1、请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 平庸或伟大差异化企业的成功之道 食品饮料行业 2019 年中期策略2019 年 07 月 01 日 王见鹿食品饮料行业分析师毕翘楚研究助理请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031平庸或伟大平庸或伟大从差异化角度寻找好企业从差异化角度寻找好企业 2019 年年中期中期策略策略 2019年07月01日 食品饮料板块避险价值凸显食品饮料板块避险价值凸显。季度居民消费支出数据显示，18 年中国居民人均可支配收入进一步
2、提升，截止 3Q18，人均消费支出增速为 6.3%，远高于 17 年水平。凯度城镇居民快消品数据也显示，在遭遇了 17 年底至 18 年初的增速放缓后，城镇购物者的快速消费品总支出于3Q18 增长了 6.3，创下年内新高，也是 2017 年以来的第二高季度增速。其中包装食品和饮料板块增速明显企稳反弹，由年初低点的 1.4%上升至 3.5%左右。我们判断，食品饮料需求端的大环境相较 18 年同期有一定程度的改善。分板块情况来看：分板块情况来看：1）白酒板块盈利能力指标仍同比提升。茅台集团此次将营销公司置于集团而非上市公司，该调整大概率长期削弱上市公司对下游渠道的管控能力，恐影响贵州茅台上市公司的
3、估值。2）餐饮产业链收入及利润增速普遍放缓，行业盈利情况稳中有升。3）啤酒及其他酒类盈利能力提升，主要受产业链整体提价效用显现。市场普遍预期啤酒板块具备高利润弹性。我们判断减税对于啤酒板块的影响仅为一次性，并不改变其板块竞争格局。4）宠物食品以境内收入扩张为导向，上游鸡胸肉成本上涨叠加国内渠道扩张投放，导致盈利能力转弱。5）肉制品企业增速及盈利能力均持续提升，仅资金使用效率略有下滑。受非洲猪瘟对后期猪肉价格的影响，我们判断行业内企业大概率对上游猪肉制品原材料进行一定的囤货，因此影响库存周转率。6）软饮料增速仍较缓慢，但香飘飘受益果汁茶爆款影响，一骑绝尘。7）调味发酵品板块呈现较强势增长，马太效
4、应有所体现。但估值处于近 6 年高点。8）乳制品板块呈现较明显的板块分化，区域乳企尚处调整期。9）食品综合板块业绩增速较去年同期略有下降，但仍维持高位。食品综合板块的估值仍较合理，建议关注板块内具有高渠道管理能力的桃李面包。2019 年年中期中期策略：策略：展望 2019 年下半年，人均可支配收入的增长以及各类消费刺激政策的出台，叠加减税影响，将带来的居民消费支出的增长。但是，在资产配置中偏防御性的非白酒食品饮料板块往往在消费者信心恢复时难以获得超额收益，反而在宏观环境不明朗时更易获得资金青睐。因此，唯有市场份额、净利润增速和净资产回报率水平可以匹配其估值的板块和个股才有望持续跑赢大盘。鉴于板
5、块整体估值水平处于高位，我们下调食品饮料行业投资评级至“中性”。风险风险因素因素：1）经济环境不明朗，人均消费支出增速并未如期反弹的风险；2）渠道价格战持续时间过长，劣币驱逐良币的风险；3）食品安全的风险；4）产品同质化程度过高的风险；5）关税上升导致购买力下降的风险；6）继续投资食品饮料板块的机会成本过高的风险。本期内容提要本期内容提要:证券研究报告 行业研究投资策略 食品饮料行业 看好中性看淡上次评级：看好，2018.12.10 食品饮料行业食品饮料行业相对沪深相对沪深 300 表现表现 8,238.009,238.0010,238.0011,238.0012,238.0013,238.0
6、014,238.0018-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-05食品饮料(申万)沪深300(可比)资料来源：信达证券研发中心 王见鹿王见鹿 行业分析师行业分析师 执业编号：S1500517100001 联系电话：+86 21 61678591 邮 箱： 毕翘楚毕翘楚 研究助理研究助理联系电话：+86 21 61678587 邮箱： 相关研究相关研究 食品饮料行业 2018 年投资策略：逆水行舟，不进则退2017.12.15 食品饮料行业 2019 年投资策略：中西碰撞2018.12.10 请阅读最后一页免责声明及信息披
