1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。策略报告
2、【行业证券研究报告】餐饮旅游行业 以长期为锚，看澎湃不改！社会服务与食品行业 2020 投资策略 回望回望 2019，消费的分化，消费的分化加剧加剧，市场对优秀行业愈发挑剔，却也对优秀公司的估值溢价前所，市场对优秀行业愈发挑剔，却也对优秀公司的估值溢价前所未有的慷慨。未有的慷慨。展望展望 2020，我们认为资金向，我们认为资金向长期长期优秀优秀赛道赛道优秀公司的靠拢，恐怕优秀公司的靠拢，恐怕短期难以改短期难以改变变：这一方面，是经济预期仍偏紧情况下、消费头部公司核心竞争优势的继续演绎；另一这一方面，是经济预期仍偏紧情况下、消费头部公司核心竞争优势的继续演绎；另一方面，也是市场筹码结构改变方面，
3、也是市场筹码结构改变、资金审美偏好开始转变的结果资金审美偏好开始转变的结果。20 年，站在年，站在 90 后迈入而立后迈入而立 00 后逐步经济独立的当口、乡村消费总量增速已达城市后逐步经济独立的当口、乡村消费总量增速已达城市 1.5 倍倍的节点，我们认为代际与城乡变革将为这种长期价值增添更多力量。我们继续的节点，我们认为代际与城乡变革将为这种长期价值增添更多力量。我们继续看好看好优质优质消消费费赛道的赛道的行情延续行情延续：19 年业绩与长逻辑共振的龙头个股得到年业绩与长逻辑共振的龙头个股得到发掘；但消费中发掘；但消费中仍有很多赛仍有很多赛道道及公司及公司长期长期质地优秀，短期业绩因内质地优
4、秀，短期业绩因内/外部性原因暂时承压外部性原因暂时承压、估值中低，、估值中低，20 年年有望有望实现实现逐步逐步加速或加速或价值回归价值回归，值得重点配置！我们的年度策略将从长期出发，综合中短期复盘与性价，值得重点配置！我们的年度策略将从长期出发，综合中短期复盘与性价比比较，欢迎阅读！比比较，欢迎阅读！研究结论研究结论 消费长期价值展望：消费长期价值展望：代际与城乡变革推动的下一个澎湃十年！代际与城乡变革推动的下一个澎湃十年！（1）代际结构变迁代际结构变迁：90 后乃至后乃至 00 后的话语权，中国消费的最大基本面！后的话语权，中国消费的最大基本面！90/00后消费者表现出更强的边际消费欲望、
5、更多元的消费需求及更超前的消费习惯，根据我们定量测算，十年后 90+00 后消费将占全社会消费比重 48.63%，成为社会消费的绝对主力，十年间仅90+00后将拉动国民消费总格年化5.23%增长，贡献显著。同时其单身化、互联网化与社交、以及服务型消费趋势带动的结构性提升也将为细分消费板块提供更充足成长动力；（2）城乡地域分化是消费结构性机会的核心来源城乡地域分化是消费结构性机会的核心来源：城镇消费体量虽大，但低线消费持续高增速+年轻一代向低线的回流让其正成为消费整体结构中越来越重要的部分。城乡二元结构将带来越发明显的消费端显著差异，从城镇看，必选消费总量提升空间较少，但品牌依赖与集中度提升下龙
6、头发展机遇更大；从农村看，可支配收入与消费支出占比双升下的不断进击，高线城市品牌外溢的时效缩短，必需的下沉与渠道力体现，可选的红利收割；（3）综合）综合代际变迁及城乡结构，我们认为可看十年的黄金赛道机会代际变迁及城乡结构，我们认为可看十年的黄金赛道机会：我们全面看好可选规模和结构双重改善逻辑，优选免税、酒店、人工景区、休闲零食；看好必选的结构性机会，优选餐饮、速冻、调味品、酵母、榨菜与肉制品；行业比较与行业比较与 20 年行业策略年行业策略：优质赛道为先，精选中短期性价比优质赛道为先，精选中短期性价比（1）对上述优质行业复盘中可以发现：）对上述优质行业复盘中可以发现：可选展现出更强的规模增长能
7、力，必选则拥有更强的盈利稳定性，市场从稳定、高增以及长期角度给予板块估值；（2）展望 20 年，较多子行业估值处于过去 5 年的最低水平，可看修复；（3）以我们对行业长逻辑的判断与排序为锚，综合行业层面的估值性价比：我们强烈看好长期价值优秀、看明年估值有弹性的优质赛道：酒店及速冻；看好赛道长期价值尚佳、估值低的行业龙头：酵母、榨菜及肉制品；看好赛道长期价值优秀的龙头长期配置机会：首选免税、餐饮；以及调味品、休闲零食、人工景区的配置机会。投资建议与投资标的投资建议与投资标的 结合个股逻辑及业绩情况结合个股逻辑及业绩情况，我们针对明年的我们针对明年的个股个股推荐排序：推荐排序：（1）社服行业：社服
