1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4848 Table_Page 深度分析|食品饮料 证券研究报告 食品饮料行业食品饮料行业 复盘前三轮白酒牛市，第四轮白酒牛市将受消费升级驱动复盘前三轮白酒牛市，第四轮白酒牛市将受消费升级驱动 核心观点核心观点：全球消费品行业更容易出现“长跑冠军”全球消费品行业更容易出现“长跑冠军”：1美国。在 1957-2003 年近 50 年时间里，回报率最高的前 20 支大牛股中有 11 支消费股、6 支医药股。2日本。在 1992-2018 年 26 年时间里，回报率最高的前 20支大牛股中有 8 支消费股、3 支医药股。3中国。2004 年以来
2、，在 A股一级行业中食品饮料涨幅第一，15 年时间年化涨幅 22%；二级行业中白酒涨幅第一，15 年时间年化涨幅 30%，涨幅在全球投资市场罕见。第一轮牛市受“入世”驱动，第一轮牛市受“入世”驱动，04-07 年茅台、老窖上涨近年茅台、老窖上涨近 40 倍、倍、30 倍。倍。04-07 年白酒板块上涨 15 倍。经济腾飞催生白酒政商务需求，高端酒最受益。茅台、老窖受益最大，业绩翻 5 倍、18 倍+，股价上涨近 40倍、30 倍：1）茅台“红色基因”天然适合政务消费，渠道市场化改革后于 07 年超越五粮液重回高端酒第一品牌。2）老窖旗下国窖 1573 定位“浓香鼻祖”，定增入股绑定优秀经销商，
3、成功跻身高端酒阵营。08年金融危机终结第一轮牛市，白酒股普遍下跌 60%-80%。第二轮牛市四万亿驱动，第二轮牛市四万亿驱动，09-12 年古井上涨年古井上涨 17 倍、洋河倍、洋河 2 年年 3 倍倍+。09-12 年白酒板块上涨 3 倍。投资激发政务和基建产业链需求，高端涨价打开地产酒和次高端成长空间。金种子、古井业绩翻 23 倍、20 倍，股价涨 19、17 倍。洋河 2 年业绩翻 3 倍+，股价涨 3 倍+；09-12 年酒鬼、汾酒业绩翻 12 倍、5 倍，股价涨 14、10 倍。1）金种子聚焦主业、古井新任高管推行改革，深度分销模式下迅速起量。2）洋河渠道模式复制性高、团队执行力强；
4、酒鬼和汾酒新任高管推进改革收效显著。13年三公消费受限终结第二轮牛市，白酒股普遍下跌 40%-80%。第三轮牛市第三轮牛市民间消费驱动，民间消费驱动，14-18 年茅五涨年茅五涨 6-8 倍、水井洋河倍、水井洋河 5-8 倍。倍。14-18H1 白酒板块上涨 4 倍。民间消费升级至 300 元+，激发高端和次高端需求。茅五业绩翻 2 倍+，股价涨 8 倍、6 倍。水井扭亏为盈，股价涨 8 倍；洋河、古井涨 5 倍+：1）降价叠加主动招商使茅台从政务消费成功迁移至民间消费；五粮液新任董事长开启全面改革。2）水井降价进入次高端，新任高管推进渠道改革；洋河、古井渠道强势。“去杠杆”+“贸易战”终结第
5、三轮牛市，18H2 白酒股普遍下跌 30-60%。第四轮牛市第四轮牛市消费升级驱动，预计高端酒板块消费升级驱动，预计高端酒板块 19-22 年有望上涨约年有望上涨约 2 倍。倍。借鉴前三轮牛市，我们预计本轮牛市也有望持续 3-5 年。行业结构性增长期，高端、次高端和行业龙头将持续受益：1）首推格局最优的高端酒茅五泸。预计 19-22 年高端酒板块业绩 CAGR20-25%，在 22 年26 倍 PE 假设下市值自 19 年初起 4 年上涨约 2 倍。2）其次推荐稳健扩容、格局有望优化的次高端：全国化次高端汾酒、洋河、水井及地产酒次高端古井、今世缘、口子窖。3）最后推荐光瓶酒龙头顺鑫。风险提示风
6、险提示。经济放缓超出预期；消费升级低于预期；食品安全风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-20 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No.BOC780 010-59136605 分析师：分析师：王文丹 SAC 执证号：S0260516110001 SFC CE No.BGA506 010-59136617 相关研究：相关研究：消费品竞争格局系列之八:渠道力定胜负，全国化次高端和地产酒次高端均将寡头化 2019-08-07 食品饮料行业:A 股消费在全球最具竞争优势，消费龙头有望演绎长
