1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年01月21日 社会服务 增持（维持）旅游综合 增持（维持）梅昕梅昕 执业证书编号：S0570516080001 研究员 021-28972080 孙丹阳孙丹阳 执业证书编号：S0570519010001 研究员 021-28972038 1社会服务社会服务:四维度塑核心竞争力，本土化妆品龙头崛起四维度塑核心竞争力，本土化妆品龙头崛起2019.01 2社会服务社会服务:行业周报（第一周）行业周报（第一周）2019.01 3 中国国旅中国国旅(601888,买入买入):轮渡离岛免税购物打开增
2、量市场轮渡离岛免税购物打开增量市场2018.12 资料来源：Wind 欧莱雅：百年发展历程，全球美业龙头欧莱雅：百年发展历程，全球美业龙头 化妆品海外研究系列一欧莱雅：百年发展历程，全球美业龙头欧莱雅：百年发展历程，全球美业龙头 欧莱雅目前旗下有兰蔻、圣罗兰等 34 个品牌，全球市占率第一。外延并购为扩充品牌矩阵的主要路径，商超百货、品牌零售店、药店、旅游零售、电商等全渠道运营彰显较强品牌影响力，集团不断加大数字化营销应对消费者变迁，在研发上，除常规产品也在加强对美妆科技的投入。17 年我国化妆品市场中欧美品牌份额 41%，本土企业份额 22%，08 年以来提升10pct，借助渠道红利快速增长
3、，在品牌底蕴、研发实力上较外资龙头有较大差距，大众市场仍为主战场。我们认为品牌、渠道、营销、研发方面综合能力较强的企业有望胜出，建议关注珀莱雅、上海家化、御家汇。全球第一的化妆品企业全球第一的化妆品企业 欧莱雅集团由欧仁舒莱尔创立于 1907 年，至今已有百年历史。2017 年欧莱雅销售额达 260.2 亿欧元/+0.7%，扣非归母净利 37.48 亿欧元/+15.3%，全球市占率第一。贝当家族持有公司 27.22%的股权，雀巢持股23.18%。1909-1962 为欧莱雅发展的初创期，其以研发为基石，染发剂产品奠定初步发展，1963 年欧莱雅在法国上市，1963-2000 年集团通过外延并购
4、进军护肤、彩妆及香水品类，2001 年以来集团发展步入稳定期，通过不断并购满足全世界各地人群对于化妆品的新兴需求。品牌、渠道、营销、研发铸就核心竞争优势品牌、渠道、营销、研发铸就核心竞争优势 外延并购为集团扩充品牌矩阵的主要路径，目前旗下 34 个子品牌有 32 个来自外延。美宝莲、卡尔森等品牌被收购之后实现快速发展，中国品牌小护士、美即面膜等被收购后则因品牌及渠道建设理念不同整合不畅。集团拥有美发沙龙、商超、百货、品牌零售店、药店、旅游零售、电子商务七大渠道，不同层级品牌侧重差异化渠道。欧莱雅在不断加大 KOL、跨界营销、内容营销等创意营销方式，并尝试将消费决策过程数字化，17 年有 38%
5、的媒体预算投资在数字平台。17 年集团研发投入达 8.77 亿欧元，每年新品数量占比在 15%-20%，除产品外，也在不断加强对现代美妆科技的投入。产品结构高端升级，新兴市场增长迅速产品结构高端升级，新兴市场增长迅速 17 年大众/奢侈/专业/活性四大类产品收入占比 47%/33%/13%/8%。其中大众消费品占比从 05 年的 52%下降至 17 年的 47%，奢侈产品占比则从25%提升至 33%。西欧、北美为主要收入来源，17 年占比 31%/28%，亚洲市场增速最快，占比从 2005 年的 10%提升至 24%。17 年毛利率在 72%，因供应链效率提升、高端品牌占比提升，04 年以来提
6、升约 2pct。1988-2000年集团盈利增长 4 倍，PE 估值从 20 倍提升至 60 倍，戴维斯双击驱动市值提升 14 倍，跑赢法国市场 4%。09-17 年公司 PE 估值提升 6%，盈利提升 122%，市值增长 127%，大幅跑赢市场，盈利成驱动市值增长的主因。风险提示：宏观经济下行影响化妆品消费意愿、行业竞争加剧、企业外延整合不及预期。股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价(元元)投资评级投资评级 EPS(元元)P/E(倍倍)2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 603605 珀莱雅 46.81 买入 1.00
