1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 冲击短暂，成长冲击短暂，成长明确明确 商业零售行业疫情影响专题之化妆品2020.2.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 首席商业零售 分析师 S1010515010003 联系人：郭韵联系人：郭韵 预计预计疫情对化妆品消费短期冲击明显，影响幅度疫情对化妆品消费短期冲击明显，影响幅度为为“CS 零售零售线下经销商线下经销商线线上零售商上零售商&TP品牌商品牌商研发研发/生产商生产商”。结合草根调研和疫情控制的进展，预结合草根调研和疫情控制的进展，预计计 3、4 月份，化妆品线上、线下消费有望相继反弹；月份，化妆品线上、线
2、下消费有望相继反弹；中长期看，化妆品赛道中长期看，化妆品赛道“宽”且“长”的趋势不变。“宽”且“长”的趋势不变。预计疫情对化妆品消费短期冲击明显。疫情对化妆品消费短期冲击明显。1）料不同品类受影响幅度为：彩妆护肤品日化；彩妆中，唇妆底妆眼妆；日化需求刚性，且杀菌类洗护产品需求增加，受益程度：杀菌类清洁类沐浴类。2）从渠道看，预计疫情将推动化妆品消费进一步向线上转移，经销占比高的企业短期所受影响相对较小。3）从产业链看，料各环节受影响幅度为：CS 零售线下经销商线上零售商&TP品牌商研发/生产商。疫情对各公司影响预测。上海家化：疫情对各公司影响预测。上海家化：六神杀菌、美加净护手系列畅销；百货渠
3、道（营收占比 12%15%）料短期受影响较大。丸美股份：预计丸美股份：预计百购、CS 等线下终端销售受冲击，经销模式占比高（2018 营收占比88%）有效缓冲疫情冲击；珀莱雅：珀莱雅：线上占比高（2019H1：46%），料受影响相对较小；线下以经销模式为主，缓冲性强。华华熙生熙生物：物：上游 2B 的透明质酸原料业务与客户深度绑定，下游 2C 的功能性护肤品线上占比约70%，料受疫情影响较小。壹网壹创：料壹网壹创：料短期受制于疫情期间的低迷需求和物流、配送制约，疫情结束后或将出现回补式高增长。3 月份，化妆品线上有望反弹；月份，化妆品线上有望反弹；4 月起，线下有望全面复苏；中长期看，化妆品月
4、起，线下有望全面复苏；中长期看，化妆品赛道“宽”且“长”的趋势不变。赛道“宽”且“长”的趋势不变。受制于疫情期间的运力，各电商情人节的化妆品大促已取消；预计“三八”女生节将带动线上率先反弹；4 月起，线下门店有望恢复至常态，五一节、母亲节等或大力度促销回补一季度受抑制的需求。中长期看，消费分层背景下各阶层的消费升级是化妆品增长的根本驱动力，信息媒介变迁、电商渠道的发展是重要推动力量，税收、产业政策等有望进一步催化。预计化妆品行业中长期仍将保持高景气，未来 3 年 CAGR+10%13%。风险因素：风险因素：疫情持续时间超预期；经济增长放缓，居民消费意愿下降。投投资资建议建议：化妆品兼具功能性和
5、精神消费属性。疫情带给人们创伤，隔离带给人们焦虑，化妆品带给人们的是“小确幸”（确定性的小幸福）。疫情必将在不远的将来得到控制并远去，线上和线下化妆品消费有望先后迎来反弹；全年角度看，料疫情对行业影响有限，强于产品力、创新力、渠道力的优质龙头有望逆势快速成长。推荐：赛道好、研发强、管理优，积极变革补足线上渠道、新媒体内容与社交营销、高线城市渗透短板的丸美股份；对年轻消费者、对线上消费趋势有深入洞察，全链条快速响应，有望不断打造爆款的珀莱雅；推荐在拓品牌、拓品类上不断突破的壹网壹创；关注品类体系和渠道体系完善，营销能力不断提升的上海家化。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投
6、资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 丸美股份 64.1 1.04 1.35 1.69 62 48 38 买入 珀莱雅 100.0 1.43 1.92 2.55 70 52 39 买入 壹网壹创 204.7 2.03 2.91 3.69 101 70 56 买入 上海家化 27.6 0.81 0.94 0.96 34 30 29 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 6 日收盘价 商业零售商业零售行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持）商业
