1、http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持）投资评级：推荐（维持）报告日期：报告日期：2019 年年 09 月月 02 日日 分析师：张宇光 S1070518060003 0755-83515512 分析师：黄瑞云 S1070518070002 010-88366060-8862 联系人（研究助理）：逄晓娟 S1070119020015 - 联系人（研究助理）：叶松霖 S1070118080021 0755-83515512 行业表现 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2019-07-02 2019-05-06 2019-04-08 白酒潋滟晴方好，大众
2、品分化有喜忧白酒潋滟晴方好，大众品分化有喜忧 食品饮料食品饮料2019中报综述中报综述股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 贵州茅台 34.27 40.32 33.3 28.3 伊利股份 1.13 1.16 25.4 24.7 中炬高新 0.89 1.08 47.4 39.1 山西汾酒 2.19 2.61 35.0 29.4 资料来源：长城证券研究所 市场表现：食品饮料实现戴维斯双击，全年领跑市场，白酒成为最大赢家。市场表现：食品饮料实现戴维斯双击，全年领跑市场，白酒成为最大赢家。19 年 1-8 月食品饮料板块上涨 75.0%，跑赢沪深 300 板块 52.5pct，在申万
3、一级子行业中排名第一，其中白酒（+102.1%）表现优异。涨幅分解来看，食品饮料 19 年 1-8 月 PE 较 18 年提升 42%，预计 19 年净利增长 24%，两者共同作用，年初至今股价上涨 75%。进入三季度以来，7-8 月食品饮料板块上涨7.8%，跑赢沪深 300 指数 8.5pct，在申万一级子行业中排名第四。猜测 7-8月板块上涨原因，更多是出于上市公司二季度的良好表现，以及资本市场资金抱团行为。中报简述：食品饮料二季度业绩表现稳定，在经济波动背景下表现出较强持续性。中报简述：食品饮料二季度业绩表现稳定，在经济波动背景下表现出较强持续性。分子行业来看，白酒整体业绩表现较好：汾酒
4、、古井、口子、顺鑫超预期；五粮液、老窖、洋河、今世缘、酒鬼等符合预期；即使中报略低于预期的茅台，预计三季度也会进入业绩加快的节奏。白酒中报普遍向好，淡季提价、结构升级应是主因。啤酒板块中报业绩普遍超预期，主要受益于竞争趋缓、产品升级、降税利好等影响，利润提升逻辑得以验证。大众品出现分化：千禾、绝味等中报业绩超预期。部分龙头二季度营收低于预期，如伊利、恒顺等；部分龙头利润低于预期，如双汇、中炬、涪陵榨菜、安琪酵母等，反映出行业竞争、成本等方面均有压力。目前企业已开始备战中秋国庆，为旺季销售做好准备。我们估计三季度白酒整体压力不大，二季度的挺价、去库存动作已为中秋做好铺垫；乳制品竞争续存；调味品以
5、稳为主。白酒：结构性繁荣，龙头企业表现靓丽。白酒：结构性繁荣，龙头企业表现靓丽。白酒收入和利润总额继续保持较快增长，规模以上企业数量减少，企业亏损面有所增加，行业正加速向行业强势品牌集中。二季度茅台供给紧缺，价格持续提升；五粮液渠道改革提价，抢占千元价格带态度坚决，为行业打开价格空间，2Q19 白酒收入、利润增速分别为 15%与 22%，整体表现优异；经营现金流入增速提升；预收款环比改善，渠道打款备货仍积极。二季度降税、提价，共同推动白酒企业毛利率走高；规模效应导致管理费用稳中有降，多数酒企净利率明显提升。往下半年展望，中秋旺销估计是大概率事件，3Q18 低基数背景下，2H19 酒企业绩有望加
6、速增长。叠加 MSCI 扩容，外资持续流入，预计白酒估值中枢可能进一步上移。总体来看，白酒属性进一步弱化，但品牌集中度的趋势仍然存在。名酒行稳致远，仍-10%0%10%20%30%40%沪深300食品饮料核心观点核心观点 重点推荐公司盈利预测重点推荐公司盈利预测 分析师分析师 证券研究报告 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 行业报告行业报告 煤炭行业煤炭行业 行业投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 属优质成长资产，长期推荐。大众品：营收以稳为主，业绩出现分化。大众品：营收以稳为主，业绩出现分化。大众子行业 2Q19 呈现分化趋势：葡萄酒国内产量降幅扩大，进口酒也同比
