1、 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 渠道为渠道为企业重要壁垒企业重要壁垒，详解调味品高估值之谜，详解调味品高估值之谜 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 行业深度 所属所属行业行业 食品饮料 报告时间报告时间 2019/11/15 分析师分析师 欧阳欧阳宇宇剑剑 证书编号：S1100517020002 021-68595127 联系人联系人 张潇倩张潇倩 证书编号：S1100118060009 021-68595150 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴
2、环路 1000 号恒生大厦11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道 177号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 调味品系列调味品系列深度报告深度报告一一（2 201911150191115）核心观点核心观点 多因素多因素共同推高调味品行业估值共同推高调味品行业估值 我们认为当前调味品行业估值较高主要原因为：1）调味品壁垒高、盈利能力强、业绩确定强，在经济增速放缓时享有估值溢价；2）行业空间大，我国调味品零售端仍有至少 4.6 倍增长空间；3）风味壁垒使得全国性调味品企业稀缺，
3、行业集中度仍有较大提升空间。由于调味品进入门槛较低、存在风味壁垒，其区域性特征非常明显，风味壁垒的存在使得行业格局较为分散，集中度提升空间大；4）内资企业在渠道方面具有先发优势叠加区域企业实力强劲，外资企业路阻且长；5）食品饮料行业为外资长期增持方向，外资流入增加有望推升调味品板块估值。渠道为企业重要壁垒渠道为企业重要壁垒 渠道为企业重要壁垒，率先抢占餐饮渠道的企业具有先发优势。餐饮渠道较家庭渠道易守难攻主要原因为：1）餐饮渠道占比达 40%，具有高频、高粘性、价格敏感度低等特点，厂商及经销商愿意将主要精力放至餐饮渠道；2）家庭渠道投入费用高、毛利率低、客户购买粘性低、竞争激烈，同时渠道收入占
4、比较低，投入费用转换率低。李锦记、海天味业等餐饮企业由于开发较早，已拥有大量高粘性客户，因此持续获得可观销量，受益于渠道优势带来的规模优势，调味品企业强者恒强，而其他区域性调味品企业则在传统或现代等渠道上也具有较强竞争优势，各大调味品企业为实现长足发展，渠道多元化成为必经之路，主要企业已通过强大的渠道力开启全国化进程。当前价格为主要驱当前价格为主要驱动力动力，预计新一轮提价周期将于预计新一轮提价周期将于 2 2020020 年初开启年初开启 量方面：量方面：餐饮行业与调味品业绩相关性高，上半年限额以上餐饮实现 7.2%的同比增速显示调味品行业主要需求来源仍较为坚挺，随着我国可支配收入提升不断提
5、升、城镇化率提升、家庭规模下滑，外卖 O2O 迅速发展，餐饮业逐步回暖，推动调味品销量稳步提升。价方面价方面:行业性提价一般均始于海天味业提价，由于提价周期通常稳定在 2-3 年，我们预计新一轮提价周期或将于 2020 年初开启。投资建议投资建议 收入分化的加大带动了调味品行业分化加大，在整体消费升级的背景下，小品牌调味品的市场空间也将被大品牌企业抢占，市场集中度有望持续提升。渠道为调味品产业核心竞争力，海天渠道地位稳固，追赶者仍处于织网阶段，议价能力较强的海天若明年提价，行业利润有望上调。展望全年，我们预计龙头企业有望通过较强的议价能力转移成本压力。我们认为品牌力及渠道力强的龙头企业业绩确定
6、性较高。相关标的：相关标的：海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业、天味食品。风险提示：风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、渠道动销情况不及预期。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/40 正文正文目录目录 一、谈估值：调味品高估值之谜.6 1.1 调味品业绩确定性强，在经济增速放缓阶段享有估值溢价.6 1.2 调味品 2021 年行业规模至少可达 5350.8 亿元.9 1.2.1 我国调味品零售端仍有至少 4.6 倍增长空间.9 1.2.2 2021 年行业规模至少可达 5350.8 亿元.9 1.3 全国化调味品企业稀缺，行
