1、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 1 社会服务社会服务 报告原因报告原因：专题报专题报告告 社会服务行业社会服务行业 2019 年年三季报综述三季报综述 维持评级维持评级 行业营收增速放缓，龙头标的业绩稳定行业营收增速放缓，龙头标的业绩稳定 看好看好 2019 年年 11 月月 7 日日 行业行业研究研究/深度报告深度报告 社会服务社会服务板块近一年市场表现板块近一年市场表现 投资要点：投资要点：2019Q1-3 市场回顾，市场回顾，行业整体行业整体营收、归母净利润增速放缓营收、归母净利润增速放缓。2019 年以来（截至 2019 年 10
2、 月 31 日，下同），沪深 300 指数上涨 31.28%，SW 休闲服务板块上涨 26.51%，跑输沪深 300 指数 4.77%，涨跌幅在 A 股 28 个行业板块（申万分类）位列第 9 位。2019Q1-3 休闲服务行业上市公司合计实现营业收入 1048.31 亿元（+2.75%），实现归母净利润 93.9 亿元（+8.64%）。营收、归母净利润增速较上年同期分别下降 21.79pct 和 20.65pct，增速放缓主要系中国国旅剥离国旅总社旅行社业务、宋城演艺网络直播平台六间房出表、首旅酒店投资收益大幅下降所致。2019Q3 业绩环比好于业绩环比好于 Q2。2019Q3 实现营业收入
3、 381.72 亿元，同比减少 4.26%，环比增长 15.04%；营业毛利 167.06 亿元，同比减少 0.42%，环比增长 8.90%；归母净利润 31.99 亿元，同比减少 9.90%，环比增长 12.00%。整体来看，利润端增长好于收入端，19Q3 业绩弱于去年同期，但 Q3 业绩环比好于 Q2。免税免税业务，中国国旅剥离国旅总社旅行社业务专注免税产业业务，中国国旅剥离国旅总社旅行社业务专注免税产业。2019Q1-3中国国旅实现营收355.85亿元（+4.35%），归母净利润41.96亿元（+55.09%），扣非归母净利润 34.17 亿元（+26.90%）。其中 2019Q3 实现
4、营收 112.40 亿元（-13.65%），归母净利润 9.16 亿元（+16.57%），扣非归母净利润 9.17 亿元（+17.24%），剔除上市公司剥离国旅总社旅行社业务对业绩带来的影响，公司收入端、利润端稳步增长。酒店酒店业务，业务，受宏观经济影响酒店经营指标仍受挤压受宏观经济影响酒店经营指标仍受挤压。2019Q1-3 酒店板块实现营收 199.93 亿元（+2.72%），增速自 2016 年后不断下滑；归母净利润 14.54 亿元（-3.55%），为近 5 年首次出现负增长。两大酒店集团经营业绩：首旅酒店 2019Q1-3 实现营收 62.31 亿元（-2.16%），归母净利润 7.1
5、9亿元（-10.27%）；其中 Q3 实现营收 22.40 亿元（-5.32%），归母净利润 3.52亿元（-23.83%）；业绩同比下滑主要系直营店关店、去年同期出售燕京饭店带来投资收益所致。锦江酒店 2019Q1-3 实现营收 112.82 亿元（+2.97%），归母净利润 8.73 亿元（+0.15%）；其中 Q3 实现营收 41.39 亿元（+3.04%），归母净利润 3.06 亿元（-17.10%），Q3 业绩超预期主要系铂涛、维也纳收入同比增长所致。相关报告：【山证社服】社会服务行业中期策略：关注细分龙头，优质内生增长推动业绩释放 分析师：刘小勇分析师：刘小勇 执业证书编号：S07
6、60511010019 电话：010-83496387 邮箱： 研究助理：张晓霖研究助理：张晓霖 电话：010-83496307 邮箱： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http:/ 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 2 景区景区业务，业务，自然景区受门票降价影响业绩承压，人工景区受促进消费自然景区受门票降价影响业绩承压，人工景区受促进消费政策业绩上行政策业绩上行。自然景区 2019Q1-
7、3 实现营收 42.57 亿元（+3.70%），归母净利润 9.46 亿元（-5.02%）；休闲景区 2019Q1-3 实现营收 24.82 亿元（-10.43%），归母净利润 13.43 亿元（+8.39%），营收下降主要系宋城演艺六间房网络直播平台出表所致。2019Q1-3 自然景区实现毛利率 50.35%（+0.30pct），净利率 22.61%（-2.28pct），期间整体费用率 20.46%（-0.72pct）；人工景区实现毛利率 72.67%（+2.23pct），净利率 55.18%（+10.81pct），期间整体费用率 13.55%（-3.05pct）。两类景区相比较人工景区实现