7、下滑 10%，国产酒机会仍需等待；啤酒中报利润普遍向好，竞争趋缓是核心原因，企业策略转为利润导向，成本高位下行，增值税调降助推利润释放；乳制品中常温奶稳步增长，低温低于预期。行业竞争续存，龙头市占率稳步提升；受非洲猪瘟影响，屠宰 2Q19 量缩利增，肉制品销量增速维持低位，猪价抬升企业盈利承压，龙头采取多种措施来对冲成本压力；调味品业绩稳中有升，景气度依旧。多数企业向下游让渡降税利润，中报利好不明显。海天、中炬增长稳健，二者均可长远布局。其他子行业投资机会分化，需逐一辨认。2 2Q19Q19 食品饮料整体配置比例再创新高，板块领跑大盘。食品饮料整体配置比例再创新高，板块领跑大盘。2Q19 食品
8、饮料基金重仓持股比例 9.0%，环比大幅回升，且再创 2013 年以来新高。分子行业来看，白酒配置比例由 1Q19 的 5.5%回升至 2Q19 的 6.7%水平，但结构出现分化，部分中小酒企以及前期收益过高公司的基金持仓比例下降；多数龙头酒企仍被增持，其中茅台增持尤其明显；非白酒食品配置比例为 2.3%，环比 1Q19 提升0.36pct，其中乳制品、啤酒被基金增持；肉制品、调味品略有减持。伴随基金重仓比例升，2Q19 食品饮料板块上涨 13.2%，单二季度市场排名第一，跑赢沪深 300 指数约 13.3pct。投资建议：投资建议：1-8 月食品饮料板块大幅上涨，二季度食品饮料基金持股市值比
9、例提升，白酒配置增加比较明显。更多的基金选择加配食品饮料，标的选择与公司短期业绩以及未来成长发生相关，也侧面反映出经济波动背景下市场抱团消费龙头白马的投资策略。往下半年展望，白酒企业大概率加速增长，大众品业绩也有回暖趋势。MSCI 扩容在即，外资持续流入，有助于维持食品饮料板块的估值稳定。我们长周期看好白酒板块，建议持有品牌力强、改革势能不断释放的高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，优选全国化潜力大的次高端品牌山西汾酒。乳制品中伊利仍有配置价值，看好调味品板块的投资机会。海天中炬基本面无碍，榨菜未来成长逻辑在于深度渠道下沉带来的销量增长，值得重点关注。风险提示：风险提示：原料幅上涨风险、食品安全
10、风险、业绩不达预期风险。行业投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.食品戴维斯双击，全年大幅跑赢市场.6 1.1 板块大幅上涨，1-8 月领跑大盘.6 1.2 个股涨幅：白酒成为最大赢家.8 1.3 2Q19 重仓比例创新高，资金抱团守龙头.8 2.行业：白酒业绩向好，大众品现分化.9 2.1 白酒：行业呈现结构性繁荣，龙头公司表现靓丽.9 2.2 葡萄酒：国内产量持续下滑，国产酒机会仍需等待.18 2.3 啤酒：竞争格局改善，盈利能力提升.19 2.4 肉制品：成本持续上行，肉企利润承压.20 2.5 乳制品：集中度持续提升，行业景气度向上.21 2.6 调味
11、品：业绩稳中有升，仍是配置好品种.23 3.重点个股：业绩为重，胜者为王.24 3.1 贵州茅台：全年确定性强，直营有望如期落地.24 3.2 五粮液：改革力度空前，王者峥嵘再现.25 3.3 泸州老窖：紧抓高端机遇，2019 加速发力.26 3.4 山西汾酒：改革释放活力，全国化不断推进.26 3.5 伊利股份：短期业绩承压，放眼长期布局.27 3.6 双汇发展：猪价持续上行，公司盈利承压.28 3.7 海天味业：夯实基础，稳健前行.28 3.8 中炬高新：利润有波动，活力逐步释放.29 3.9 恒顺醋业：调味品增速放缓，静待提价效应.30 3.10 千禾味业：Q2 业绩超预期，调味品加速成
12、长.30 3.11 安琪酵母：利润增速放缓，业绩待回暖.31 3.12 涪陵榨菜：业绩有回落，守候再起航.32 3.13 绝味食品：快速开店节奏延续，Q2 业绩超预期.32 3.14 桃李面包：业绩符合预告，稳步推进全国化.33 4.投资建议：.34 5.风险提示.34 行业投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：1-8 月食品饮料涨幅市场排名 1/28.6 图 2：1-8 月白酒在食品饮料子行业中涨幅最高.6 图 3：食品饮料板块实现戴维斯双击.7 图 4：7-8 月食品饮料在申万一级子行业中排名第四.7 图 5：7-8 月白酒板块跑赢食品饮料指数
