1、 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告行业深度研究行业深度研究 2 201019 9 三季报小结三季报小结：白酒龙头持白酒龙头持续高增、啤酒改善持续兑现续高增、啤酒改善持续兑现 白酒板块：白酒板块：高端确定性最强、次高端和地产酒分化加剧。高端确定性最强、次高端和地产酒分化加剧。2019 年前三季度，白酒板块上市公司实现营业收入增长 12.7%，归母净利润增长 16.6%，收入和利润增长较 2018 年和 2019 上半年增速略降，但仍在相对高位。分层次来看，各层级表现差异明显：高端白酒增长仍然最为确定高端白酒增长仍然最为确定，收入端量价齐升、利润率稳步上行；次高端方面收入增长出现
2、明显分化次高端方面收入增长出现明显分化，费用率整体抬升反映次高端价格带竞争加剧，但其中较优秀标的如山西汾酒、水井坊仍然实现收入、利润较高速增长，洋河股份仍在深度调整期，收入增速显著放缓，利润方面由于较高的随货折扣表现一般；地产地产名酒方面亦有分化名酒方面亦有分化，古井在结构升级和费用优化的驱动下增长文件、今世缘维持高增、口子窖增长放缓。啤酒：吨价啤酒：吨价提升驱动收入规模、盈利水平持续提升提升驱动收入规模、盈利水平持续提升。前三季度销量虽有季度波动，但实际市场动销和销量累计增速均相对平稳；吨价提升是驱动收入、业绩增长的核心因素。前 3 季度主要酒企吨价提升幅度均在 5%左右，其中我们估计结构提
3、升的贡献在 34%不等，增值税率下降的贡献约 11.5%。吨成本上行逐步放缓（外部成本环境逐步趋缓、上年同期基数已达高点），毛利率提升显著（青啤、珠啤）。另外费用率表现相对平稳，推动啤酒业务利润率上行，青啤、重啤前 3 季度累计扣非净利润率增速约 2025%，珠江啤酒增速超过 70%。肉制品：肉制品：猪瘟影响持续、猪价高企，龙头公司充分发挥成本控制猪瘟影响持续、猪价高企，龙头公司充分发挥成本控制和国际协同，盈利超预期。和国际协同，盈利超预期。非洲猪瘟影响持续，猪价持续快速上涨创历史新高。收入端受猪价上涨影响，屠宰业务收入高增；同时，为应对不利成本环境，公司对肉制品产品提价 5 次，带动肉制品收
4、入中个位数提升。利润端，公司发挥成本控制能力（低价库存冻肉）和国际协同（进口欧美低价猪肉和原料），国内降低屠宰量，利用库存肉和进口肉转内销，使屠宰业务营业利润逆势高增；同时平抑了肉制品成本，肉制品营业利润率单 Q3 亦实现正增长。调味品：增长稳健，盈利水平稳步提升。调味品：增长稳健，盈利水平稳步提升。调味品企业在 Q3 内保持稳健增长。龙头企业表现稳健，主力产品保持增长，其他品类持续发力。渠道下沉，向精细化发展。主要调味品企业渠道加速扩张，报告期内经销商数量均实现增长。成本端：各大企业成本率变动较小，但由于调味品整体的结构变化，以及受原材料上涨 维持维持 买入买入 安雅泽安雅泽 安雅泽安雅泽
5、18600232070 执业证书编号：S1440518060003 18600232070 执业证书编号：S1440518060003 吕睿竞吕睿竞 吕睿竞吕睿竞 15116991864 执业证书编号：S1440519020001 15116991864 执业证书编号：S1440519020001 纪宗亚纪宗亚 纪宗亚纪宗亚 18310009081 执业证书编号：S1440518100002 18310009081 执业证书编号：S1440518100002 陈语匆 18688866096 执业证书编号：S1440518100010 发布日期：2019 年 11 月 05 日 市场市场表现表现
6、 相关研究报告相关研究报告 -8%12%32%52%72%92%2018/11/52018/12/52019/1/52019/2/52019/3/52019/4/52019/5/52019/6/52019/7/52019/8/52019/9/52019/10/5食品饮料上证指数食品饮料食品饮料 行业深度研究报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 影响，部分企业毛利率略有下降。调味品企业净利率水平略有下降，主要受到费用影响。投资建议投资建议 白酒方面：白酒方面：行业增长确定性步入结构性分化阶段，中高端酒需求稳步增长的确定性更强，尤其高端白酒销量增长路径清晰、潜在价格提升空间充足，无论是