7、期牛市 2019-05-31 食品饮料行业:以预收款和现金流判断白酒行业拐点，以ROE 判断公司竞争力 2019-04-06 联系人：袁少州 010-59136617 -10%6%23%39%56%72%11/1801/1903/1905/1907/1909/19食品饮料沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4848 Table_PageText 深度分析|食品饮料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%
8、)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 贵州茅台 600519 CNY 1227.28 10/15 买入 1414.00 34.21 41.60 35.87 29.50 21.80 17.47 31.0 30.5 五粮液 000858 CNY 133.00 10/31 买入 153.36 4.49 5.68 29.62 23.42 19.48 14.95 24.2 26.3 泸州老窖 000568 CNY 85.06 10/30 买入 98.75 3.24 3.95 26.25 21.53
9、 18.05 14.54 25.5 28.4 山西汾酒 600809 CNY 96.62 10/27 买入 92.75 2.20 2.65 43.92 36.46 23.65 19.41 25.8 26.4 洋河股份 002304 CNY 97.38 10/30 买入 107.00 5.45 5.95 17.87 16.37 13.90 12.36 21.6 21.4 水井坊 600779 CNY 58.20 10/27 买入 55.89 1.60 2.07 36.38 28.12 19.59 15.07 36.6 41.2 古井贡酒 000596 CNY 111.39 10/27 买入 11
10、5.00 4.49 5.49 24.81 20.29 16.46 12.93 24.7 24.9 今世缘 603369 CNY 31.00 10/31 买入 36.25 1.15 1.45 26.96 21.38 22.14 17.41 20.8 23.0 口子窖 603589 CNY 53.57 10/29 买入 58.49 2.87 3.25 18.67 16.48 12.89 10.99 24.7 24.9 顺鑫农业 000860 CNY 51.48 10/27 买入 53.00 1.35 1.71 38.13 30.11 18.56 14.99 13.0 14.6 数据来源：Wind、
11、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4848 Table_PageText 深度分析|食品饮料 目录索引目录索引 结论：全球消费品行业更容易出现结论：全球消费品行业更容易出现“长跑冠军长跑冠军”.8 一、第一轮牛市，受一、第一轮牛市，受“入世入世”驱动，驱动，04-07 年茅台老窖上涨近年茅台老窖上涨近 40 倍、倍、30 倍倍.10 1.04-07 年白酒板块上涨年白酒板块上涨 15 倍，茅台、老窖领涨倍，茅台、老窖领涨.10 2.“入世入世”后经济腾飞驱动第一轮牛市，茅台和老窖是最大受益者，品牌地位大幅提后经济腾
12、飞驱动第一轮牛市，茅台和老窖是最大受益者，品牌地位大幅提升升.11（1）第一轮牛市中茅台反超五粮液，成为高端酒第一品牌）第一轮牛市中茅台反超五粮液，成为高端酒第一品牌.12（2）第一轮牛市中国窖成功跻身高端酒阵营，品牌地位得以恢复）第一轮牛市中国窖成功跻身高端酒阵营，品牌地位得以恢复.14 3.金融危机降低白酒需求，金融危机降低白酒需求，08 年白酒股普遍下跌年白酒股普遍下跌 60%-80%.16 二、第二轮牛市，受二、第二轮牛市，受“四万亿四万亿”驱动，驱动，09-12 年金种子古井上涨年金种子古井上涨 17-19 倍、以洋河代表的次倍、以洋河代表的次高端上涨高端上涨 3-14 倍倍.18
13、1.09-12 年白酒板块上涨年白酒板块上涨 3 倍，以金种子为代表的地产酒、洋河为代表的次高端领涨倍，以金种子为代表的地产酒、洋河为代表的次高端领涨.18 2.“四万亿四万亿”投资驱动第二轮牛市，地产酒与次高端弹性充分体现投资驱动第二轮牛市，地产酒与次高端弹性充分体现.19（1）投资驱动安徽经济高速增长，金种子古井改革后迎来困境反转）投资驱动安徽经济高速增长，金种子古井改革后迎来困境反转.20（2）洋河天之蓝定位次高端，成功复制海之蓝的高速增长）洋河天之蓝定位次高端，成功复制海之蓝的高速增长.22（3）酒鬼酒困境反转上涨）酒鬼酒困境反转上涨 14 倍，汾酒主动改革上涨倍，汾酒主动改革上涨 1