8、高毛利率、高净利率、低费用率，主要系板块内复制能力较强的宋城演艺带动业绩提升。在发改委指导自然景区门票降价、国务院办公厅印发关于加快发展流通促进商业消费的意见政策指引等背景下，我们更加推荐复制能力较强、景区承载容量大、消费形式多元的人工景区。投资建议投资建议：在宏观经济预期和国内黄金周旅游总收入/接待人次增速下滑的环境下，建议关注两条主线：公司业绩确定性和行业发展空间。目前中国国旅继续维持免税经营牌照的护城河优势，剥离国旅总社旅行社业务后上市公司完全专注免税业务，脱离销售、管理费用较高旅行社业务有利于增厚毛利、提升业绩；同时在财政部联合有关部门协调国内有税、免税市场、完善市内免税店政策、促进消
9、费回流的影响下，免税消费市场空间有望进一步打开。酒店行业 RevPAR 目前已经处于 2017 年以来底部，两大酒店集团加速开拓中高端酒店市场、下沉三四线城市物业渠道、优化内部费用的同时向外拓展来稳定业绩。在消费需求多元化和拓宽假日消费空间政策指引下，人工景区具有挖掘潜力。不同于自然景区受限于游览时间、可接待客流等因素，人工景区发展外延周边能力强、景区复制速度快、消费场景多样化，能更好满足消费者日益增长的消费需求。宋城演艺目前项目储备充足、轻重资产结合扩张、现金流充沛、珠海演艺谷有望成为公司中长期新利润增长点，行业发展前景广阔。重点关注公司：重点关注公司：中国国旅、宋城演艺、首旅酒店、锦江酒店
10、。风险提示：风险提示：宏观经济波动风险；免税政策变化风险；酒店行业供需变化风险；景区门票下调风险；行业增速不及预期风险；突发事件或不可控灾害风险。证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 3 目录目录 1.休闲服务行业休闲服务行业 2019 前三季度及前三季度及 2019 三季度经营情况三季度经营情况.6 1.1 2019 前三季度行业整体情况.6 1.2 2019 三季度行业整体情况.10 2.子行业及重点公司经营情况子行业及重点公司经营情况.14 2.1 免税中国国旅剥离国旅总社专注
11、免税业务.14 2.2 酒店受宏观经济影响酒店经营指标仍受挤压.15 2.2.1 首旅酒店：酒店经营增速放缓，轻资产扩张有序推进.16 2.2.2 锦江酒店：门店有序扩张，中高端、加盟占比不断提升.17 2.3 景区自然景区受门票降价影响业绩承压，人工景区受促进消费政策业绩上行.17 2.3.1 宋城演艺：主营景区增速稳定，珠海演艺谷打造多元化演艺产品.19 3.风险提示风险提示.20 图表目录图表目录 图图 1:2019 至今休闲服务板块涨跌幅排名第至今休闲服务板块涨跌幅排名第 9 位（申万分类）位（申万分类）.6 图图 2：SW 休闲服务板块相对沪深休闲服务板块相对沪深 300 估值处于历
12、史低位估值处于历史低位.6 图图 3：2019 年年至今休闲服务行业各子板块涨跌幅至今休闲服务行业各子板块涨跌幅.6 图图 4：休闲休闲服务行业各子版块服务行业各子版块 PE（历史（历史 TTM，整体法），整体法）.6 图图 5：休闲服务行业前三季度营收及增速：休闲服务行业前三季度营收及增速.7 图图 6：休闲服务行业前三季度归母净利润及增速：休闲服务行业前三季度归母净利润及增速.7 图图 7：休闲服务行业前三季度毛利及增速：休闲服务行业前三季度毛利及增速.7 图图 8：休闲服务行业前三季度净利润：休闲服务行业前三季度净利润及增速及增速.7 图图 9：休闲服务行业前三季度毛利率与净利率情况：休
13、闲服务行业前三季度毛利率与净利率情况.8 图图 10：休闲服务行业前三季度三项费用及增速：休闲服务行业前三季度三项费用及增速.8 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 4 图图 11：休闲服务行业前三季度三项费用率及整体费用率情况：休闲服务行业前三季度三项费用率及整体费用率情况.8 图图 12：板块各子行业前三季度营收结构（亿元）：板块各子行业前三季度营收结构（亿元）.9 图图 13：板块各子行业前三：板块各子行业前三季度营收增速季度营收增速.9 图图 14：板块各子行业前三季度归母
14、净利润结构（亿元）：板块各子行业前三季度归母净利润结构（亿元）.9 图图 15：板块各子行业前三季度归母净利润增速：板块各子行业前三季度归母净利润增速.9 图图 16：各子行业前三季度毛利率：各子行业前三季度毛利率.10 图图 17：各子行业前三季度净利率：各子行业前三季度净利率.10 图图 18：休闲服务行业第三季度营收及增：休闲服务行业第三季度营收及增速速.10 图图 19：休闲服务行业第三季度归母净利润及增速：休闲服务行业第三季度归母净利润及增速.10 图图 20：休闲服务行业第三季度毛利及增速：休闲服务行业第三季度毛利及增速.11 图图 21：休闲服务行业第三季度净利润及增速：休闲服务
15、行业第三季度净利润及增速.11 图图 22：休闲服务行业第三季度毛利率与净利率情况：休闲服务行业第三季度毛利率与净利率情况.11 图图 23：休闲服务行业第三季度三项费用及增速：休闲服务行业第三季度三项费用及增速.11 图图 24：休闲服务行业第三：休闲服务行业第三季度三项费用率及整体费用率情况季度三项费用率及整体费用率情况.12 图图 25：板块各子行业第三季度营收结构（亿元）：板块各子行业第三季度营收结构（亿元）.12 图图 26：板块各子行业第三季度营收增速：板块各子行业第三季度营收增速.12 图图 27：各子行业第三季度归母净利润结构（亿元）：各子行业第三季度归母净利润结构（亿元）.1