7、品牌力还是对渠道的掌控能力均优于同行，同时具备较强的对抗周期能力和较优的成长能力；次高端方面，优选品牌力仍有持续释放空间的山西汾酒、管理优化的水井坊；地产酒方面推荐古井贡酒、今世缘。啤酒方面：啤酒方面：行业整体盈利改善的逻辑逐季兑现，未来 35 年行业利润增长中枢约 20%路径清晰；当前估值处于历史低位，强烈推荐。看好青岛啤酒未来 23 年结构持续升级，受益于中端经典放量替代低端、高端部分随整体扩容，预计 2021 年经营性净利润接近 30 亿；重庆啤酒如不考虑注入未来 23 增速约 20%，同时嘉士伯中国的成功高端化和快速规模扩张支撑公司估值溢价；珠江啤酒未来 23 年享受 1617 年开始
8、的结构提升红利，增速高于行业整体，预计中枢在 30%以上。肉制品：肉制品：看好双汇发展作为龙头公司的国际产业链布局、强成本控制、全国化渠道网点布局的潜在价值，公司具备高 ROE 和一定抵御周期的能力（国际协同、成本调控）。调味品：调味品：看好行业在清晰格局、稳增需求、用户/渠道强粘性的背景下的稳健增长前景，推荐海天味业、中炬高新、建议关注调整期的涪陵榨菜。风险提示风险提示 经济下行压力加大风险；食品安全风险；行业增速下滑风险；疫情扩散风险。行业深度研究报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、白酒板块：高端龙头持续高增、次高端分化.1 1.1 收入增长持续较快速度，高端龙
9、头量价齐升.1 1.2 利润端：高端利润率上行仍最确定、次高端有所分化.4 二、啤酒板块：吨价提升持续兑现，利润稳步释放.7 2.1 收入增长：销量累计平稳、吨价是核心驱动.7 2.2 费用率表现平稳，经营性利润率持续提升.8 三、调味品板块：增长稳健，盈利水平稳步提升.9 四、肉制品：猪瘟影响增速放缓，期间费用维持稳定.13 4.1 营收加速提升，猪价上涨、肉制品提价分别推升双汇的屠宰、肉制品收入.13 4.2 国际协作和成本控制能力凸显，盈利逆势提升.14 五、投资建议.14 六、风险提示.15 1 行业深度研究报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 一、白酒板块：一、白酒板块：
10、高端龙头持续高增、次高端分化高端龙头持续高增、次高端分化 高端酒维持较快增速，次高端，地产酒分化扩大。高端酒表现基本符合预期，茅台批价理性回落，稳增长预期下业绩表现基本与上半年同步，五粮液终端成交价买入千元价格带，中秋放量明显，业绩与现金流均保持高增长，国窖提升带动泸州老窖延续上半年增速。次高端，地产酒分化扩大。次高端方面，汾酒，水井坊 2019前三季度收入业绩均保持 20%以上增长，洋河股份仅小个位数增长。地产酒方面，今世缘，古井贡酒表现较优，受益省内消费升级，产品结构持续提升；口子窖，金种子等地产酒前三季度收入业绩小幅增长或下滑。1.1 收入增长持续较快速度收入增长持续较快速度，高端龙头量
11、价，高端龙头量价齐升齐升 2019 年前 3 季度，白酒板块重点上市公司营业总收入实现同比增长 12.74%，增速相比 2018 年和 19 上半年逐步放缓；归母净利润合计同比增长 22.66%，增速相比 2018 和 2019 上半年略下降。分层次来看，高端白酒和地产名酒收入增速仍然较高，分别约 19.9%、20.6%，次高端整体收入增速 9.4%系内部出现显著分化；利润层面看，高端龙头持续高速增长略超预期、次高端和地产名酒仍维持较快增速，高端、次高端、地产名酒归母净利润增速分别为 41.8%、28.2%、27.0%。2019 年第 3 季度，收入、利润维持较快增长，增速略下降。分层次看，高
12、端、次高端、地产名酒收入增速分别为 17.6%、-2.5%、12.7%；利润增速分别为 41.3%、26.4%、25.0%。图表图表1：白酒板块营业总收入及同比增长率白酒板块营业总收入及同比增长率 图表图表2：白酒板块归母净利润及同比增长率白酒板块归母净利润及同比增长率 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 图表图表3：白酒板块单季度营业总收入及同比增长率白酒板块单季度营业总收入及同比增长率 图表图表4：白酒板块单季度归母净利润及同比白酒板块单季度归母净利润及同比 资料来源：中信建投证券研究发展部 资料来源：中信建投证券研究发展部 2 行业深度