7、业集中度仍有较大提升空间.10 1.3.1 独特风味带来强消费黏性，调味品企业区域分布明显.10 1.3.2 我国调味品行业集中度仍有较大提升空间.12 1.4 销售渠道优势铸就内资企业坚厚壁垒.14 1.5 外资流入有望进一步推升估值.15 二、论渠道：渠道为企业重要壁垒.16 2.1 餐饮渠道“易守难攻”，家庭渠道“易攻难守”.16 2.1.1 餐饮渠道量大且稳，易守难攻.16 2.1.2 家庭零售渠道重营销，易攻难守.19 2.2 海天味业渠道地位稳固，区域企业多走特色路线.20 三、看趋势：目前价格为业绩主要驱动力.23 3.1 量价齐升是常态，目前价格为业绩主要驱动力.23 3.2“
8、量”：餐饮回暖推动调味品放量.25 3.3“价”：行业提价周期普遍为 2-3 年.28 3.4 议价能力高使得调味品行业盈利能力强.31 四、观公司：主要公司情况.32 4.1 海天味业：产品渠道协同驱动，竞争优势显著.32 4.2 中炬高新：机制改善释放活力，品类渠道持续扩张.34 4.3 恒顺醋业：聚焦主业，持续推进全国化进程.36 五、投资建议.38 七、风险提示.39 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/40 图表目录图表目录 图 1：100 亿以上市值企业中，调味品企业数量占 11.43%，仅次于白酒及食品综合行业.7 图
9、2：100 亿以上市值企业中，调味品企业市值占比为 10.63%，仅次于白酒行业.7 图 3：我国主要调味品公司估值长期高于沪深 300.7 图 4：调味品行业在经济形势较差时估值会出现溢价.8 图 5：味好美在经济形势较差时估值会出现溢价.8 图 6：美国 GDP 同比增速一览.8 图 7：调味品原始零售口径规模.9 图 8：10-60 岁人口在 2022 年后增速下滑明显.9 图 9：海天味业四大主力区域份额均达 20%以上.11 图 10：千禾味业主要收入地区为西南地区.11 图 11：恒顺醋业主要收入地区为华东大区.11 图 12：中炬高新主要收入地区为南部.11 图 13：百强企业收
10、入占调味品行业比重不到 30%.13 图 14：2018 年美日韩行业集中度均高于中国.13 图 15：2018 年中国调味品子行业占比.13 图 16：调味品行业集中度逐步提升.13 图 17：2015 年中国酱油行业集中度.13 图 18：2016 年日本酱油行业集中度.13 图 19：部分外资企业通过收购形式进入国内市场.14 图 20：北上资金各行业影响力对比（北上资金行业持股市值/该行业市值）.15 图 21：北上资金持股比例占比不断提升.15 图 22：年初以来沪港通资金大幅流入市场.16 图 23：海天味业：沪港通持股占流通 A 股比从年初的 5.0%上升至 5.9%.16 图
11、24：中炬高新：沪港通持股占流通 A 股比从年初的 3.1%上升至 9.0%.16 图 25：恒顺醋业：沪港通持股占流通 A 股比从年初的 1%上升至 1.3%.16 图 26：高性价比叠加赞助烹饪学校等策略可提高餐厅购买几率.17 图 27：2018 年餐饮渠道占比最大.17 图 28：调味品渠道层级较多.17 图 29：餐饮渠道消费者对调味品选购原因分布（%）.18 图 30：调味品在餐饮渠道的使用场景分布（%）.18 图 31：餐饮渠道占比较大的企业销售费用率低.18 图 32：消费黏性使得调味品行业销售费用率较低.18 图 33：2018 年中国餐饮渠道使用者选购调味品的首要选购原因为
12、重复消费.19 图 34：海天味业在餐饮及家庭渠道中市占率均提升明显.20 图 35：调味品 CR5 在零售渠道集中度提升较慢.20 图 36：各级别城市快消品零售总额占比.20 图 37：2017 年调味品在各地区的渠道结构.20 图 38：李锦记、海天味业卡位餐饮渠道.23 图 39：2004-2017 年调味品行业量价情况一览.24 图 40：2001-2012 年 GDP 增长较快.24 图 41：2011 年前 GDP 驱动力主要来自于投资.24 图 42：2016 年大众餐饮发展迅速.25 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