16、3 图图 28：各子行业第三：各子行业第三季度归母净利润增速季度归母净利润增速.13 图图 29：各子行业第三季度毛利率：各子行业第三季度毛利率.13 图图 30：各子行业第三季度净利率：各子行业第三季度净利率.13 图图 31：中国国旅前三季度营收及增速：中国国旅前三季度营收及增速.14 图图 32：中国国旅前三季度归母净利润及增速：中国国旅前三季度归母净利润及增速.14 图图 33：中国国旅前三季度：中国国旅前三季度毛利率与净利率情况毛利率与净利率情况.15 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说
17、明和免责声明 5 5 图图 34：中国国旅前三季度三项费用率情况：中国国旅前三季度三项费用率情况.15 图图 35：酒店板块前三季度营收及增速：酒店板块前三季度营收及增速（亿元）（亿元）.16 图图 36：酒店板块前三季度归母净利润及增速（亿元）：酒店板块前三季度归母净利润及增速（亿元）.16 图图 37：酒店板块：酒店板块前三季度毛利率与净利率情况前三季度毛利率与净利率情况.16 图图 38：酒店板块前三季度三项费用率情况：酒店板块前三季度三项费用率情况.16 图图 39：自然景区自然景区前三季度营收及增速前三季度营收及增速（亿元）（亿元）.18 图图 40：自然景区前三季度归母净利润及增速
18、（亿元）：自然景区前三季度归母净利润及增速（亿元）.18 图图 41：自然景区前三季度毛利率与净利率情况：自然景区前三季度毛利率与净利率情况.18 图图 42：自然景区前三季度：自然景区前三季度三项费用率情况三项费用率情况.18 图图 43：休闲景区前三季度营收及增速：休闲景区前三季度营收及增速（亿元）（亿元）.18 图图 44：休闲景区前三季度归母净利润及增速（亿元）：休闲景区前三季度归母净利润及增速（亿元）.18 图图 45：休闲景区前三季度毛利率与净利率情况：休闲景区前三季度毛利率与净利率情况.19 图图 46：休闲景区前三季度三项费用率情况：休闲景区前三季度三项费用率情况.19 表表
19、1：休闲服务行业子：休闲服务行业子行业分类行业分类.8 表表 2：2019Q3 休闲服务行业各子板块公司财务指标明细（单位：亿元）休闲服务行业各子板块公司财务指标明细（单位：亿元）.21 表表 3：2019Q1-3 休闲服务行业各子板块公司财务指标明细（单位：亿元）休闲服务行业各子板块公司财务指标明细（单位：亿元）.22 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 6 1.休闲服务行业休闲服务行业 2019 前三季度前三季度及及 2019 三季度三季度经营经营情况情况 1.1 2019 前
20、三季度行业整体情况前三季度行业整体情况 2019年以来（截至2019年10月31日，下同），沪深300指数上涨31.28%，SW休闲服务板块上涨26.51%，跑输沪深 300 指数 4.77%，涨跌幅在 A 股 28 个行业板块（申万分类）位列第 9 位。目前市盈率为 32.94 倍，低于历史均值（42.54 倍），SW 休闲服务板块相对于沪深 300 估值处在历史低位。从子行业来看，旅游综合（33.49%）、景区（30.75%）、酒店（7.72%）涨幅显著，其他休闲服务、餐饮分别下跌 3.73%、12.54%。图 1:2019 至今休闲服务板块涨跌幅排名第 9 位（申万分类）图 2：SW 休
21、闲服务板块相对沪深 300 估值处于历史低位 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 图 3：2019 年至今休闲服务行业各子板块涨跌幅 图 4：休闲服务行业各子版块 PE（历史 TTM，整体法）数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 33.49%30.75%7.72%-3.73%-12.54%-20%-10%0%10%20%30%40%证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 7 我们对 A 股 31 家休闲服务行业上市公
22、司（申万分类）2019 年三季报进行统计，2019Q1-3 休闲服务行业上市公司合计实现营业收入 1048.31 亿元（+2.75%），实现归母净利润 93.9 亿元（+8.64%）。营收、归母净利润增速较上年同期分别下降 21.79pct 和 20.65pct，增速放缓主要系中国国旅剥离国旅总社旅行社业务、宋城演艺网络直播平台六间房出表、首旅酒店投资收益大幅下降所致。（注：本篇报告使用申万休闲服务行业数据为基础，剔除餐饮子行业 ST 云网、报告期内新划入其他休闲服务子行业福成股份）。图 5：休闲服务行业前三季度营收及增速 图 6：休闲服务行业前三季度归母净利润及增速 数据来源：wind，山西