8、行业：强烈看好酒店龙头的价值回归，推荐锦江酒店(600754，买入)、首旅酒店(600258，买入)；强烈看好免税龙头的长期配置价值，推荐中国国旅(601888，买入)；看好估值中低的人工景区的弹性机会，推荐中青旅(600138，买入)、天目湖(603136，买入)；看好人工景区及餐饮龙头的配置价值，推荐宋城演艺(300144，买入)、关注海底捞(06862，中性)。（2）食品行业：食品行业：强烈看好速冻龙头的配置价值，推荐安井食品(603345，买入)、广州酒家(603043，买入)；看好酵母、榨菜及肉制品龙头的业绩提速与估值提升，推荐安琪酵母(600298，买入)，关注涪陵榨菜(00250
9、7，买入)、双汇发展(000895，未评级)；看好调味品龙头的长期配置价值，关注海天味业(603288，未评级)、中炬高新(600872，未评级)、千禾味业(603027，未评级)、颐海国际(01579，买入)。风险提示风险提示 经济下行风险；疫情与传染病，大型自然灾害 行业评级 看好看好 中性 看淡(维持)国家/地区 中国 行业 餐饮旅游行业 报告发布日期 2019 年 11 月 21 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王克宇 021-63325888-5010 执业证书编号：S0860518010001 联系人 徐椰香 021-63325888-6129
10、 相关报告 继续坚定看好龙头配置及低估值修复性价比：2019-11-17 全面看好社服板块，重视龙头配置与低估值修复性价比：2019-11-10 出境游月报：日韩游维持高增长，泰国游回暖增速提升显著：2019-11-04 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业策略报告 以长期为锚，看澎湃不改！2 目 录 写在开头：坚定看好消费行情延续，好赛道中掘金继续.7 一、消费行业长期价值展望：代际与城乡变革推动的下一个澎湃十年！.8 1.1、代际结
11、构变迁：90 后乃至 00 后的话语权，中国消费的最大基本面！.8 1.1.1、总量贡献：代际变迁对消费总量的拉动有多大？8 1.1.2、偏好下的结构变化：看服务型消费、单身经济、社交化消费的新风口 10 1.2、城乡二元分布：崛起的低线与可选消费，更细致的必选斟酌.12 1.2.1、城乡消费的显著差异：进击的低线消费！13 1.2.2、城乡消费区隔下，可选消费和必选消费的发展方向城乡消费区隔下，可选消费和必选消费的发展方向 15 1.3、总结：以代际与城乡变革，寻找消费的长期黄金赛道.17 二、行业比较与 20 年策略：优质赛道为先，精选中短期性价比.19 2.1、各赛道历史复盘.19 2.
12、2、目前时点的估值比较.22 三、各子行业 2020 展望.23 3.1 酒店板块：alpha 空间与确定性有望得到重视与重估，静待行业回暖的更大弹性 23 3.1.1 Alpha 长逻辑有望得到重视：核心看结构升级与加盟开店 23 3.1.2 板块龙头估值处于历史绝对地位，布局性价比高 25 3.2 免税板块：长期空间大确定性高，20 年看市内店落实催化.26 3.2.1 长期看奢侈品消费回流，免税作为核心承接渠道规模有三翻以上的机遇 26 3.2.2 行业上限高空间大，公司优秀市占格局有望享受长期高增长 28 3.2.33.2.3 20 年期待市内店落地的进一步催化 29 3.3 速冻食品
13、：家务社会化与餐饮供应链，速冻行业坡道仍长.29 3.4 酵母：长期看赛道公司“双优质”，短期看 20 年业绩复苏持续.32 3.5 榨菜：长期看量价逻辑下龙头增长空间仍大，品类导入外延发展可能性存在.33 3.6 餐饮板块：必选属性预期差大，龙头外延扩张集中迎来机遇期.35 3.6.1 行业中长期逻辑：城镇化推动下的连锁化率持续提升 36 3.6.2 短期看点：龙头纷纷重回门店外延扩张的快车道，值得关注！37 3.7 酱油：赛道优质天花板尚未达到，后续看区域渗透率提升及品类结构升级.39 3.8 人工景区板块：客流稳固保障内生、外延带来更大超预期空间客流稳固保障内生、外延带来更大超预期空间.