13、4/40 图 43：2015 年餐饮业回暖.25 图 44：外卖 020 蓬勃发展.25 图 45：餐饮业与调味品增速呈正相关.26 图 46：餐饮业与调味品增速（滞后一期）相关性更高.26 图 47：1985 年调味品各类型包装销量占比.26 图 48：2005 年调味品各类型包装销量占比.26 图 49：人均可支配收入不断提升.27 图 50：消费信心不断提升.27 图 51：城市居民外食次数较多.27 图 52：我国城镇化率不断提升.27 图 53：餐饮调味品消耗量是家庭烹饪的 1.6 倍.28 图 54：我国平均家庭规模呈下降态势.28 图 55：外卖用户不断增长.28 图 56：外卖
14、市场规模不断增长.28 图 57：2007 年成本提升推动调味品行业提价.29 图 58：2010 年成本提升推动调味品行业提价.29 图 59：2016-2017 年成本提升推动调味品行业提价.29 图 60：成本提升将推动调味品行业提价.29 图 61：调味品成本中，包材占比最大.30 图 62：玻璃及塑料价格走势.30 图 63：黄豆价格走势.30 图 64：白糖价格走势.30 图 66：主要调味品企业毛利率均持续提升.32 图 67：调味品行业毛利率较高.32 图 68：海天味业各品类收入占比一览.33 图 69：各区域业务收入占比一览.33 图 70：四家公司酱油平均吨价对比（元/吨
15、）.33 图 71：海天味业的三大核心产品平均吨价（元/吨）.33 图 72：2019Q1-3 营业收入同比增长 16.6%.34 图 73：2019Q1-3 净利润同比增长 22.5%.34 图 74：2019Q1-3 毛利率及净利率分别为 44.5%、25.9%.34 图 75：2019Q1-3 销售费用率为 11.6%.34 图 76：公司调味品业务占比为 91.6%.35 图 77：2018 年公司酱油占调味品业务收入 67.8%.35 图 78：2019Q1-3 营业收入同比增长 11.6%.36 图 79：2019Q1-3 净利润同比增长 12.3%.36 图 80：2019Q1-
16、3 毛利率及净利率分别为 39.2%、17.0%.36 图 81：2019Q1-3 销售费用率为 9.8%.36 图 82：公司高端产品比例不断提升.37 图 83：公司主要收入来自于华东地区.37 图 84：2019Q1-3 营业收入同比增长 7.6%.38 图 85：2019Q1-3 净利润同比增长 14.8%.38 图 86：2019Q1-3 毛利率及净利率分别为 44.1%、19.1%.38 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/40 图 87：2019Q1-3 销售费用率为 16.3%.38 图 1：相关公司估值一览.39 表
17、格 1.调味品行业超额收益较高且仍在逐步提升.6 表格 2.我国人均消费零售额还有至少 4.6 倍增长空间.9 表格 3.2021 年调味品销售口径规模至少为 3613 亿元.10 表格 4.各地区酱油制造工艺、口味都大有不同.11 表格 5.八大菜系使用的调味品口味差异大.12 表格 6.海天 2017 年渠道覆盖率达 71.4%.15 表格 7.2018 年海天味业渠道建设能力最高.21 表格 8.调味品毛利率较高.32 表格 9.美味鲜厨邦食品阳西生产基地各产品的预期达产规模（万吨）.35 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/4
18、0 一、谈估值：一、谈估值：调味品高估值之谜调味品高估值之谜 我们认为当前调味品行业估值较高主要原因为：1）调味品壁垒高、盈利能力强、业绩确定强，在经济增速放缓时享有估值溢价；2）行业空间大，我国调味品零售端仍有至少 4.6 倍增长空间；3）风味壁垒使得全国性调味品企业稀缺，行业集中度仍有较大提升空间。由于调味品进入门槛较低、存在风味壁垒，其区域性特征非常明显，风味壁垒的存在使得行业格局较为分散，集中度提升空间大；4）内资企业在渠道方面具有先发优势叠加区域企业实力强劲，外资企业路阻且长；5）食品饮料行业为外资长期增持方向，外资流入增加有望推升调味品板块估值。1 1.1.1 调味品业绩确定性强，
19、在经济增速放缓阶段享有估值溢价调味品业绩确定性强，在经济增速放缓阶段享有估值溢价 调味品行业超额收益较高且仍在逐步提升，同时公司平均市值较高。我们通过将食品饮料行业公司三个阶段的年均复合涨幅进行排序，显示年均复合涨幅前十的公司中，调味品行业占比不断提升，2014-2018 年占比仅次于白酒行业，同时在市值超 100 亿的公司中，调味品行业市值占比仅次于白酒。表格表格 1.调味品调味品行业超额收益较高且仍在逐步提升行业超额收益较高且仍在逐步提升 资料来源：Wind，川财证券研究所 行业公司2014-2018年CAGR行业公司2009-2018年CAGR行业公司1999-2018年CAGR白酒水井