7、零售商业零售行业行业疫情影响专题之化妆品疫情影响专题之化妆品2020.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 疫情对化妆品行业影响：短期影响负面，不改中长期高成长疫情对化妆品行业影响：短期影响负面，不改中长期高成长.1 疫情对各公司的影响疫情对各公司的影响.4 上海家化：六神杀菌、美加净护手系列畅销，百货渠道短期受冲击.4 丸美股份：经销高占比有效缓冲疫情冲击.4 珀莱雅：线上占比高，受冲击较小.6 壹网壹创：拓品牌、拓品类将进入落地期.7 华熙生物：上游透明质酸原料、下游功能性护肤品销售受影响有限.8 存货周转快、现金流充裕的公司抗风险能力更强存货周转快、现金流充裕的公司抗风险能
8、力更强.10 化妆品行业大趋势：高成长、深赛道化妆品行业大趋势：高成长、深赛道.10 风险提示风险提示.12 投资建议投资建议.13 商业零售商业零售行业行业疫情影响专题之化妆品疫情影响专题之化妆品2020.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：新型冠状病毒肺炎确诊病例全国各地密度情况.1 图 2：中国化妆品正品行货各品类零售额.2 图 3：中国化妆品正品行货各品类零售额占比.2 图 4：本次新型冠状病毒肺炎疫情对不同品类化妆品影响.2 图 5：中国美妆与个人护理分渠道销售占比.3 图 6：2019M1-M9 雅诗兰黛、SK2 分渠道销售占比.3 图 7：本次新型
9、冠状病毒肺炎疫情对化妆品产业链各环节的影响程度.3 图 8：2019H1-E 上海家化各渠道营业收入占比.4 图 9：2018 年上海家化各品类营业收入及占.4 图 10：丸美股份各类产品占比.5 图 11：丸美眼部及面部抗衰产品.5 图 12：丸美股份 2018 年各经营模式营业收入占比.5 图 13：丸美股份历年各渠道占比.6 图 14：丸美股份电商渠道分布与占比）.6 图 15：珀莱雅直营/经销模式营业收入占比.7 图 16：2019H1 珀莱雅各渠道营业收入占比.7 图 17：珀莱雅各品牌营业收入占比.7 图 18：珀莱雅各品类营业收入占比.7 图 19：壹网壹创分业务模式合作品牌（截
10、至 2019H1）.8 图 20：壹网壹创分商业模式营业收入及增速.8 图 21：华熙生物各品类营业收入占比.9 图 22：华熙生物各品类营业收入及增速.9 图 23：华熙生物功能性护肤品营业收入细分品类构成.9 图 24：华熙生物功能性护肤品线上线下营业收入占比.9 图 25：华熙生物向济南高新区进行物资捐赠.10 图 26：华熙生物向商业中心免费投放系列消毒产品.10 图 27：中国典型化妆品公司库存周转天数.10 图 28：中国典型化妆品公司经营性净现金流/净利润.10 图 29：中国化妆品零售额及增速.11 图 30：中国化妆品正品行货零售额及增速.11 图 31：化妆品行业高增长原因
11、.11 表格目录表格目录 表 1：重点公司盈利预测及估值表.13 商业零售商业零售行业行业疫情影响专题之化妆品疫情影响专题之化妆品2020.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 疫情疫情对化妆品行业对化妆品行业影响：影响：料料短期影响短期影响负面负面，不改中长，不改中长期高成长期高成长 2019 年末，湖北武汉出现新型冠状病毒肺炎疫情。据人民日报和丁香医生统计，截至2020 年 2 月 6 日 15 时，全国新型冠状病毒肺炎累计确诊 28,077 例，疑似病例 24,702例；目前全国 31 个省区市均已启动重大突发公共卫生事件一级应急响应，要求各区域进行流动人口管理、封锁控制区域等措
12、施；湖北多地实施最严封城，浙江杭州、温州、台州等地实施最严出行管控，部分小区封楼。疫情对消费产生重大影响，本文重点讨论疫情对化妆品领域的影响。图 1：新型冠状病毒肺炎确诊病例全国各地密度情况 资料来源：人民日报、丁香医生、国家级省市地区卫健委，中信证券研究部；注：统计截至 2020 年 2 月 6 日15 时 料料本次疫情对化妆品消费短期冲击明显本次疫情对化妆品消费短期冲击明显，对不同品类对不同品类影响影响幅度幅度为为：彩妆：彩妆护肤品护肤品日化日化。广义的化妆品分为护肤品、彩妆、香水、日化。2019 年，护肤品、彩妆、香水、日化占比分别约为 63%/15%/3%/19%。本次疫情潜伏期长、传
13、染性强，控制疫情的有效途径为：减少外出，勤洗手，保持个人卫生；外出尤其是在人员密集场所时配戴口罩。1）彩妆：由于外出减少，预计彩妆整体使用会下降，细分品类下降程度：唇妆底妆眼妆。鉴于彩妆消费习惯已养成，且全民宅居后有心情释放的内在需求，预计疫情结束后彩妆消费会迅速回补。2）护肤品：由于宅在家中，护肤品使用变少，但料下降程度小于彩妆，其中面膜下降大于其他。3）日化：日化需求较为刚性，但从结构上看，由于需勤洗手，香皂、洗手液的 商业零售商业零售行业行业疫情影响专题之化妆品疫情影响专题之化妆品2020.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 使用会逆势明显增多，预计杀菌类洗护产品需求增加，受益