13、研究报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 我们依照此前的分类标准，将 19 家白酒上市公司分为一线高端（茅台、五粮液、泸州老窖）、次高端（水井坊、山西汾酒、舍得酒业、洋河股份）与地产名酒（今世缘、古井贡酒、口子窖、酒鬼酒）、其他白酒四大类，高端、次高端、地产名酒和其他白酒 2019 年前 3 季度收入增速分别为 19.9%/9.8%/20.6%/2.0%。高端白酒：增速稳健，量价齐升确定性最强。高端白酒：增速稳健，量价齐升确定性最强。从前三季度来看，高端白酒整体表现稳健。茅台、五粮液、国窖 1573 基本完成全年计划，茅台、五粮液集团千亿目标预计提前实现、泸州老窖已提前实现前三季度
14、百亿回款任务。茅台虽然 Q3 发货量略低于预期，但关联交易方案落地、渠道调整（直销占比提升）逐步推进，将有助于公司加强对价格和渠道掌控力，对业绩实现长期稳健增长长远有利，且短期来看，Q4 预计开始提前执行 2020Q1 计划，业绩增长确定性仍然很强，支撑白酒整体板块稳健增长。五粮液方面，普五产品今年顺利升级，渠道价格体系理顺，Q3 发货增长 15%以上，预计全年完成量可能超预期，公司渠道改善、组织改善、产品结构精益稳步落地，预计明年随着改革进一步推进，盈利改善将进一步兑现。泸州老窖方面，采取价格跟随策略，控量挺价节奏适宜，今年以来渠道库存稳步消化，为明年国窖 1573 和特曲的挺价留足空间。贵
15、州茅台：2019 前三季度营收 609.3 亿元，同比增长 16.6%，归母净利润 304.5 亿元，同比增长 23.1%。其中 Q3 营收 214.5 亿元，同比增长 13.8%，归母净利润 105.0 亿元，同比增长 17.1%。中秋国庆公司加大直营渠道发货量，普飞批价理性回落，当前维持在 22002300 区间，相对健康；公司直销渠道预计将继续完善，销售占比预计稳步提升，利好茅台及白酒行业整体长远发展。看公司未来盈利，仍然是白酒行业中最为确定、文件的标的，从当前约 3 万吨销量到 5 万吨销量的路径清晰可见，潜在盈利空间充足。五粮液：2019 前三季度营收 371.0 亿元，同比增长 2
16、6.8%，归母净利润 125.4 亿元，同比增长 32.1%。其中Q3 营收 99.5 亿元，同比增长 27.1%，归母净利润 32.1 亿元，同比增长 34.6%。今年以来继续推进二次创业，进行组织、产品、渠道的全方位变革，改革切中历史痛点卓有成效，直接反映在今年公司财务表现优秀超预期。1）发货：普五 Q3 预计发货 5000 吨以上，提前完成全年配额。2）批价：在发货量增的情况下，批价从春节 800元左右迅速提升，并在 Q3 大量发货情况下站稳 920930 元以上，压力测试相对成功，即渠道价格体系梳理顺畅后，品牌力逐步兑现。3）未来：品牌力占位明确，随着高端需求稳步增长，业绩稳健释放。泸
17、州老窖：2019 前三季度营收 114.8 亿元，同比增长 23.9%，归母净利润 38.0 亿元，同比增长 38.0%。其中 Q3 营收 34.6 亿元，同比增长 21.9%，归母净利润 10.5 亿元，同比增长 35.5%。1）价格跟随策略，控货挺价节奏适宜。2019 年公司整体以控货挺价为主，2019 年价格方面采取跟随策略、控制发货逐步消化国窖 1573 和特曲社会库存，渠道库存较 19 年初显著下降，为 2020 年挺价留足空间。2）特曲换新可能成为增长新驱动。次高端和地产酒方面，增长显著分化，汾酒、水井、今世缘高增，洋河持续调整。次高端和地产酒方面，增长显著分化，汾酒、水井、今世缘
18、高增，洋河持续调整。山西汾酒：青花 Q3 加速拉高收入增速，全国化稳步推进。2019 年前三季度，公司实现营收 91.27 亿，同比+25.72%，单 Q3 实现收入 27.49 亿，同比+34.43%。公司持续拓展省外市场、深耕省内渠道，核心产品实现持续快速增长。具体板块看，汾酒板块前三季度实现收入 79.89 亿，占比达到 87.53%，报告期内随着省外网点建设逐步成熟，玻汾和青花实现持续高速增长，草根调研了解到，玻汾市场增速有望超过 50%，Q3 青花开始放量增长，拉动了三季度整体收入表现，腰部产品老白汾和巴拿马系列继续维持双位数增速。系列酒板块实现收入6.93 亿，占比 7.59%，Q