20、坊34.18%白酒贵州茅台14.84%白酒山西汾酒9.75%白酒贵州茅台32.81%调味品中炬高新12.22%调味品中炬高新8.59%调味品中炬高新29.80%白酒顺鑫农业6.78%白酒泸州老窖8.26%白酒五粮液24.03%白酒五粮液5.41%啤酒青岛啤酒7.94%白酒泸州老窖18.82%白酒古井贡酒5.27%白酒古井贡酒7.08%啤酒重庆啤酒17.39%白酒水井坊3.66%白酒顺鑫农业6.85%调味品海天味业14.56%白酒舍得酒业3.62%白酒舍得酒业4.81%白酒顺鑫农业14.31%啤酒重庆啤酒3.02%白酒五粮液2.95%白酒山西汾酒11.24%乳品天润乳业2.82%肉制品双汇发展2
21、.74%白酒古井贡酒9.93%白酒泸州老窖0.45%啤酒重庆啤酒2.09%白酒企业占比70%白酒企业占比70%白酒企业占比60%调味品企业占比20%调味品企业占比10%调味品企业占比10%啤酒企业占比10%啤酒企业占比10%啤酒企业占比20%乳制品企业占比0%乳制品企业占比10%乳制品企业占比0%肉制品企业占比0%肉制品企业占比0%肉制品企业占比10%川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/40 图图 1 1：1 10000 亿以上市值亿以上市值企业中，调味品企业数量占企业中，调味品企业数量占11.4311.43%，仅次于白酒及食品综合行
22、业，仅次于白酒及食品综合行业 图图 2 2：1 10000 亿以上市值企业中，调味品企业市值占亿以上市值企业中，调味品企业市值占比为比为 1 10.630.63%，仅次于白酒行业，仅次于白酒行业 资料来源：wind，川财证券研究所，截止2019年11月 资料来源：wind，川财证券研究所，截止2019年11月 经济表现较弱时，调味品企业业绩稳定性强导致其估值享有溢价。我们可以看到在美国经济增速放缓期间，味好美等调味品龙头公司业绩增速高于经济增速，同时取得了可观的超额收益，估值表现优秀；同时日本在 90 年代经济增速放缓时期，1992-2007 年间日本人均食品消费支出下降 5%，但调味品支持反
23、而提升 5%，调味品需求呈刚性。在市场经济表现较弱时，由于调味品公司业绩稳定性强，具有防御属性，因此调味品龙头公司估值将出现溢价。图图 3 3：我国主要调味品公司估值长期高于沪深我国主要调味品公司估值长期高于沪深 3 30000 资料来源：Wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/40 图图 4 4：调味品行业调味品行业在经济形势较差时估值会出现溢价在经济形势较差时估值会出现溢价 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 5 5：味好美在经济形势较差时估值会出现溢价味好美在经济形势较差时估值会出现溢价 资料来源：W
24、ind，川财证券研究所 图图 6 6：美国美国 G GDPDP 同比增速一览同比增速一览 资料来源：Wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/40 1 1.2.2 调味品调味品 20212021 年行业规模至少可达年行业规模至少可达 5350.85350.8 亿元亿元 1.2.11.2.1 我国调味品零售端仍有至少我国调味品零售端仍有至少 4.64.6 倍增长空间倍增长空间 由于日本及韩国餐饮习惯与我国相近，可比性较高，因此我们将 2017 年日本、韩国、中国零售终端量价情况进行拆分，发现日本、韩国人均消费零售额分
25、别是我国的 11.5、2.4 倍，同时人均零售价均高于我国，日本零售价及销量较高主要原因为日本制造调味品成本高、沙拉酱等佐餐类酱料流行，2011 年日本零售消费额曾达 193.6 美元，而韩国仍以烹饪为主，因此消费量较低。我们根据韩国及日本调味品消费的平均值，推算我国调味品零售端仍有至少 4.6 倍增长空间，其中价增贡献高于量增。表格表格 2.我国人均消费零售额还有至少我国人均消费零售额还有至少 4.6 倍增长空间倍增长空间 资料来源：欧睿，川财证券研究所 1.2.21.2.2 2 2021021 年行业规模至少可达年行业规模至少可达 5 5350.8350.8 亿元亿元 为探究调味品行业在城
