1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 6 月 18 日 农业农业 2019 下半年展望与投资策略：周期向上仍在途 观点聚焦投资建议投资建议 2019 下半年农业展望与投资策略下半年农业展望与投资策略：1）继续看好生猪养殖板块表现，产能去化叠加疫情因素，猪价向上趋势明确，利好生猪养殖股业绩表现与投资情绪；2）提示饲料与动保板块“后周期”属性，随猪价反转带动养殖量同比增速的触底回升，饲料与动保板块业绩与估值将迎来改善；3）关注糖业股左侧机会，国内制糖已处于增产周期尾声，预计新榨季糖价向上，利好糖业股业绩；4）替代消费提振禽价，禽养殖股
2、本年业绩有望大幅释放，但随供给回升，明年禽价或有回落压力；制种板块整体机会尚不明朗，龙头有望凭借差异化竞争获取长期突破空间。理由理由 猪价反转，生猪养殖股风头正劲猪价反转，生猪养殖股风头正劲：本年我国能繁母猪存栏同比大幅下滑，农业部数据显示 5 月生猪存栏、能繁母猪存栏同比下跌 22.9%、23.9%，同比跌幅已达历史谷底水平。且非洲猪瘟疫情持续蔓延，也将进一步加速散养户出清，助推猪价上涨。短期看，猪价前期滞涨，多源于屠宰企业清查和南方抛售，但随着猪价季节性涨价开启，配合生猪产能的周期性去化，我们继续看好 2H19 猪价向上，并持续催化生猪养殖股的股价表现。长期看，提示生猪养殖行业在强周期背后
3、的高成长机会，龙头企业完全成本低于行业约 15%，且市占率偏低，未来生猪养殖业规模化与集中度提升将是确定性趋势，养殖龙头的中长期成长机会值得重视。提示饲料提示饲料与与动保板块的动保板块的“后周期后周期”属性属性：从历史经验看，饲料与动保板块业绩底部滞后猪价底部约一个季度，且同步于养殖量的同比增速底部。本轮周期中，当前猪价已见底部，但因疫情因素，养殖量同比增速仍未触底。我们判断 2H19 随猪价持续回升并提振养殖盈利，养殖量同比跌幅将逐步触底回升，并催化饲料与动保公司的业绩与估值修复。长期趋势看，当前饲料行业已是存量市场，饲料公司多向生猪养殖业务延伸，养殖板块成为其业绩主要看点，其“后周期”属性
4、将减弱；而动保公司对接头部养殖企业，可持续分享养殖规模化红利，行业将体现更强的成长属性。糖价糖价处周期左侧处周期左侧，新季糖价有望向上，新季糖价有望向上：全球制糖供需格局改善，库存消费比已连续两个榨季下滑，支持全球糖价回暖。同时，国内制糖已经处于增产周期尾声，进口相对可控，库存结余持续为负。此外，广西于 2019/20 榨季退出甘蔗收购指导价政策，转向市场化定价。若按此前收购指导价测算，当前糖价下糖厂吨糖净利率约-13%，这令甘蔗市场化定价后，糖厂有较大动力压低甘蔗收购价，并进而压低蔗农种植意愿与远期供给。整体看，我们判断当前国内糖价已经处于周期左侧位置，2019/20 榨季国内糖价或有向上机
5、会，利好糖业股业绩。盈利预测与估值盈利预测与估值 2019 年下半年相对看好生猪养殖、饲料/动保、制糖板块机会。生猪养殖板块，推荐温氏股份、牧原股份温氏股份、牧原股份，关注正邦科技、天邦股份、中粮肉食正邦科技、天邦股份、中粮肉食；饲料/制种板块，推荐海大集团、生物股份海大集团、生物股份；制糖板块，建议关注中粮糖业中粮糖业。风险风险 自然灾害、疫病、政策扰动致农产品价格遭遇不可预测风险。孙扬孙扬 分析员 SAC 执证编号：S0080516050001 SFC CE Ref：BME215 Yang3.S 袁霏阳袁霏阳 分析员 SAC 执证编号：S0080511030012 SFC CE Ref：A
6、IZ727 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 温氏股份-A 推荐 50.00 22.5 11.2 牧原股份-A 推荐 80.00 41.5 11.4 生物股份-A 推荐 18.20 25.1 16.7 海大集团-A 推荐 34.00 26.7 19.8 中金一级行业 日常消费 相关研究报告相关研究报告 农业|养猪股股价大幅波动背后，担忧在哪？机会在哪？(2019.03.18)农业|再谈生猪养殖股价三段论：把握第二阶段行情(2019.03.05)农业|2019 年农业策略：战略配置生猪养殖板块(2019.01.02)农业|生猪养殖股的股价三段论：介入窗口已经开启(2