14、0 倍倍.24 3.“八项规定八项规定”终结第二轮白酒牛市，白酒股下跌达终结第二轮白酒牛市，白酒股下跌达 40%-80%.26 三、第三轮白酒牛市，受民间消费崛起推动，三、第三轮白酒牛市，受民间消费崛起推动，14-18H1 茅五上涨茅五上涨 6-8 倍、水井洋河等次高倍、水井洋河等次高端上涨端上涨 5-8 倍倍.28 1.14-18H1 白酒板块上涨白酒板块上涨 4 倍，高端茅五及次高端水井洋河等领涨倍，高端茅五及次高端水井洋河等领涨.28 2.民间消费崛起驱动第三轮牛市，茅台确立地位的唯一性、五粮液开启全面改革、民间消费崛起驱动第三轮牛市，茅台确立地位的唯一性、五粮液开启全面改革、水井水井“
15、困境反转困境反转”.29（1）茅台市占率进一步提高，进入）茅台市占率进一步提高，进入“无竞争对手无竞争对手”状态状态.30（2）五粮液）五粮液“二次创业二次创业”，新任董事长开启全面改革，新任董事长开启全面改革.32（3）外资背景中国团队、渠道革新引领行业，水井坊）外资背景中国团队、渠道革新引领行业，水井坊“困境反转困境反转”.34 3.经济去杠杆叠加经济去杠杆叠加“贸易战贸易战”，行业短暂调整，白酒股普遍下跌，行业短暂调整，白酒股普遍下跌 30%-60%.35 四、第四轮牛市，受消费升级驱动，预计高端四、第四轮牛市，受消费升级驱动，预计高端茅五泸茅五泸 4 年有望上涨年有望上涨 2 倍左右倍
16、左右.36 1.第四轮牛市，与之前周期类似也有望持续第四轮牛市，与之前周期类似也有望持续 3-5 年，我们预计茅五泸年，我们预计茅五泸 4 年有望上涨年有望上涨 2倍左右倍左右.36 2.以空间、格局和改革力度三维度判断，首推高端酒茅五泸以空间、格局和改革力度三维度判断，首推高端酒茅五泸.38（1）首推格局最优、稳定扩容且均进行改革的高端酒茅五泸）首推格局最优、稳定扩容且均进行改革的高端酒茅五泸.40（2）其次推荐稳健扩容、格局有望优化的全国化和地产次高端龙头）其次推荐稳健扩容、格局有望优化的全国化和地产次高端龙头.42（3）最后推荐格局优异、受益集中度提升的光瓶酒龙头牛栏山）最后推荐格局优异
17、、受益集中度提升的光瓶酒龙头牛栏山.46 风险提示风险提示.46 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4848 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图表索引图表索引 图图 1：从股价上来看，白酒板块自：从股价上来看，白酒板块自 2000 年以来经历完整年以来经历完整 3 轮牛市，预计第四轮牛轮牛市，预计第四轮牛市同样会持续市同样会持续 3-5 年年.9 图图 2：04-07 年第一轮牛市白酒指数上涨年第一轮牛市白酒指数上涨 15 倍倍.10 图图 3：04-07 年茅台、老窖业绩分别翻年茅台、老窖业绩分别翻 5、18 倍倍+.10 图图 4：茅台、老窖股价分别上
18、涨近：茅台、老窖股价分别上涨近 40 倍、倍、30 倍倍.10 图图 5：中国加入：中国加入 WTO 后后 04-07 年宏观经济高速增长，名义年宏观经济高速增长，名义 GDP、M2 增速达增速达 15-20%.11 图图 6：04-07 年我国进出口金额和固定资产投资增速均提升至年我国进出口金额和固定资产投资增速均提升至 20%以上以上.11 图图 7：货币供应量高增，：货币供应量高增，04-07 年房价上涨迅速年房价上涨迅速.12 图图 8：06-07 年年 A 股牛市财富效应显著（上证指数）股牛市财富效应显著（上证指数）.12 图图 9：2007 年茅台终端成交价（元年茅台终端成交价（元
19、/瓶）超越五粮液，与五粮液完成品牌地位的交瓶）超越五粮液，与五粮液完成品牌地位的交接接.12 图图 10：2008 年茅台出厂价（元年茅台出厂价（元/瓶）超越五粮液，获得高端酒提价主动权瓶）超越五粮液，获得高端酒提价主动权.12 图图 11：2000 年茅台酒销量占比达年茅台酒销量占比达 95%，系列酒仅，系列酒仅 5%.13 图图 12：2002 年五粮液销量年五粮液销量 15 万吨，主品牌不到万吨，主品牌不到 1 万吨万吨.13 图图 13：茅台直到：茅台直到 1998 年才开启渠道市场化改革年才开启渠道市场化改革.14 图图 14：国窖：国窖 1573 成功进入高端酒阵营成功进入高端酒阵