7、1.41 1.89 2.56 46.81 33.20 24.77 18.29 资料来源：华泰证券研究所(32)(22)(13)(3)718/0118/0318/0518/0718/0918/11(%)社会服务沪深300重点推荐重点推荐 一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：行业研究/深度研究|2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 欧莱雅集团：全球第一的化妆品企业.4 全球发展历程.6 中国发展历程.7 品牌、渠道、营销、研发铸就核心竞争优势.9 外延并购发展多元品牌组合.9 全渠道运营彰显品牌
8、影响力.11 传统渠道预计将受挤压.11 旅游零售快速发展.13 电商渠道增长迅速.15 数字化营销拥抱消费者变迁.17 强大研发力量奠定发展基础.19 产品结构高端升级，新兴市场增长迅速.21 高端产品占比提升，亚洲市场快速增长.21 盈利能力长期提升，品牌优势持续彰显.22 运营能力持续优化，凸显较强议价能力.25 盈利增长、估值提升，市值不断攀升.26 图图表目录表目录 图表 1：2017 年欧莱雅收入规模全球排名第一.4 图表 2：欧莱雅 1988-2017 年收入及增速.4 图表 3：欧莱雅 1988-2017 年归母净利润及增速.4 图表 4：贝当家族对欧莱雅的控制情况.5 图表
9、5：欧莱雅前十大股东结构（2017 年报）.5 图表 6：欧莱雅历任 CEO.6 图表 7：欧莱雅发展历程.7 图表 8：欧莱雅旗下品牌进入中国的时间.7 图表 9：欧莱雅中国 2010-2015 年收入变化.8 图表 10：2008-2017 年欧莱雅在中国的市占率变化情况.8 图表 11：欧莱雅中国 2017 年销售额构成.8 图表 12：2017 年欧莱雅在中国的分品牌系列市占率情况.8 图表 13：欧莱雅旗下的多元品牌系列.9 图表 14：欧莱雅旗下八大品牌销售收入金额已过 10 亿欧元.9 图表 15：欧莱雅历年品牌收购历程.10 图表 16：欧莱雅收购品牌的区域分布.10 图表 1
10、7：部分品牌在被欧莱雅收购之后实现较快增长（被收购以来至 2015 年销售复合增速及累计增长倍数）.11 图表 18：欧莱雅的七大销售渠道.11 行业研究/深度研究|2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 19：2003-2017 年雅诗兰黛销售渠道变化.12 图表 20：2003-2017 年美国化妆品渠道变化.12 图表 21：2003-2017 年法国化妆品渠道变化.13 图表 22：2002-2017 年旅游零售市场规模及增速.13 图表 23：旅游零售市场的区域、品类、渠道构成（2017 年数据）.14 图表 24：欧莱雅旅游零售
11、收入增速高于整体收入增速.14 图表 25：欧莱雅在海棠湾举行的圣罗兰排队吸引大量消费者参与.15 图表 26：欧莱雅在各大机场设立专门的皮肤咨询中心.15 图表 27：欧莱雅电商渠道销售收入迅速增长.16 图表 28：欧莱雅通过 3D 打印技术进行产品包装生产.16 图表 29：欧莱雅在各大机场设立专门的皮肤咨询中心.16 图表 30：欧莱雅的数字化营销预算占比不断提升.17 图表 31：欧莱雅旗下的美宝莲、NYX 位居 Gartner L2 数字改革排行榜前五.17 图表 32：欧莱雅正在将消费决策过程数字化.18 图表 33：欧莱雅公司历年研发投入及占收入的比例.19 图表 34：欧莱雅
12、旗下明星产品小黑瓶的升级历程.19 图表 35：欧莱雅通过与科技技术团队及创业孵化器合作，加大科技投入.20 图表 36：欧莱雅与 Modiface 联合推出的试发 APP Style My Hair.20 图表 37：My Skin Track pH 贴纸样式.20 图表 38：贴纸的分层结构图.20 图表 39：欧莱雅 1988-2017 年收入及增速.21 图表 40：欧莱雅 2005-2017 年分产品线收入占比.21 图表 41：欧莱雅 2005-2017 年分地区收入占比.22 图表 42：欧莱雅中国地区 2008-2017 年终端零售额变化.22 图表 43：欧莱雅中国地区 20
13、10-2015 年收入变化.22 图表 44：欧莱雅 2004-2017 年毛利率变化.23 图表 45：欧莱雅 2008-2017 年费用率变化.23 图表 46：欧莱雅 1988-2017 年利润率变化.24 图表 47：欧莱雅 1988-2017 年所得税率、营业外亏损占比以及少数股东损益占比变化.24 图表 48：欧莱雅集团商誉不断增长.25 图表 49：欧莱雅应收账款周转率.25 图表 50：欧莱雅存货周转率.25 图表 51：欧莱雅应付账款周转率.26 图表 52：欧莱雅现金周转周期（天）.26 图表 53：欧莱雅市值变化.26 图表 54：欧莱雅市盈率与 EPS 变化.26 图表