7、露 http:/ 目 录 投资聚焦.3 一、食品饮料板块 19 年上半年表现亮眼.4 二、食品饮料板块的投资价值.7 三、食品饮料各子板块投资策略.14(一)白酒板块仍处高速增长通道。.14(二)餐饮产业链收入及利润增速普遍放缓，行业盈利情况基本稳中有升.16(三)啤酒及其他酒类盈利能力提升，主要受产业链整体提价效用显现影响.18(四)宠物食品板块以境内收入扩张为导向，上游成本及短期期间费用率影响其整体盈利水平 20(五)肉制品企业增速及盈利能力均持续提升，仅资金使用效率略有下滑.22(六)软饮料板块增速仍较缓慢，但香飘飘受益果汁茶爆款影响，一骑绝尘。.24(七)调味发酵品板块呈现较强势增长，
8、马太效应有所体现.27(八)乳制品板块分化明显，行业龙头处业绩上升通道，但区域乳企仍在调整期.29(九)食品综合板块业绩增速较去年同期略有下降，但仍维持高位.31 四、平庸或伟大从差异化角度寻找好企业.33(一)啤酒板块：百威亚太以高端化规避廉价商品化竞争的陷阱.33(二)宠物板块：蓝馔（Blue Buffalo）差异化突破巨头垄断.40 五、行业评级及投资建议.45 六、风险因素.46 表 目 录 表 1 重点监测白酒企业的财务指标汇总情况（%）.14 表 2 重点监测餐饮企业的财务指标汇总情况（%）.16 表 3 重点监测啤酒及其他酒类企业的财务指标汇总情况（%）.18 表 4 重点监测宠
9、物食品企业的财务指标汇总情况（%）.20 表 5 重点监测肉制品企业的财务指标汇总情况（%）.22 表 6 重点监测软饮料企业的财务指标汇总情况（%）.24 表 7 重点监测调味发酵品企业的财务指标汇总情况（%）.27 表 8 重点监测乳制品企业的财务指标汇总情况（%）.29 表 9 重点监测食品综合企业的财务指标汇总情况（%）.31 图 目 录 图 1 SW 行业板块年初至今绝对涨跌幅（%）.4 图 2 陆港两地食品饮料子板块年初至今绝对涨跌幅（%）.5 图 3 SW 行业板块 5.6 日至今绝对涨跌幅（%）.6 图 4 陆港两地食品饮料子板块 5.6 日至今绝对涨跌幅（%）.6 图 5 2
10、014 年至今居民人均可支配收入与支出累计增速对比（%）.7 图 6 1Q2019 年人均消费支出构成（元，%）.7 图 7 食品饮料板块 15 年至今相对沪深 300 涨幅及居民人均消费支出增速变化（%，百分比）.8 图 8 CPI 创 15 个月新高（%）.8 图 9 2016-2018 年食品 CPI 对比（%）.8 图 10 1999 年至今的食品相关 CPI、PPI 及两者之差的变化情况（%）.9 图 11 我国大豆总消费量 vs 产量缺口（千吨）.10 图 12 我国玉米总消费量 vs 产量缺口（千吨）.10 图 13 过去 36 个月大豆采购成本（元/吨）.10 图 14 过去
11、36 个月玉米到岸完税价格（元/吨）.10 图 15 食品加工板块固定资产投资增速（%）.11 图 16 饮料板块固定资产投资增速（%）.11 图 17 重点监控的食品饮料子板块 19 年 vs18 年 PE 情况（倍）.12 图 18 中国上市食品饮料子板块的 ROE 变化率和估值对比（%）.12 图 19 2017 年至今社消零售子板块 1-5M、1-6M 累计增速对比之一（%）.13 图 20 2017 年至今社消零售子板块 1-5M、1-6M 累计增速对比之二（%）.13 图 21 板块营业收入及增速（亿元，%）.14 图 22 板块归母净利润及增速（亿元，%）.14 图 23 毛利率
12、及其变化情况（%）.15 图 24 周转天数及其变化情况（天，%）.15 图 25 ROE 及其变化情况（%）.16 图 26 2008 至今 SW 白酒板块市值及 PE（亿元，倍）.16 图 27 板块营业收入及增速（亿元，%）.17 图 28 板块归母净利润及增速（亿元，%）.17 图 29 毛利率及其变化情况（%）.17 图 30 周转天数及其变化情况（天，%）.17 图 31 ROE 及其变化情况（%）.18 图 32 2008 至今 SW 餐饮 III 板块市值及 PE（亿元，倍）.18 图 33 板块营业收入及增速（亿元，%）.19 图 34 板块归母净利润及增速（亿元，%）.19
13、 图 35 毛利率及其变化情况（%）.19 图 36 周转天数及其变化情况（天，%）.19 图 37 ROE 及其变化情况（%）.20 图 38 2008 至今 SW 啤酒板块市值及 PE（亿元，倍）.20 图 39 板块营业收入及增速（亿元，%）.21 图 40 板块归母净利润及增速（亿元，%）.21 图 41 毛利率及其变化情况（%）.21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 图 42 周转天数及其变化情况（天，%）.21 图 43 ROE 及其变化情况（%）.22 图 44 2008 至今 SW 饲料 III 板块市值及 PE（亿元，倍）.22 图 45 板块营业收入及增速（