14、41 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业策略报告 以长期为锚，看澎湃不改！3 风险提示.43 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业策略报告 以长期为锚，看澎湃不改！4 图表目录 图 1：2010 年开始储蓄率不断下降.8 图 2：消费信贷余额维持高增速.9 图 3：各代际消费贷
15、占比情况.9 图 4：2018 年中国出境游年龄结构.10 图 5：现场娱乐消费人数分年龄占比.10 图 6：2013-2018 年消费结构变迁.11 图 7：2005-2017 年平均婚姻登记年龄稳步提升.11 图 8：2000-2018 平均初婚年龄变化.11 图 9：2000-2018 平均家庭户规模（人/户）.12 图 10：2018 中国城乡社会消费品零售总额及比例.13 图 11：2013-2018 中国城乡居民人均消费支出及增速.13 图 12：2014-2018 年城乡居民边际消费倾向对比.14 图 13：2014-2018 年城乡人均消费支出占可支配收入之比.14 图 14：
16、城镇居民消费结构（2018 截面）.14 图 15：乡村居民消费结构（2018 截面）.14 图 16：城乡居民必选消费占总体消费支出比例.15 图 17：城乡居民可选消费占总体消费支出比例.15 图 18：2013-2018 年城镇必选消费占总消费支出比例.15 图 19：2016-2018 年乳业 Top3 行业集中度.15 图 20：2013-2018 年城镇可选消费占总消费支出比例.16 图 21：2013-2018 年城镇消费细分 CAGR.16 图 22：2013-2018 年农村必选消费占总消费支出比例.17 图 23：2013-2018 年农村可选消费占总消费支出比例.17 图
17、 24：首旅经济型/中高端酒店数量.24 图 25：华住经济型/中高端酒店数量.24 图 26：如家经济型/中高端/整体 RevPAR 增速.25 图 27：华住新增酒店结构（加盟/直营）.25 图 28：首旅新增酒店结构（加盟/直营）.25 图 29：首旅酒店 PE-Band 图.26 图 30：锦江酒店 PE-Band 图.26 图 31：2017-2030 年中国奢侈品销售格局（海外及国内消费市场规模）.27 图 32：2017-2030 年国内免税各渠道增长情况/亿元.27 图 33：2017 年我国速冻食品市场规模达到 1235 亿元.30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重
18、要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业策略报告 以长期为锚，看澎湃不改！5 图 34：17 年速冻面米和速冻火锅料占比分别达到 52%/33%.30 图 35：日本外食支出占比与女性劳动力占比呈现出较为一致的发展趋势.30 图 36：随着家务劳动的社会化进程，日本速冻食品的生产量也迎来快速发展.30 图 37：新中产平均每月下厨频率，一线城市平均 2 天下厨一次.31 图 38：我国餐饮业收入保持稳定增长的趋势（%）.31 图 39：不同品类的速冻产品所处的产业周期是不同的.31
19、 图 40：全球酵母市场规模及增速.33 图 41：全球分地区膨松剂市场规模及增速.33 图 42：青菜头产地集中度.34 图 43：榨菜加工企业数量.34 图 44：17 年大众餐饮收入增速为 14.9%.36 图 45：餐饮行业收入增速始终高于社零增速.36 图 46：17 年下半年起商铺租金出现跃升 19 年仍保持高位.36 图 47：美国餐饮行业收入随着城镇化率提升稳步增长.37 图 48：城市化率进程.37 图 49：我国餐饮门店的连锁化率仅为 6.2%，还有很大提升空间.37 图 50：餐饮公司的盈利框架.38 图 51：连锁餐饮门店扩张速度高于坪效增速.39 图 52：19H1