7、018.12.05)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 791001211421631842018-062018-092018-122019-032019-06相对值(%)沪深300 中金农业 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 投资建议：投资建议：2H19 看好生猪养殖、动保、制糖板块机会看好生猪养殖、动保、制糖板块机会.4 生猪养殖：猪价反转，生猪养殖股风头正劲生猪养殖：猪价反转，生猪养殖股风头正劲.5 1、疫情强化供给出清，猪价开启反转周期.5 2、短期视角：
8、猪价向上提供股价正向催化.7 3、长期视角：强周期背后的高成长.8 白羽鸡养殖：替代消费拉升禽价，禽养殖股业绩释放白羽鸡养殖：替代消费拉升禽价，禽养殖股业绩释放.10 1、非洲猪瘟疫情蔓延，禽肉替代消费上升.10 2、祖代引种与种鸡存栏同比向上，供给增加.11 3、本年禽业股业绩释放，但禽价远期有回落压力.13 饲料饲料/动保：提示板块后周期属性，关注左侧机会动保：提示板块后周期属性，关注左侧机会.14 1、饲料、动保均具有养殖后周期属性，当前处于周期左侧.14 2、饲料行业：短期看猪料销售改善，长期转型生猪养殖.15 3、动保行业：短期看业绩改善，长期看规模化驱动高成长.16 制糖：国内处于
9、增产周期尾声，糖价处周期左侧制糖：国内处于增产周期尾声，糖价处周期左侧.18 1、全球供需转好，全球糖价有望回暖.18 2、国内糖价处于周期左侧，新榨季有望向上.19 制种：自下而上看好龙头突破机会制种：自下而上看好龙头突破机会.22 1、外部环境改善：水稻价格企稳，玉米价格看涨.22 2、行业竞争仍然激烈，龙头企业具有突破潜力.23 图表图表 图表 1:中金覆盖重点农业公司估值表.4 图表 2:能繁母猪存栏同比下滑.5 图表 3:生猪存栏同比下滑.5 图表 4:猪价分省走势.5 图表 5:辽宁养殖利润.6 图表 6:河南养殖利润.6 图表 7:疫情发病数量及扑杀量统计.6 图表 8:中国非洲
10、猪瘟疫情地图.7 图表 9:上轮周期中，猪价反转并接近成本线后养殖户开始补栏.7 图表 10:农业农村部关于加强屠宰环节非洲猪瘟检测工作的通知.8 图表 11:猪价季节性.8 图表 12:中国养殖规模化与海外对比.9 图表 13:中国养殖企业市占率.9 图表 14:规模企业与散户净利率对比.9 图表 15:海外对标，俄罗斯疫情平稳后规模化程度提升.9 图表 16:中国猪肉与鸡肉消费量.10 图表 17:全球鸡肉主产国.10 图表 18:中国鸡肉供需平衡表.10 图表 19:猪肉、鸡肉价格走势.11 图表 20:鸡肉消费量对猪肉消费量替代的静态测算.11 图表 21:白羽鸡扩繁周期.11 中金公
11、司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 22:中国月度祖代鸡苗引种量.12 图表 23:中国祖代鸡苗总引种量.12 图表 24:祖代种鸡总存栏.12 图表 25:祖代种鸡在产存栏.12 图表 26:父母代种鸡总存栏.12 图表 27:父母代种鸡在产存栏.12 图表 28:禽价上涨带动禽养殖股业绩大幅回升.13 图表 29:动保与饲料公司业绩见底滞后猪价见底.14 图表 30:饲料行业估值水平.14 图表 31:动保行业估值水平.14 图表 32:饲料行业整体销量.15 图表 33:饲料行业
12、结构.15 图表 34:饲料公司净利率水平.15 图表 35:饲料公司 ROE 水平.15 图表 36:猪料、禽料、水产料单月产量同比增速.16 图表 37:动保行业整体销售额增速.16 图表 38:动保行业收入结构.16 图表 39:动保公司业绩增速在 4Q18 与 1Q19 明显承压.17 图表 40:非洲猪瘟病毒及疫苗进展.17 图表 41:全球制糖供需平衡表.18 图表 42:制糖主产国产量.19 图表 43:内外糖价差.19 图表 44:中国制糖主产区产量.19 图表 45:糖厂利润测算.19 图表 46:广西糖料蔗价格市场化政策梳理.20 图表 47:中国制糖单月进口量.20 图表