14、亿元，%）.23 图 46 板块归母净利润及增速（亿元，%）.23 图 47 毛利率及其变化情况（%）.23 图 48 周转天数及其变化情况（天，%）.23 图 49 ROE 及其变化情况（%）.24 图 50 2008 至今 SW 肉制品板块市值及 PE（亿元，倍）.24 图 51 板块营业收入及增速（亿元，%）.25 图 52 板块归母净利润及增速（亿元，%）.25 图 53 毛利率及其变化情况（%）.25 图 54 周转天数及其变化情况（天，%）.25 图 55 ROE 及其变化情况（%）.26 图 56 2008 至今 SW 软饮料板块市值及 PE（亿元，倍）.26 图 57 香飘飘液
15、体茶饮料的连锁商超端销售额变化情况（百万元）.26 图 58 板块营业收入及增速（亿元，%）.27 图 59 板块利润及增速（亿元，%）.27 图 60 毛利率及其变化情况（%）.28 图 61 周转天数及其变化情况（天，%）.28 图 62 ROE 及其变化情况（%）.28 图 63 2008 至今 SW 调味发酵品板块市值及 PE（亿元，倍）.28 图 64 板块营业收入及增速（亿元，%）.29 图 65 板块归母净利润及增速（亿元，%）.29 图 66 毛利率及其变化情况（%）.30 图 67 周转天数及其变化情况（天，%）.30 图 68 ROE 及其变化情况（%）.30 图 69 2
16、008 至今 SW 乳品板块市值及 PE（亿元，倍）.30 图 70 板块营业收入及增速（亿元，%）.31 图 71 板块利润及增速（亿元，%）.31 图 72 毛利率及其变化情况（%）.32 图 73 周转天数及其变化情况（天，%）.32 图 74 ROE 及其变化情况（%）.32 图 75 2008 至今 SW 食品综合板块市值及 PE（亿元，倍）.32 图 76 百威亚太地区市场成熟度模型和人均饮品消费量（升/年/人）.35 图 77 2017 年全球主要国家人均酒精饮品消费量.36 图 78 我国整体啤酒市场销量规模（亿升）.37 图 79 我国整体啤酒市场收入规模（十亿美元）.37
17、图 80 中日美啤酒单价对照（元/吨）.37 图 81 我国高端啤酒市场销量规模（亿升）.38 图 82 我国高端啤酒市场收入规模（十亿美元）.38 图 83 2018 中国啤酒行业 CR5 销量占比对比（%）.38 图 84 2018 中日美啤酒行业 CR5 对比.38 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 图 85 2018 中国啤酒行业高端及超高端子板块 CR5 销量占比对比（%）.39 图 86 2005 年-2017 年财年蓝爵的营业收入和营业利润对比（百万美元）.41 图 87 美国宠物食品板块规模及增速（百万美元。%）.41 图 88 2001 年美国宠物食品市场份额分
18、布（%）.42 图 89 2002 年美国宠物食品渠道分布情况（%）.42 图 90 蓝爵价值链体系.45 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 投资聚焦 关键假设点关键假设点 四大原因推动了食品饮料板块的涨幅：1）投资者避险心理；2）历史经验来看，当人均消费支出增速放缓，意味着消费者信心弱化，投资人会为了确定性而放弃更具成长性的板块；3）食品价格带动 CPI 持续上行，板块具备涨价预期；4）减税提振消费者的消费热情，抵消关税上涨带来的不良影响。有别于有别于大大众的认识众的认识 展望 2019 年下半年，我们预期人均可支配收入的增长以及各类消费刺激政策的出台，叠加减税影响，将带来
19、的居民消费支出的增长。但是，在资产配置中偏“防御性”的非白酒食品饮料板块往往在消费者信心恢复时难以获得超额收益，反而在宏观环境不明朗时更易获得资金青睐。因此，我们应在当下挖掘更具成长性和差异化发展的板块和个股，唯有市场份额、净利润增速和净资产回报率水平可以匹配其估值的板块和个股才有望持续跑赢大盘。推荐推荐逻辑逻辑 食品饮料板块已呈现一定程度的确定性溢价泡沫，我们认为接下来的板块选股难度加大。总结我们上半年对企业的调研和对成功企业的经验，从平庸到伟大的路径有许多种，并不是拥有渠道一定致胜或者拥有产品力就可以获得超预期增长。但是，优秀的企业相较平庸者往往有很明显的综合优势，而驱动企业筑起深护城河的