14、程度：杀菌类清洁类沐浴类。疫情结束后，随着卫生习惯养成，预计杀菌类产品将继续保持良好增长。图 2：中国化妆品正品行货各品类零售额（单位：亿元）图 3：中国化妆品正品行货各品类零售额占比 资料来源：国家统计局，中信证券研究部估算 注：为包括水货、灰色海淘、海外购物、国内免税、微商等的全口径零售额；根据限额以上商品零售额与社会消费品商品零售总额的比例 0.461 推算得出 资料来源：天猫美妆，中怡康，草根调研等，中信证券研究部测算 注：为不包括水货、灰色海淘、海外购物、国内免税、微商等的零售额 图 4：本次新型冠状病毒肺炎疫情对不同品类化妆品影响预测 资料来源：中信证券研究部 销售渠道上销售渠道上
15、，预计预计疫情疫情将推动将推动化妆品消费进一步向线上转移化妆品消费进一步向线上转移。直营占比高、线下销售直营占比高、线下销售占比高的公司占比高的公司料料将受到更大冲击将受到更大冲击。疫情期间，消费者减少外出，疫情期间，消费者减少外出，料料电商需求增加；疫情结电商需求增加；疫情结束伊始，束伊始，出出于谨慎，于谨慎，预计预计线下客流的恢复将有所滞后；疫情过后，鉴于网购消费习惯得到线下客流的恢复将有所滞后；疫情过后，鉴于网购消费习惯得到强化，强化，料料化妆品线上消费占比将进一步提升。化妆品线上消费占比将进一步提升。国产化妆品公司中，国产化妆品公司中，2019H1，上海家化，上海家化/珀珀莱雅线上销售
16、占比分别莱雅线上销售占比分别 22%/46%，2019Q1 华熙功能性护肤品线上华熙功能性护肤品线上销售销售占比占比 57%，2018年年丸美线上销售占比丸美线上销售占比 42%。据天猫美妆、中怡康及草根调研等数据推算，据天猫美妆、中怡康及草根调研等数据推算，2019M1-M9 雅雅诗兰黛诗兰黛/SK2 电商渠道销售占比分别为电商渠道销售占比分别为 21%/28%。商业零售商业零售行业行业疫情影响专题之化妆品疫情影响专题之化妆品2020.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 从渠道上看，经销占比高的企业短期所受影响相对较小。草根调研显示，线下化妆品从渠道上看，经销占比高的企业短期所受影
17、响相对较小。草根调研显示，线下化妆品销售销售 Q1-Q4 的季度分布约为的季度分布约为 25%/20%/23%32%（即（即 H1:H2 约约 45:55）；每年一季度是化；每年一季度是化妆品终端零售的旺季，但线下的出货集中在妆品终端零售的旺季，但线下的出货集中在 Q4。若若疫情在疫情在 2 月末得到有效控制，月末得到有效控制，3 月化月化妆品销售可有一定的恢复甚至反补，经销体系在一定程度上对品牌商的收入形成缓冲。妆品销售可有一定的恢复甚至反补，经销体系在一定程度上对品牌商的收入形成缓冲。2018 年，丸美经销渠道营业收入占比年，丸美经销渠道营业收入占比 88%。图 5：中国美妆与个人护理分渠
18、道销售占比（%）图 6：2019M1-M9 雅诗兰黛、SK2 分渠道销售占比（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 注：该口径包含护肤品、彩妆、洗护、口腔护理等，即大日化范畴 资料来源：天猫美妆，中怡康，草根调研等，中信证券研究部测算 注：为不包括水货、灰色海淘、海外购物、国内免税、微商等的零售额 从化妆品产业链上看从化妆品产业链上看，预计预计疫情短期疫情短期对产业链不同环节影响不同。对产业链不同环节影响不同。化妆品产业链涵盖研发/生产、品牌商、经销渠道、零售终端四大环节。料本次疫情负面影响程度由大到小为：CS 零售线下经销商线上零售商&TP品牌商研发/生产商。据草根调研数据，
19、上半年化妆品销售高峰期主要在春节、3.8 女生节、2.14 情人节、母亲节，分别占全年销售约10%/7%8%/3%4%/3%5%。目前，若疫情能在 2 月中下旬得到控制，料女生节期间会回补一部分春节、情人节期间未正常进行的化妆品消费（因运力压力，天猫已取消“天猫开工季”、“天猫情人节”、“天猫春焕新”等二月份活动）。但若疫情在 2 月底无法得到控制，3 月渠道将无法进行正常促销活动。图 7：本次新型冠状病毒肺炎疫情对化妆品产业链各环节的影响程度预测 资料来源：中信证券研究部 商业零售商业零售行业行业疫情影响专题之化妆品疫情影响专题之化妆品2020.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4