19、3 杏花村持续放量，板块整体占比环比小幅提升（H1 为 7.55%）；报告期内配制酒也开始放量，实现收入 3.63 亿元，占比提升至 3.98%（H1 为 3.14%）。从市场区域看：省内基本盘稳定，省外加速扩张。省内实现销售收入 44.76 亿元（占比 49.04%），同比增长 7.66%，实现稳定增长；省外实现营业收入 45.68 3 行业深度研究报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 亿元（占比 50.06%，同比+7.52pct），同比增长 68.42%。省外占比快速提高。水井坊：前三季度实现收入 26.5 亿元，同比增长 23.9%，其中单 Q3 实现收入 9.61 亿元，
20、同比增长 19.7%。次高端价格带（臻酿八号、井台装）放量驱动收入稳健增长，分产品档次看，高端化稳步推进结构持续提升，前 3 季度高档酒收入 25.41 亿元，同增 23.2%；分地区来看，营销网络持续扩大，北区延续高增，南区、西区环比加速，中区增速有所放缓，东区收入稳健增长。今世缘：国缘系列持续高增。分产品看，300 元以上特 A+产品收入同比增长 47.7%，延续高增速；特 A 类产品收入同比增长 19.4%。渠道调研反馈，国缘系列渠道动销良好，产品结构稳步升级。分市场看，前三季度省内南京大区和徐州大区收入同增 47.84%和 60.42%，南京大区超越大本营淮安成为营收首要贡献极；省外市
21、场前三季度收入 2.66 亿元，同增 62.3%，占比提升 0.88pct，其中 Q3 省外市场明显突破，增速高达 96.0%，与渠道调研反馈省外大商合作稳步推进一致，Q3 省外经销商净增 109 家至 382 家。图表图表5：我国主要白酒上市公司营收增速我国主要白酒上市公司营收增速 股票简称股票简称 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 一线高端 贵州茅台 31.32%32.21%45.56%3.81%34.12%22.21%10.89%13.28%五粮液 19.94%36.80%37.73%23.17%31.32%2
22、6.57%27.08%27.10%泸州老窖 28.55%26.20%24.73%31.36%21.76%23.72%26.01%21.86%合计合计 27.45%33.36%40.75%10.45%31.91%24.05%17.01%17.64%次高端 水井坊 51.12%87.73%33.03%27.21%17.91%24.25%29.30%19.71%山西汾酒 17.64%48.56%45.30%30.58%108.75%25.24%28.73%46.74%舍得酒业 9.05%21.95%10.05%56.77%57.70%34.06%5.04%9.11%酒鬼酒 20.81%25.68%2
23、6.97%20.11%5.08%14.18%2.08%-20.61%合计合计 21.78%32.58%29.89%24.33%34.10%18.00%10.38%-2.46%区域龙头 洋河股份 7.48%17.80%48.50%18.25%18.43%43.31%4.34%11.91%今世缘 79.20%21.02%27.51%8.15%19.61%8.97%16.25%-0.15%古井贡酒 14.28%31.23%30.52%35.85%2.41%31.07%26.55%32.27%口子窖 48.14%46.12%36.60%30.81%30.57%30.46%40.49%9.48%合计合计
24、 25.06%23.05%38.97%19.09%17.25%31.71%13.61%12.67%其他白酒 伊力特 25.10%8.63%36.30%9.47%-1.09%0.09%-12.00%13.90%青青稞酒-6.00%5.04%2.96%-4.85%3.63%-23.05%-21.23%12.48%迎驾贡酒 15.56%-11.64%7.30%-3.44%12.48%-6.08%-9.98%-24.87%金徽酒 6.10%11.87%8.88%13.50%10.23%2.70%19.64%8.93%青青稞酒 11.51%5.44%19.06%-22.83%27.08%5.48%-1.