14、 55：欧莱雅盈利增长、估值增长与市值增长表现.27 图表 56：欧莱雅历年市值与法国 SBF 250 指数比较.27 图表 57：剔除 1999-2000、2003-2006 年，欧莱雅持续跑赢法国市场指数.28 行业研究/深度研究|2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 欧莱雅集团：全球第一的化妆品企业欧莱雅集团：全球第一的化妆品企业 欧莱雅集团由欧仁舒莱尔创立于 1907 年，目前已发展成为经营护肤品、彩妆、男士美妆、护发、染发、美容仪器等品类的化妆品综合集团，全球市占率第一。截至目前，欧莱雅集团旗下有 Lanc me（兰蔻）、YvesSa
15、intLaurent（伊夫圣罗兰）等 34 余个优质品牌，经营范围遍及 150 个国家和地区，在全球拥有 8 万余名员工。2017 财年，欧莱雅全年销售额达 260.2 亿欧元，同比增长 0.7%，扣非归母净利润为 37.48 亿欧元，同比增长 15.3%。图表图表1：2017 年欧莱雅收入规模全球排名第一年欧莱雅收入规模全球排名第一 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 图表图表2：欧莱雅欧莱雅 1988-2017 年收入及增速年收入及增速 图表图表3：欧莱雅欧莱雅 1988-2017 年归母净利年归母净利润及增速润及增速 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 资料来
16、源：Bloomberg，华泰证券研究所 1957 年欧莱雅创始人欧仁舒莱尔去世，其独生女利利亚娜贝当古成为欧莱雅的最大股东。1963 年，欧莱雅集团上市，贝当古家族保持大股东地位，并一直延续至今。1972年，为避免被法国政府国有化的命运，欧莱雅集团与瑞士食品巨头雀巢进行股份置换，在进行一系列资本运作后，贝当古家族和雀巢分别持有欧莱雅 31.0%和 29.6%的股份，迄今为止雀巢一直为欧莱雅集团第二大股东。据公司 2017 年报，贝当家族、雀巢分别持有公司 27.22%、23.18%的股权，其余为机构投资者、个人股东以及库存股。296.5235.8180.7118.089.80501001502
17、00250300350欧莱雅联合利华宝洁雅诗兰黛资生堂市场规模（亿美元）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016%百万美元百万美元收入同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000198819901992199419961998200020022004200620082010
18、201220142016百万美元百万美元归母净利润同比增速 行业研究/深度研究|2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表4：贝当家族对欧莱雅的控制情况贝当家族对欧莱雅的控制情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表5：欧莱雅前十大股东结构（欧莱雅前十大股东结构（2017 年报）年报）排名排名 股东股东 持股比例持股比例 国家国家 类型类型 1 TETHYS SAS 27.22%法国 公司 2 雀巢 23.18%瑞士 公司 3 Bettencourt Meyers Francoise 5.92%n/a Unclassified 4
19、领航集团股份有限公司 1.75%美国 投资顾问 5 贝莱德有限公司 1.40%美国 投资顾问 6 挪威中央银行 0.99%挪威 主权财富基金 7 加拿大永明金融公司 0.96%加拿大 投资顾问 8 法国农业信贷银行集团 0.56%法国 银行 9 德意志银行 0.49%德国 投资顾问 10 日本政府养老金投资基金 0.49%日本 政府 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 欧莱雅集团实行严格的控制权与经营权分离原则，贝当古家族在董事会中拥有四席，仅持股不直接参与经营。现任首席执行官兼董事会主席 Jean-Paul Agon 于 1978 年加入欧莱雅集团，从产品经理开始先后担任欧莱雅（希腊）、巴黎