13、.7 图 6：1-8 月食品细分子行业龙头表现较好.8 图 7：2Q19 食品饮料重仓配置比例提升至 9.0%，创历史新高（单位：%）.9 图 8：2Q19 基金前十大重仓股中食品饮料占有四席.9 图 9：上市公司 2019 年上半年收入仍然保持较快增长.10 图 10：上市公司整体利润 2019 年上半年保持较快增长.10 图 11：上市公司经营现金流入稳中回升.11 图 12：上市公司经营现金净流入稳中回升.11 图 13：上市公司整体预收款维持高位.11 图 14：上市公司整体应收票据规模逐季下降.11 图 15：上市公司（剔除茅五）整体毛利率不断提升.11 图 16：上市公司整体（剔除
14、茅五）净利率提升明显.11 图 17：上市公司（剔除茅五）销售费用率保持稳定.12 图 18：上市公司（剔除茅五）管理费用率稳中有降.12 图 19：营收增速高端表现最佳.12 图 20：净利润增速高端表现最好.12 图 21：白酒行业规模持续萎缩.16 图 22：白酒行业利润增长持平.16 图 23：上市白酒企业营收增速显著高于行业.16 图 24：上市白酒企业净利润增速显著高于行业.16 图 25：高端格局稳定，集中度最高.16 图 26：次高端白酒此轮集中度提升幅度较大.16 图 27：大众白酒格局最为分散.17 图 28：白酒行业销量不断萎缩.17 图 29：贵州茅台陆股通持股比例在股
15、价下跌时大幅上升.17 图 30：19 年 1-7 月国内葡萄酒产量降幅扩大.18 图 31：19 年 1-7 月进口葡萄酒数量加速下滑.18 图 32：2Q19 葡萄酒上市公司整体营收-2.9%，净利-5.4%.18 图 33：19 年 1-7 月国内啤酒产量+0.3%.19 图 34：19 年 1-7 月进口啤酒数量同比下降 8.1%.19 图 35：2Q19 啤酒上市公司整体营收+5.4%，净利+18.8%.19 图 36：2Q19 A 股肉制品上市企业整体营收+28%，净利-13.9%.20 图 37：2Q18 以来生猪价、猪肉价上行.21 图 38：2Q19 生猪定点屠宰企业屠宰量同
16、比降 11.21%.21 图 39：19 年 7 月生猪存栏同比降 32.2%，继续走低.21 图 40：19 年 7 月能繁母猪存栏同比降 31.9%，持续走低.21 图 41：2Q19 A 股上市乳企营收增 8.3%，净利增 7.2%.22 图 42：伊利常温市占率持续提升.22 行业投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：乳制品行业双寡头格局稳定.22 图 44：生鲜乳主产区平均价持续上涨.22 图 45：19 年 7 月全职奶粉折算价高于国内生鲜乳价格.22 图 46：2Q19 地方乳企营收增速较快.23 图 47：2Q19 地方乳企净利增速较快.23 图
17、48：2Q19 年调味品上市公司业绩稳中有升.24 图 49：2Q19 酱醋上市公司业绩略有加速.24 行业投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.食品食品戴维斯双击戴维斯双击，全年全年大幅跑赢大幅跑赢市场市场 1.1 板块板块大幅上涨大幅上涨，1-8 月月领跑领跑大盘大盘 食品饮料股价食品饮料股价领跑领跑大盘大盘，白酒表现优异白酒表现优异。19 年 1-8 月食品饮料板块上涨 75.0%，跑赢沪深 300 板块 52.5pct，在申万一级子行业中排名第一。分子行业看，白酒（+102.1%）超额收益明显。其他酒类（+67.3%）、调味品（+63.1%）、啤酒（39.8%）
18、、乳制品（+26.4%）等虽跑赢大盘，但跑输食品饮料指数。图图1：1-8 月食品饮料涨幅市场排名月食品饮料涨幅市场排名 1/28 备注：股价涨跌幅截至8月31日 资料来源：Wind资讯，长城证券研究所 图图2：1-8 月月白酒在食品饮料子行业中涨幅最高白酒在食品饮料子行业中涨幅最高 备注：股价涨跌幅截至 8 月 31 日 资料来源：Wind 资讯，长城证券研究所 19 年年 1-8 月月食品饮料食品饮料实现戴维斯双击实现戴维斯双击。食品饮料 19 年 1-8 月 PE 较 18 年底提升 42%，预计 19 年净利增长 24%，两者共同作用，年初至今股价上涨 75%。其中：白酒估值同比提升 6