20、营.14 图图 15：2008 年国窖年国窖 1573 销量市占率达销量市占率达 13%.14 图图 16：老窖将：老窖将“浓香鼻祖浓香鼻祖”的定位输送到消费者认知之中的定位输送到消费者认知之中.15 图图 17：自：自 2001 年起持之以恒宣传其年起持之以恒宣传其“老窖池老窖池”.15 图图 18：泸州老窖早期中低档酒收入占比较高，国窖：泸州老窖早期中低档酒收入占比较高，国窖 1573 占比逐渐提升，占比逐渐提升，2010 年年超过超过 50%.15 图图 19：泸州老窖早期费用率均在：泸州老窖早期费用率均在 20%以上以上.15 图图 20：自：自 08 年年 Q1 开始宏观经济增速放缓
21、，开始宏观经济增速放缓，Q3 下降至下降至 10%以下，以下，09 年年 Q1 见底见底.16 图图 21：08 年以来茅台一批价出现下滑年以来茅台一批价出现下滑.16 图图 22：白酒企业：白酒企业 PE(TTM)08 年不断下跌年不断下跌.17 图图 23：08 年白酒股普遍下跌年白酒股普遍下跌 60-80%.17 图图 24：09-12 年第二轮牛市白酒指数上涨近年第二轮牛市白酒指数上涨近 3 倍倍.18 图图 25：09-12 年金种子、古井业绩分别翻年金种子、古井业绩分别翻 23、20 倍倍.18 图图 26：金种子、古井股价分别上涨近：金种子、古井股价分别上涨近 19 倍、倍、17
22、 倍倍.18 图图 27：09-12 年洋河、酒鬼、汾酒业绩分别翻年洋河、酒鬼、汾酒业绩分别翻 8 倍倍+、12 倍、倍、5 倍倍+.19 图图 28：酒鬼、汾酒股价分别上涨：酒鬼、汾酒股价分别上涨 14 倍、倍、10 倍，洋河两年上涨倍，洋河两年上涨 3 倍倍+.19 图图 29：2009 年固定资产投资大幅增长年固定资产投资大幅增长.20 图图 30：高端酒批价迅速上涨为次高端打开空间：高端酒批价迅速上涨为次高端打开空间.20 图图 31：12 年高端酒消费结构中政务消费占较大比重年高端酒消费结构中政务消费占较大比重.20 图图 32：20092012 年安徽人均年安徽人均 GDP 增速高
23、于全国水平增速高于全国水平.20 图图 33：2008 年之前古井贡与金种子战略失误一直处于微利或亏损状态年之前古井贡与金种子战略失误一直处于微利或亏损状态.20 图图 34：醉三秋取自魏晋醉三秋取自魏晋“刘伶一醉三秋刘伶一醉三秋”，底蕴深厚，底蕴深厚.21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4848 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图图 35：古井贡酒打造出新的高档品牌年份原浆：古井贡酒打造出新的高档品牌年份原浆.21 图图 36：金种子旗下三款产品迅速增长：金种子旗下三款产品迅速增长.21 图图 37：2009 年后古井贡和金种子毛利率迅速提升年后古井
24、贡和金种子毛利率迅速提升.21 图图 38：金种子采用金种子采用“五个垄断五个垄断”策略精耕细作策略精耕细作.22 图图 39：古井贡自创：古井贡自创“三通过程三通过程”、“168 工程工程”.22 图图 40：上市后洋河管理层及核心员工持股约：上市后洋河管理层及核心员工持股约 28%.22 图图 41：第二轮牛市中洋河开启全国化扩张：第二轮牛市中洋河开启全国化扩张.22 图图 42：2005-2008 年海之蓝年复合增速达年海之蓝年复合增速达 101%.23 图图 43：天之蓝：天之蓝 09-12 年收入年复合增速高达年收入年复合增速高达 105%.23 图图 44：洋河启动：洋河启动“五三
25、八二五三八二”团购策略，执行性强、可操作性高团购策略，执行性强、可操作性高.24 图图 45：第二轮牛市中次高端规模迅速扩大：第二轮牛市中次高端规模迅速扩大.24 图图 46：酒鬼酒：酒鬼酒 08 年之前因经营不善常微利或亏损年之前因经营不善常微利或亏损.24 图图 47：07 年汾酒工商联合开发品牌销量达到年汾酒工商联合开发品牌销量达到 40%.25 图图 48：2012 年年 GDP 增速回落至增速回落至 8%以内以内.26 图图 49：茅台批价历经四个主要阶段，于：茅台批价历经四个主要阶段，于 12 年年 11 月批价急剧下行终结牛市月批价急剧下行终结牛市.26 图图 50：2013 年