25、92%70.38%合计合计 10.14%6.13%15.50%3.00%9.50%-2.42%-0.89%11.86%资料来源：公司公告，wind，中信建投证券研究发展部 4 行业深度研究报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 图表图表6：上市酒企按产品档次分类营业总收入增速上市酒企按产品档次分类营业总收入增速 图表图表7：上市酒企按产品档次分类季度营业总收入增速上市酒企按产品档次分类季度营业总收入增速 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 1.2 利润端：利润端：高端利润率上行仍最确定、次高端有所分化高端利润率上行仍最确定、次高端有
26、所分化 1.2.1 高端和地产酒净利润率持续提升 高端、次高端、地产名酒和其他白酒 2019 年前三季度归母净利润增速分别为 26.5%、8.25%、25.9%、7.7%，从利润增速来看，高端地产名酒次高端其他白酒。白酒整体净利润率表现略有分化，前 3 季度高端、次高端、地产名酒、其他白酒的净利润率分别为 41.75%、28.18%、26.95%、9.47%，分别同比变动+2.19pct、-0.41pct、+1.13pct、-0.47pct。图表图表8：我国主要白酒上市公司单季度归母净利润增速我国主要白酒上市公司单季度归母净利润增速 股票简称股票简称 2017Q4 2018Q1 2018Q2
27、2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 一线高端 贵州茅台 42.81%46.25%43.05%45.49%47.10%49.92%46.70%47.03%五粮液 33.00%35.77%28.43%30.45%36.08%36.81%29.92%32.24%泸州老窖 18.00%31.41%29.78%27.14%19.37%36.33%32.14%30.18%合计合计 37.15%40.76%37.57%39.94%41.01%43.42%39.96%41.28%次高端 水井坊 15.97%20.69%19.16%24.34%17.15%23.51%15.92
28、%31.19%山西汾酒 11.73%21.92%12.60%17.43%8.23%21.62%13.48%18.40%舍得酒业 12.17%15.90%16.69%18.78%11.03%14.42%16.23%18.86%酒鬼酒 34.40%36.44%30.57%31.66%33.70%36.92%30.55%30.68%合计合计 25.50%31.49%24.74%27.54%21.03%31.48%23.87%26.37%区域龙头 洋河股份 21.62%22.70%14.00%18.36%22.84%21.35%20.04%22.27%今世缘 23.96%35.90%31.30%38.
29、92%36.86%40.00%33.11%38.28%古井贡酒 21.27%34.13%39.88%21.57%21.06%32.81%39.11%20.92%口子窖 18.26%23.57%20.11%19.68%14.44%20.99%22.92%10.88%合计合计 21.85%28.77%23.35%24.37%25.42%27.86%27.45%24.98%三四线 顺鑫农业 15.29%23.29%19.79%14.81%22.08%28.82%12.42%17.64%5 行业深度研究报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 老白干酒-53.35%18.26%0.56%-0.
30、49%5.23%13.80%-15.95%1.78%伊力特 0.70%2.41%-0.57%-1.76%19.41%3.11%-18.72%-21.31%金种子酒 25.04%28.69%9.60%16.48%26.68%30.46%12.67%20.29%迎驾贡酒 19.49%24.87%11.88%1.65%19.74%21.24%8.58%9.45%合计合计 7.47%22.63%10.20%9.98%20.66%23.58%5.48%11.86%资料来源：wind,中信建投证券研究发展部 图表图表9：上市酒企按产品档次分类归母净利润增速上市酒企按产品档次分类归母净利润增速 图表图表10
31、：上市酒企按上市酒企按产品档次分类季度归母净利润增速产品档次分类季度归母净利润增速 资料来源：公司公告，wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，wind，中信建投证券研究发展部 1.2.2 高端白酒毛利率上升最为确定，次高端受货折影响略下降 2019 年前 3 季度，白酒板块毛利率 77.1%，同比变动-0.02pct。其中，高端白酒行业毛利率 84.77%，同比变动+0.31pct；次高端白酒行业毛利率 72.05%，同比变动-0.73pct；地产名酒毛利率 75.02%，同比变动-0.88pct；三四线白酒行业毛利率 45.95%，同比变动-2.31pct。图表图表11：上市