19、1%，预计 19 年净利提升 24%，导致股价大幅上涨 102%，应是与 19 年初预期修复，75.0 22.5(10.0)0.010.020.030.040.050.060.070.080.0食品饮料农林牧渔电子非银金融家用电器国防军工计算机医药生物建筑材料休闲服务沪深300有色金属综合交通运输电气设备轻工制造通信机械设备房地产银行商业贸易化工公用事业汽车纺织服装传媒采掘钢铁建筑装饰1-8月涨跌幅102.1 75.0 67.3 63.1 39.8 30.7 26.4 13.8 13.0 9.9 4.7 0.020.040.060.080.0100.0120.0白酒食品饮料其他酒类调味发酵品啤
20、酒食品综合乳品黄酒软饮料葡萄酒肉制品1-8月涨跌幅 行业投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 上市公司业绩超预期，以及 MSCI 扩容外资流入有关；非白酒估值提升 14%，预计 19 年净利增长 22%，导致股价上涨 39%，非白酒股价提升更多是由业绩增长贡献。图图3：食品饮料板块食品饮料板块实现戴维斯双击实现戴维斯双击 备注：股价涨跌幅截至 8 月 31 日 资料来源：Wind 资讯，长城证券研究所 7-8 月月食品饮料食品饮料股价股价涨幅市场第一涨幅市场第一。进入三季度以来，19 年 7-8 月食品饮料板块上涨 7.8%，跑赢沪深 300 指数 8.5pct，在申万一级
21、子行业中排名第四。分子行业看看，仍然只有白酒（+13.5%）跑赢食品指数。猜测 7-8 月板块上涨原因，更多是出于上市公司二季度的良好表现，以及资本市场资金抱团行为。图图4：7-8 月食品饮料月食品饮料在申万一级子行业中排名在申万一级子行业中排名第第四四 备注：股价涨跌幅截至 8 月 31 日 资料来源：Wind 资讯，长城证券研究所 图图5：7-8 月月白酒白酒板块跑赢食品饮料指数板块跑赢食品饮料指数 102.0%38.7%75.0%24.2%21.8%23.5%60.7%13.9%41.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%白酒非白酒食品饮料股价涨跌幅
22、净利涨跌幅PE涨跌幅7.8-0.7(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.0国防军工电子农林牧渔食品饮料医药生物计算机休闲服务家用电器电气设备沪深300汽车传媒公用事业有色金属轻工制造化工交通运输银行非银金融纺织服装机械设备商业贸易综合房地产通信建筑材料建筑装饰采掘钢铁7-8月涨跌幅 行业投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 备注：股价涨跌幅截至 8 月 31 日 资料来源：Wind 资讯，长城证券研究所 1.2 个股涨幅：个股涨幅：白酒成为最大赢家白酒成为最大赢家 白酒整体白酒整体表现较好，表现较好，1 1-8 8 月月超额收益明显。超额收益明显。1-
23、8 月板块涨幅前 10 股票中，白酒占有五席：五粮液（+183%）白酒中表现好，泸州老窖（+143%）次之；古井（+135%）、汾酒（+121%）、顺鑫（+109%）均有不错表现，这些企业均在中报业绩方面表现出较大弹性。次新股在 1-8月也涨跌居前，典型如天味食品（+137%）、三只松鼠（131%）等。再次，一些小市值、概念类股票走势也相对较好，如双塔食品（+208%）食品饮料涨幅第一。图图6：1-8 月食品细分子行业龙头表现较好月食品细分子行业龙头表现较好 备注：股价涨跌幅截至8月31日 资料来源：Wind资讯，长城证券研究所 1.3 2Q19 重重仓比例仓比例创创新高新高，资金资金抱团守龙
24、头抱团守龙头 2Q19 食品饮料整体配置比例食品饮料整体配置比例再创新高，板块领跑大盘再创新高，板块领跑大盘。2Q19 食品饮料基金重仓持股比例 9.0%，环比大幅回升，且再创 2013 年以来新高。分子行业来看，白酒配置比例由 1Q19的 5.5%回升至 2Q19 的 6.7%水平，但结构出现分化，部分中小酒企以及前期收益过高公司的基金持仓比例下降；多数龙头酒企仍被增持，其中茅台增持尤其明显；非白酒食品13.5 7.8 6.0 1.8 0.8-3.3-5.6-5.8-8.7-12.1-13.8(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.0白酒食品饮料调味发酵品其他