20、海底捞新开 130 家门店.39 图 53：酱油市场规模保持稳定增长.39 图 54：调味品价格始终保持与 CPI 同步.39 图 55：中日人均消费量对比.40 图 56：外卖及在外就餐增速远大于家庭烹饪.40 图 57：单餐餐饮调味品用量较家庭烹饪高出 60%.40 图 58：日本酱油升级路径持续近 40 年.41 图 59：产品升级带动间接提价幅度空间.41 图 60：乌镇收入结构图.42 图 61：部分自然景区收入结构图.42 图 62：宋城未来景区布局概览图（预测）.43 表 1：2018-2028 年 90/00 后消费贡献度.9 表 2：代际变迁+城乡结构的长期变革对必选消费细分
21、行业及龙头的影响.17 表 3：代际变迁+城乡结构对可选消费细分行业影响.18 表 4：可选消费 15-18 年营收增长显著高于必需品消费.19 表 5：必需品消费 2015-2018 年归母净利润增速显著高于可选消费.20 表 6：估值变动与业绩变动的相关性.21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业策略报告 以长期为锚，看澎湃不改！6 表 7：19-20 年细分板块估值变动.22 表 8：如家 3.0 的改造成本.24 表 9：近年
22、海南免税政策梳理.28 表 10：酵母全市场需求量规模测算.33 表 11：涪陵榨菜历史提价.34 表 12：人工景区配套设施完善.41 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业策略报告 以长期为锚，看澎湃不改！7 写在开头：坚定看好消费行情写在开头：坚定看好消费行情延续延续，好，好赛道赛道中掘金继中掘金继续续 回望 2019，消费股票的分化从未如此之大。市场对优秀行业、优秀赛道愈发挑剔，却也对优秀公司的估值溢价前所未有的慷慨。展望展望 2
23、020，我们认为极致风格未必一定延续贯穿，但资金向消费优秀行业优秀公司的靠拢，恐怕，我们认为极致风格未必一定延续贯穿，但资金向消费优秀行业优秀公司的靠拢，恐怕仍将根深蒂固仍将根深蒂固。这一方面，是经济预期仍偏紧情况下、存量及结构性博弈中、消费头部公司岁月积淀的核心竞争优势的继续演绎；另一方面，也是市场筹码结构改变外资占比已开始超越公募、A 股配置权重在全球主要指数中的进一步上升（社保及险资等参与权益投资比例亦有不断上升的预期），资金审美偏好开始转变的必然结果。优秀行业量价齐升的前途似海，优秀优秀行业量价齐升的前途似海，优秀公司开疆拓土的份公司开疆拓土的份额收割额收割/愈发夯实的护城壁垒，种种消
24、费行业长期价值的孕育生发，仍将是中国资本市场上最好的愈发夯实的护城壁垒，种种消费行业长期价值的孕育生发，仍将是中国资本市场上最好的投资方向。投资方向。而站在而站在 2020 的门槛，我们认为这种对消费行业长期价值的展望格外具有价值，激动人心的门槛，我们认为这种对消费行业长期价值的展望格外具有价值，激动人心！-2020 年开始年开始，备受瞩目的 90 后将开始迈入而立之年，真正成为社会消费的中坚力量，代表社会消费的真正主流；而在新时代成长起来的 00 后，也将逐步踏过 20 岁的门槛，从大学踏入社会，真正开始经济独立后的自由消费。代际变迁的背后，是更强的消费欲望、更新的消费理念催生的未代际变迁的
25、背后，是更强的消费欲望、更新的消费理念催生的未来十年，中国消费行业总量来十年，中国消费行业总量的持续的持续扩张与结构向上的更强动扩张与结构向上的更强动力力-2018 年，以农村为代表的低线消费总量增速已达城镇消费增速的 1.5 倍，其占比有望在 2020 年接近 20%；叠加年轻一代由一二线城市向三四线城市的回流，低线与农村市场已经越发成为中国消费市场无法忽视的力量。而地域分化的背后，在带来新一轮流量红利的同时，也可能带来未来十而地域分化的背后，在带来新一轮流量红利的同时，也可能带来未来十年，中国消费市场必需与可选、龙头与其他的进一步结构分化。年，中国消费市场必需与可选、龙头与其他的进一步结构
26、分化。在代际与城乡的巨大变革力量推动下，我们认为消费的未来十年仍澎湃可期，大有可为，建议持续在代际与城乡的巨大变革力量推动下，我们认为消费的未来十年仍澎湃可期，大有可为，建议持续超配！与市场观点不同，一方面我们认为消费的估值高位只是即期的、个别公司的超配！与市场观点不同，一方面我们认为消费的估值高位只是即期的、个别公司的，应以更长远眼应以更长远眼光看待；另一光看待；另一方面，我们认为市场对好赛道及公司的价值发掘只是开始，方面，我们认为市场对好赛道及公司的价值发掘只是开始，20 年仍有空间。年仍有空间。如果说 19 年是业绩与长逻辑共振的龙头个股得到追捧；那么展望 20 年，除前述一线龙头的长期