13、 48:进口成本与国内现货价比较.20 图表 49:中国制糖供需平衡表.21 图表 50:水稻现货价格与收储价.22 图表 51:水稻供需平衡表.22 图表 52:玉米现货价格与收储价.23 图表 53:玉米供需平衡表.23 图表 54:草地贪夜蛾疫情情况.23 图表 55:玉米制种供需格局.24 图表 56:水稻制种供需格局.24 图表 57:近年来国审品种放量.24 图表 58:龙头企业国审水稻制种数量及占比.24 图表 59:龙头企业国审玉米制种数量及占比.24 图表 60:隆平高科依靠品种优势出现高增长.25 图表 61:登海种业因品种老化导致收入下滑.25 中金公司研究部中金公司研究
14、部:2019 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 投资建议：2H19 看好生猪养殖、动保、制糖板块机会 生猪养殖：生猪养殖：我国能繁母猪存栏同比大幅下滑，且非洲猪瘟疫情持续蔓延，进一步强化产能出清、延缓养殖户补栏，这令猪价向上趋势明确。短期看，猪价前期滞涨，源于屠宰企业清查和南方抛售，而随着季节性涨价开启，配合产能周期性下滑，我们看好 2H19 猪价拾阶而上，并持续催化生猪养殖股表现。长期看，头部企业市占率提升的空间大、动力强，养殖龙头企业的中长期成长机会值得重视。推荐温氏股份、牧原股份，温氏股份、牧原股份，关注正邦科技、天
15、邦股份、中粮肉食。正邦科技、天邦股份、中粮肉食。白羽鸡养殖：白羽鸡养殖：非洲猪瘟疫情导致猪肉供给下滑，蛋白缺口增加，因此提升禽肉消费。受益于此，本年禽价处于高位，且白羽鸡养殖股业绩也将迎来释放。但值得关注的是，祖代鸡苗引种量已于 4Q18 回升，且当前祖代种鸡、父母代种鸡存栏同比恢复，这表明行业供给已有回升趋势，我们判断明年禽价或将同比回落。饲料饲料/动保：动保：饲料与动保行业具有“后周期”属性，板块业绩底部往往滞后猪价底部，但同步于养殖量同比增速底部。我们判断随猪价回升，2H19 养殖量同比跌幅将触底回升，并催化饲料与动保公司业绩修复。不同的发展趋势在于，当前饲料公司多向生猪养殖业务延伸，养
16、殖板块成为其业绩主要看点，而其“后周期”属性将减弱；动保公司对接头部养殖企业，将持续分享养殖规模化和头部养殖企业市占率提升的红利，未来将体现更强的成长性。推荐海大集团、生物股份。海大集团、生物股份。制糖：制糖：全球连续两个榨季制糖库存消费比下滑，这将支持全球糖价回暖。而国内制糖已经处于增产周期尾声，且广西于 2019/20 榨季退出甘蔗收购指导价政策，转向市场化定价，或也将压低蔗农种植意愿与远期供给。整体看，当前国内糖价已处于周期左侧位置，2019/20 榨季糖价或有向上机会，关注中粮糖业中粮糖业。制种：制种：制种行业的外部环境改善，因本年国内水稻收储价同比持平，水稻价格企稳，而得益于供给侧结
17、构性改革，玉米价格仍在向上通道。但制种行业内的竞争仍然激烈，近年来制种库存累积，多数制种企业为同质化竞争，并无护城河。我们认为当前制种行业整体机会尚不明朗，制种龙头或通过差异化竞争，在长期实现自下而上突破。图表1:中金覆盖重点农业公司估值表 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 总市值总市值（百万元）（百万元）2017A2018A2019E2020E2017A2018A2019E2020E2017A2018A2019E2020E2017A2018A2019E2020E中金中金A股覆盖农业公司及中金预测股覆盖农业公司及中金预测种植种植北大荒600598.SH11.5420,5140.440.550
18、.550.5726.321.020.820.13.43.23.02.813.215.614.814.6温氏股份300498.SZ37.61199,8261.270.741.673.3529.650.522.511.26.15.84.93.621.411.823.536.8牧原股份002714.SZ60.38125,9061.130.251.465.2853.2242.041.511.49.99.27.64.725.73.920.050.4圣农发展002299.SZ23.7529,4380.251.211.571.1993.419.615.119.94.73.83.53.05.021.524.0
