 化妆品业务实现营收 44,414 亿韩元，受疫情反复的影响、同比 2020 年略下滑 0.37%。其中，公司的核心品牌后，进一步拓展中国境内的新兴渠道，通过打造高价产品阵容进一步巩固其奢侈化妆品的定位，2021 年，后品牌收入增长 12%，在 2021 年抖音电商排行榜中，“后官方旗舰店”位列销售额第一，后天气丹花献系
33、列礼盒累计销售额 TOP1；此外，欧蕙和 CNP 均增长 8%以上。（2）家庭个护业务 2021 年实现营收 25,720 亿韩元，强势增长 37.83%，是公司总营收增长的主要因素，主要受高端品牌 Dr.Groot、皮肤科学品牌 Physiogel 等推动。行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2 趋势一：单价提升驱动行业规模增长，高端与功效为消费趋势 2.1 高端化妆品增长突出，美妆消费升级 多个海外美妆公司财报突出国际高端品牌对业绩增长的贡献，欧莱雅高端化妆品事业部凭借高增长在 21 年首次超过大众化妆品事业部成为集团营收
34、第一的部门。同时，国内美妆行业也呈现消费升级趋势。根据魔镜数据，天猫 21 年护肤类目销售额同比 20 年增长 9%，单价提升 12%，而销量同比减少 3%；彩妆类目销售额同比增长 16%，单价提升 14%，销量同比仅增长 1%。21 年天猫美妆行业增长主要由商品单价提升驱动。图 17：21 年天猫护肤销售额增长 9%，单价提升 12%图 18：21 年天猫彩妆销售额增长 16%，单价提升 14%资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 电商销售额经拆解变化可得万能公式（GMV=UV*CVR*ATV），最终体现为销量*件单价，而销量主要由消费者单次购买商品件数，进
35、店人数（UV），转化率（CVR）决定。基于公式拆解及平台类目数据我们主要判断行业出现如下三个趋势：1）天猫平台流量已由高速发展期进入到成熟稳定阶段，流量红利淡化。平台流量增长趋于平稳并持续受到新渠道流量分流挑战。2）在美妆尚无颠覆性新类目出现时消费者美妆品类的购买频率相对较稳定。3）消费价格的提升成为美妆行业规模增长的主要驱动力。对于美妆单价提升，我们主要认为有两方面因素促成，第一是在功效升级和成分进阶趋势下消费者更追求具备技术和研发实力的品牌及产品，而高端美妆和功效性产品凭借研发技术和成分优势更容易满足相关要求，1,407 yoy+9%1,539 101 yoy-3%98 139 yoy+1
36、2%156 -100 200-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,80020202021销售额（亿元）销量(千万件）单价（元）481 yoy+16%557 67 yoy+1%68 72 yoy+14%82 -100-200 400 60020202021销售额（亿元）销量(千万件）单价（元）行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 件单价（同比增长）销量（同比基本维持）消费者端实现产品需求升级跨越；第二是在我国经济水平稳定发展背景下，更多国内外头部品牌商开始通过并购推新等方式推出更高端
37、的品牌并引进国内市场，现有品牌延申推出单价更高的类目及新品,进一步促进行业的消费水平提升。图 19：天猫销售额 21 年变化拆解 资料来源：民生证券研究院 根据 Euromonitor 数据，2019 年六个其他主要化妆品消费国与我国的国家彩妆人均消费为 37.5 美元，护肤品人均消费为 73.2 美元，我国护肤品人均消费为 25.4 美元，彩妆人均消费为 5.7 美元。参考同属亚洲的日韩的美妆消费情况，预计我国化妆品人均消费还有 5-7 倍的提升空间。图 20：2019 年各国美妆人均消费金额情况（单位：美元）资料来源：Euromonitor，前瞻产业研究院，民生证券研究院 我国人均可支配收
38、入快速提升，带动行业发展。根据国家统计局数据，2021 年我国人均可支配收入达到 3.5 万元，2013-2021 年期间人均6 45 24 27 55 48 58 37 25 42 58 59 64 122 142 73 -20 40 60 80 100 120 140 160中国英国法国德国美国韩国日本平均彩妆人均消费（美元）护肤人均消费（美元）销售额客单价（ATV）件单价消费者单次平均购买商品个数成交笔数进店人次（UV）转化率（CVR）行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 可支配收入复合增长率达 8.5%。与此同时我国化妆