20、欧莱雅总经理，碧欧泉、欧莱雅（德国）、欧莱雅（亚洲区）董事总经理，欧莱雅（美国）总裁，2006 年开始担任欧莱雅集团首席执行官，2011 年开始同时担任董事会主席。在 Jean-Paul Agon 的带领下，欧莱雅成为数字化革命的先锋，并在亚洲和旅游零售等新兴市场和渠道实现快速发展，成为全球化扩张的化妆品主导者。行业研究/深度研究|2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表6：欧莱雅历任欧莱雅历任 CEO 名称名称 任期任期 主要业务战略主要业务战略 任职期间收入复合增速任职期间收入复合增速 市值增长市值增长 弗朗索瓦达勒 1957-198
21、4 扩张收购战略 从 150 百万欧元到 3000百 万 欧 元，复 合 增 速11.73%1963 年将欧莱雅成功上市，1965 年收购兰蔻和卡尼尔，1970 年买走碧欧泉，1980年买下 Giorgio Armani 和Ralph Lauren 化妆品生产线 夏尔兹维亚克 1984-1988（过渡总裁）化学家，参与了连续皂化过程的实施，是集团内应用研究的创造者 林塞欧文 1988-2006 开启全球化战略 从 3726.6 百万欧元到15790.1 百万欧元，复合增速 8.35%从3860.1百 万 欧 元 到47470.1 百万欧元，增长1130%保罗安巩 2006-至今 数字化转型、加
22、速全球化扩张 从 15790.1 百万欧元到26023.7 百万欧元，复合增速 4.65%从 47470.1 百 万 欧 元 到103525.4 百万欧元，增长118%资料来源：公司公告，华泰证券研究所 全球发展历程全球发展历程 欧莱雅集团可分为以下发展阶段：初创期（初创期（1909-1962）：以研发为基石，染发剂奠定初步发展）：以研发为基石，染发剂奠定初步发展 1907 年，年轻的化学家欧仁舒莱尔发明了新的染发剂配方，并将之命名为 Oral，该产品使用指甲花或矿物盐，与市场上其他产品相比能为使用者提供一系列变化细微的色彩，且染后效果明亮精致。1909 年欧仁舒莱尔创立欧莱雅公司，主要设计、
23、制造和销售染发剂，出售给巴黎的美发师，并在法国各地雇佣代表来销售自己的产品。伴随一战后女性社会地位提升，染发剂需求量提升，Oral 染发剂顺应时代潮流大获成功，影响力超出法国，1910 年进入意大利，1911 年进入奥地利，1913 年进入荷兰，甚至抵达遥远的美国、加拿大、英国和巴西。1950 年代，Brigitte Bardot 以及 Marilyn Monroe 当红明星金发碧眼的形象使得染发剂产品持续热销，支撑欧莱雅的进一步扩张，截至 1950 年，欧莱雅的研发人员数量已经从成立之初的一人发展到 100 人。拓展期（拓展期（1963-2000）：外延并购进军护肤、彩妆及香水）：外延并购进
24、军护肤、彩妆及香水 1963 年欧莱雅在法国证券交易所上市，资本实力得以扩充，自此开启外延并购之路，向美妆、沐浴、防晒与香水产品扩充。1965 年公司收购兰蔻，进军高档化妆品市场；1965年公司收购卡尼尔，补充辅助护发产品系列；1970 年公司收购碧欧泉，1973 年收购彩妆品牌 Gemey，获得法国化妆品零售市场份额；1989 年收购美国护肤品品牌赫莲娜，并与乔治阿玛尼签订代理授权协议，同年还收购高科技皮肤病产品品牌理肤泉。1996 收购美宝莲，使得欧莱雅成为美国领军企业。经过一系列收购后，公司基本覆盖化妆品全线领域，满足消费者从顶级品牌、中高端品牌到大众品牌的全方位需求，化妆品帝国雏形初现
25、。成熟期（成熟期（2001-今）：化妆品龙头地位初步奠定，持续研发创新今）：化妆品龙头地位初步奠定，持续研发创新 此时欧莱雅的发展伴随着稳定的扩张，通过不断并购满足全世界各地人群对于化妆品的新兴需求，收购主要集中在护肤品、药妆产品与美妆产品上。此外在美容仪器方面，2011年对 Clarisonic 品牌的收购为公司打开了声波护肤设备和技术领域。近年来，社交媒体的快速发展以及丝芙兰、Ulta 等专业美妆销售渠道增长促进独立美妆品牌兴起，为保持竞争力、争取消费者，欧莱雅开始收购独立美妆品牌，2014 年公司以 5 亿美元收购美妆品牌 NYX；2016 年 7 月，出资 12 亿美元收购美国新锐化妆
26、品品牌 ITCosmetics。行业研究/深度研究|2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表7：欧莱雅欧莱雅发展历程发展历程 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 中国发展历程中国发展历程 1997 年伴随中国的改革开放，欧莱雅旗下巴黎欧莱雅、美宝莲、兰蔻、薇姿、巴黎欧莱雅沙龙专属、卡诗六大品牌相继进入中国，并在上海建立全资子公司作为总部，开始建设苏州工厂。截至 2018 年 11 月，欧莱雅在中国拥有 21 个品牌，1 个研发中心，2 大工厂、5 个销售中心以及 9700 名员工。截至 2015 年，欧莱雅中国的销售收入达到 149.6