25、酒类啤酒食品综合黄酒葡萄酒肉制品乳品软饮料7-8月涨跌幅208%-44%-100%-50%0%50%100%150%200%250%双塔食品五粮液泸州老窖天味食品古井贡酒三只松鼠山西汾酒百润股份千禾味业顺鑫农业麦趣尔承德露露加加食品双汇发展会稽山佳隆股份科迪乳业*ST莲花*ST中葡*ST西发1-8月涨跌幅前十与后十 行业投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 配置比例为 2.3%，环比 1Q19 提升 0.36pct，其中乳制品、啤酒被基金增持；肉制品、调味品略有减持。伴随基金重仓比例升，2Q19 食品饮料板块上涨 13.2%，单二季度市场排名第一，跑赢沪深 300 指数约
26、13.3pct。图图7：2 2Q Q1919 食品饮料重仓配置比例食品饮料重仓配置比例提升至提升至 9.09.0%，创历史新高创历史新高（单位：（单位：%）资料来源：Wind资讯，长城证券研究所 基金十大重仓股中食品基金十大重仓股中食品占有四占有四席，席，消费公司占据主流消费公司占据主流。观测 2Q19 市场整体的基金前十大重仓股，食品饮料占有四席：茅台、五粮液、伊利、老窖。而十大重仓股中除中国平安、招商银行与兴业银行外，其他均为消费公司（家电的格力与美的，医药的恒瑞）。外部环境不确定背景下，基金配置呈现明显的防御特征，从我们草根调研与统计局数据均可表明 2Q19 经济波动，也与基金持仓情况相
27、互验证。图图 8：2 2Q19Q19 基金前十大重仓股中食品饮料占有基金前十大重仓股中食品饮料占有四四席席 资料来源：Wind，长城证券研究所 2.行业行业：白酒白酒业绩向好业绩向好，大众品，大众品现分化现分化 2.1 白酒：行业呈现结构性繁荣，龙头公司白酒：行业呈现结构性繁荣，龙头公司表现靓丽表现靓丽 白酒旺季表现靓丽白酒旺季表现靓丽，奠定全年景气基调，奠定全年景气基调 7.05 5.61 7.43 9.01 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q19食品饮
28、料配置比例3.582.721.821.521.351.321.130.840.770.740.000.501.001.502.002.503.003.504.00持股市值占基金股票投资市值比(%)行业投资策略 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 行业分化加剧，呈现结构性繁荣。行业分化加剧，呈现结构性繁荣。一方面，白酒业的收入和利润总额继续保持较快增长，2019 年 16 月，全国规模以上酿酒企业累计产量达到 398.0 万千升，同比增长 2.2%，营业收入累计达到 4275.9 亿元，同比增长 7.3%；利润总额累计达到 857.8 亿元，同比增长 18.3%；另一方面，规模以上
29、企业数量减少，企业亏损面有所增加，白酒业正加速向行业强势品牌集中。2019 年 1-4 个月，亏损的白酒企业数达到 136 个，企业亏损面为 11.56%，亏损企业累计亏损额 3.97 亿元，同比增长 6.30%。上市公司上市公司上半年上半年营收营收、业绩表现靓丽、业绩表现靓丽 一季度春节旺季期间，名酒需求稳定，动销顺畅，进入二季度茅台供给紧缺，价格持续提升，站稳 2000 元，五粮液渠道改革提价，抢占千元价格带态度坚决，为行业打开价格空间，其他名酒纷纷淡季提价，渠道打款积极，上半年白酒上市公司成绩优异。2019Q1&2019Q2收入分别为+23%、+15%，业绩分别为+28%、+22%，展望
30、全年，高端白酒价格周期向上，带动行业整体景气度、品牌集中及结构升级持续进行，行业景气将持续向上。图图 9：上市上市公司公司 2019 年上半年年上半年收入仍然保持较快增长收入仍然保持较快增长 图图 10：上市上市公司整体利润公司整体利润 2019 年年上半年保持较快上半年保持较快增长增长 资料来源：wind、长城证券研究所 资料来源：wind、长城证券研究所 需求稳定、库存良性，渠道打款需求稳定、库存良性，渠道打款备货备货积极积极 从现金流入角度看，2018Q3-2019Q2 经营现金流入同比增速分别为 23%、29%、33%、41%，2018Q3-2019Q2 经营现金净流入同比增速分别为-