27、配置价值与稳健盈利收益外，我们认为仍有很多赛道及公司质地均优秀，但短期业绩因内/外部性原因暂时承压，公司有望逐步拐点向上的较多价值回归与再发掘的机会，将有望成为 20 年消费的主力行情！此外，若市场有更显著回暖，消费行业其余板块凭借业绩拐点与估值大底，亦有望迎来较强的修复行情。以上，我们对消费的全面看好不变。今年的年度策略，我们将从上述长期变革的力量出发，挑选可看长远、有望长期享受高估值的好行业；然后从中短期各版块的个性逻辑与业绩/估值性价比二次筛选，选择 20 年我们最看好的板块与个股。且听道来。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系
28、。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业策略报告 以长期为锚，看澎湃不改！8 一、一、消费行业长期价值展望：代际与城乡变革推动的消费行业长期价值展望：代际与城乡变革推动的下一个澎湃十年！下一个澎湃十年！1.1、代际结构变迁：90 后乃至 00 后的话语权，中国消费的最大基本面！三浦展在著名的第四消费时代写到，不同消费时代之间的变迁发展，本质上是这个时代的主力消费者消费偏好决定，而每一个独立的消费行为背后都深深刻上了他们成长时代背景的烙印。为什为什么我们尤其强调么我们尤其强调 90 后步入而立之年、后步入而立之年、00 后开始经济独立对
29、消费板块的重大意义？后开始经济独立对消费板块的重大意义？因为这代人被赋予特色的时代背景，他们出生于中国改革开放红利，成长于中国经济高速发展、互联网爆发式膨胀的年代，叠加考虑一胎政策的影响，他们集中享受了家庭经济快速增长以及育儿资源集中化的红利，物质生活的富足培养了他们显著区别于父母辈的消费特征，主要以更低的储蓄率，更多元的消费需求，更超前的消费观念为主。伴随着他们成为社会消费主力，我们认为全新的中国消费时代正在徐徐展开，90 后与 00 后的消费话语权提升，将是未来十年中国消费行业快速发展的最大基本面！1.1.1、总量贡献：代际变迁对消费总量的拉动有多大？那么新生代消费者的消费提升对整体消费规
30、模到底有多大的影响？我们摆脱市场传统的定性描述，做定量计算。我们认为偏好的核心变量是人均消费支出/人均收入，其核心增长来自于两大要素：1、新生代消费者拥有更旺盛的消费欲望，催动消费支出占收入比提升新生代消费者拥有更旺盛的消费欲望，催动消费支出占收入比提升 根据央行发布的2018 年支付体系运行总体情况，信用卡逾期半年总额已达 789 亿，是十年前的十倍，这侧面反映了年轻人月光族的现状。代际变迁下，年轻消费意愿的增强，总储蓄率的下降也可以得到部分印证。根据汇丰银行调查，90后的平均负债是月收入的 18.5 倍。根据蚂蚁金服和福达国际发布的2018 中国养老前景调查报告数据显示：18-34 岁年年
31、轻人平均月储蓄为 1339 元。储蓄意识的下降是表观现象，追究深层我们认为还是归因于消费欲望的提升。图 1：2010 年开始储蓄率不断下降 数据来源：Wind，东方证券研究所 20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.001982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅
32、游行业策略报告 以长期为锚，看澎湃不改！9 2、消费金融工具普及，年轻一代当期消费预算约束线显著放宽消费金融工具普及，年轻一代当期消费预算约束线显著放宽 2013 年以来，中国消费信贷余额增速虽有波动，但整体依然维持 20%以上的增长水平。从消费金融贷的代际需求占比看，25-34 岁用户占 52%，超过一半的比例，年轻消费一代展现出对消费金融贷更强的需求。消费金融产品所具有的低门槛，申请便捷，服务场景化等特征，为庞大年轻消费群体提供了方便的金融工具，年轻一代获得消费金融贷难度低，其当期消费预算约束线得到显著外移，均衡需求水平亦提升显著。图 2：消费信贷余额维持高增速 图 3：各代际消费贷占比情