27、亿元，同比增长 4.6%，成为欧莱雅集团的全球第二大市场。2017 年，欧莱雅中国实现两位数的增速，化妆品市场市占率达到 8.5%。图表图表8：欧莱雅旗下品牌进入中国的时间欧莱雅旗下品牌进入中国的时间 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 行业研究/深度研究|2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表9：欧莱雅中国欧莱雅中国 2010-2015 年收入变化年收入变化 图表图表10：2008-2017 年欧莱雅在中国的市占率变化情况年欧莱雅在中国的市占率变化情况 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Euromonitor，华
28、泰证券研究所 从收入结构来看，欧莱雅（中国）CEO Stephane RINDERKNECH 于 2018 年 11 月发布的市场报告显示，2017 年欧莱雅中国 47%为大众产品，45%为奢华产品，6%为活性产品，2%为专业产品。其中，巴黎欧莱雅、阿玛尼、兰蔻、科颜氏、YSL、美宝莲六大品牌收入超过 10 亿元。图表图表11：欧莱雅中国欧莱雅中国 2017 年年销售额构成销售额构成 图表图表12：2017 年欧莱雅在年欧莱雅在中国的分品牌系列市占率情况中国的分品牌系列市占率情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%1
29、0.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%020406080100120140160201020112012201320142015亿元亿元677889910102008200920102011201220132014201520162017%欧莱雅Active Cosmetics6%LOral Luxe45%Consumer Products47%Professional Products2%7%24%16%6%0%5%10%15%20%25%30%CPD(NO.2)LOralLuxe(NO.1)ACD(NO.1)PPD(NO.1)行业研究/深度研究|2019 年 01 月
30、21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 品牌、渠道品牌、渠道、营销、研发铸就核心竞争优势、营销、研发铸就核心竞争优势 外延并购发展多元品牌组合外延并购发展多元品牌组合 经过一百多年的发展，欧莱雅已成长为世界上最大的化妆品帝国，旗下四大事业部拥有 34个子品牌，涵盖护肤、彩妆、药妆、美发、香水、美容仪器等领域，其中仅巴黎欧莱雅、巴黎卡诗为自创品牌，其余皆通过并购得来。目前集团有 8 个年销售额 10 亿欧元以上的超级品牌，包括巴黎欧莱雅、兰蔻、卡尼尔、美宝莲、伊夫圣洛朗、巴黎欧莱雅专业美发、乔治阿玛尼以及科颜氏。图表图表13：欧莱雅旗下的多元品牌系列欧莱雅旗下的多元品牌系
31、列 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 图表图表14：欧莱雅旗下八大品牌销售收入金额已欧莱雅旗下八大品牌销售收入金额已过过 10 亿欧元亿欧元 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 1965 年开始，欧莱雅开始通过外延收购加大品牌扩充力度。年开始，欧莱雅开始通过外延收购加大品牌扩充力度。我们将欧莱雅的外延并购总结为三大方向：1）拓展区域：欧莱雅历史 50 起收购中，法国本土的收购仅 11 起，美国占据 24 起，其余为中国（3 起）、巴西（2 起）、韩国、日本、澳大利亚、加拿大等（各 1起）。借助外延并购，欧莱雅实现全球市场的迅速扩张，以并购数量最多的美国为例，2017年集团北美地区收入占比达到