23、证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 图 7：休闲服务行业前三季度毛利及增速 图 8：休闲服务行业前三季度净利润及增速 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 2019Q1-3 行业整体实现毛利 471.49 亿元（+8.37%），毛利率 44.98%（+2.37pct）增长显著；实现净利0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012002015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3休闲服务行业前三季度营收（亿元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%02040
24、60801002015Q1-32016Q1-32017Q1-32018Q1-32019Q1-3休闲服务行业前三季度归母净利润（亿元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002503003504004505002015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3休闲服务行业前三季度毛利（亿元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001202015Q1-32016Q1-32017Q1-32018Q1-32019Q1-3休闲服务行业前三季度净利润（亿元）同比增速 证券研究报告
25、：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 8 润107.26亿元（+8.02%），净利率10.23%（+0.50pct）与上年基本持平。期内三项费用为339.82亿元（+9.24%），增速较上年回落 20.01pct，销售、管理、财务费用率分别为 23.80%（+2.33pct）、7.53%（-0.27pct）、1.08%（-0.14pct），销售费用率上升主要系旅游综合子板块费用率上升所致。图 9：休闲服务行业前三季度毛利率与净利率情况 图 10：休闲服务行业前三季度三项费用及增速 数据来源：wi
26、nd，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 图 11：休闲服务行业前三季度三项费用率及整体费用率情况 数据来源：wind，山西证券研究所 表 1：休闲服务行业子行业分类 子行业 上市公司 景区 宋城演艺、大连圣亚、桂林旅游、黄山旅游、西藏旅游、张家界、峨眉山 A、长白山、天目湖、九华旅游 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504002015Q1-3 2016Q1-3 20
27、17Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3三项费用（亿元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%2015Q1-32016Q1-32017Q1-32018Q1-32019Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率整体费用率 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 9 酒店 首旅酒店、锦江酒店、华天酒店、金陵饭店、西安旅游、大东海 A 旅游综合 岭南控股、丽江旅游、凯撒旅游、三特索道、众信旅游、云南旅游、腾邦国际、曲江文旅、国旅联合、海航创新、中青旅、中国国旅 餐饮 西安饮
28、食、全聚德 其他休闲服务 科锐国际 资料来源：wind，山西证券研究所 子行业细分如上图以 SW 休闲服务行业分类为准。从子行业来看，旅游综合和酒店板块贡献最多营收及归母净利润。2019Q1-3 旅游综合板块贡献 70.49%（-0.57pct）营收、58.48%（+4.34pct）归母净利润；酒店板块贡献 19.07%（-0.01pct）营收、15.60%（-1.94pct）归母净利润。除其他休闲服务子板块外，其余子板块营收水平与上年基本持平；归母净利润方面，餐饮行业增速下滑显著，旅游综合板块维持 20%增长。图 12：板块各子行业前三季度营收结构（亿元）图 13：板块各子行业前三季度营收增
29、速 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 图 14：板块各子行业前三季度归母净利润结构（亿元）图 15：板块各子行业前三季度归母净利润增速 01002003004005006007008002015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3景区酒店旅游综合餐饮其他休闲服务0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3景区酒店旅游综合餐饮其他休闲服务 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请