31、10%、209%、30%、110%。经营现金流入、经营现金净流入增速稳中回升。2019Q2 预收款增量同比大为改善。预收款绝对值来看，上市白酒企业预收款仍然维持高位，2018Q1、2018Q2、2019Q1、2019Q2 绝对值分别为 267 亿元、216 亿元、242 亿元、237亿元，环比提升分别-36 亿元、-52 亿元、-56 亿元、-4 亿元，2019Q2 预收款并未因淡季出现大幅下滑环比改善明显，原因是二季度以来名酒集体提价，经销商积极打款备货所致。应收票据规模逐季下降。2018 年初，大部分企业制定较高收入目标，造成 2018 年春节过后库存较高，渠道打款积极性下降，应收票据规模
32、有较大比例上升，随后企业积极去库存，2018Q3、2018Q4、2019Q1、2019Q2 应收票据规模分别为 229 亿元、262 亿元、251 亿元、236 亿元，逐季下降。0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q318Q419Q119Q2营业收入（亿元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002503002016Q12016Q22016Q32016Q42
33、017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q419Q119Q2归属于母公司净利润（亿元）同比增速 行业投资策略 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 11：上市公司上市公司经营现金流入稳中回升经营现金流入稳中回升 图图 12：上市公司上市公司经营现金净流入稳中回升经营现金净流入稳中回升 资料来源：wind、长城证券研究所 资料来源：wind、长城证券研究所 图图 13：上市公司整体预收款维持高位上市公司整体预收款维持高位 图图 14：上市公司整体上市公司整体应收票据应收票据规模逐季下降规模逐季下降 资料来源：wind、长城证券研
34、究所 资料来源：wind、长城证券研究所 产品结构持续升级，盈利能力不断提升产品结构持续升级，盈利能力不断提升 结构升级仍为主旋律、同时叠加 Q2 开始增值税调低、Q2 集体提价，Q2 上市白酒公司（剔除茅五）毛利率同比上升明显。上市公司整体毛利率（剔除茅五）2018Q1、2018Q2、2019Q1、2019Q2 分别为 73%、69%、73%、71%，销售费用率略有提升，分别为 15%、19%、16%、20%，说明竞争有所加剧。管理费用率稳中有降，规模化效应体现明显。净利率明显提升，2018Q1、2018Q2、2019Q1、2019Q2 分别为 29%、23%、30%、24%。同时我们注意到
35、部分企业由于规模体量较小，销售费用提升明显，2019Q1 出现收入增速慢于利润增速的现象。图图 15：上市公司（剔除茅五）整体毛利率不断提升上市公司（剔除茅五）整体毛利率不断提升 图图 16：上市公司整体（剔除茅五）净利率提升明显上市公司整体（剔除茅五）净利率提升明显-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%01002003004005006007008002010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q1经营现金流入(亿元）同比增速-200.0
36、0%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%0501001502002503003502010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q1经营现金净流量（亿元）同比增速-40%-20%0%20%40%60%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42
37、018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2预收款（亿元）环比增速-40%-20%0%20%40%60%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2应收票据规模（亿元）环比增速 行业投资策略 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：wind、长城证券研究所 资料来源：wind、长城证券研究所 图图 17