20、重要因素之一便是其差异化的能力。需要提示的是，企业的“差异化”并不单单是产品、渠道、市场、物流某一环节的差异，更重要的是以差异化为原点，在各个生产经营环节构筑可持续的盈利闭环；无法实现盈利闭环的企业终将因护城河不够深而陷入恶性竞争的境地。市场表现催化剂市场表现催化剂 板块整体估值回调；渠道议价力较强企业仍具提价预期；企业差异化后形成可持续的盈利闭环。行业评级与行业评级与投资建议投资建议 鉴于板块整体估值水平处于高位，我们下调食品饮料行业投资评级至“中性”。风险因素风险因素 1）经济环境不明朗，人均消费支出增速并未如期反弹的风险；2）渠道价格战持续时间过长，劣币驱逐良币的风险；3）食品安全的风险
21、；4）产品同质化程度过高的风险；5）关税上升导致购买力下降的风险；6）继续投资食品饮料板块的机会成本过高的风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 一、食品饮料板块 19 年上半年表现亮眼 特朗普逆全球化政策后，板块受到青睐 截止2019年6月17日，SW食品饮料板块年初至今涨幅48.09%，同期沪深300指数涨幅为18.55%，前者相对涨幅达29.54%；19 上半年所有板块均上涨，食品饮料继农林牧渔（涨幅 48.93%）后涨幅最高。图图 1 SW 行业板块年初至今绝对涨跌幅（行业板块年初至今绝对涨跌幅（%）0.010.020.030.040.050.060.0 资料来源：万
22、得，信达证券研发中心；截止2019年6月17日 分子板块来看，虽然白酒仍然领涨，但各子板块表现的分化程度趋弱。从子板块区间涨跌幅可以看出，均上涨，无下降板块；白酒涨幅最高，达到 59.72%；排名二三的分别为饮料制造和调味发酵品，涨幅分别为 54.49%和 45.83%。陆港两地食品饮料子板块中有 11 个子板块跑赢沪深 300，仅有 5 个板块跑输大盘，涨幅最低的为 SW 餐饮。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 图图 2 陆港两地食品饮料子陆港两地食品饮料子板块年初至今绝对涨跌幅（板块年初至今绝对涨跌幅（%）0.010.020.030.040.050.060.070.0 资
23、料来源：万得，信达证券研发中心；截止2019年6月17日 但值得注意的是，正当全球预期中美有望于 5 月末达成贸易协议之际，美国总统特朗普突然于北京时间 5 月 5 日深夜突然通过社交媒体推特投下重磅炸弹，宣布将全面升级对中国输美产品加征关税的税率；谈判走势的突然转向引发了各行各业对贸易战的担忧。从 5 月 6 日至今，仅有有色金属 1 个板块仍上涨；其余板块均下降，汽车板块降幅最大达到 11.86%。沪深 300 涨跌幅为 4.72%，食品饮料相对跑赢大盘 2.31 个百分点。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 图图 3 SW 行业板块行业板块 5.6 日日至今至今绝对涨跌幅
24、（绝对涨跌幅（%）资料来源：万得，信达证券研发中心；2019年5月6日至6月17日 分子板块来看，兼具必选消费和高毛利属性的调味发酵品板块明显跑赢大盘。这也意味着随着美国贸易政策的转向，投资者的避险情绪高涨。图图 4 陆港两地食品饮料子陆港两地食品饮料子板块板块 5.6 日日至今绝对涨跌幅（至今绝对涨跌幅（%）资料来源：万得，信达证券研发中心；2019年5月6日-6月17日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 二、食品饮料板块的投资价值 回顾上半年：食品饮料板块的避险价值凸显 2019 年上半年，全球经济仍笼罩在巨大的不确定性之下，全球化的突然转向使许多企业的经营模式面临巨大转
25、变，其中又以制造业的冲击最大。在这股逆全球化的潮流下，作为必选消费的食品饮料板块却获得了极大的投资热情。我们认为上半年至少有四大原因推动了板块的涨幅。1）投资者心理投资者心理 在股市整体盘整时，投资者出于避险心理，更倾向于收入和价格不敏感的板块，看重确定性且高估复购率，因此对有品牌附加值的消费品愿意给予高度溢价。而在牛市时，投资人更倾向收入和价格敏感的板块，看重盈利能力和成长性；相对的，持有确定性高但低增长的个股的机会成本大增。2）当人均当人均消费支出消费支出增速放缓，食品饮料板块的投资价值凸显增速放缓，食品饮料板块的投资价值凸显 1Q2019，中国居民人均可支配收入累计增速为 6.8%，高于