20、疫情对疫情对各公司各公司的的影响影响 上海家化上海家化：六神杀菌、美加净护手系列畅销：六神杀菌、美加净护手系列畅销，百货渠道短期受冲击，百货渠道短期受冲击 佰草集百购渠道受较大冲击。佰草集百购渠道受较大冲击。预计 2019 年佰草集约占营业收入的 22%左右，百货购物中心渠道约占佰草集营业收入的 60%；公司百购渠道基本均为佰草集的贡献，约占公司营业收入的 12%15%，预计疫情期间将受到较大冲击。线上渠道中，经销渠道料有一定缓冲，短期受冲击程度小于直营渠道；上海家化天猫旗舰店和特渠（平安金管家）为直营模式，京东、唯品会等平台采用经销模式。2019Q1-Q3，上海家化线上营业收入占比 23%；
21、其中天猫营收占比约 50%、京东占比约 20%、特渠占比 20%+。图 8：2019H1-E 上海家化各渠道营业收入占比 图 9：2018 年上海家化各品类营业收入及占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 资料来源：公司公告，中信证券研究部 六神杀菌系列、美加净护手系列六神杀菌系列、美加净护手系列料料受益。受益。上海家化主要销售品类为护肤品和日化产品，受疫情影响大的彩妆品类占比小，基本可以忽略不计。护肤品中佰草集定位中高端，有一定的收入敏感性，疫情下需求短期或受一定影响；且 60%的百购渠道占比也使其在疫情期间受到冲击。日化产品中，六神杀菌系列在疫情下畅销，2018 年六神约占家化营收的
22、 32%，非花露水营收约占六神营收 45%，估算杀菌占非花露水营收的 30%，则推算六神杀菌系列占营业收入的 4%；假设 Q1 杀菌增速 100%，则提升全年收入 1.1%。卫生习惯养成后，杀菌系列有望持续保持良好增长；消费者更加重视手部清洁也有望带动手部护理类产品的销售。丸美股份：经销高占比有效缓冲疫情冲击丸美股份：经销高占比有效缓冲疫情冲击 疫情下百购、疫情下百购、CS 店终端销售受到冲击。店终端销售受到冲击。丸美股份主品牌丸美眼部护理产品占比30%35%，面部抗衰老产品占比 40%+，深耕眼部护理、聚焦面部抗衰、定位中高端，有一定的收入敏感性，短期需求或受一定影响。出于防疫需求，大部分百
23、购、CS 店处于闭店或缩短营业时间状态，2018年公司百货/CS/美容院营业收入分别占比11.2%/39.8%/7.0%，线下终端销售预计将受到冲击。受疫情影响线下的部分销售将往线上迁移，2018 年丸美电商营业收入占比 41.8%。商业零售商业零售行业行业疫情影响专题之化妆品疫情影响专题之化妆品2020.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 10：丸美股份各类产品占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：丸美眼部及面部抗衰产品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 经销为主的销售模式提供一定缓冲。经销为主的销售模式提供一定缓冲。2018 年公司自营/经销/代销模式营业收入
24、分别为占比 12.3%/87.6%/0.1%，经销模式下供应商提前备货，预计对于疫情下收入利润冲击短期有一定的缓冲。图 12：丸美股份 2018 年各经营模式营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 24.2%28.0%26.7%31.8%28.2%27.6%31.8%33.8%14.9%13.1%12.4%12.7%12.5%15.8%13.8%12.5%58.3%55.0%56.3%53.4%54.4%52.3%49.5%46.5%2.7%1.8%3.0%1.9%4.6%4.2%4.8%5.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201
25、320142015201620172018眼部护肤类肌肤清洁类护肤类（膏霜乳液）护肤类（面膜）彩妆类其他 商业零售商业零售行业行业疫情影响专题之化妆品疫情影响专题之化妆品2020.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 13：丸美股份历年各渠道占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 14：丸美股份电商渠道分布与占比（2018 年，单位：亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 疫情扰动新品和营销计划节奏。疫情扰动新品和营销计划节奏。2020 年是公司拟发力高端品牌丸美东京、加快上新、夯实营销的一年。2019/12/31 丸美东京日本珠臻皙奢养系列上市，丸美品牌上新季本拟从一年两