38、：上市公司（剔除茅五）销售费用率保持稳定上市公司（剔除茅五）销售费用率保持稳定 图图 18：上市公司（剔除茅五）管理费用率稳中有降上市公司（剔除茅五）管理费用率稳中有降 资料来源：wind、长城证券研究所 资料来源：wind、长城证券研究所 不同价格带表现有所分化不同价格带表现有所分化 分价格带来看，上半年高端价格带公司营收、业绩表现亮眼，原因首先是由于茅台量紧价高为其他高端品牌提价放量留出空间，第二，2019 年五粮液营销变革带动高端酒价格周期往上。地产酒龙头需求稳定，结构升级持续，量价齐升，营收表现是各个价格带最佳，同时由于竞争投入，费用率有所升高，部分利润增速慢于收入增速。次高端均能在
39、2018 上半年高基数情况下实现 20%左右增长，符合预期，同时由于渠道深耕和品牌塑造的持续投入、竞争略有加剧，销售费用率略有升高，净利润增速水平是各价格带最低。图图 1919：营收增速高端表现最佳营收增速高端表现最佳 图图 2020：净利润增速高端表现最好净利润增速高端表现最好 50%55%60%65%70%75%80%0.0050.00100.00150.00200.00250.002010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q1毛利额（剔除茅五）毛利率0%10%20%30%40%0
40、.0020.0040.0060.0080.00100.002010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q1归母净利润额（亿元）净利率-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%0%5%10%15%20%25%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2销售费用率
41、（剔除茅五）同比提升pct-3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%0%2%4%6%8%10%12%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2管理费用率（剔除茅五）同比增减pct-20%0%20%40%60%80%100%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2高端次高端大众高端大众普通-100%-50%0%50%100%150%200%16Q116Q
42、216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q32018Q42019Q12019Q2高端次高端大众高端大众普通 行业投资策略 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Wind、长城证券研究所 资料来源：Wind、长城证券研究所 高端酒收入高增，利润弹性超预期。高端酒收入高增，利润弹性超预期。上半年茅台虽然渠道改革持续进行，但经销渠道发货进度加快，调整节奏能力强，保证了收入业绩高速增长，五粮液改革力度空前，调整发货节奏，推出第八代五粮液，重塑渠道价值链，出厂价、批价稳步上升，泸州老窖高档酒紧跟五粮液提价放量，批价稳步上升，渠道备货积极，高端酒上半年收
43、入、业绩引领市场预期，同时品牌力彰显，销售费用率稳中有降，净利率均有较大幅度提升，净利润增速大幅高于收入增速，收入、业绩高增叠加估值修复，成为白酒板块股价涨幅最好的价格带。展望下半年，高端白酒的业绩的确定性和稳健性兼备。2019 年是茅台产能较紧的一年，全年供需维持紧平衡，随着进入三季度，直营落地渠道利润回流，下半年业绩增长有保障。五粮液今年进行渠道利润分配方式改革，6 月初推出第八代五粮液出厂价较第七代提升，下半年供给相比去年同期减少，产品价格呈向上趋势。国窖 1573 价格策略紧跟五粮液，受益于五粮液升级换装，产品涨价预期提升，渠道进货意愿增强。高端酒由于进行渠道改革、价格处于上升周期，产
44、品出厂价均有提升，下半年业绩对量增依赖减弱，业绩确定性强。表表 1：高端酒收入高增长，利润超预期高端酒收入高增长，利润超预期 档位档位 简称简称 项目项目/时间时间 2018Q12018Q1 2018Q22018Q2 2019Q12019Q1 2019Q22019Q2 高端高端 贵州茅台贵州茅台 营收增速 32%46%22%11%净利润增速 39%42%32%20%毛利率 91.74%91.06%92.40%91.95%销售费用率 5.14%7.44%3.88%5.97%净利率 46.25%43.05%49.92%46.70%五粮液五粮液 营收增速 37%38%27%27%净利润增速 38%5