33、况 数据来源：海尔消费金融报告，东方证券研究所 数据来源：海尔消费金融报告，东方证券研究所 展望未来，我们认为随着代际的迁移，每一个年龄段的消费者均被消费需求更旺盛的新一代取代，随着代际的迁移，每一个年龄段的消费者均被消费需求更旺盛的新一代取代，边际消费倾向增强及超前消费对总体消费规模的边际消费倾向增强及超前消费对总体消费规模的增长增长会形成强有力的支撑会形成强有力的支撑。基于以上分析，我们测算出 2028 年我国消费规模会达到 104.18 万亿元的规模，其中 20-39 岁（即 90-00 后）占全社会消费比重 48.63%，90-00 后正式成为社会消费主力，从增速拉动角度看，20-39
34、 岁消费者对 18-28年全社会总消费增速拉动部分为 5.23%，实际贡献亦十分可观，90-00 后消费已经成为不可忽视的强劲力量。表 1：2018-2028 年 90/00 后消费贡献度 20-29 岁 30-39 岁 总体消费规模总体消费规模/亿元亿元 2028 年 239533.07 267046.32 2018 年 91450.79 91257.05 占社会整体消费比例占社会整体消费比例 2028 年 22.99%25.63%10 年年 CAGR 2028 年 10.11%11.34%贡献全社会消费增速贡献全社会消费增速 5.23%数据来源：东方证券研究所 0%5%10%15%20%2
35、5%30%051015202530354045消费信贷余额增长率27%25%19%16%11%25-29岁30-34岁20-24岁35-39岁40-44岁 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业策略报告 以长期为锚，看澎湃不改！10 1.1.2、偏好下的结构变化：看服务型消费、单身经济、社交化消费的新风口 前文我们从总量角度详细测算了，代际变迁推动下消费总体十年近翻三倍的发展空间。但我们认为，在基础消费需求得到日以满足的基础之上，市场总量
36、的提升并不是来自于每个消费品细分赛道的同步增长，由于代际变迁下消费偏好及需求方向的转变，部分细分行业赛道将迎来超越同行更大的成长机会，更加值得市场重点关注。从代际消费结构看，从代际消费结构看，年轻一代年轻一代消费偏好显著区别于前期消费主力，消费偏好显著区别于前期消费主力，驱动行业结构升级驱动行业结构升级及及可选消费可选消费更大弹性。更大弹性。随时代变迁，以 90 后、95 后作为消费主力人群引入新的消费趋势，这些趋势包括家庭人口结构的转变带来的消费观念转变、互联网的兴起带来的消费习惯变化，以及收入增加带来的消费需求升级等。年轻一代消费需求及习惯的显著差异，驱动行业呈现发展新动向，主要包括以下三
37、个方面：1、年轻一代服务需求旺盛，催动可选服务行业规模增速更高年轻一代服务需求旺盛，催动可选服务行业规模增速更高 90/95 后后消费者消费者对旅游对旅游、娱乐、娱乐等重体验及服务型消费需求较高。等重体验及服务型消费需求较高。年轻一代消费者的成长在经济条件相对富足，文化氛围更为宽松的时代背景下，相比对物质消费的热衷，年轻一代展现出更强的体验式消费需求。易观数据显示，2018 年，90/95 后为出境游主体人群，合计占比达 50%；90 后社交行为调研报告显示有一百万后选择旅游的 90 后消费人数高达 85.6%，高于买房付首付、存起来和买车等其他用途；现场娱乐方面，90 后亦是核心消费人群，1
38、7 年消费人数占比达 58.9%。年轻一代对服务型消费的需求提升驱动可选消费市场规模仍有较大提升空年轻一代对服务型消费的需求提升驱动可选消费市场规模仍有较大提升空间。间。图 4：2018 年中国出境游年龄结构 图 5：现场娱乐消费人数分年龄占比 数据来源：易观数据，东方证券研究所 数据来源：CBNData，东方证券研究所 从整体居民支出结构看，教育、文化和娱乐等服务性消费需求占居民支出比例日渐提升。从整体居民支出结构看，教育、文化和娱乐等服务性消费需求占居民支出比例日渐提升。2018年，我国居民消费支出中食品烟酒、衣着等必需品消费占比为 34.86%，相比 2013 年下降 4.13个百分点，