26、次变为一年四次，疫情导致新品发布后无法第一时间在百购渠道和 CS 渠道进行推介，丸美东京分柜计划也料将受到一定影响。全年来看，相关新品、营销、分柜计划仍将坚定推进，相关计划或将推后至疫情结束后。珀莱雅：线上占比高，受冲击较小珀莱雅：线上占比高，受冲击较小 珀莱雅定位中端，产品以基础的补水、保湿功能为主，需求端受疫情影响相对较小。从渠道端看，珀莱雅的线下渠道（CS、KA、单品牌店）仍将受到疫情下客流量下滑的冲击，但 2019H1 珀莱雅电商渠道已成为第一大销售渠道、营业收入占比 46%，其中直营/经销占比各半。营销端来看，疫情影响全年的营销计划，线下的新品宣发、促销节奏会被扰动。珀莱雅已积累“泡
27、泡面膜”为代表的线上新品品宣、营销活动开展的完整方法论，疫情期间公司营销策略或将更加侧重线上。商业零售商业零售行业行业疫情影响专题之化妆品疫情影响专题之化妆品2020.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 15：珀莱雅直营/经销模式营业收入占比 图 16：2019H1 珀莱雅各渠道营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 17：珀莱雅各品牌营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 18：珀莱雅各品类营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 壹网壹创：壹网壹创：拓品牌、拓品类将进入落地期拓品牌、拓品类将进入落地期
28、 短期增速或放缓，中长期持续受益于美妆线上高成长。短期增速或放缓，中长期持续受益于美妆线上高成长。疫情期间社会化物流压力较大，天猫平台已取消开工季、情人节、春焕新大促活动，或对壹网壹创短期业绩产生一定影响。线上营销模式下壹网壹创通过进销差价获取利润，受冲击程度大于线上管理模式、线上分销模式；2019H1，壹网壹创线上营销模式营业收入占比 52.3%。疫情期间，消费者减少外出，线上需求增加，物流、电商平台营销活动逐渐恢复后化妆品线上销售增速有望快速回升。公司作为美妆电商服务商龙头，料将持续受益于美妆线上销售额的高成长。25.0%32.8%33.8%38.5%45.8%47.3%75.0%67.2
29、%66.2%61.5%54.2%52.7%0%21%42%63%84%105%201420152016201720182019H1直营经销电商46%CS39%KA7%单品牌店6%其它2%82.2%88.0%88.1%88.8%88.8%88.5%17.8%12.0%11.9%11.2%11.2%11.5%0%20%40%60%80%100%2014A2015A2016A2017A2018A2019H1珀莱雅品牌其它品牌88.9%90.3%90.8%10.0%8.5%6.2%1.1%1.2%2.9%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2017A2018A2019H1护肤
30、类洁肤类美容类 商业零售商业零售行业行业疫情影响专题之化妆品疫情影响专题之化妆品2020.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 19：壹网壹创分业务模式合作品牌（截至 2019H1）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 20：壹网壹创分商业模式营业收入（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 华熙生物：华熙生物：上游透明质酸原料、下游功能性护肤品销售上游透明质酸原料、下游功能性护肤品销售料料受受影响有限影响有限 上游透明质酸原料销售为上游透明质酸原料销售为 2B 业务，业务，与与全球全球客户深度绑定客户深度绑定，料料受疫受疫情情影响有限。影响有限。华熙生物主营业务包括：