26、市化进程不断加快、人口增速呈下滑趋势背景下未来空间还有多大，我们通过假设未来三年欧睿零售口径规模增速分别为 7%、8%、9%，同时人口增速放缓、城镇化率不断提升来计算调整后零售口径规模，结果显示 2021 年行业规模至少可达 5350.8 亿元。图图 7 7：调味品调味品原始原始零售口径规模零售口径规模 图图 8 8：1 10 0-6060 岁人口在岁人口在 2 20 02222 年后增速下滑明显年后增速下滑明显 资料来源：欧睿，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 人均零售价（美元/KG）人均零售价（美元/KG）人均零售消费量（KG)人均零售消费量（KG)人均消费零售额（美元）
27、人均消费零售额（美元）日本7.518134.2韩国6.94.128.1平均值平均值4.804.807.377.3754.1054.10中国2.74.311.7成长空间1.8倍1.7倍4.6倍川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/40 表格表格 3.2021 年调味年调味品品行业行业规模规模至少至少可达可达 5350.8 亿元亿元 资料来源：欧睿，国家统计局，Wind，川财证券研究所，注：1）零售口径总规模指欧睿咨询统计的以“Retail Value”为口径估算的中国调味品家庭零售终端总销售额，人口采用欧睿咨询采用的样本估算参数；2）1
28、9-21年人口同比增速按10-60岁人口增速估算；3）零售口径调味品人均支出=零售口径总规模/人口总数；4）统计局在2012年公布了城镇人均调味品支出为76元/人，因此可得到农村人均调味品支出为24元/人，13年起的城镇/农村人均调味品支出=前一年人均调味品支出*（1+零售口径调味品人均支出同比增速）；5）调整后零售口径总规模=城镇人均调味品支出*城镇人数+农村人均调味品支出*农村人数；6）考虑到零售渠道在总渠道中占比约为30%，因此对应调味品总规模=调整后零售口径总规模/30%1 1.3.3 全国化调味品企业稀缺全国化调味品企业稀缺，行业集中度仍有较大提升空间行业集中度仍有较大提升空间 1.
29、3.11.3.1 独特风味带来强消费黏性独特风味带来强消费黏性，调味品企业区域分布明显调味品企业区域分布明显 俗话说，一方水土养一方人，由于调味品多为发酵、腌制产品，因此调味品风味的形成各个区域的发展历史、生活习惯、土壤中微生物的差别、气候等因素密切相关，调味品口味的差异化较大，同样的一种调味品在两个地方生产，口味也会出现细微差异，具体来看，食醋地域性最强，酱油、榨菜及料酒等调味品则地域性较弱。此外，由于调味品进入门槛较低，因此其区域性特征非常明显。2016201620172017201820182019E2019E2020E2020E2021E2021E假设未来三年欧睿零售口径总规模增速为8
30、%：假设未来三年欧睿零售口径总规模增速为8%：欧睿零售口径总规模（亿元）1005.11094.31190.71285.91388.81499.9 同比增速（右轴，%）7.5%8.9%8.8%8.0%8.0%8.0%人口（亿人）13.813.813.913.914.014.0 同比增速（右轴，%）0.5%0.6%0.5%0.2%0.1%0.4%零售口径调味品人均支出（元/人）73.179.185.792.399.6107.1城镇人口占比（%）57.3%58.5%59.6%61%62%63%城镇人均调味品支出（元/人）108.0116.9126.6136.4147.1158.3农村人均调味品支出（
31、元/人）34.337.240.243.446.850.3调整后零售口径总规模（亿元)1052.51159.41274.41389.31514.41650.7对应调味品总规模（亿元）3508.53864.64247.84630.95048.05502.3假设未来三年零售欧睿口径总规模增速为7%：假设未来三年零售欧睿口径总规模增速为7%：调整后零售口径总规模（亿元)1052.51159.41274.41376.41486.51605.2对应调味品总规模（亿元）3508.53864.64247.84588.04955.05350.8假设未来三年零售欧睿口径总规模增速为9%：假设未来三年零售欧睿口径总