26、白酒股估值不断下降年白酒股估值不断下降.27 图图 51：2013 年白酒股普遍下跌年白酒股普遍下跌 40-80%.27 图图 52：14-18H1 第三轮牛市白酒指数上涨第三轮牛市白酒指数上涨 4 倍倍.28 图图 53：14-18 年茅台五粮液业绩翻年茅台五粮液业绩翻 2 倍倍+、1.6 倍，水井从亏损倍，水井从亏损 1.8 亿到盈利亿到盈利 5.8 亿亿.29 图图 54：茅台五粮液上涨：茅台五粮液上涨 6-8 倍、水井上涨倍、水井上涨 8 倍倍.29 图图 55：2012-2018 年中国人均名义年中国人均名义 GDP 增长了增长了 62%.30 图图 56：15-16 年居民收入与茅
27、五价格之比达历史高位年居民收入与茅五价格之比达历史高位.30 图图 57：次高端成长空间被打开，：次高端成长空间被打开，16-18 年收入复合增速年收入复合增速 38%.30 图图 58：飞天茅台价格：飞天茅台价格“一骑绝尘一骑绝尘”，与普五价差拉大，与普五价差拉大.31 图图 59：高端酒中飞天茅台收入市占率得到进一步提升：高端酒中飞天茅台收入市占率得到进一步提升.31 图图 60：对于价格承受能力高的消费者定高价，并以生肖、颜色、省份等方式与飞对于价格承受能力高的消费者定高价，并以生肖、颜色、省份等方式与飞天区分开来天区分开来.32 图图 61：水井坊：水井坊 2000 左右推出定位高端酒
28、左右推出定位高端酒.35 图图 62：水井次高端及以上产品占据收入的：水井次高端及以上产品占据收入的 95%+.35 图图 63：水井坊核心门店两年内翻两番：水井坊核心门店两年内翻两番.35 图图 64：新省代本质是厂家以高利差换取总代资源：新省代本质是厂家以高利差换取总代资源.35 图图 65：18H2 白酒股估值从高位下降白酒股估值从高位下降.36 图图 66：18H2 白酒股普遍下跌白酒股普遍下跌 30%-60%.36 图图 67：19 年年 1 月以来月以来申万白酒行业指数涨幅申万白酒行业指数涨幅 78.08%.37 图图 68：消费对：消费对 GDP 增长贡献率持续上升增长贡献率持续
29、上升.37 图图 69：我们预计高端、次高端行业稳定扩容，：我们预计高端、次高端行业稳定扩容，19-22 年年 CAGR 分别为分别为 18%、21%.38 图图 70：高端酒板块合理：高端酒板块合理 PE 应该在应该在 25 倍以上倍以上.38 图图 71：按照波特五力模型，高端酒竞争格局最优：按照波特五力模型，高端酒竞争格局最优.40 图图 72：2018 年高端酒年高端酒 CR3 为为 95%.40 图图 73：2018 年次高端年次高端 CR5 为为 56%.40 图图 74：2018 年光瓶酒牛栏山一家独大，市占率远超第二名年光瓶酒牛栏山一家独大，市占率远超第二名.40 识别风险，发
30、现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4848 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图图 75：品牌专营模式下，厂家对终端掌控能力强：品牌专营模式下，厂家对终端掌控能力强.42 图图 76：四大品牌专营公司各负责不同价位段酒销售：四大品牌专营公司各负责不同价位段酒销售.42 图图 77：19Q2 洋河收入、净利润放缓明显洋河收入、净利润放缓明显.44 图图 78：19H1 省内、省外增速回落明显省内、省外增速回落明显.44 图图 79：预计安徽未来：预计安徽未来 5 年年 200-500 价位规模价位规模 CAGR18%.45 图图 80：古井前置投入较多，因此销售费用率较高
31、：古井前置投入较多，因此销售费用率较高.45 图图 81：主力产品相较于竞品渠道利润率更高：主力产品相较于竞品渠道利润率更高.46 图图 82：2017 年以来今世缘特年以来今世缘特 A+类加速增长类加速增长.46 图图 83：预计未来几年光瓶酒市场仍保持稳健增长：预计未来几年光瓶酒市场仍保持稳健增长.46 图图 84：牛栏山在各个价位段均保持了较快的增长：牛栏山在各个价位段均保持了较快的增长.46 表表 1：1957-2003 年（年（50 年）美股年）美股 20 个最佳个最佳“幸存者幸存者”中中 11 个来自消费品、个来自消费品、6 支支为医药股，为医药股，1992-2018 年（年（26