32、 28%，为仅次于欧洲的第二大市场。2）拓展品牌：欧莱雅创立之初主打品牌为定位大众市场的巴黎欧莱雅品牌，通过外延收购，公司陆续扩充了兰蔻、碧欧泉、赫莲娜等高端品牌，丰富多元品牌梯队。3）拓展技术：公司 18 年 3 月收购加拿大美妆 AR 技术公司 ModiFace，意在将 ModiFace 最具创新性的技术应用到旗下 34个国际品牌的美妆体验中。行业研究/深度研究|2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表15：欧莱雅历年品牌收购历程欧莱雅历年品牌收购历程 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 图表图表16：欧莱雅收购品牌的区域分布欧莱雅
33、收购品牌的区域分布 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 美宝莲、卡尔森等品牌被收购之后实现快速发展，协同效应明显。美宝莲、卡尔森等品牌被收购之后实现快速发展，协同效应明显。美宝莲成立之初为美国中部田纳西州生产唇膏和指甲油的本土化妆品公司，欧莱雅 1996 年收购美宝莲后，对其作了重新包装：首先将美宝莲总部从孟菲斯迁到纽约，然后在海外市场仿照欧莱雅主打产品、以凯瑟琳德纳芙为形象代言的“欧莱雅巴黎”做法，在美宝莲商标的后面增加了“纽约”两个字。2001 年，美宝莲创造了 10 亿美元销售额，其中有 56%来自包括 90 个国家的海外市场。Soft Sheen 和 Carson 以前则为面向非洲裔美
34、国人的洗发用品，前者尚未打入国际市场，后者则陷入债务危机。欧莱雅于 1998 年和 2000 年先后收购这两个品牌后进行了合并。并在芝加哥设立了研究实验室，专门研究黑人发质，并且直接到南非安营扎寨，培训当地的美发师。收购之后三年之内，Soft Sheen 和 Carson 在非洲市场即占据了 41%的份额，比收购之前增长了 11%。051015202530美国法国中国巴西澳大利亚北欧德国韩国加拿大肯尼亚日本土耳其意大利英国数量数量国家 行业研究/深度研究|2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表17：部分品牌在被欧莱雅收购之后实现较快增
35、长（被收购以来至部分品牌在被欧莱雅收购之后实现较快增长（被收购以来至 2015 年销售复合增速及累计增长倍数）年销售复合增速及累计增长倍数）资料来源：公司官网，华泰证券研究所 对中国品牌小护士、美即面膜等的收购整合不畅。对中国品牌小护士、美即面膜等的收购整合不畅。欧莱雅曾先后收购小护士、羽西及美即面膜，但整合效果均不理想。一方面，外资企业对于品牌建设更为重视，导致研发、包装、设计、营销等前端成本居高不下，渠道利润被削减，导致铺货意愿下降；同时，本土品牌多依赖多层分销的流通渠道，外资规范化、制度化，在终端分销促销等环节的灵活性和弹性不足。另一方面，电商和化妆品专营店渠道兴起，国产品牌占据主导优势
36、，外资化妆品在电商渠道发展初期受到一定冲击。全渠道运营彰显品牌影响力全渠道运营彰显品牌影响力 欧莱雅的渠道分布广泛，包括美发沙龙、商超零售、百货专柜、品牌零售店、药店、旅游欧莱雅的渠道分布广泛，包括美发沙龙、商超零售、百货专柜、品牌零售店、药店、旅游零售、电子商务等七大渠道零售、电子商务等七大渠道。不同档次的品牌形成差异化销售渠道，大众化妆品部的品牌分布在各大零售渠道、中小商超。高档化妆品部在百货商店、化妆品店零售，专业产品部为遍及世界各地的沙龙提供产品，活性（即药妆）化妆品部则主要在药店销售产品。图表图表18：欧莱雅的七大销售渠道欧莱雅的七大销售渠道 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 传统
37、传统渠道渠道预计预计将受挤压将受挤压 传统百货、商超渠道可能会受挤压。传统百货、商超渠道可能会受挤压。由于欧莱雅集团未披露分渠道销售数据，我们参考公司重要竞争对手雅诗兰黛集团的渠道变化情况，以及公司重要区域美国、法国的化妆品市场整体的情况，推测公司传统百货、商超渠道份额可能将持续呈下降趋势。2017 年雅诗兰黛集团内百货商店收入占比达到 42%，03 年以来份额下降；电商渠道收入占比从 2005 年的 1.2%提升至 17 年的 7%；旅游零售渠道收入占比从 05 年的 7%提升至17 年的 14%；自有专门店占比从 05 年的 7%提升至 17 年的 11%。除大众品牌外，欧莱雅集团品牌结构