26、 2018 年全年；但人均消费支出增速为 5.4%，是近年来低点。从历史经验来看，具有必选消费品属性的食品饮料板块往往和消费支出增速呈负相关性。由下图可见，食品饮料板块在消费者信心恢复阶段较难获得相对大盘的超额收益，反而在宏观环境不明朗时更易获得资金的青睐。图图 5 2014 年至今年至今居民人均可支配收入居民人均可支配收入与支出与支出累计增速累计增速对比对比（%）图图 6 1Q2019 年人均消费支出构成（元，年人均消费支出构成（元，%）012345678910居民人均可支配收入累计增长(%)居民人均消费支出累计增长(%)资料来源：国家统计局，万得，信达证券研发中心 资料来源：国家统计局，信
27、达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 图图 7 食品饮料板块食品饮料板块 15 年至今相对沪深年至今相对沪深 300 涨幅及居民人均消费支出增速变化（涨幅及居民人均消费支出增速变化（%，百分比），百分比）-2-1.5-1-0.500.51-60%-40%-20%0%20%40%60%食品饮料(申万)相对涨幅（%）居民人均消费支出累计增长yoy(BP)资料来源：国家统计局，万得，信达证券研发中心 3）食品价格带动食品价格带动 CPI 持续上行，持续上行，板块具备涨价预期板块具备涨价预期 今年 4-5 月，通胀增速持续加快，5 月 CPI=2.7%创近 15 个月新高
28、，增速上行。图图 8 CPI 创创 15 个月新高（个月新高（%）图图 9 2016-2018 年食年食品品 CPI 对比（对比（%）资料来源：国家统计局，万得，信达证券研发中心 资料来源：国家统计局，万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 需要注意的是，5 月当月食品 CPI=7.7%，超 2016 年上半年水平。我们通过对过往“食品 CPI”和“生活资料：食品类 PPI”之差的研究，认为当两者出现剪刀差时，即为终端售价增速小于产品出厂价之时，也意味着对渠道利润的挤压和分销商的重新洗牌。图图 10 1999 年至今的食品相关年至今的食品相关 CPI、PPI
29、 及两者之差的变化情况（及两者之差的变化情况（%）资料来源：万得，信达证券研发中心 2017 年全年，食品相关 CPI 自 2008 年来首次为负，CPI 和 PPI 出现逆差。从历史经验来看，渠道利润被压缩后随之而来的是长达 1-2 年的利益链条重新分配，体现为渠道利润增厚带来的食品饮料终端价格抬升。食品 CPI 的上行，也和中美贸易摩擦导致的上游农产品急剧波动有密切关系。当保护主义抬头，关税会影响农产品的最终成交价格，并侵蚀进口依存度高的食品饮料子板块的利润空间。尽管国家统计局不单独公布食品类生产资料的 PPI 数据，但我们判断，原材料涨价将一趋势尚将持续一段时间。请阅读最后一页免责声明及
30、信息披露 http:/ 10 相对可选消费及其他耐用品，食品饮料的必选消费属性意味着消费者对其价格变化的敏感度很低。这一逻辑，从 2018-2019年的快消品频繁提升终端指导价便可见端倪：直接提价或者产品升级，消费者最终都将承担上游涨价压力。4）减税提振消费者的消费热情，抵消关税减税提振消费者的消费热情，抵消关税上涨上涨带来的不良影响带来的不良影响 2019 年个税减税总规模可能超过 3000 亿元。2018 年 10 月 1 日起个税起征点从每月 3500 元上调至 5000 元，我们估算其图图 11 我国大豆总消费量我国大豆总消费量 vs 产量缺口（千吨）产量缺口（千吨）图图 12 我国玉
31、米总消费量我国玉米总消费量 vs 产量缺口（千吨）产量缺口（千吨）资料来源：万得，中国汇易，信达证券研发中心 资料来源：万得，中国汇易，信达证券研发中心 图图 13 过去过去 36 个月大豆采购成本个月大豆采购成本（元（元/吨）吨）图图 14 过去过去 36 个月玉米到岸完税价格（元个月玉米到岸完税价格（元/吨）吨）资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 年化减税规模为 3200 亿元，其中 2019 年生效 2200 亿左右。增值税减税也应有助于提振消费。从 2019 年 4 月 1 日起，制造业行业增值税税率