30、务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1010 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 毛利率方面，酒店行业近四年均维持在 80%以上，2019Q1-3 实现 84.65%（-1.52pct），景区、餐饮毛利率分别为 58.57%（+0.30pct）、52.17（-4.14pct），旅游综合毛利率上升显著 33.92%（+4.33pct），其他休闲服务毛利率下降 5.59pct 至 14.34%。净利率方面，景区净利率增幅明显，2019Q1-3 实现 34.61%（+1.87pct），餐饮净利率下降6.02pct至1.6
31、8%，其他休闲服务净利率下降2.23pct至5.33%，酒店净利率为8.14%（-0.14pct），旅游综合净利率为 8.93%（+0.90pct）。图 16：各子行业前三季度毛利率 图 17：各子行业前三季度净利率 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 1.2 2019 三季度三季度行业整体情况行业整体情况 2019Q3 实现营业收入 381.72 亿元，同比减少 4.26%，环比增长 15.04%；营业毛利 167.06 亿元，同比减少-0.42%，环比增加 8.90%；归母净利润 31.99 亿元，同比减少 9.90%，环比增长 12.00%。整体来看，
32、利润端增长好于收入端，19Q3 业绩弱于去年同期，但 Q3 业绩环比好于 Q2。图 18：休闲服务行业第三季度营收及增速 图 19：休闲服务行业第三季度归母净利润及增速 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1111 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 图 20：休闲服务行业第三季度毛利及增速 图 21：休闲服务行业第三季度净利润及增速 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 2019Q3 行业整体实现毛利 167.06
33、 亿元（-0.42%），毛利率 43.76%（+1.68pct），净利润 35.58 亿元（-12.10%），净利率 9.32%（-0.83pct）与上年基本持平。期内三项费用为 117.70 亿元（+1.96%），增速较上年同期回落31.38pct，销售、管理、财务费用率分别为 22.38%（+1.91pct）、7.40%（+0.18pct）、1.05%（-0.46pct）。图 22：休闲服务行业第三季度毛利率与净利率情况 图 23：休闲服务行业第三季度三项费用及增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504004502015Q32016
34、Q32017Q32018Q32019Q3休闲服务行业第三季度营收（亿元）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035402015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3休闲服务行业第三季度归母净利润（亿元）同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060801001201401601802015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3休闲服务行业第三季度毛利（亿元）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025303540452015Q32016Q32017Q3201
35、8Q32019Q3休闲服务行业第三季度净利润（亿元）同比增速 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1212 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 图 24：休闲服务行业第三季度三项费用率及整体费用率情况 数据来源：wind，山西证券研究所 从子行业来看，旅游综合和酒店板块贡献最多营收及归母净利润。2019Q3 旅游综合板块贡献 69.24%（-2.04pct）营收、43.31%（+0.76pct）归母净利润；酒店板块贡献 19.62%（+1.57pct