32、 年）日股前年）日股前 20 支大牛股中有支大牛股中有 8 支来自消费品、支来自消费品、3 支支为医药股为医药股.8 表表 2：A 股一级和二级行业（中信）指数涨幅及白酒板块上市公司涨幅股一级和二级行业（中信）指数涨幅及白酒板块上市公司涨幅.9 表表 3：04-07 年高端酒受益最大，茅台上涨近年高端酒受益最大，茅台上涨近 40 倍，老窖上涨近倍，老窖上涨近 30 倍，领跑白酒倍，领跑白酒板块板块.11 表表 4：茅台具有红色基因，天然就更加适合政务消费：茅台具有红色基因，天然就更加适合政务消费.13 表表 5：06 年泸州老窖向年泸州老窖向 8 家经销商定向增发股份家经销商定向增发股份.16
33、 表表 6：白酒板块单季度归母净利润同比增速于白酒板块单季度归母净利润同比增速于 08Q3 放缓，放缓，08Q4 负增长负增长.17 表表 7：09-12 年金种子上涨年金种子上涨 19 倍、古井倍、古井 17 倍，酒鬼倍，酒鬼 14 倍、汾酒倍、汾酒 10 倍、洋河倍、洋河 2 年年涨涨 3 倍倍+，领跑板块，领跑板块.19 表表 8：08-12 年洋河优选高品质平台，高空、地面全面覆盖年洋河优选高品质平台，高空、地面全面覆盖.23 表表 9：2010 年酒鬼酒确立次高端封坛和酒鬼系列为主力产品年酒鬼酒确立次高端封坛和酒鬼系列为主力产品.25 表表 10：汾酒确立次高端青花瓷为主力产品：汾酒
34、确立次高端青花瓷为主力产品.25 表表 11：第二轮牛市中酒鬼和汾酒均对渠道模式进行大力改革：第二轮牛市中酒鬼和汾酒均对渠道模式进行大力改革.26 表表 12：白酒板块单季度归母净利润同比增速于白酒板块单季度归母净利润同比增速于 12Q4 放缓，放缓，2013 年开始出现负年开始出现负增长增长.27 表表 13：14-18H1 茅台、水井上涨幅度茅台、水井上涨幅度 8 倍、五粮液上涨倍、五粮液上涨 6 倍，领跑白酒行业倍，领跑白酒行业.29 表表 14：茅台于：茅台于 2013 年起多次招商，进行渠道扩张年起多次招商，进行渠道扩张.32 表表 15：系列酒确定：系列酒确定“4+4”品牌品牌.3
35、3 表表 16：新任管理层上任后对于渠道进行改革：新任管理层上任后对于渠道进行改革.33 表表 17：水井坊给予管理层充足的激励制度：水井坊给予管理层充足的激励制度.34 表表 18：白酒板块单季度归母净利润同比增速于白酒板块单季度归母净利润同比增速于 18Q3 普遍放缓普遍放缓.36 表表 19：19 年至年至 9 月底高端、次高端板块戴维斯双击，五粮液上涨月底高端、次高端板块戴维斯双击，五粮液上涨 1.6 倍、酒鬼汾倍、酒鬼汾酒等次高端上涨酒等次高端上涨 1.2-1.5 倍，领跑板块倍，领跑板块.37 表表 20：高端酒板块股价涨幅敏感性测试，以：高端酒板块股价涨幅敏感性测试，以 19 年
36、初市值为基数年初市值为基数.38 表表 21：白酒四轮牛市中大牛股特征：白酒四轮牛市中大牛股特征.39 表表 22：18Q4 和和 19H1 分别取缔分别取缔 437 和和 99 家茅台酒经销商，回收额度约家茅台酒经销商，回收额度约 6000-7000 吨吨.41 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4848 Table_PageText 深度分析|食品饮料 表表 23：五粮液三大信息化平台旨在监控商品流、费用流和行为流，并为营销决策五粮液三大信息化平台旨在监控商品流、费用流和行为流，并为营销决策提供依据提供依据.41 表表 24：华润已经派出（提名）部分高管入驻汾酒：华润已
37、经派出（提名）部分高管入驻汾酒.43 表表 25：限制性股票激励计划：限制性股票激励计划.44 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4848 Table_PageText 深度分析|食品饮料 结论结论：全球消费品行业全球消费品行业更容易出现更容易出现“长跑冠军长跑冠军”拉长投资周期来看，消费品行业能够穿越经济周期实现长期持续性增长，股拉长投资周期来看，消费品行业能够穿越经济周期实现长期持续性增长，股价能够实现长期上涨，价能够实现长期上涨，长期表现明显优于市场平均，长期表现明显优于市场平均，更容易出现“长跑冠军”。更容易出现“长跑冠军”。我们借鉴具有较大经济体量和消费市场的美国
38、和日本：1）美股的消费股表现出长牛的特点。据投资者的未来，在 1957-2003 年 50 年的时间，美国年化收益率最高的前 20 支大牛股中，有 11 支来自消费品，其中 2 支日化股、9 支食品饮料股；6 支医药股。2）日本 90 年代以来经济进入衰退期，但消费品龙头凭借较强的品牌壁垒不断提升市场份额，盈利能力高于行业水平，因此仍出现较多消费大牛股。据彭博，同美国市场一样，日本在步入经济衰退期后，自 1992 年底至 2018 年底 26 年的时间，前 20 支大牛股中 8 支来自消费行业；3 支医药股。表表 1：1957-2003年年（50年）美股年）美股20个最佳个最佳“幸存者幸存者”