32、酒企按产品档次分类销售毛利率情况上市酒企按产品档次分类销售毛利率情况 图表图表12：上市酒企按产品档次分类销售毛利率情况（单季）上市酒企按产品档次分类销售毛利率情况（单季）资料来源：公司公告，wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，wind，中信建投证券研究发展部 高端白酒，贵州茅台、五粮液、泸州老窖 2018 年公司销售毛利率皆有所增长，分别提升 0.27pct、0.34pct和 4.14pct 至 91.83%、73.81%和 81.07%，其中茅台单 Q3 下降 0.6pct 预计系受当季发货产品结构的季度波动影 6 行业深度研究报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要
33、声明 响；五粮液毛利率提升主要系普五产品成功换代以及系列酒品牌瘦身；泸州老窖受益于国窖 1573 的数次提价以及特曲 60 产品放量带动整体结构升级，因此毛利率提升显著。次高端里，洋河股份销售毛利率同比下降 1.36pct至 71.67%，主要是渠道仍处于深度调整期，公司在中秋国庆期间加大随货折扣力度；水井坊结构持续提升，毛利率提升 0.93pct 至 82.50%。从产品结构的角度看，泸州老窖（国窖 1573+特曲）、水井坊（典藏+井台+臻酿八号）、古井贡酒、今世缘（国缘四开、对开）持续较快速增长，销售占比持续提升。图表图表13：上市酒企上市酒企 2018 年销售毛利率情况年销售毛利率情况
34、图表图表14：上市酒企上市酒企 2018 年年销售毛利率同比变动前十销售毛利率同比变动前十 资料来源：公司公告，wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，wind，中信建投证券研究发展部 1.2.3 高端费率下降、次高端销售费用率上升 2019 年前 3 季度，白酒板块销售费用率为 11.33%，同比下降 0.19pct。其中高端、次高端、地产名酒和其他白酒的销售费用率变动分别为-0.30pct、+1.26pct、-1.57pct、-0.49pct。高端白酒方面，贵州茅台前 3 季度销售费用率下降 1.06pct 至 4.12%，随着收入结构持续优化、收入规模不断增长，销售费用率持
35、续下降在预期内；五粮液前 3 季度销售费用率提升 0.38pct 至 10.90%，系今年以来加大渠道和终端管控力度，增加销售人员以及加大品牌建设投入所致；泸州老窖前 3 季度销售费用率提升 0.21pct至 22.70%。次高端方面，山西汾酒前3季度销售费用率同比提升0.23pct至18.18%；水井坊同比下降1.69pct至28.72%；洋河股份同比提升1.31pct至10.76%。地产名酒方面，古井贡酒同比下降3.9pct至29.41%，口子窖同比提升0.36pct至 8.32%，今世缘同比下降 0.51pct 至 14.02%。次高端白酒 2018 年以来竞争加剧，销售费用投放力度加大
36、、费率上行，虽然 19Q3 单季度由于季度间确认的问题出现较大幅度下降，但次高端价格带格局未定多家争雄的局面并未改变，预计未来费用率的走势仍有一定的不确定性。但次高端市场快速增长推动次高端酒企的结构提升有望覆盖费用率的上行，推动盈利水平的持续改善。7 行业深度研究报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 图表图表15：上市酒企上市酒企 2018 年年销售费用率情况销售费用率情况 图表图表16：上市酒企上市酒企 2018 年管理费用率情况年管理费用率情况 资料来源：公司公告，wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部（不含*ST皇台）2019 年前 3
37、季度，白酒板块整体净利润率提升 1.53pct 至 34.22%，其中高端、次高端、地产名酒、其他白酒分别变动+2.19pct、-0.41pct、+1.13pct、-0.47pct 至 41.75%、28.18%、26.95%、9.47%。其中，高端白酒方面净利润率提升显著，贵州茅台、五粮液、泸州老窖分别提升 2.96pct、1.35pct、3.37pct 至 47.95%、33.81%、33.07%。总得来看，盈利能力整体稳步提升，部分公司出现短期波动。表现较优异的有汾酒、水井坊单 Q3 净利润率提升明显、古井贡酒受益于结构提升和费用效率提升，净利润率提升显著；洋河及顺鑫农业净利润率水平短期