39、而教育、文化及娱乐等可选消费占比为 11.2%，相比 2013 年提升 0.6 个百分点，服务性可选消费支出占比日渐提升，一方面与经济收入跨界层式增长带动的消费结构性升级有关，另一方面亦是年轻一代对服务型消费的高需求推动。21.80%28.20%19.91%12.36%17.73%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%24岁以下25-30岁 31-35岁 36-40岁40岁以上0%20%40%60%80%100%20122013201420152016201790后80后80前 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，
40、或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业策略报告 以长期为锚，看澎湃不改！11 图 6：2013-2018 年消费结构变迁 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 2、晚婚晚婚+不婚带来单身经济新需求，家庭规模小型化推动品类升级不婚带来单身经济新需求，家庭规模小型化推动品类升级 单身比例提升，高线城市试婚年龄单身比例更高，且单身比例提升，高线城市试婚年龄单身比例更高，且晚婚趋势明显。晚婚趋势明显。速途研究院调研显示，半数以上的单身青年集中在一线和新一线城市，占比分别为 29.70%和 26.42%，分布在三线城市和
41、四五线城市的占比为 10.14%和 1.35%。民政局婚姻登记年龄分布显示，2005 年至 2017年，在 40 岁以下的登记人群中，20-24 岁人群占比由 48.87%下降至 28.2%，25-29 岁/30-34岁/35-39 岁结婚人群占比由 35.71%/10.33%/5.09%提升至 45.41%/17.20%/9.20%，整体平均婚姻登记年龄由 2005 年的 25.58 岁上升至 2017 年的 27.37 岁，晚婚趋势显著。图 7：2005-2017 年平均婚姻登记年龄稳步提升 图 8：2000-2018 平均初婚年龄变化 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源：国家
42、统计局，东方证券研究所 多重原因作用下，当代家庭户规模呈下降趋势，多重原因作用下，当代家庭户规模呈下降趋势，2000 年至年至 2018 年，平均家庭户规模由年，平均家庭户规模由 3.46人下降至人下降至 3.00 人，核心家庭成为主流。人，核心家庭成为主流。2000-2018 年，中国家庭规模始终保持稳步下降的趋0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201320142015201620172018生活必需品类消费服务类消费居住消费24252627280%20%40%60%80%100%2005200620072008200920102011201220132
43、0142015201620172020-2424岁岁2525-2929岁岁3030-3434岁岁3535-3939岁岁平均婚姻登记年龄平均婚姻登记年龄22.022.523.023.524.024.525.025.526.02000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业策略报告 以长期为锚，看澎湃
44、不改！12 势，15 年虽然受到 13 年“单独二孩”政策、2015 年全面放开二孩的政策影响，家庭户规模有所回升，但从 2017 年起回落趋势重现，预期未来核心家庭仍为主流。图 9：2000-2018 平均家庭户规模（人/户）数据来源：国家统计局，东方证券研究所 单身单身+晚婚延长了人们在旺盛消费阶段中作为独立消费个体的存续时间，晚婚延长了人们在旺盛消费阶段中作为独立消费个体的存续时间，核心家庭规模趋势催核心家庭规模趋势催动消费需求发生结构性转变动消费需求发生结构性转变。25-35 岁是一个人事业最重要的奠基及高速发展期，收入维持高增速消费欲望亦维持高水平，此年龄阶段若处于单身状态，由于没有