32、规模增速为9%：调整后零售口径总规模（亿元)1052.51159.41274.41402.11542.61697.0对应调味品总规模（亿元）3508.53864.64247.84673.85141.95656.5川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/40 表格表格 4.各地区酱油制造工艺、口味都大有不同各地区酱油制造工艺、口味都大有不同 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 9 9：海天味业四大主力区域份额均达海天味业四大主力区域份额均达 2 20 0%以上以上 图图 1010：千禾味业主要收入地区为西南地区千禾味业主要收入地区为
33、西南地区 资料来源：wind，川财证券研究所，注：数据截至2019年6月 资料来源：wind，川财证券研究所，注：数据截至2019年6月 图图 1111：恒顺醋业主要收入地区为华东大区恒顺醋业主要收入地区为华东大区 图图 1212：中炬高新主要收入地区为南部中炬高新主要收入地区为南部 资料来源：wind，川财证券研究所，注：数据截至2018年 资料来源：wind，川财证券研究所，注：数据截至2018年 调味品具有菜系粘性。我国拥有鲁、川、苏、粤、闽、湘、徽、浙八大菜系，低盐固态发酵低盐固态发酵广式高盐稀态工艺广式高盐稀态工艺日式高盐稀态工艺日式高盐稀态工艺等级低中高工艺 蒸煮、制曲、并采用低盐
34、(食盐68%)固态(水分为5058%)发酵经蒸煮、曲霉菌制曲后与盐水混合成稀醛，再经发酵制成的酱油对发酵的温度严格把控，要对盐水进行制冷，从5的低温开始发酵，发酵温度保持在5-30之间发酵周期低于4个月4-6月6个月以上原料 脱脂大豆(或大豆)及麸皮、麦粉大豆或脱脂大豆、小麦或小麦粉脱脂大豆和炒小麦风味 酱油色泽较深，滋味鲜美，后味浓厚醇香、酱香、豉香浓郁醇香、酯香、酸味和甜味更加突出风味差异原因 食用方式 炒菜等炒菜等点蘸食用代表企业国内大多中小酱油品牌海天、厨邦、东古、李锦记龟万甲、千禾低盐固态发酵用浸出法滤取产品,操作简易，因此风味不如高盐稀态好；广式酱油成曲中的酵母菌和乳酸菌是由环境带
35、入，其数量和种类不确定。而日式酱油的酵母菌和乳酸菌为人工添加，并进行控温发酵管理，日式酱油的乙醇、乳酸及其衍生的酯类物质应有较高的含量。川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/40 各菜系呈现出截然不同的风味：鲁菜咸鲜、川菜麻辣、苏菜偏甜喜黄酒、粤菜原味、闽菜南咸甜北香辣、湘菜辣腊、徽菜酱香味浓、浙菜清鲜。八大菜系口味各不同的重要原因为所使用的调味品具有差异，因此调味品具有菜系粘性，也正是因为调味品的口味具有区域性，目前全国性调味品企业较少，而地方性调味品企业众多。表格表格 5.八大菜系使用的调味品口味差异大八大菜系使用的调味品口味差异
36、大 资料来源：Wind，川财证券研究所 1.3.2 1.3.2 我国调味品行业集中度仍有较大提升空间我国调味品行业集中度仍有较大提升空间 我国调味品行业集中度较低，有较大提升空间。由于我国各地区风味差异较大使得各地企业调味品企业多生产符合本地区消费者口味的产品，调味品较强的消费黏性使得本地消费者接受全国化品牌的难度大，因此调味品全国化扩张难度大，集中度较其他行业低。据中国调味品协会数据显示，2018 年国内百强调味品企业收入为 938.8 亿元，占总行业收入比不到 30%，低于美日韩，但行业集中度近年来呈上升态势，细分子行业中，酱油行业集中度相对较高。菜系菜系代表菜代表菜口味口味酱醋酱醋代表品
37、牌代表品牌鲁菜油爆海螺、葱烧海参讲究清汤奶汤酱醋：山东欣和酱油、味达美酱油、巧媳妇酱油、山东玉兔醋其他：花椒油、大葱油、老虎酱、花椒酱、糖醋汁糖、辣椒、花椒山东欣和、巧媳妇川菜水煮肉片、麻婆豆腐油重味浓,注重调味酱醋：千禾味业酱醋、德阳酱油、阆中保宁醋其他：家常味用郫县豆瓣酱、自贡进盐、茂源花椒、内江白糖、永川豆鼓千禾味业、郫县豆瓣、阆中保宁醋、中坝酱油、茂源花椒苏菜大煮干丝、狮子头鸡浓中带淡,鲜香酥烂酱醋：家乐酱油、老蔡酱油、淘大酱油、恒顺香醋其他：陈卤、清卤、五香粉、蟹粉、花 椒盐、葱椒盐、红曲水恒顺醋业、上海淘大 粤菜 潮州烧雁鹅、广州文昌鸡菜肴色彩浓重,滑而不腻 酱醋：生抽、鲜味酱油、
38、山西陈醋 其他：料酒、糖醋汁、卤水、鼓油皇汁、蒜肉调味品、鱼露、蚝油柱候酱、咖喱粉、柠檬汁、生粉海天味业、中炬高新、李锦记浙菜 龙井虾仁、西湖醋鱼清香脆嫩爽鲜酱醋：厨邦生抽、米醋 其他：白糖、绍酒、八角粉末 中炬高新闽菜 荔枝肉、龙身凤尾虾色调美观,滋味清鲜酱醋：福州民天酱油、福建永春老醋 其他：红糟、沙茶酱 福州民天、福建永春老湘菜 剁椒鱼头、辣椒小炒肉用料广泛,油重色浓酱醋：加加酱油、湘潭龙牌酱油、长康 陈醋 其他：浏阳豆鼓、剁椒 加加食品、湖南龙牌、长康陈醋徽菜 黄山炖鸡、腌鲜鳜鱼选料朴实,讲究火功酱醋：海天酱油、镇江陈醋 其他：卤汁，熏鸭料等 海天味业、胡玉美蚕豆辣酱川财证券川财证券研