31、透明质酸原料、功能性护肤品、医疗终端产品，2019H1 营收占比分别为 43%/32%/25%。公司透明质酸原料定向销售给全球 1000 余家合作企业，在部分国家和地区与客户合作已超过 15 年，关系稳固，客户粘性高。2019Q1 公司境外营收占比23%，大部分为透明质酸原料销售。公司透明质酸原料业务的优势在于高产率的发酵技术、精准的分子量控制和长期建立的紧密客户关系，料将受疫情影响很有限。商业零售商业零售行业行业疫情影响专题之化妆品疫情影响专题之化妆品2020.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 21：华熙生物各品类营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 22：华
32、熙生物各品类营业收入及增速（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 下游功能性护肤品销售下游功能性护肤品销售为为 2C 业务，业务，线上占比高，线上占比高，料料受疫情影响较小。受疫情影响较小。2018 年公司功能性护肤品销售额达 2.9 亿元，同比+205%，增速远高于其他品类。公司的功能性护肤品采取多品牌多渠道策略，满足不同层次消费者需求，产品线规格已超过 400 项。公司功能性护肤品销售主要在线上，线上销售网络覆盖京东、天猫、有赞、小红书（2018 年新增）、辣妈学院（2018 年新增）等众多电商平台，2019Q1 线上销售占比达 57%，料短期受疫情影响较小。图 23：华熙生物功能性护
33、肤品营业收入细分品类构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 24：华熙生物功能性护肤品线上线下营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司在疫情期间捐赠物资公司在疫情期间捐赠物资、免费消毒免费消毒，进一步，进一步增强增强企业社会形象企业社会形象。为帮助抗击新型冠状病毒疫情，公司向济南高新区应急管理局及北京市红十字会捐赠了医用免洗消毒凝胶产品及防护服、护目镜等医疗物资。其中医用免洗消毒凝胶适用于手部消毒，可实现速干、安全、有效杀菌。此外，公司还将旗下系列消毒产品免费投放到人流密集的商业中心，尽可能降低人群交叉感染可能，保证消费者的健康安全。62.4%62.1%51.6%43.0%
34、26.1%24.1%24.8%24.9%8.7%11.6%23.0%31.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016A2017A2018A2019H1原料医疗终端功能性护肤4.65.16.53.51.92.03.12.00.61.02.92.611.0%28.2%2.8%58.9%49.0%205.0%0%50%100%150%200%250%0.01.02.03.04.05.06.07.02016A2017A2018A2019H1原料医疗终端功能性护肤增速-原料（右）增速-医疗终端（右）增速-功能性护肤（右）商业零售商业零售行业行业疫情影响专题之化妆品疫情
35、影响专题之化妆品2020.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 25：华熙生物向济南高新区进行物资捐赠 资料来源：新华网 图 26：华熙生物向商业中心免费投放系列消毒产品 资料来源：新华网 存货周转快、现金流充裕的公司抗风险能力更强存货周转快、现金流充裕的公司抗风险能力更强 疫情突发期，由于客流下降，消费疲软，产品滞销，库存和现金流是公司抵抗风险的疫情突发期，由于客流下降，消费疲软，产品滞销，库存和现金流是公司抵抗风险的关键因素。关键因素。1）库存：从库存周转对比看，2019H1 库存周转天数：丸美 90 天、珀莱雅 97天、上海家化 111 天、华熙生物 228 天、青岛金王
36、88 天、御家汇 193 天。从经销商库存看，据调研，经销商的库存一般在 60-120 天，理想状态为 90 天。经销商已对部分库存高、滞销的品牌做了调整，目前库存状态良好。2）现金流：从现金流对比看，2018 年净现金流/净利润：丸美股份 1.25、珀莱雅 1.79、上海家化 1.66、华熙生物 1.04、青岛金王-0.77、御家汇-0.28。图 27：中国重点化妆品公司库存周转天数（单位：天）图 28：中国重点化妆品公司经营性净现金流/净利润 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 化妆品行业大趋势：高成长、深赛道化妆品行业大趋势：高成长