32、从 16%下调至 13%，交通运输业、建筑业增值税税率从 10%下调至 9%。我们估算此次增值税税率下调的减税规模为 8000-9000 亿元，另外此前 2018 年 5 月增值税税率下调 1 个百分点也会为 2019 年带来 1500 亿元左右减税。对于食品饮料这类集中度较低、竞争较为激烈的行业。增值税减税会传导至产品降价、并利好最终消费者。此外，部分商品的进口关税和进口增值税税率也有所下调（包括对跨境电商零售进口增值税税率），有助于降低消费者购买相关商品的价格。对部分中游企业来说，减税释放其现金流和资本支出空间，带来的是对外投资的空间。2019 年上半年，食品饮料板块的固定资产投资增速明显
33、较 2018 年企稳反弹。整体来看，上述四大因素带来了食品饮料板块上半年估值的水涨船高。其中白酒、啤酒、乳品、调味发酵品等的板块估值均大幅攀升。图图 15 食品加工板块固定资产投资增速（食品加工板块固定资产投资增速（%）图图 16 饮料板块固定资产投资增速饮料板块固定资产投资增速（%）资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 图图 17 重点监控的重点监控的食品饮料子食品饮料子板块板块 19 年年 vs18 年年 PE 情况情况（倍倍）资料来源：万得，信达证券研发中心 图图 18 中国上市食品饮料子板块中国上市食品
34、饮料子板块的的 ROE 变化率和估值对比（变化率和估值对比（%）资料来源：国家统计局，万得，信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 展望下半年：消费增速向好是大概率事件 5-6 月迎来社月迎来社消消零售小高潮零售小高潮 我们对可比板块的 1-5 月累计增速情况进行了统计，可以看出除餐饮、网上商品和烟酒类的社消零售增速略有放缓外，和食品饮料相关的其他子板块累积增速在 2019 年前 5 个月同比回升。另外，代表必选消费的日用品和中西医药品增速也高于去年同期。图图 19 2017 年至今年至今社消社消零售子板块零售子板块 1-5M、1-6M 累计增速对比之一累计
35、增速对比之一（%）图图 20 2017 年至今年至今社消社消零售子板块零售子板块 1-5M、1-6M 累计增速对比之二累计增速对比之二（%）资料来源：国家统计局，万得，信达证券研发中心 资料来源：国家统计局，万得，信达证券研发中心 进入 6 月，汽车清库存力度持续加大，端午节引爆节庆食品消费，再叠加上半年唯一的全渠道营销节“618”的因素，消费增速维持高位是大概率事件。综上所述，我们预计 5-6 月的消费品增速将较年初提升，体现为人均可支配收入的增长带来的居民消费支出的增长。但是，从下图可见，在资产配置中偏“防御性”的非白酒食品饮料板块往往在消费者信心恢复时难以获得超额收益，反而在宏观环境不明
36、朗时更易获得资金青睐。因此，我们应在当下挖掘更具成长性和差异化发展的板块和个股，唯有净利润增速和净资产回报率水平可以匹配其估值的板块和个股才有望持续跑赢大盘。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 三、食品饮料各子板块投资策略 我们对重点监测的食品饮料子板块及对应个股的表现情况进行了梳理及展望，以供投资人参考。重点监测个股的选择主要根据：1）企业的营业收入（不含其他营业收入）及归母净利润增速的持续增长能力；2）企业盈利能力的持续提升，一定程度上体现其品牌效应及产品结构升级能力；3）营运周期持续缩短，体现企业良好的资金使用效率。(一)白酒板块仍处高速增长通道。信达食品饮料重点监测的
37、白酒企业如表 1 所示：表表 1 重点监测白酒企业的财务指标重点监测白酒企业的财务指标汇总情况（汇总情况（%）资料来源：Capital IQ，信达证券研发中心；注：1Q2018及1Q2019ROE为年化数据 截止 1Q2019，重点监测的白酒板块合计营业收入 553.6 亿元，增速 23.71%，较去年同期下降 7.21 个百分点；合计实现归母净利润 212.62 亿元，增速 30.91%，同比下降 8.78 个百分点。自 2012 年以来的近 7 年间，白酒板块整体景气度自 2014 年迎来加速反弹态势，带动重点监测的白酒企业合计营收及净利润增速在 2017 年达到高点。尽管 1Q2019
38、板块营业收入和归母净利润增速均较 2017-18 年行业最好水平有所下降，但仍处历史高位。图图 21 板块营业收入及增速板块营业收入及增速（亿元，亿元，%）图图 22 板块归母净利润及增速板块归母净利润及增速（亿元，亿元，%）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.00.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.0FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20181Q2019营业收入(亿元）yoy（%）-30