39、究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/40 图图 1313：百强企业收入占调味品行业比重不到百强企业收入占调味品行业比重不到 3 30 0%图图 1414：2 2018018 年美日韩行业集中度均高于中国年美日韩行业集中度均高于中国 资料来源：中国调味品协会，川财证券研究所 资料来源：中国调味品协会，川财证券研究所 图图 1515：2 2018018 年中国调味品子行业占比年中国调味品子行业占比 图图 1616：调味品行业集中度逐步提升调味品行业集中度逐步提升 资料来源：欧睿数据，川财证券研究所 资料来源：中国调味品协会，川财证券研究所 图图 1717
40、：2 2015015 年中国酱油行业集中度年中国酱油行业集中度 图图 1818：2 2016016 年日本酱油行业集中度年日本酱油行业集中度 资料来源：智妍咨询，川财证券研究所 资料来源：智妍咨询，川财证券研究所 在大豆等成本价格提升、由龙头企业主导的产品高端化趋势加强、食品健康标准抬升、消费者品牌意识增强的背景下，成本转嫁能力较低的小企业将加速出清，而议价力强且成本转移能力强的大企业将加速市场整合速度，调味川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/40 品行业将强者恒强。1 1.4 4 销售渠道优势铸就内资企业坚厚壁垒销售渠道优势铸就内
41、资企业坚厚壁垒 外资企业凭借其雄厚的资金实力、丰富的营销经验、多元的管理能力，通过外延并购方式进入国内调味品领域，但目前除鸡精鸡粉被外资企业垄断外，其他调味品仍被内资品牌垄断，主要原因在于本土品牌销售渠道体系较为成熟，外资品牌在难以进入批发流通渠道的同时，在现代流通渠道也面临层层压力，同时由于调味品极具中国特色，外资企业难以在产品特色上出奇制胜。图图 1919：部分外资企业通过收购形式进入国内市场部分外资企业通过收购形式进入国内市场 资料来源：Wind，川财证券研究所 内资企业在渠道方面具有先发优势叠加区域企业实力强劲，外资企业难以进行渠道下沉的同时在餐饮渠道仍路阻且长。具体来看，家庭渠道方面
42、，由于内资企业在早期便开始了对渠道的建立和维护，在传统流通渠道拥有稳固的壁垒，以海天味业为例，目前海天味业已完全覆盖地级及以上城市，县级市地区覆盖率也超 65%，由于外资进入批发流通渠道难度大，因此外资倾向于主攻现代流通渠道，然而外资品牌产品多定位中高端，且更注重品牌建设，因此难以进行渠道下沉。餐饮渠道方面，由于李锦记、海天味业等企业早已通过与厨师学校合作，培养厨师使用习惯方式的形式占据先发优势，同时各个地域均拥有实力强劲的本土企业，因此餐饮渠道较分散的外资企业竞争压力大，虽然近年来外资企业逐步将视线转移到线上市场，但由于线上收入占比较小难以支撑其成为行业龙头 川财证券川财证券研究报告研究报告
43、 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 15/40 表格表格 6.海天海天 2017 年渠道覆盖率达年渠道覆盖率达 71.4%资料来源：凯度，川财证券研究所 1.51.5 外资流入有望进一步推升估值外资流入有望进一步推升估值 食品饮料行业为外资长期增持方向。从国际经验角度来看，外资更偏好业绩稳定性较高、ROE 表现较好的本土优势企业及特色产业，比如韩国在资本对外开放的阶段，化学品及电子设备等行业对应指数随着外资持续流入而抬升，台湾也与之相似，在资本开放阶段半导体及食品等出口型优势产业备受外资青睐。反观我国，我们发现消费行业涨跌与外资相关性显著，由于食品饮料行业为我国典型的本
44、土优势产业，同时主要企业业绩稳定性强、ROE 表现优秀，食品饮料行业为外资长期增持的主要方向。截止 9 月末，自由流通市值口径下的北上资金行业影响力最大的行业分别为家用电器、食品饮料、休闲服务。图图 2020：北上资金各行业影响力对比（北上资金行北上资金各行业影响力对比（北上资金行业持股市值业持股市值/该行业市值）该行业市值）图图 2121：北上资金持股比例占比不断提升北上资金持股比例占比不断提升 资料来源：Wind，川财证券研究所，截止2019年9月 资料来源：Wind，川财证券研究所，截止2019年9月 2015.10.7-2016.10.72015.10.7-2016.10.72016.