36、）营收、19.84%（-2.01pct）归母净利润。除酒店板块外，其余子行业营收增速均有下滑，其中旅游综合营收增速-7.00%（-32.65pct）下滑最为显著。所有子行业归母净利润增速均呈下滑趋势，餐饮行业受全聚德业绩大幅下降拖累增速下降64.32pct 至-73.47%。图 25：板块各子行业第三季度营收结构（亿元）图 26：板块各子行业第三季度营收增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201402015Q320
37、16Q32017Q32018Q32019Q3三项费用（亿元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%2015Q1-32016Q1-32017Q1-32018Q1-32019Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率整体费用率 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1313 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 图 27：各子行业第三季度归母净利润结构（亿元）图 28：各子行业第三季度归母净利润增速 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：w
38、ind，山西证券研究所 毛利率方面，酒店行业近五年均维持在 80%以上，但自 2016 年后呈现下滑趋势，2019Q3 下降 2.60pct至 82.62%，景区、餐饮毛利率分别为 63.77%（-0.26pct）、54.08（-4.38pct），旅游综合毛利率上升 2.30pct至 33.92%，其他休闲服务毛利率下降 2.83pct 至 15.44%。净利率方面，景区净利率增幅明显，2019Q3 实现41.23%（+0.74pct），餐饮净利率下降 6.07pct 至 2.53%，其他休闲服务净利率下降 0.93pct 至 6.41%，酒店净利率为 9.33%（-1.93pct），旅游综合
39、净利率为 6.25%（-0.61pct）。图 29：各子行业第三季度毛利率 图 30：各子行业第三季度净利率 0501001502002503002015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3景区酒店旅游综合餐饮其他休闲服务0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002015Q32016Q32017Q32018Q32019Q3景区酒店旅游综合餐饮其他休闲服务 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1414 数据来源：wind，山西证券研究
40、所 数据来源：wind，山西证券研究所 2.子行业及重点公司子行业及重点公司经营情况经营情况 2.1 免税免税中国国旅中国国旅剥离国旅总社专注免税业务剥离国旅总社专注免税业务 2019Q1-3 中国国旅实现营收 355.85 亿元（+4.35%），归母净利润 41.96 亿元（+55.09%），扣非归母净利润 34.17 亿元（+26.90%）。其中 2019Q3 实现营收 112.40 亿元（-13.65%），归母净利润 9.16 亿元（+16.57%），扣非归母净利润 9.17 亿元（+17.24%），剔除上市公司剥离国旅总社旅行社业务对业绩带来的影响，公司收入端、利润端稳步增长。报告期内
41、公司毛利率 51.16%（+9.78pct）大幅提升，剥离毛利率较低的旅行社业务后公司将专注免税及其销售业务。销售、管理、财务费用率分别为 31.25%（+7.22pct）、2.55%（-0.40pct）、0.19%（+0.05pct），销售费用率上升系销售费用较高的免税业务占比提高。投资建议：公司已确定将海南免税集团（旗下拥有海口美兰机场免税店）注入上市公司体内，控股完成后将成为海南唯一经营免税业务的运营主体，对市场有绝对控制权以及利用自身渠道优势提升采购议价能力。报告期内 5 家市内免税店落地成功，拓宽免税销售渠道的同时丰富游客消费场景、扩大免税消费规模。目前国旅市值在全球免税集团中位列第
42、四，公司管理层明确未来不断提升向上游采购端议价能力、培养自有渠道、提升整体毛利率水平，“进三争一”带动公司发展国际化。图 31：中国国旅前三季度营收及增速 图 32：中国国旅前三季度归母净利润及增速 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1515 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 图 33：中国国旅前三季度毛利率与净利率情况 图 34：中国国旅前三季度三项费用率情况 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 2.2 酒店