38、与雅诗兰黛类似，整体渠道变化趋势可能与其相似。另外，从美国、法国化妆品市场渠道发展情况来看，据 Euromonitor 统计，截至 2017 年美国化妆品专营店渠道占比 30%，比例最高，百货、商超比重分别在 22%、19%，依然占据主流，2003 年以来，化妆品专营店、电商渠道占比提升，百货、直销渠道占比下降，传统渠道受到电商冲击。行业研究/深度研究|2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 2017 年法国商超占比达 44%，化妆品专营店渠道占比 41%，电商、百货分别占比 6%、5%，同样呈现化妆品专营店、电商渠道占比提升的趋势，商超渠道占
39、比有明显下降。考虑欧洲、美洲为集团重要区域构成，美国、法国两地渠道变迁亦能侧面反应欧莱雅渠道变迁。强调体验式消费，精品店有望进一步发展。强调体验式消费，精品店有望进一步发展。2016 年，兰蔻开始对单品牌模式进行探索，在深圳、广州、成都等地相继开出包括深圳海岸线店、青岛啤酒城店、广州天河城店、成都太古里店、广州正佳广场店、厦门中华城店在内的 8 家品牌精品店，据欧莱雅集团，兰蔻精品店相较其他渠道的优势在于能够让品牌直接跟更多年轻消费者接触。美妆调研机构BeautResearch 发布的 2016 年高端美妆行业零售数据追踪报告数据显示，兰蔻精品店招徕新客的比重为 75%，较百货的 45%有明显
40、提升；彩妆香水的销售占比 30%，相比百货渠道 17%也有明显增长。图表图表19：2003-2017 年雅诗兰黛销售渠道变化年雅诗兰黛销售渠道变化 资料来源：雅诗兰黛公司公告，华泰证券研究所 图表图表20：2003-2017 年美国化妆品渠道变化年美国化妆品渠道变化 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003200820122017百货公司香水店其他旅行零售零售商店沙龙/SPA线上单品牌门店05101520253035200320042005200620072008200920102011201220132014
41、201520162017%商超电商百货直销CS其他 行业研究/深度研究|2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表图表21：2003-2017 年法国化妆品渠道变化年法国化妆品渠道变化 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 旅游零售快速发展旅游零售快速发展 旅游零售（Travel Retail）是指在旅游分销渠道（如机场免税店、航空公司、渡轮、邮轮、铁路、市区免税店等）内的商店，所进行的商品和业务交易。2017 年全球旅游零售市场收入规模达到 690 亿美元，过去 15 年的复合增速达到了 8.6%（据波士顿咨询公司数据）。图表图
42、表22：2002-2017 年旅游零售市场规模及增速年旅游零售市场规模及增速 资料来源：波士顿咨询公司，华泰证券研究所 结构来看，化妆品占旅游零售的比重超过 30%，占比最高，其余为烟酒、时尚配饰、食品、电子产品等；亚太地区等新兴经济体受益经济的快速增长、新航线的开拓、国际旅客的迅速增加，旅游零售市场发展最快，2002-2017 年复合增速高达 14.4%，占全球市场的比重已接近 50%。机场是最主要的销售渠道，占比超过 50%，其余为飞机、邮轮、其他口岸店等。0246810120102030405060200320042005200620072008200920102011201220132
43、014201520162017%CS渠道商超百货（右轴）电商（右轴）其他（右轴）-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%010203040506070802002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017市场规模(十亿美元）yoy（%）行业研究/深度研究|2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 图表图表23：旅游零售市场的区域、品类、渠道构成（旅游零售市场的区域、品类、渠道构成（201
44、7 年数据）年数据）资料来源：Duty Free World Council，华泰证券研究所 旅游零售市场为欧莱雅的“第六大洲”。旅游零售市场为欧莱雅的“第六大洲”。欧莱雅 1947 年在香浓机场开设了第一家免税商店，1980 年开始，欧莱雅奢华部门开始为此渠道设计专门的产品包装形式，以吸引消费者购买（如小包装、赠送更多小样）。历经多年发展，至 2012 年，欧莱雅集团旗下的产品在美容品旅游购物市场中已占据 21.6%的份额（据 Institut Generation 数据），2013 年 11 月，为强化在旅游购物市场的竞争力，欧莱雅集团创设专门的旅行零售部门，将其看做集团的“第六大洲”，统