39、品零售额快速发展，2021 年我国化妆品零售额达到 4026 亿元，2013-2021 年 GAGR 高达12%。根据魔镜数据，2021 年天猫护肤类目销售额为 1546 亿元，而男性面部护理类目仅占护肤类目销售的 3%，我国美妆核心消费人群依然以女性为主。此外，我国总人口在过去十年增长较为平缓，女性人口自 2019年起维持在 6.89 亿人左右，而化妆品零售额持续高速增长，我们判断化妆品在各年龄段加大渗透，高低年龄段（非 25-60 岁年龄段）的消费者人数及化妆品人均消费金额均持续上升。同时，通过对化妆品限额零售额数据及人均可支配收入数据做回归分析可观察到化妆品零售额与人均可支配收入呈现强正
40、相关性。随着我国经济稳定快速发展，中产阶级人数不断扩大，消费水平显著提升，预计未来美妆人均消费金额将持续增高。图21：我国女性人口（亿人）与化妆品零售额（亿元）图22：我国化妆品限额销售额（亿元）与人均可支配收入（元）强相关 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 基于海外公司最新财报及魔镜数据，我们判断美妆消费升级主要从几个方面体现：1）跨品牌：化妆品消费者倾向由购买大众品牌产品升级为购买高端/功效性品牌产品。这一因素中随着消费者购买力升级，高端及功效性护肤品的成分及技术更容易获得认同，高端美妆的销量大幅增长。但由于高端化妆品市场份额变大新品牌入局较多，竞
41、争越发激烈，美妆单品价格受到一定冲击。2）跨类目：美妆行业由低价类目向高价类目渗透进阶。以天猫数据为例，面膜等低价引流类目在市占及增速上落后于护肤大盘增速，而精华等高浓度重成分类目则快速增长。跨品牌跨类目升级中，消费者更偏重对产品本身的选择，对于品牌的忠诚度低，更容易受到主播，朋友，广告推荐及产品使用体感的影响。3）同品牌：品牌持续升级，消费者购买同品牌产品迭代替换。此类型的消费升级中，消费者与品牌建立了情感强联结，基于对品牌的认同与忠诚度，消费者随着品牌推6.56.66.76.86.97-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500化
42、妆品类零售额（亿元）女性人口（亿）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 y=0.1332x-915.86R=0.9644-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 18,000 23,000 28,000 33,000 38,000化妆品零售额（亿元）人均可支配收入（元）线性(人均可支配收入与化妆品零售额)行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 跨品牌 跨类目 同品牌 新进行购买产品的升级。图 23：美妆消费升级趋势
43、资料来源：民生证券研究院 2.2 品牌由大众向高端/功效进阶 高端化妆品销售额增速高于美妆大盘带动行业单价提升。多家海外美妆公司财报中强调了高端化妆品对于公司营收增长的重要贡献，并持续看好中国高端美妆市场发展。基于魔镜后台的天猫旗舰店数据，2021 年国际高端大牌销售额高增，而销售额主要靠销量驱动增长。以资生堂，海蓝之谜，雅诗兰黛，兰蔻，后，雪花秀六个高端品牌为例，2021 年天猫旗舰店销售额分别同比 2020 年增长 61%，57%，28%，28%，19%，17%，高于类目平均增速 9%，同时，六个品牌销量分别高增 156%，93%，29%，39%，58%，30%，远高于行业平均增速水平。行
44、业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 983 2,729 4,386 5,610 258 241 496 686 888 37-24%35%16%-1%11%-40%-20%0%20%40%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,00020182019202020212022.01销售额（百万元）销量（万件）单价YOY图 24：2021 年高端国际大牌天猫旗舰店主要靠销量驱动增长 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 在过去一年中美妆市场竞争激烈，同时头部主播议价力较强，不少品牌件单价出现下降。为了维持品牌