39、.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20181Q2019净利润yoy（%）资料来源：Capital IQ，信达证券研发中心 资料来源：Capital IQ，信达证券研发中心 从毛利率来看，从 2014 年起，核心白酒毛利率中位数持续提升，1Q2019 最高达到 75.78%，比上年同期提升了 2.59 个百分点。从营运能力来看，核心白酒板块周转天数 2018 年和 1Q2019 均有不同程度的提升，分别同比增加了 42.92
40、 和 25.44 天，周转效率下降。图图 23 毛利率及其变化情况毛利率及其变化情况（%）图图 24 周转天数及其变化情况周转天数及其变化情况（天，天，%）-15.0-10.0-5.00.05.010.015.00.010.020.030.040.050.060.070.080.0FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20181Q2019yoy（+/-）毛利率（%）-100.0-50.00.050.0100.0150.0200.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20181
41、Q2019yoy（+/-）周转天数 资料来源：Capital IQ，信达证券研发中心 资料来源：Capital IQ，信达证券研发中心 从投资回报率角度，核心白酒板块净资产收益率从 14 年起持续提升，在 19Q1 达到最高 36.65%，比上年同期提升了 6.39 个百分点。从估值角度来看，SW 白酒板块目前 PE 为 34.5x（截止 2019 年 6 月 17 日），已从 2017 年高位下降。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 图图 25 ROE 及其变化情况及其变化情况（%）图图 26 2008 至今至今 SW 白酒板块市值及白酒板块市值及 PE（亿元，倍）（亿元，
42、倍）-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.00.05.010.015.020.025.030.035.040.0FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20181Q2019yoy（+/-）ROE（%）010,00020,00030,00040,00050,00060,000白酒白酒(申万申万)851231.SI)851231.SI收盘价43.1X34.5X25.9X17.3X8.7X 资料来源：Capital IQ，信达证券研发中心；注：1Q2019ROE为年化数据 资料来源：Capital IQ，信达证券研发中心 整体来看，白
43、酒板块表现仍然亮眼。茅台集团此次将营销公司置于集团而非上市公司，该调整大概率长期削弱上市公司对下游渠道的管控能力，恐影响贵州茅台上市公司的估值，进而影响板块整体估值水平。(二)餐饮产业链收入及利润增速普遍放缓，行业盈利情况基本稳中有升 信达食品饮料重点监测的餐饮产业链企业如表 2 所示：表表 2 重点监测重点监测餐饮餐饮企业的财务指标汇总情况（企业的财务指标汇总情况（%）资料来源：Capital IQ，信达证券研发中心；注：1Q2018及1Q2019ROE为年化数据 餐饮产业链板块核心公司 1Q2019 的可比收入达到 38.51 亿元，同比增长 10.62%，增速略有放缓；合计实现归母净利润
44、 1.64亿元，同比增长 22.67%，比上年同期下降 19.01 个百分点，主要因 1Q2018 成分股中的海欣食品 1Q2018 实现扭亏为盈，故 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 1Q2019 的同比增长幅度放缓。图图 27 板块营业收入及增速板块营业收入及增速（亿元，亿元，%）图图 28 板块归母净利润及增速板块归母净利润及增速（亿元，亿元，%）0.05.010.015.020.025.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20181Q2019营业收入(亿元）y