45、10.7-2017.10.72016.10.7-2017.10.7宝洁集团日化1.541.592.9%92.80%伊利集团食品1.461.535.1%89.60%蒙牛集团食品1.461.513.5%88.10%康师傅控股食品1.381.423.0%82.90%雀巢集团食品1.381.40.9%81.60%联合利华日化1.341.350.5%79.00%恒安集团日化1.271.32.5%76.30%可口可乐食品1.261.271.1%74.30%纳爱斯集团日化1.241.250.8%73.30%立白集团日化1.21.243.7%72.70%海天味业海天味业食品食品1.161.161.221.22
46、5.3%5.3%71.40%71.40%玛氏集团食品1.231.22-0.8%71.40%高露洁集团日化1.151.192.8%69.40%亿滋食品1.171.180.5%69.00%旺旺集团食品1.131.141.3%66.80%消费者（亿家户）消费者（亿家户）厂商厂商类别类别增长率（%）增长率（%）渠道覆盖率（%）渠道覆盖率（%）川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 16/40 外资流入规模不断增加有望推升调味品板块估值。19 年 4 月证监会宣布,新增合格境外机构投资者投资额度 500 亿美元,增加人民币合格境外机构投资者投资额度 5
47、00 亿；9 月证监会宣布国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制，同时取消 RQFII试点国家和地区限制。外资的加速流入有望进一步推升调味品板块估值。图图 2222：年初以来沪港通资金大幅流入市场年初以来沪港通资金大幅流入市场 图图 2323：海天味业：沪港通持股占流通海天味业：沪港通持股占流通 A A 股比从年股比从年初的初的 5.05.0%上升至上升至 5.95.9%资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 2424：中炬高新：中炬高新：沪港通持沪港通持股占流通股占流通 A A 股比股比从
48、年从年初的初的 3.13.1%上升至上升至 9.09.0%图图 2525：恒顺醋业：沪港通持股占流通恒顺醋业：沪港通持股占流通 A A 股比从年股比从年初的初的 1%1%上升至上升至 1 1.3.3%资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 二、论渠道：二、论渠道：渠道为企业重要壁垒渠道为企业重要壁垒 2.1 2.1 餐饮渠道“易守难攻”，家庭渠道“易攻难守”餐饮渠道“易守难攻”，家庭渠道“易攻难守”2.1.1 2.1.1 餐饮渠道量大且稳，易守难攻餐饮渠道量大且稳，易守难攻 餐饮驱动的易守难攻特性主要由厂商、经销商及终端决定：餐饮驱动的易守难攻特性主要由厂商、经
49、销商及终端决定：1)厂商方面，由于餐饮渠道在调味品渠道中占比高达 40%，同时调味品在餐川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 17/40 饮渠道中具有高频、刚需、高粘性、覆盖广等特征，在部分高档餐厅中，为保证菜品质量的稳定，餐厅将稳定的大量购进附加值较高的产品，价格敏感度较低，因此餐饮渠道毛利率较高、费用率低，厂商也愿意加大对餐饮渠道的投入；2）经销商方面，由于餐饮渠道销量大且售后成本小、利润大，经销商更有积极性去主攻餐饮渠道，同时这也利于迅速提升市占率和产品市场地位；3）终端角度看，由于厨师对调味品具有一定消费粘性，同时看重产品质量及品牌
50、，因此对品牌忠诚度较高。李锦记、海天味业等餐饮企业由于开发较早，已拥有大量高粘性客户，因此持续获得可观销量，受益于渠道优势带来的规模优势，调味品企业强者恒强，中炬高新、恒顺醋业等品牌企业发力餐饮渠道难度较大，在扩张初期往往会选择将重点放在家庭消费端来树立品牌、扩大销售网络。图图 2626：高性价比叠加赞助烹饪学校等策略可提高餐厅购买几率高性价比叠加赞助烹饪学校等策略可提高餐厅购买几率 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 2727：2 2018018 年餐饮渠道占比最大年餐饮渠道占比最大 图图 2828：调味品渠道层级较多调味品渠道层级较多 资料来源：中国调味品协会，川财证券研究所 资料来