37、、深赛道 料料中长期看，中长期看，本次疫情不改化妆品高成长的本次疫情不改化妆品高成长的大大趋势，趋势，多因素驱动增长，多因素驱动增长，预计未来预计未来 3 年年CAGR+10%-13%。2019 年，限额以上化妆品零售额 2,992 亿元，根据限额以上商品零售额与社会消费品商品零售总额的比例 0.461 推算，2019 年化妆品零售总额约为 6,504 亿 商业零售商业零售行业行业疫情影响专题之化妆品疫情影响专题之化妆品2020.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 元，同比+12.6%。此外，根据天猫美妆、中怡康及草根调研等数据推算，2019 年中国化妆品正品行货（不含水货、灰色海
38、淘、海外购物、国内免税、微商等）含税零售额约 3,640亿元，同比+16.3%。图 29：中国化妆品零售额及增速 图 30：中国化妆品正品行货零售额及增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部估算 注：为包括水货、灰色海淘、海外购物、国内免税、微商等的全口径零售额；根据限额以上商品零售额与社会消费品商品零售总额的比例 0.461 推算得出 资料来源：天猫美妆，中怡康，草根调研等，中信证券研究部测算 注：为不包括水货、灰色海淘、海外购物、国内免税、微商等的零售额 图 31：化妆品行业高增长原因 资料来源：中信证券研究部 中产扩容、年轻消费群体崛起是化妆品快速增长的根本驱动力，信息媒介变迁、电商渠
39、道的发展是推动力量，国家政策（降关税及消费税、跨境及自贸区等）有望进一步催化（同首页）。我们预计中长期化妆品行业仍将保持高景气，未来 3 年 CAGR+10%13%。需求端：消费群体迭代，颜值当道。需求端：消费群体迭代，颜值当道。1）中产扩容。）中产扩容。根据 Sociovision，2015 年-2020 年，中国年家庭可支配收入在 2.1 万美元以上的 Upper Middle Class+Affluent 家庭户数将由 5000 万升至 1 亿，数量占比由17%升至 30%，消费占比由 40%升至 55%。商业零售商业零售行业行业疫情影响专题之化妆品疫情影响专题之化妆品2020.2.7
40、请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 2）消费群体代际切换，年轻群体成为化妆品主力消费人群。）消费群体代际切换，年轻群体成为化妆品主力消费人群。年轻消费者更加注重颜值、时尚，化妆品消费意愿更强，根据腾讯的数据，30 岁以下的高端化妆品消费者占比高达 58%。3）经济增速放缓下的口红效应。）经济增速放缓下的口红效应。经济增速放缓，口红等彩妆相比其他奢侈品价格更易接受，更有助于提振信心。4）消费升级意愿强烈。）消费升级意愿强烈。小镇青年从不消费化妆品到消费化妆品；中产从消费中低端化妆品升级到消费高端化妆品。根据麦肯锡的调查数据，44%的消费者愿意在化妆品上进行消费升级，位居所有品类第一。媒介端：
41、信息媒介变迁，即时性美容需求提升。媒介端：信息媒介变迁，即时性美容需求提升。1）社交、新媒体可视化推动美容需求提升。）社交、新媒体可视化推动美容需求提升。随着各类社交、即时聊天工具的普及，颜值的重要性提升，化妆品对提升外在形象方面的功能性被强化。2）社交分享平台、专业美妆）社交分享平台、专业美妆 KOL 降低学习成本，消费者在学习知识、种草的同时完降低学习成本，消费者在学习知识、种草的同时完成购买闭环。成购买闭环。根据唯品会的调研，有 83%的消费者因网红种草而购买过化妆品。渠道端：线上高增速，高频推新拉动销售增长。渠道端：线上高增速，高频推新拉动销售增长。1）综合草根调研、各国际化妆品公司公
42、告数据，2018 年中高端化妆品整体增速为39.4%；分渠道看，电商增速高达 105%，为拉动中高端增长的主要渠道。2017 年起高端化妆品品牌入驻天猫、京东等电商平台开设官方旗舰店，官方渠道提供了相对可靠的货源，部分海淘消费回流。此外，电商平台如天猫为了品牌化和高端化，给予国外中高端化妆品品牌流量和资源倾斜。2）线上成为重要的新品首发平台，品牌商试错成本降低、上新周期变短、迭代加速。线上成为重要的新品首发平台，品牌商试错成本降低、上新周期变短、迭代加速。通过线上，消费者洞察可实时反馈、产品研发由数据驱动、供应链柔性、全域营销（口碑裂变、全渠道种草、精准试用、试销及策略调整），品牌商试错成本降
43、低，上新周期变短，迭代加速。政策端：税率下行，汇率因素带动高端化妆品增长。政策端：税率下行，汇率因素带动高端化妆品增长。2013 年以来，国家多次下调关税、消费税和增值税率。为响应政府降税政策，高端化妆品公司多次下调在中国的终端零售价，以雅诗兰黛集团为例，旗下产品 2015-2019 年进行了四次降价，覆盖公司旗下多个品牌和产品，每次降价涉及不同的单品，部分单品单次降幅达 10%。此外，人民币贬值导致一部分消费回流，也促进了免税店高端化妆品的消费。春节前化妆品管理条例修订，加强质量管控，对化妆品原料实施分类管理。对防腐、防晒、着色、染发、美白新材料及其他具有较高风险的新原料采用注册制，其他新原