19、16.1益生股份002458.SZ18.6210,679-0.540.632.070.86n.a29.49.021.78.86.73.83.3-23.125.854.316.2海大集团002311.SZ30.3547,9920.760.911.131.5339.833.426.719.87.46.25.34.419.920.221.324.2新希望000876.SZ18.7078,8390.540.400.650.7534.646.228.825.13.83.73.33.011.08.011.912.4禾丰牧业603609.SH12.0711,1320.510.600.790.8223.620
20、.215.214.63.32.92.52.114.715.217.515.7隆平高科000998.SZ15.6020,5450.590.600.560.7126.626.027.821.93.53.02.82.613.312.410.412.3登海种业002041.SZ11.119,7770.190.040.070.0858.6300.5155.5140.13.53.53.43.36.11.22.22.4生物股份600201.SH15.1217,5340.750.650.600.9020.223.225.116.73.93.53.32.921.115.913.518.3瑞普生物300119.S
21、Z12.134,9070.260.290.430.5046.841.228.224.22.52.42.32.25.46.08.49.3中牧股份600195.SH12.817,7080.660.690.750.8319.318.517.115.42.11.91.81.711.410.810.911.2普莱柯603566.SH12.544,0450.350.420.270.4235.629.945.630.22.62.52.52.47.58.55.58.1A股覆盖总体平均股覆盖总体平均37.662.634.228.04.54.03.53.011.012.216.316.5A股覆盖中值股覆盖中值32
22、.129.926.720.03.53.53.32.913.011.813.514.6当前股价当前股价种业种业代码代码公司公司养殖养殖动物保健动物保健饲料饲料市盈率市盈率市净率市净率净资产收益率净资产收益率(%)每股净利润（元）每股净利润（元）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 生猪养殖：猪价反转，生猪养殖股风头正劲 生猪养殖行业产能下滑，且非洲猪瘟疫情强化出清、延缓补栏，令猪价向上趋势明确。短期看，我们认为猪价前期滞涨仅是节奏问题，当前季节性涨价配合产能下滑，猪价有望拾阶而上并催化养殖
23、股表现。长期看，我们判断规模化和头部企业市占率提升仍将是确定性趋势。生猪养殖行业产能下滑，且非洲猪瘟疫情强化出清、延缓补栏，令猪价向上趋势明确。短期看，我们认为猪价前期滞涨仅是节奏问题，当前季节性涨价配合产能下滑，猪价有望拾阶而上并催化养殖股表现。长期看，我们判断规模化和头部企业市占率提升仍将是确定性趋势。1、疫情强化供给出清，猪价开启反转周期、疫情强化供给出清，猪价开启反转周期 能繁母猪存栏同比大跌，产能加速去化：能繁母猪存栏同比大跌，产能加速去化：本轮猪周期中，因低养殖盈利叠加非洲猪瘟疫情，生猪产能明显下滑。农业部数据显示，2019 年 5 月生猪存栏、能繁母猪存栏同比下跌 22.9%、2
24、3.9%。从地方来看，主产区产能下降同样明显，据山东省畜牧兽医局数据，2019 年 2 月种猪存栏较 2018 年 7 月下降 41.2%；农业农村部 7 省调研数据显示，调研猪场能繁母猪数量普遍下降 20%以上，部分猪场能繁母猪数量断崖式下降。在我们与行业以及公司调研中，也普遍听到行业产能出清力度约 30%的判断。整体看，本年产能下降幅度已超上一轮周期，这令猪价上涨趋势确定，本轮周期中高点大概率刷新历史高点。图表2:能繁母猪存栏同比下滑 图表3:生猪存栏同比下滑 资料来源：中国政府网，中金公司研究部 资料来源：中国政府网，中金公司研究部 年初养殖盈利恶化，中小散户现金流普遍不佳：年初养殖盈利