45、管旗下高端品牌如阿玛尼、圣罗兰、兰蔻卡诗等 23 个品牌在旅行零售网点的销售。欧莱雅旅游零售市场一直维持较快增长，2018年 Q1-Q3同比增速达到 29.9%，显著高于整体 6.8%的增速。图表图表24：欧莱雅旅游零售收入增速高于整体收入增速欧莱雅旅游零售收入增速高于整体收入增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 中国消费者成为旅游零售市场的中坚力量，欧莱雅加大对中国市场的洞察分析。中国消费者成为旅游零售市场的中坚力量，欧莱雅加大对中国市场的洞察分析。可支配收入增加、国际航线迅速拓展、签证政策放宽等因素驱动中国出境游客快速增长，据国家旅游局数据中心统计，17 年中国出境游客达 1.35 亿
46、人次，同比增速 6%，09 年金融危机以来复合增速达 16%，成为全球国际旅客市场重要增长引擎。据世界旅游组织 UNWTO 预计，至 2023 年将有 1.8 亿中国国际游客。同时据欧莱雅 2017 年年报估算，中国购物者占全球香水和化妆品旅游零售市场的近一半。集团提出，以消费者为中心，深入洞察消费者需求为主导的研发与创新将成为提升品牌吸引力的制胜关键。Middle East9%Africa1%Americas16%Asia Pacific45%Europe29%Watches,Jewellery&Fine Writing8%Electronics,Gifts&Other7%Fashions&
47、Accessories14%Confectionery&Fine Foods7%Tobacco Goods11%Fragrances&Cosmetics36%Wines&Spirits17%Other shops&sales 37%Airport Shops56%Ferries3%Airlines4%0%5%10%15%20%25%30%35%2004201420172018H12018 Q1-Q3旅游零售增速整体收入增速 行业研究/深度研究|2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 伴随千禧一代崛起，加强数字化销售方式。伴随千禧一代崛起，加强数
48、字化销售方式。千禧一代(Millennials)是指出生于 1982-2000的年轻一代，年轻、富有、敢花钱、观念先进是这一群体的主要特征。为提高对千禧一代的吸引力，欧莱雅正在加大数字化销售方式，如与免税零售商合作建立了专门的点击和收集系统，使旅行者能够在线预订并支付产品，在机场接货，便利购物体验。以消费者为中心，增强服务体验。以消费者为中心，增强服务体验。旅游零售渠道的化妆品通常比国内百货专柜渠道优惠20%以上，价格优势是吸引消费者的重要因素，而电商等新兴渠道的崛起可能使得旅游零售渠道的价格优势有所削弱，通过提升消费者体验增强旅游零售渠道顾客的渗透率将成为重要趋势。欧莱雅高档美妆品牌纷纷推出
49、富有创意的活动，比如在三亚海棠湾免税店举行圣罗兰黑管唇釉“Mylipvibes”活动，或者在世界各大机场进行“科颜氏爱巴黎”、“科颜氏爱洛杉矶”等通过品牌赞扬城市特色的一系列活动，成功招徕新顾客。医学护肤品牌已在全球旅游零售渠道设立了 39 个皮肤咨询中心，为游客提供专业护肤建议和个性化肌肤诊断服务。美发品牌卡诗 2017 年在贝鲁特、巴黎、圣保罗、布宜诺斯艾利斯和曼谷等城市的机场增设美发沙龙，通过提供的独特头发诊断服务，深受游客青睐。图表图表25：欧莱雅在海棠湾举行的圣罗兰排队吸引大量消费者参与欧莱雅在海棠湾举行的圣罗兰排队吸引大量消费者参与 图表图表26：欧莱雅在各大机场设立专门的皮肤咨询
50、中心欧莱雅在各大机场设立专门的皮肤咨询中心 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 电商渠道增长迅速电商渠道增长迅速 欧莱雅有三大在线销售渠道：分销伙伴的网站、旗下品牌自有网站，以及纯电商平台，2017年线上销售额持续强劲增长，同比提升 33.6%，占集团总销售额的 8%；中国区域在线销售占比高达 26.4%。行业研究/深度研究|2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 图表图表27：欧莱雅电商渠道销售收入迅速增长欧莱雅电商渠道销售收入迅速增长 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 电商的迅速发展改变订单备货及运输模