38、略有波动。图表图表17：白酒行业净利率情况白酒行业净利率情况 图表图表18：白酒行业净利率情况（单季）白酒行业净利率情况（单季）资料来源：公司公告，wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，wind，中信建投证券研究发展部 二、啤酒板块：吨价提升持续兑现，利润稳步释放二、啤酒板块：吨价提升持续兑现，利润稳步释放 2.1 收入增长：销量累计平稳、吨价是核心驱动收入增长：销量累计平稳、吨价是核心驱动 根据国家统计局数据，啤酒行业 2019 年前三季度销量微增 0.7%，基本平稳；同时无论是统计局数据还是上市公司财务表现，销量和收入增长均表现出较明显的季度波动。我们认为今年的季度波动确实
39、较往年更大，主因系 Q1 和 Q2 季度末百威、青啤等龙头有较强的压货动机，带动行业整体的压货行为较往年更为显著；但市 8 行业深度研究报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 场实际动销情况相对稳定，累计销量增长符合我们年初的预期（01%）。短期看，今年天气情况较差（多地多雨）、宏观经济环境偏紧（草根反馈和统计局数据均显示餐饮增速下降），今年销量预计相对平稳或微降；中长期看，我们认为人口拐点带来总量下滑在未来5年内不超过累计降幅不超过5%，销量总体保持平稳或微增微减。剔除销量的季度波动影响后，吨价提升持续兑现。今年以来吨价提升主要来自三方面：1）产品结构提升，是吨价上涨的核心驱动因素
40、，预计未来 35 年内持续；2）小范围提价，部分酒企有小范围提价；3）增值税率下降，对今年边际影响较大，对各企业影响大约为吨价提升 1.52%不等。分公司来看，青岛啤酒前三季度收入增长 5.3%，来自量增 0.1%、吨价提升 5.2%（我们估计其中结构提升贡献 2.53%）；重庆啤酒前三季度啤酒收入增长 5.7%，来自量增 0.5%、吨价提升 5.1%（估计其中结构提升贡献约 3.54%）；珠江啤酒前 3 季度收入增长 5.5%，来自量增 0.1%、吨价提升约 5.4%。另外，百威中国前三季度收入增长 4.7%，来自销量-2.3%、吨价提升 7.2%；嘉士伯中国前三季度收入增长约 20%，来自
41、销量增长约 69%、吨价提升 1014%。2.2 费用率表现平稳，经营性利润率持续提升费用率表现平稳，经营性利润率持续提升 青岛啤酒青岛啤酒前 3 季度毛利率、营业利润率、净利润率、扣非净利润率分别提升 0.9pct、1.9pct、1.5pct、1.6pct。前 3 季度扣非净利润增长 27.5%，单 Q3 在销量下降的情况下仍然实现扣非净利润增长 22.7%。扣非净利润率加速提升，主要来自毛利率提升、税金占收入比重下降、减值损失减少。（1）毛利率方面，前 3 季度合计提升 0.9%，其中 Q1/Q2/Q3 分别提升 0.5pct/1.0pct/1.3pct。毛利率加速提升。值得注意的是，吨成
42、本增长开始放缓，Q1/Q2/Q3 分别增长 3.5%/4.6%/2.5%，主要原因系两方面：一则公司今年加大旧瓶回收比率，从 70%提升至 75%有效降低成本；二则 18Q3 成本基数已上升到较高位置，导致同比增速放缓。展望未来，主要酒企共同加速布局高端化，预计公司吨价将保持较快提升速度，即使明年不再有增值税率下降的边际影响，我们预计吨价仍将维持 35%增长，同时吨成本增速预计将显著放缓，在这两个因素驱动下，吨价和吨成本增速的剪刀差预计平稳，公司毛利率将持续提升。（2）营业税金占收入比重，Q1/Q2/Q3 同比下降 0.1/0.6/0.5pct，主要系增值税率下降影响。（3）去年前 3 季度公
43、司因关厂产生资产减值损失约 5 千万元，今年公司关厂计划预计在 Q4 执行，前三季度减值较少，因此客观上推高了报表净利润增速。但即使不考虑这部分减值的影响，公司净利润增速仍在 15%左右，在销量-6%的情况下凭借结构提升实现这样的利润增长成绩可嘉。重庆啤酒重庆啤酒前 3 季度毛利率累计提升 0.6pct，估计剔除委托加工影响后，第三方毛利率提升更快。根据公司公告披露的委托加工收入、成本核算方法得知，委托加工成本高于第三方成本，毛利率（1011%）远低于第三方毛利率（40%以上），因此今年以来委托加工量持续快速增长拉低了毛利率表观增幅。产品吨价和分档次收入能更直接地反映公司结构提升，Q3 结构提
44、升加速，公司基本面坚实。剔除非经损益后，公司单 3 季度、前三季度扣非净利润增长分别约 13.8%、14.5%。珠江啤珠江啤酒酒前 3 季度毛利率显著提升 4.4pct 至 46.3%，来源于一方面吨价在提结构、收费用影响下前三季度 9 行业深度研究报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 累计增长 5.4%，另一方面吨成本快速下降，前三季度累计同比-2.5%，吨成本显著下降的主要原因系会计口径调整，即辅助研发费用约 4 千万元，去年同期计入成本，今年及未来均将计入研发费用。进行可比调整后公司吨成本前三季度累计下降 0.5%，毛利率提升 3.2pct。图表图表19：啤酒板块啤酒板块 1