25、恶化，中小散户现金流普遍不佳：本年春节前因农户加快抛售，主产区经历大幅深亏，其中河南、辽宁猪价在春节前分别最低跌至 10.3、8.5 元/千克，明显低于全国均价。如考虑散户 14 元/千克完全成本，即期产区净利率水平跌至-64.0%-35.9%。对标历史，过去三十年散户年化净利率水平最低为 2014 年，当期也仅在-15.1%。这意味着春节前的亏损对于散养户来说已经是难以承受。同时考虑到 2018 年以来主产区的亏损时间长、亏损深度大，这将令散养户的现金周面临较大问题。图表4:猪价分省走势 资料来源：博亚和讯，中国畜牧业信息网，中金公司研究部 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%
26、5%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05能繁母猪存栏同比(右轴）（万头）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%01000200030004000500060002010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052
27、014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-05生猪存栏同比(右轴）（万头）6810121416182018-012018-012018-022018-032018-032018-042018-052018-062018-062018-072018-082018-082018-092018-102018-102018-112018-122018-122019-012019-022019-032019-032019-042019-052019-05全国猪价走势河南猪价走势河北猪价走势辽宁猪价走势吉林猪价走势
28、黑龙江猪价走势（元/千克）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表5:辽宁养殖利润 图表6:河南养殖利润 资料来源：博亚和讯，中金公司研究部 资料来源：博亚和讯，中金公司研究部 疫情蔓延，夏季疫情发展仍存在变数：疫情蔓延，夏季疫情发展仍存在变数：2018 年以来中国散发非洲猪瘟疫情，且疫情呈现跳跃式发展，2019 年 10 月从散发到蔓延全国，2018 年 11 月从散户到规模养殖企业。我们认为疫情发展仍然存在不确定性，主要考虑夏季蚊虫多，疫情传播能力强，且中国尚无夏季防疫经验。一旦疫
29、情夏季加强，或将进一步冲击行业产能，并提升市场对猪价高点的预期。图表7:疫情发病数量及扑杀量统计 资料来源：农业部-疫情发布，中金公司研究部 (600)(400)(200)02004006002018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/06辽宁养殖利润全国养殖利润（元/头）(400)(300)(200)(100)01002003004005002018/012018/022018/032018
30、/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/06河南养殖利润全国养殖利润（元/头）0204060801001200204060801001201401602018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/02 2019/032019/042019/052019/06累计发生疫情数量累计扑杀生猪数量（右轴）（万头）（次）2018年10月，疫情扩散至约20个省份，且在部分区域内多处发生，同
31、时出现首例万头猪场疫情累计扑杀生猪约60万头2019年1月，累计扑杀生猪约91.6万头2019年4月，全国累计扑杀生猪约102万头2018年8月3日，国内首例非洲猪瘟疫情发生（辽宁沈阳），养殖户存栏383头，发病47头，死亡47头2018年11月，疫情扩散至规模养殖企业 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表8:中国非洲猪瘟疫情地图 资料来源：农业部-疫情发布，中金公司研究部 疫情背景下，养殖户补栏能力受到制约：疫情背景下，养殖户补栏能力受到制约：从历史看，当猪价开始反转并逐步接近养