39、中中11个来自消费品个来自消费品、6支为医药股，支为医药股，1992-2018年（年（26年）年）日日股股前前20支大牛股中有支大牛股中有8支来自消费品支来自消费品、3支为医药股支为医药股 美国美国 日本日本 排排名名 2003 年公司名称年公司名称 年化收益率年化收益率 行业分类行业分类 2019 年公司名称年公司名称 年化收益率年化收益率 行业分类行业分类 1 菲利普莫里斯公司 19.75%消费品消费品-食品饮料食品饮料 NITORI 17.07%消费品消费品-家具零售家具零售 2 雅培制药公司 16.51%制药 NIDEC 15.94%科技 3 百时美施贵宝公司 16.36%制药 贝亲
40、15.91%消费品消费品-母婴用品母婴用品 4 小脚趾圈实业公司 16.11%消费品消费品-食品饮料食品饮料 KEYENCE 15.43%机械 5 辉瑞公司 16.03%制药 山田电机 15.40%消费品消费品-消费电子零售消费电子零售 6 可口可乐公司 16.02%消费品消费品-食品饮料食品饮料 HOYA 13.84%医疗器械 7 默克公司 15.90%制药 LASERTEC 13.78%半导体 8 百事可乐公司 15.54%消费品消费品-食品饮料食品饮料 HISAMITSU 13.67%制药 9 高露洁棕榄公司 15.22%消费品消费品-日化日化 DISCO 13.21%机械 10 克瑞公
41、司 15.14%机械制造 尤妮佳 13.16%消费品消费品-母婴用品母婴用品 11 亨氏公司 14.78%消费品消费品-食品饮料食品饮料 大金工业 13.15%消费品消费品-空调空调 12 箭牌公司 14.65%消费品消费品-食品饮料食品饮料 TERUMO 12.27%医疗器械和药品 13 富俊公司 14.55%消费品消费品-食品饮料、家居食品饮料、家居 SMC 12.09%机械 14 克罗格公司 14.41%零售 NAKANO REFRIGERA 11.97%电子器械 15 先灵葆雅公司 14.36%制药 YAOKO 11.34%消费品消费品-超市超市 16 宝洁公司 14.26%消费品消费
42、品-日化日化 CENTRAL AUTO 11.21%汽车-汽车零部件 17 好时食品公司 14.22%消费品消费品-食品饮料食品饮料 KS 11.15%消费消费品品-电器连锁电器连锁 18 惠氏公司 13.99%制药 STARTS 11.08%房地产 19 荷兰皇家石油公司 13.64%能源化工 FUNAI SOKEN 11.00%商业服务 20 通用磨坊 13.58%消费品消费品-食品饮料食品饮料 泉株式会社 10.98%消费品消费品-购物中心购物中心 标普 500 指数 10.85%日经 225 3.11%数据来源：Bloomberg，投资者的未来机械工业出版社，广发证券发展研究中心，备注
43、：日股我们在统计时剔除掉 1992 年底之后上市的公司 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4848 Table_PageText 深度分析|食品饮料 2004 年年以来，以来，在在 A 股股所有所有一级行业中，食品饮料涨幅第一，一级行业中，食品饮料涨幅第一，15 年时间涨幅近年时间涨幅近18 倍，年化涨幅倍，年化涨幅 22%；二级行业中二级行业中，白酒行业涨幅第一白酒行业涨幅第一，15 年年时间涨幅达时间涨幅达 44倍倍，年化年化涨幅涨幅 30%，涨幅在，涨幅在全球消费全球消费品投资品投资市场罕见。市场罕见。自 04 年以来，A 股一级行业中，涨幅前三分别为食品饮料、家电和
44、医药，年化涨幅分别为 22%、19%和17%。自 04 年以来，白酒板块经历了完整的三轮牛市，19 年则开启第四轮牛市。历经三轮牛市，白酒指数自 04 年底至 19Q3 上涨 44 倍，年化涨幅约 30%，在各二级板块中涨幅第一。本文将详解每轮牛市的驱动因素，并推演第四轮牛市的走势。2004 年年以来以来，茅台、古井、老窖、五粮液、汾酒涨幅分别，茅台、古井、老窖、五粮液、汾酒涨幅分别达达 272 倍倍、152倍倍、80 倍倍、48 倍倍、47 倍。倍。自 04 年第一轮牛市至今 15 余年来，白酒板块大牛股辈出，其中茅台、古井、老窖、五粮液、汾酒等重点标的自第一轮牛市低点至今分别上涨 272、