45、oy（%）-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20181Q2019净利润yoy（%）资料来源：Capital IQ，信达证券研发中心 资料来源：Capital IQ，信达证券研发中心 从毛利率来看，毛利率波动基本体现了行业的景气程度。2016 年，餐饮上游的速冻食品板块整体产能过剩，陷入价格战的困境，因此导致 2016 年全年毛利率中位数大幅下滑。1Q2019 的毛利率中位数为 33.52%，同比下降 0.74 个百分点。从营运能力
46、来看，板块周转天数中位数 18.28 天，同比增加 5.83 天，主要由于影响中位值的广州酒家、海欣食品周转天数增加，营运能力下降。图图 29 毛利率及其变化情况毛利率及其变化情况（%）图图 30 周转天数及其变化周转天数及其变化情况情况（天，天，%）-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.029.530.030.531.031.532.032.533.033.534.034.5FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20181Q2019yoy（+/-）毛利率（%）-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.00.05.010.015.
47、020.025.030.035.040.045.050.0FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20181Q2019yoy（+/-）周转天数 资料来源：Capital IQ，信达证券研发中心 资料来源：Capital IQ，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 从投资回报率角度，核心餐饮板块净资产收益率 13-17 年呈下降趋势，18 年小幅提升，19Q1 ROE 中位值为 8.34%，比上年同期提升了 0.65 个百分点。从估值角度来看，SW 餐饮 III 板块目前 PE 为 133.4x（截止 2019 年 6 月 17 日），达
48、到历史估值高点。图图 31 ROE 及其变化情况及其变化情况（%）图图 32 2008 至今至今 SW 餐饮餐饮III板块市值及板块市值及 PE（亿元，倍）（亿元，倍）-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20181Q2019yoy（+/-）ROE（%）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000餐饮餐饮(申万申万)852141.SI)852141.SI收盘价133.4X107.1X80.8X54.4X28.1X 资
49、料来源：Capital IQ，信达证券研发中心；注：1Q2019ROE为年化数据 资料来源：Capital IQ，信达证券研发中心(三)啤酒及其他酒类盈利能力提升，主要受产业链整体提价效用显现影响 信达食品饮料重点监测的啤酒及其他酒类企业如表 3 所示：表表 3 重点监测重点监测啤酒及其他酒类企业啤酒及其他酒类企业的财务指标汇总情况（的财务指标汇总情况（%）资料来源：Capital IQ，信达证券研发中心；注：1Q2018及1Q2019ROE为年化数据 啤酒及其他酒板块核心股票实现营业总收入 98.19 亿元，同比大幅增加，增长 10.12%；归母净利润达到 9.65 亿，增速加快，同比增加
50、22.78%，主要受产业链整体提价效用显现影响。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 19 图图 33 板块营业收入及增速板块营业收入及增速（亿元，亿元，%）图图 34 板块归母净利润及增速板块归母净利润及增速（亿元，亿元，%）-10.0-5.00.05.010.015.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20181Q2019营业收入(亿元）yoy（%）-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.00.05.010.015.020.025.030.0