32、殖户完全成本后，养殖户开始积极补栏，行业供给回升。2015 年 4 月猪价反转并接近完全成本线，同期能繁母猪存栏同比跌幅收窄，以该时点向前推算一个完整养殖周期（约 14 个月），生猪出栏增加，2016 年 6 月猪价也见到周期顶部。本轮周期中，因为疫情因素，养殖企业普遍新增防疫成本 13 元/千克，行业完全成本约在 1417 元/千克，且考虑疫情导致的不确定性，我们判断养殖户需待猪价明确超过完全成本，才有更强补栏动力。从经济性考虑，疫情一定程度压制了养殖户补栏能力。图表9:上轮周期中，猪价反转并接近成本线后养殖户开始补栏 资料来源：中国畜牧业信息网，中国政府网，中金公司研究部 2、短期视角：猪
33、价向上提供股价正向催化、短期视角：猪价向上提供股价正向催化 2Q19 猪价滞涨，源于屠宰端清查与南方抛售：猪价滞涨，源于屠宰端清查与南方抛售：猪价上涨是当前支持股价的核心催化剂。45 月份猪价滞涨，也令养殖股股价表现走弱。从基本面看，我们认为猪价滞涨只是节新疆新疆3西藏西藏3甘肃甘肃2青海青海1宁夏宁夏2四川四川7陕西陕西4重庆重庆3云南云南8广西广西3贵州贵州6湖南湖南8湖北湖北6广东广东3台台湾湾海南海南6福建福建3江西江西3浙江浙江2上海上海1江苏江苏3山东山东1安徽安徽9河南河南2河北河北1山西山西5辽宁辽宁19吉林吉林4黑龙江黑龙江6内蒙古内蒙古6北京北京4天津天津2已发疫情省份已解
34、封省份未发疫情省份-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%05101520252015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/092015/102015/112015/122016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/1222省市生猪均价能繁母猪存栏同比（右轴）（元/千克）一个养殖周期约14个月行业完全成本线：14元/千克猪价反转后，接近完全成本线，能繁母猪存栏同比回升 中金公
35、司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 奏的变化，或理解成涨幅的推迟。一方面，生猪屠宰企业的清查活动，包括 5 月 1 日前清查年屠宰 5 万头以上的企业，7 月 1 日前清查其他屠宰企业，在一定程度上将屠宰企业库存挤向市场并压制短期价格；另一方面，两广地区疫情加强，南方抛售增多，也增加短期供给。向前看，屠宰企业库存下降后将有补库存动力，南方抛售后意味着后市无猪可售，二者均将助涨后市猪价。图表10:农业农村部关于加强屠宰环节非洲猪瘟检测工作的通知 资料来源：农业部，中金公司研究部 季节性叠加供给
36、缺口，猪价仍是股价正向的催化剂：季节性叠加供给缺口，猪价仍是股价正向的催化剂：从季节性看，59 月猪价处于季节性涨价阶段，因 5 月出栏生猪是前一年 11 月份出生，11 月后随气温降低，仔猪死亡率提高，令 5 月后生猪出栏量降低，支撑猪价上涨。从供需看，即便考虑消费因疫情而出现下降，供给下降幅度也足以支撑猪价上涨。整体看，我们初步判断本年猪价逐季向上，年内高点在 1820 元/千克左右，对生猪养殖股股价形成持续的正向刺激。图表11:猪价季节性 资料来源：中国畜牧业信息网，中金公司研究部 3、长期视角：强周期背后的高成长、长期视角：强周期背后的高成长 养殖龙头具有明确的高成长逻辑：养殖龙头具有
37、明确的高成长逻辑：从空间看，我国养殖规模化比例仅约 50%，对比欧美等成熟国家，其规模化比例普遍在 90%以上；且我国养殖行业前两名市占率尚不足 5%，未来市占率有广阔提升空间。从动力看，养殖行业提供的生猪产品偏向同质化，企业的核心竞争力为成本优势。龙头企业完全成本低于行业平均约 15%，且因环保监管加强，成本差距近年来放大，龙头企业盈利能力明显好于行业，市占率因此具有提升动力。-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月猪价月均环比涨幅政策要点具体措施宗旨：督促生猪屠宰企业开展非洲猪瘟自检各级畜牧兽医部门