43、酒店受宏观经济影响酒店经营指标仍受挤压受宏观经济影响酒店经营指标仍受挤压 2019Q1-3 酒店板块实现营收 199.93 亿元（+2.72%），增速自 2016 年后不断下滑；归母净利润 14.54亿元（-3.55%），为近 5 年首次出现负增长。两大酒店集团经营业绩：首旅酒店 2019Q1-3 实现营收 62.31 亿元（-2.16%），归母净利润 7.19 亿元（-10.27%）；其中 Q3 实现营收 22.40 亿元（-5.32%），归母净利润 3.52亿元（-23.83%）；业绩同比下滑主要系直营店关店、去年同期出售燕京饭店带来投资收益所致。锦江酒店2019Q1-3 实现营收 112
44、.82 亿元（+2.97%），归母净利润 8.73 亿元（+0.15%）；其中 Q3 实现营收 41.39 亿元0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504002015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3中国国旅前三季度营收（亿元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540452015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3中国国旅前三季度归母净利润（亿元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%2015Q1-3 201
45、6Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1616 （+3.04%），归母净利润 3.06 亿元（-17.10%），Q3 业绩超预期主要系铂涛、维也纳收入同比增长所致。报告期内酒店板块整体毛利率 84.65%（-1.52pct），净利率 8.14%（
46、-0.14pct）与上年同期基本持平。销售、管理、财务费用率分别为 49.76%（-1.58pct）、21.07%（-0.44pct）、2.70%（-0.55pct）均呈下降趋势。图 35：酒店板块前三季度营收及增速（亿元）图 36：酒店板块前三季度归母净利润及增速（亿元）数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 图 37：酒店板块前三季度毛利率与净利率情况 图 38：酒店板块前三季度三项费用率情况 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 2.2.1 首旅酒店首旅酒店：酒店经营增速放缓，酒店经营增速放缓，轻资产扩张有序推进轻资产扩张
47、有序推进 报告期内公司营业收入较上年下降 2.16%，营业成本增长 12.05%。分业务来看，酒店运营业务营收 47.53亿元（-4.80%），主要由于直营房数量因关店和升级改造减少所致；酒店管理业务持续增长，实现管理收入0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3酒店板块前三季度营收（亿元）同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%02468101214162015Q1-32016Q1-32017Q1-32018Q1-32019Q1-3酒店板块前三季度归母净
48、利润（亿元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%2015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1717 11.49 亿元（+9.52%），特许管理酒店数量从上年期末 2918 家增长至本期末 3314
49、家（+13.57%）；景区运营业务实现营收 3.29 亿元（+0.55%）。报告期内公司营业成本 3.88 亿元（+12.05%），主要系酒店运营业务送餐增加、单份早餐成本增长，以及商品成本增长所致。直营店关店及内部升级改造使得费用端微降。2019Q1-Q3毛利率93.77%（-0.79pct），销售费用率63.92%（-0.56pct）系职工薪酬下降所致，主要由于直营酒店数量减少以及 2019 年同店 RevPAR 下滑导致计提奖金减少；管理费用率 11.87%（+0.06pct）；研发费用率 0.30%（+0.07pct）系公司加大信息技术投入所致；财务费用率 1.58%（-0.47pct
50、）系公司偿还贷款所致；整体净利率 11.99%（-1.09pct）。投资建议：公司持续扩张中高端直营酒店，在满足一线城市商旅需求的同时也下沉渠道，在二三四线城市挖掘优质物业。目前 RevPAR 已接近历史底部、Q4 数据具备可能性。2.2.2 锦江酒店锦江酒店：门店有序扩张，中高端、加盟门店有序扩张，中高端、加盟占比不断占比不断提升提升 截至三季度末，公司已开酒店数 8161 家，客房总量达 81.33 万间，其中加盟店 7170 家，占比 87.86%（+2.00pct），中高端酒店 3218 家，占比 39.43%（+8.94pct），是目前国内同等类型酒店数量最多的酒店集团。2019Q1