45、定位并应对由于原材料上升及通货膨胀带来的压力，更多的国际品牌开始通过提价来提升利润。联合利华财报显示，联合利华 21 年全年价格增长 2.9%，其中，第四季度价格增长高达 4.9%。财报中，联合利华还预计 2022 年产品定价将继续提高，以至对销量产生一定影响。雅诗兰黛价格在 22 年 1 月价格同比 21 年 1 月有较大上升，据官方信息，雅诗兰黛产品在 1 月完成提价。品牌提价也带动了美妆购买单价的提升。图 25：雅诗兰黛天猫旗舰店销售情况 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 61%57%28%28%19%17%12%156%93%29%39%58%30%-3%-20%0%20%40%60
46、%80%100%120%140%160%180%资生堂海蓝之谜雅诗兰黛兰蔻后雪花秀行业平均销售额YOY销量YOY行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 2.3 品类由低价向高价渗透 在类目需求上，消费者也正在寻求购买更高阶的品类。以护肤为例，由于消费者对成分的需求加深，高客单的面部精华类目获得高增长。根据魔镜数据，天猫面部精华 21 年销售额同比 20 年增长 10%，超过同比下滑 11%的低价品类面膜成为第二大护肤类目。而在彩妆方面，基础类目眼部彩妆在 21 年同比下滑 2%，而高端且具备个性特点的香水类目获得18%的高增。图
47、26：天猫面部精华同比高增，面膜类目同比下降 图 27：天猫香水类目高增，眼部彩妆同比下降 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 2.4 品牌升级，消费者购买同品牌产品迭代替换 大众品牌在成分崛起的时代背景下也逐渐更新迭代主推产品，以品牌消费者为用户基础进行品牌升级。以珀莱雅为例，品牌近年来通过成分上的突破实现了功效进阶。品牌 16 年前主推品以水乳为主，客单较低。此阶段公司以基础护肤品推出为主基调，旗下有多个系列。17 年起以面膜为主推出核心单品，此阶段品牌开始走向年轻化，推出以玻尿酸等成分为核心的面膜单品，其中泡泡面膜获得较大成功，但售价及产品壁垒较低。2
48、019 年起过渡至注重研发的高壁垒产品，“早 C 晚 A”成为大单品。在此阶段，品牌主推产品以精华为主，功效也由之前的保湿进阶为抗衰。31311721218710%-11%-20%0%20%050100150200250300350面部精华面膜均价（元）销售额（亿元）销售额YOY16355426618%-2%-20%0%20%050100150200香水眼部彩妆均价（元）销售额（亿元）销售额YOY行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图 28：珀莱雅产品升级时间线 资料来源：品牌官网，民生证券研究院 根据魔镜后台的天猫旗舰店数据
49、，随着品牌升级进阶，21 年单价较17 年提升一倍。在 2021 年 4 月推出“早 C 晚 A”套装并经过营销孵化后，件单价实现近一倍增长，带动天猫旗舰店 21 年销售额同比 20 年大增76%。图 29：过去五年珀莱雅天猫旗舰店平均单价不断提升 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 -50 100 150 200 250 300 3500100,000,000200,000,000300,000,000400,000,000500,000,000600,000,000700,000,000800,000,000900,000,0002017-012017-042017-072017-1020
50、18-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01销售额(元）单价（元）行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 3 趋势二：新品及大单品推动增长，研发及技术作用凸显 美妆公司财报中也突出了研发实力对新品推广和利润营收的推动。如2021 年欧莱雅活性化妆品实现营收 39.24 亿欧元，同比 2020 年高增30.32%，修丽可升级版新品 Silymar