38、督促屠宰企业开展非洲猪瘟自检，严禁未经检验检疫和非洲猪瘟检测不合格的肉品流入市场明确屠宰企业自检期限1）跨省销售生猪产品和年屠宰10万头以上的企业及屠宰、加工一体化企业最迟于4月1日前开展非洲猪瘟自检；2）年屠宰5万头以上的企业最迟于5月1日前开展自检；3）其他屠宰企业最迟于7月1日前开展自检。规范检测与结果处置屠宰环节检测不到位导致病毒流出的，责令企业就地销毁，并召回同批次产品销毁，暂停屠宰活动整改检查，计入各地绩效1）5月1日前对生猪屠宰企业进行全面清理，对未取得排污许可证、不符合防疫要求的企业一律立即停产整改；2）7月1日前整改不达标的，坚决依法取消定点屠宰资格；3）农业部将于7月对各地
39、清理整改工作进行检查，结果列入今年加强重大动物疫病防控延伸绩效管理指标体系。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表12:中国养殖规模化与海外对比 图表13:中国养殖企业市占率 资料来源：农业部，美国农业部，我国生猪生产的成本及与世界水平的比较分析与建议（注：400头以上视为欧洲规模化水平）资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表14:规模企业与散户净利率对比 资料来源：农产品成本收益汇编，中金公司研究部 疫情也将对规模化提升起到推动作用：疫情也将对规模化提升起到推动作用：短期内，疫情
40、导致行业补栏放缓，养殖龙头也因此受到一些影响，体现为防疫成本增加、经营不确定性增加和更谨慎的扩张计划，据此我们判断养殖股本年出栏量指引应是预期范围的上限。长期看，养殖龙头在防疫环节效率更高，相比中小散户的竞争优势明显，疫情将成为提升规模化的推手。从海外经验看，疫情平稳后，行业规模化会出现明显提升。图表15:海外对标，俄罗斯疫情平稳后规模化程度提升 资料来源：俄罗斯联邦统计局，中金公司研究部 35%45%52%88%95%97%99%-5%10%25%40%55%70%85%100%201020152020E（“十三五”规划）欧盟当前生猪规模化程度西班牙当前生猪规模化程度美国当前生猪规模化程度丹
41、麦当前生猪规模化程度生猪规模化养殖比重3.3%1.4%91.1%温氏股份牧原股份正大集团正邦科技雏鹰农牧新希望六和中粮肉食天邦股份广西扬翔大北农其他（2018年）-20%-10%0%10%20%30%40%1991199319951997199920012003200520072009201120132015散养生猪净利率规模生猪净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,50020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720
42、18俄罗斯散养户生猪存栏俄罗斯规模养殖企业生猪存栏俄罗斯散养户生猪存栏占比（右轴）俄罗斯规模养殖企业生猪存栏占比（右轴）（万头）2007年俄罗斯爆发非洲猪瘟疫情 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 白羽鸡养殖：替代消费拉升禽价，禽养殖股业绩释放 因非洲猪瘟疫情，猪肉供给下滑，蛋白缺口增加带动禽肉消费增加，并刺激禽价高企，我们判断本年禽养殖股业绩有望大幅释放。但供给已有回升趋势，我们预计明年禽价有同比回落压力。因非洲猪瘟疫情，猪肉供给下滑，蛋白缺口增加带动禽肉消费增加，并刺激禽价高企，
43、我们判断本年禽养殖股业绩有望大幅释放。但供给已有回升趋势，我们预计明年禽价有同比回落压力。1、非洲猪瘟疫情蔓延，禽肉替代消费上升、非洲猪瘟疫情蔓延，禽肉替代消费上升 国内禽价遵从国内供需格局，且禽肉体量远低于猪肉：国内禽价遵从国内供需格局，且禽肉体量远低于猪肉：从国内消费结构看，猪肉消费体量远大于鸡肉消费，据美国农业部数据，2018 年中国猪肉、鸡肉消费量分别约为 5,400、1,170 万吨，猪肉消费量是鸡肉的 4.6 倍。同时，中国鸡肉产量占全球总产量 12.3%，产量次于巴西、美国与欧盟，但考虑中国较严格的进口检疫制度，国内鸡肉终端消费中进口比例较低，中国鸡肉价格更遵从国内供需格局，受全
44、球价格波动影响较小。图表16:中国猪肉与鸡肉消费量 图表17:全球鸡肉主产国 资料来源：USDA，中金公司研究部 资料来源：USDA，中金公司研究部 图表18:中国鸡肉供需平衡表 资料来源：USDA，中金公司研究部 非洲猪瘟疫情产生蛋白缺口，拉升鸡肉替代消费：非洲猪瘟疫情产生蛋白缺口，拉升鸡肉替代消费：猪肉与鸡肉价格服从各自供给周期，因供给周期不一致，二者价格走势并非完全趋同。但猪肉与鸡肉在消费存在一定替代关系，考虑猪肉消费体量大于鸡肉，猪肉供给紧缺时，动物蛋白出现缺口，鸡肉对猪肉的替代消费上升，进而向上影响鸡肉价格。当前国内非洲猪瘟疫情蔓延，生猪产能出清，鸡肉的替代消费因此上升。如按当前猪肉