45、152、79、48、47 倍，年化涨幅分别为 43%、38%、32%、28%、28%，其中茅台在 A 股同期所有上市公司中涨幅第一。本文将详解每轮牛市中大牛股的成因，并推演第四轮牛市的最佳投资标的。表表 2：A股一级和股一级和二级行业（中信）指数涨幅及白酒板块上市公司涨幅二级行业（中信）指数涨幅及白酒板块上市公司涨幅 一级行业一级行业 行业涨幅行业涨幅 行业年化涨幅行业年化涨幅 二级行业二级行业 行业涨幅行业涨幅 行业年化涨幅行业年化涨幅 白酒上市公司白酒上市公司 公司涨幅公司涨幅 公司年化涨幅公司年化涨幅 食品饮料 1767.13%21.95%白酒 4426.99%29.50%贵州茅台 27
46、248.67%42.80%家电 1147.48%18.66%白色家电 3479.44%27.45%古井贡酒 15240.44%37.65%医药 879.47%16.73%计算机软件 1310.76%19.65%泸州老窖 7951.41%32.13%非银金融 859.05%16.56%生物医药 1175.38%18.84%五粮液 4771.95%27.98%餐饮旅游 725.62%15.39%牧业 1168.99%18.80%山西汾酒 4699.12%27.86%银行 662.50%14.77%其他医药医疗 1104.77%18.38%今世缘 154.63%27.50%房地产 528.54%13
47、.27%景区和旅行社 984.88%17.54%口子窖 258.10%24.60%农林牧渔 506.35%13.00%小家电 935.12%17.17%顺鑫农业 2987.01%24.33%建材 483.47%12.70%化学制药 883.95%16.77%老白干酒 2423.65%22.75%国防军工 475.08%12.59%食品 877.81%16.71%酒鬼酒 2147.63%21.85%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心，注：中信二级指数自 04 年底开始编制，但白酒上市公司涨幅我们从 04 年初第一轮牛市的起点开始算起。今世缘、口子窖从上市日期算起。图图 1：从股价上来看，白
48、酒板块自：从股价上来看，白酒板块自2000年以来年以来经历完整经历完整3轮牛市，预计第四轮牛市同样会持续轮牛市，预计第四轮牛市同样会持续3-5年年 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%相对累计涨幅04年初-08年3月第一轮牛市09年5月-12年11月第二轮牛市14年1月-18年6月底第三轮牛市19年1月至今第四轮牛市，预计持续3-5年 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4848 Table_PageText 深度分析|食品饮料 一一、第一轮牛市、第一轮牛市，受“入世”驱动，受“入世”驱动，04-07 年
49、年茅台茅台老窖老窖上涨上涨近近 40 倍倍、30 倍倍 1.04-07 年白酒板块上涨年白酒板块上涨 15 倍，茅台、老窖领涨倍，茅台、老窖领涨 第一轮牛市白酒板块上涨第一轮牛市白酒板块上涨 15 倍倍，茅台、老窖上涨，茅台、老窖上涨近近 40 倍、倍、30 倍倍领跑板块领跑板块。据 wind，04-07 年白酒板块收入 CAGR 达 19%，归母净利润 CAGR 达 56%。04-07 年白酒指数上涨近 15 倍。第一轮牛市中，茅台和老窖涨幅最高，主要因 2003-2007 年是茅台超越五粮液成为高端酒龙头的关键阶段；04-07 年茅台业绩翻 5 倍，股价上涨近 40 倍。老窖从 2000
50、年推出了高端品牌国窖 1573，经过几年的运作，成功跻身高端酒阵营；老窖 04-07 年业绩翻 18 倍+，股价上涨近 30 倍。而五粮液相对品牌地位有所下降，叠加其 05 年开始的巨额关联交易，二级市场股价表现弱于茅台和老窖。2001 年消费税改革，加征一道从量税，对以中低档酒生产为主的酒企影响较大。为应对从量税，中低档酒企在 2000 年左右才开始相继推出高档产品，因此，受益幅度弱于高端酒。图图 2：04-07年第一轮牛市白酒指数上涨年第一轮牛市白酒指数上涨15倍倍 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图图 3：04-07年茅台、老窖业绩分别翻年茅台、老窖业绩分别翻5、18倍倍+图图