45、9Q3 业绩概览业绩概览 重庆啤酒重庆啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 珠江啤酒珠江啤酒 9M19 同比同比 9M19 同比同比 9M19 同比同比 9M19 同比同比 营业收入（百万元）3,025.31 3.5%24,896.83 5.3%10,370.16 1.3%3,488.02 5.5%销量（万吨）79.76 0.5%719.50 0.1%354.71-2.6%103.28 0.1%吨酒收入（元/千升）3,793.02 3.0%3,460.30 5.2%2,923.56 4.0%3,377.25 5.4%毛利率 41.8%64bps 40.2%94bps 41.1%-10bps
46、 46.3%436bps 销售费用 405.98-0.7%4,335.04 8.6%1,264.58 6.4%602.36 9.6%销售费用率 13.4%-0.6%17.4%0.5%12.2%0.6%17.3%0.6%管理费用 126.33 5.3%893.51-1.4%1,069.94 0.7%226.39-16.1%管理费用率 4.2%0.1%3.6%-0.2%10.3%-0.1%6.5%-1.7%还原后 EBIT 562.50 7.8%2,774.98 18.8%864.851 0.038676 351.90 78.9%还原后 EBIT margin 18.6%0.7%11.1%1.3%
47、8.3%0.2%10.1%4.1%资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 三、调味品板块：增长稳健，盈利水平稳步提升三、调味品板块：增长稳健，盈利水平稳步提升 调味品企业在调味品企业在 Q3 内保持稳健增长内保持稳健增长。前三季度，调味品板块营收同比增长 14.51%，单季营收增速达 15.90%。以 Q3 单季来看，调味品企业营收端均保持增长，且海天味业、中炬高新、涪陵榨菜、加加食品、千禾味业等主要调味品公司营收在 Q3 内实现加速增长，增速分别达到 16.85%、14.93%、7.65%、18.13%。图表图表20：Q3 单季调味品企业营收增长稳健单季调味品企业营收增长稳健 资料来源：
48、公司公告，中信建投证券研究发展部 龙头企业表现稳健龙头企业表现稳健，主力产品保持增长，其他品类持续发力。，主力产品保持增长，其他品类持续发力。海天酱油在前三季度同比增长 13.76%，Q3 10 行业深度研究报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 单季同比增长 14.08%，较 2019H1 提升 0.47pct；中炬酱油产品前三季度增速为 9.85%，Q3 单季增速有所放缓，同比增长 8.56%，较 H1 时放缓 1.88pct；恒顺前三季度食醋收入同比增长 6.42%，Q3 单季增速 3.91%，较 Q2高 1.33pct；千禾酱油主业表现最佳，前三季度增速目前最高，达 35.8
49、6%，Q3 单季同比增长 33.88%；天味火锅底料、川菜调料前三季度同比增速分别为 12.81%、40.75%，Q3 单季分别增长 7.78%、26.47%；安井鱼糜制品前三季度同比增长 22.67%，Q3 单季增长 20.56%。除去主要产品外，各企业其他产品增长良好，进一步对主业形成有力支持。图表图表21：前前三季度海天酱油同比增长三季度海天酱油同比增长 13.76%图表图表22：前三季度中炬酱油同比增长前三季度中炬酱油同比增长 9.85%资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 图表图表23：前三季度恒顺食醋同比增长前三季度恒顺食醋同比增长
50、 6.42%图表图表24：前三季度千禾酱油同比增长前三季度千禾酱油同比增长 35.86%资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 资料来源：wind、中信建投证券研究发展部 11 行业深度研究报告 食品饮料食品饮料 请参阅最后一页的重要声明 图表图表25：前三季度天味川菜调料同比增长前三季度天味川菜调料同比增长 40.75%图表图表26：前三季度安井鱼糜制品同比增长前三季度安井鱼糜制品同比增长 22.67%资料来源：中信建投证券研究发展部 资料来源：中信建投证券研究发展部 渠道下沉渠道下沉，向精细化发展向精细化发展。主要调味品企业渠道加速扩张，报告期内经销商数量均实现增长。其中，海天经销商规