45、产量下滑 20%测算，猪肉短缺导致的动物蛋白缺口约 1,080 万吨，而考虑鸡肉消费占肉类总消费约 10%，静态测算下，鸡肉消费量将提升 108 万吨，占鸡肉总消费约 9%。20%14%13%12%5%5%4%19%美国巴西欧盟中国俄罗斯印度墨西哥泰国土耳其阿根廷其他（2018年）0.01.02.03.04.05.06.0-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,00019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国鸡肉消费量中国猪肉消费量中国
46、猪肉消费量/鸡肉消费量（右轴）（万吨）万吨201420152016201720182019E产量1,316 1,356 1,245 1,160 1,170 1,265 进口量26 27 43 31 34 58 产量产量+进口进口1,342 1,383 1,288 1,191 1,204 1,323 消费量1,299 1,343 1,249 1,148 1,160 1,280 出口量43 40 39 44 45 43 消费消费+出口出口1,342 1,383 1,288 1,191 1,204 1,323 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部
47、的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表19:猪肉、鸡肉价格走势 图表20:鸡肉消费量对猪肉消费量替代的静态测算 资料来源：农业部，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，中金公司研究部 2、祖代引种与种鸡存栏同比向上，供给增加、祖代引种与种鸡存栏同比向上，供给增加 祖代引种量回升，远期供给向上：祖代引种量回升，远期供给向上：1）白羽鸡产业链含三代，即祖代、父母代与商品代。从分析框架看，国内需从国外进口祖代鸡苗，进口量反映上游供给指标；中间环节供给指标包括祖代种鸡与父母代种鸡存栏，二者对应的产品分别为父母代鸡苗、商品代鸡苗；商品代鸡苗饲养成商品鸡，反映下游供给。从扩繁量看，
48、一套祖代种鸡对应约 5,000 只商品肉鸡，即 10 吨鸡肉；从扩繁时间看，祖代种鸡影响终端供给的时间为 1428 个月之后。2）自 4Q18 以来，祖代鸡苗引种量已开始持续回升，据禽业协会数据，4Q18 引种量同比增加 50.8%至 35.2 万套，且 2019 年前 5 个月引种量同比增加 100%至 45 万套，我们预计全年引种量应至少在 85 万套，超过 80 万套的均衡水平，这表明最早从 4Q19 起，白羽鸡终端供给将呈现明确回升趋势。图表21:白羽鸡扩繁周期 资料来源：行业数据，中金公司研究部 祖祖代种鸡代种鸡父母父母代种鸡代种鸡商品代鸡苗商品代鸡苗商品代毛鸡商品代毛鸡28周周27
49、周周6周周25周周育雏育育雏育成期成期3周周产蛋孵产蛋孵化期化期24周周育雏育育雏育成成期期3周周产蛋孵产蛋孵化期化期使用使用时间时间5060周周使用使用时间时间5060周周祖代影响：最短约14个月（28+27+6）最长约28个月（55+3+55+3+6）父母代影响：最短约8个月（27+6）最长约15个月（55+3+6）指标假设/测算值猪肉消费量（万吨）5,400 猪肉消费占比46%因非洲猪瘟疫情产生猪肉短缺比例20%因非洲猪瘟疫情产生蛋白缺口（万吨）1,080 鸡肉消费量（万吨）1,170 鸡肉消费占比10%鸡肉消费提升（万吨）鸡肉消费提升（万吨）108 提升量占消费量比例提升量占消费量比例
50、9%510152025302013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/06国内猪肉价格国内鸡肉价格（元/千克）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图表22:中国月度祖代鸡苗引种量 图表23:中国祖代鸡苗总引种量 资