45、家庭的负担及育儿的压力，消费预算约束线更为宽松。单身比例提升、晚婚趋势叠加核心家庭主流，催动行业发生如下变革，主要包括小包装产品更受青睐、宠物经济的高速发展及互联网消费共享的趋势：1、小包装、单人用产品更受青睐小包装、单人用产品更受青睐：家庭规模小型化趋势下，以往家庭装产品将不再是主流，小包装、单人用产品成为主要需求痛点，同时，与小包装逻辑相通，我们认为线下零售以便捷、快速为特征的便利店发展增速要高于以量贩、实惠为特征的商超；2、宠物经济将成为新的消费风口宠物经济将成为新的消费风口：新一代年轻消费者，一方面作为独生子女缺乏同龄亲属间的陪伴和倾诉，一方面成年后独居比例提升加强“孤独感”，因此对陪
46、伴的情感诉求一定程度上推动了宠物经济的发展；3、互联网消费占比提升，消费社交化放大品牌效应互联网消费占比提升，消费社交化放大品牌效应：互联网渗透率提升叠加年轻一代消费主力互联网消费比例更高，推动整体消费互联网趋势显著。而互联网购物大趋势推动购物的社交属性凸显，分享成为消费的关键词，因此互联网消费时代下，消费者通过平台分享消费的行为进一步削弱了信息不对称带来的价格差，因此同质化产品定价将更为透明，另一方面，分享行为亦放大了品牌效应，优质品牌的市场号召力将得到加强，品牌议价力更强。1.2、城乡二元分布：崛起的低线与可选消费，更细致的必选斟酌 我们从代际的时间序列角度切换回到 2019 年的时点看，
47、国内的消费市场亦呈现“两元并存”的格局。随着低线消费的占比越来越高以及愈发不可忽视，我们认为这将带来未来十年消费行业最大的结构性变化：2.702.802.903.003.103.203.303.403.50平均家庭户规模二孩政策逐步放开 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业策略报告 以长期为锚，看澎湃不改！13 1.2.1、城乡消费的显著差异：进击的低线消费！城乡消费总量城乡消费总量市场存在显著差异，城镇消费呈现量大但增速平缓的特点，农
48、村消费虽总量水平不市场存在显著差异，城镇消费呈现量大但增速平缓的特点，农村消费虽总量水平不高但增速显著高于整体。高但增速显著高于整体。2018 年全年，我国社会消费品零售总额为 38 万亿元，其中城镇消费品零售额 32.56 万亿元，占总额年全国社会消费品总额的 85%，乡村消费品零售额 5.54 万亿元，占总额的 15%，城镇人口仍是国内消费的主力。但从增长角度看，2013-2018 年，城镇居民人均消费 CAGR 6.8%，实际增速 4.6%（扣除价格因素），农村居民 CAGR 10.7%，实际增速 8.4%，乡村居民消费增速更为强劲，未来乡村及低线城镇的消费市场潜力十分值得期待。图 10
49、：2018 中国城乡社会消费品零售总额及比例 图 11：2013-2018 中国城乡居民人均消费支出及增速 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 除了总量上的差异，从消费需求及消费结构上看，我们认为城乡二元结构亦存在显著差异 1、消费意愿差异：低线消费意愿的显著上行消费意愿差异：低线消费意愿的显著上行 农村消费者消费意愿仍处于旺盛增长过程中农村消费者消费意愿仍处于旺盛增长过程中。为了衡量消费者的消费意愿，我们构建了边际消费倾向指标，即消费增长/收入增长，用以衡量消费者额外收入一元愿意多消费多少钱。2014-2018 年，城镇居民可支配收入每增加 1 元，用
50、于消费的部分从 0.62 元下降至 0.58 元，而乡村居民可支配收入每增加 1 元，用于消费的部分从 0.85 元上涨至 0.99 元。农村消费者边际消费意愿仍处于旺盛增长过程中，反映到终端数据，我们可以看到 2013-2018 年，城镇居民人均消费支出占可支配收入比重从69.9%下降到66.5%，而乡村居民人均消费支出占可支配收入比重从79.4%上涨至82.9%。325637亿元85%55350亿元15%城镇城镇乡村乡村8.0%7.1%7.9%5.9%6.8%12.0%10.0%9.8%8.1%10.7%0%2%4%6%8%10%12%14%050001000015000200002500