44、料则采用备案制，有利于产品创新、优胜劣汰。风险提示风险提示 疫情持续时间超预期；经济增长放缓，居民消费意愿下降。商业零售商业零售行业行业疫情影响专题之化妆品疫情影响专题之化妆品2020.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 投资建议投资建议 化妆品兼具功能性和精神消费属性。疫情带给人们创伤，隔离带给人们焦虑，化妆品带给人们的是“小确幸”（确定性的小幸福）。疫情必将在不远的将来得到控制并远去，线上和线下化妆品消费有望先后迎来反弹；全年角度看，料疫情对行业影响有限，强于产品力、创新力、渠道力的优质龙头有望逆势快速成长。推荐：赛道好、研发强、管理优，积极变革补足线上渠道、新媒体内容与社交营
45、销、高线城市渗透短板的丸美股份；对年轻消费者、对线上消费趋势有深入洞察，全链条快速响应，有望不断打造爆款的珀莱雅；推荐在拓品牌、拓品类上不断突破的壹网壹创；关注品类体系和渠道体系完善，营销能力不断提升的上海家化。表 1：重点公司盈利预测及估值表 上市公司上市公司 市值市值（亿）（亿）营业收入（亿）营业收入（亿）归属净利润（亿）归属净利润（亿）PE PS 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2019E 丸美股份 257 16 18 23 4.15 5.41 6.77 62 48 38 13.9 上海家化 186 71 76
46、84 5.40 6.28 6.46 34 30 29 2.4 珀莱雅 201 24 31 42 2.87 3.87 5.13 70 52 39 6.5 青岛金王 28 55 49 49 1.04 3.05 0.41 27 9 69 0.6 御家汇 31 22 27 32 1.31 1.44 1.59 24 22 19 1.1 壹网壹创 164 10 15 20 1.63 2.33 2.95 101 70 56 10.6 欧莱雅 1,459 269 297 316 40 44 48 37 33 31 4.9 雅诗兰黛 724 137 149 161 17 20 22 43 37 33 4.9 宝
47、洁 3,132 668 677 706 108 111 129 29 28 24 4.6 资生堂 28,140 10,948 11,420 12,252 650 784 921 43 36 31 2.5 KOSE 8,816 3,034 3,330 3,478 308 363 352 29 24 25 2.6 爱茉莉太平洋集团 61,019 60,782 62,815 67,619 1,366 1,755 2,167 45 35 28 1.0 LGHH 195,227 67,475 76,079 84,683 6,338 7,941 8,925 31 25 22 2.6 资料来源：Bloomb
48、erg，各公司公告，中信证券研究部预测 注：币种：欧莱雅为欧元，雅诗兰黛、宝洁为美元，资生堂、KOSE 为日元，爱茉莉太平洋集团、LGHH 为韩元；市值为 2020 年 2 月 6 日收盘值；丸美股份、上海家化、珀莱雅、御家汇、青岛金王 2019-2021 收入和净利润为中信证券研究部预测值，其余公司营业收入及净利润预测值均为 Bloomberg 一致预期（其中雅诗兰黛、宝洁、KOSE 为其对应财年）。相关研究相关研究 商业零售行业电商 2019Q3 总结与展望成长赛道，聚焦龙头(2019-11-28)化妆品行业专题高成长、长赛道、拼耐力(2019-11-15)商业零售行业 2019 年双十一
49、专题整体增速企稳，结构亮点纷呈(2019-11-12)商业零售行业双十一专题双十一复盘及前瞻：淡化总量增速，关注多维变化(2019-11-09)拼多多、淘宝五维度对比分析不同卡位，各自精彩(2019-10-10)商业零售行业 2019 十一黄金周零售数据点评购物属性淡化，向体验型、精神型消费转变(2019-10-08)商业零售商业零售行业行业疫情影响专题之化妆品疫情影响专题之化妆品2020.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 商业零售行业化妆品估值专题：从全球估值角度看化妆品精神消费与功效并重，美与科技一体(2019-09-13)商业零售行业 2019 年中报总结实体整固蓄势，线上
50、高增长，选股兼顾成长与估值(2019-09-02)分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行