45、5%30%34%毛利率 73.19%72.18%75.78%70.19%销售费用率 7.22%15.32%7.24%14.39%净利率 35.77%28.43%36.81%29.92%泸州老窖泸州老窖 营收增速 18%19%17%26%净利润增速 33%36%43%36%毛利率 74.67%75.19%79.15%80.30%销售费用率 18.20%18.95%16.93%21.67%净利率 31.41%29.78%36.33%32.14%资料来源：长城证券研究所 大众高端需求稳定，结构升级持续推进。大众高端需求稳定，结构升级持续推进。地产酒龙头以大众消费占比高，需求更为稳定。渠道调研显示，古
46、井贡回款顺利，口子窖终端备货积极，今世缘预收款高位，渠道推力强，终端接受度高。产品升级是地产酒龙头主旋律，上半年古 8 及更高档次产品占比持续提升。口子 10 年及以上产品实现 30%以上增长。今世缘动销表现优异，国缘对开、四开快速增长。展望未来，安徽市场 200-300 元新商务价格带及 300-600 元次高端价格带迎来黄金发展期，江苏市场大众消费向 300 元以上价位段升级，大众高端龙头结构升级带来的增长空间广阔，收入将保持高速增长，同时利润增速高于收入增速。行业投资策略 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 2：地产酒收入稳定，结构升级持续推进地产酒收入稳定，结构升级
47、持续推进 档位档位 简称简称 项目项目/时间时间 2018Q12018Q1 2018Q22018Q2 2019Q12019Q1 2019Q22019Q2 大众高端大众高端 古井贡古井贡 营收增速 18%49%43%4%净利润增速 43%121%35%49%毛利率 79.73%76.44%78.21%74.35%销售费用率 31.01%36.13%31.83%29.01%净利率 22.70%14.00%21.35%20.04%口子窖口子窖 营收增速 21%28%9%16%净利润增速 37%43%21%23%毛利率 74.74%73.90%77.83%73.50%销售费用率 8.88%9.60%9
48、.01%10.06%净利率 35.90%31.30%40.00%33.11%今世缘今世缘 营收增速 31%31%31%27%净利润增速 32%32%26%24%毛利率 74.37%67.83%74.66%67.22%销售费用率 14.53%8.99%15.87%7.49%净利率 34.13%39.88%32.81%39.11%资料来源：长城证券研究所 次高端次高端竞争略有加剧，收入略有降速竞争略有加剧，收入略有降速。上半年次高端普遍实现 20%左右收入增长，同时由于渠道深耕和品牌塑造的持续投入，销售费用率略有升高，部分企业净利润增速略高于收入增速或者慢于收入增速。展望未来，优选全国化潜力大的次
49、高端品牌。山西汾酒品牌底蕴深厚、内部管理理念、晋升机制、激励机制变革不断落地，外部营销更加着重长远发展，目前仍处在全国化的黄金阶段，2019年上半年公司省内营收 31 亿，增速 10%，省外实现营收 32 亿，增速 49%，省外营收规模超越省内，全国化更进一步。表表 3：次高端利润增速与营收相仿或略低次高端利润增速与营收相仿或略低 行业投资策略 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 档位档位 简称简称 项目项目/时间时间 2018Q12018Q1 2018Q22018Q2 2019Q12019Q1 2019Q22019Q2 次高端次高端 水井坊水井坊 营收增速 88%33%24%2
50、9%净利润增速 68%404%41%7%毛利率 80.79%81.58%82.58%81.76%销售费用率 32.12%30.42%29.81%34.67%净利率 20.69%19.16%23.51%15.92%舍得酒业舍得酒业 营收增速 22%10%34%5%净利润增速 23%20%26%2%毛利率 69.46%69.37%74.76%74.21%销售费用率 23.24%20.30%26.09%24.47%净利率 15.90%16.69%14.42%16.23%山西汾酒山西汾酒 营收增速 49%45%25%29%净利润增速 52%69%24%38%毛利率 70.95%67.30%71.94%