1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/29 研究报告 食品、饮料与烟草行业 2019-6-7 长江消费丨护城河研究系列之食饮长江消费丨护城河研究系列之食饮篇：篇：解码盈利，构筑壁垒解码盈利，构筑壁垒 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 寻幽入微：从 ROE 角度出发，再论食品饮料龙头的“护城河”一般意义来讲，护城河反映的是公司具备的某种可持续的长期竞争优势，从而构筑一定的进入壁垒，并带来较高的盈利水平，其中 ROE 指标可以作为反映行业及公司护城河的重要衡量指标之一。食品饮料行业龙头公司具备长期稳健的ROE 水平，其中白酒行业龙头的 ROE 水平更高，而龙头公司与行业平均盈利水平的
2、差异主要在于竞争壁垒的构筑以及抵御风险的能力，从而才能带来持续的超越行业平均盈利水平的能力，体现出“护城河”的真正作用。归纳总结海内外食品饮料龙头发展演变历史，我们认为对于食品饮料行业龙头所具备的护城河可以大体划分为两类竞争优势：溢价优势 or 成本优势。异曲同工：白酒的品牌之“道”与大众品的竞争之“术”食品饮料大多数是典型的 2C 品牌，因此“品牌力”依旧是其最核心的护城河。但由于食品饮料子行业众多，产品属性的差异导致不同品类的品牌溢价&粘性是不同的。从价格带以及消费频次看高端的品牌尤为重要，而大众品低价高频的消费属性更偏重于“薄利多销”，供应链效率、规模优势等带来的成本优势在特定阶段更重要
3、。从 ROE 的角度看，白酒主要来自于品牌力带来的定价权，高毛利高净率驱动高 ROE；而大众品则往往是定价与周转能力的权衡，大多数大众品高 ROE 主要是由高周转带来，高效的供应链运营效率是龙头重要的护城河。殊途同归：不尽相同的护城河，不断领先的竞争优势贵州茅台：贵州茅台：品牌决定强溢价，稀缺性加深护城河。品牌决定强溢价，稀缺性加深护城河。茅台的护城河来源于其超强品牌力，从而带来对下游的定价权以及稳定的高 ROE 水平；茅台由于资源限制以及生产工艺复杂，决定了茅台长期供需偏紧的状态，稀缺性加深其护城河。伊利股份：高效的成本管控、日渐增强的定价权，构筑综合型护城河。伊利股份：高效的成本管控、日渐
4、增强的定价权，构筑综合型护城河。伊利是典型的大众品消费属性，相比于茅台，伊利的高 ROE 更多是由高周转驱动，护城河更多的体现在供应链运营的高效，长期看定价权持续强化也将加深护城河。海天味业：规模成本优势海天味业：规模成本优势+用户置换成本，构筑综合型护城河。用户置换成本，构筑综合型护城河。海天是典型的2B 和 2C 渠道均覆盖的调味品龙头，2B 成本优势显著，2C 品牌领先，品牌和成本均是海天重要的护城河，海天定价权的持续提升，有望继续加深其护城河。投资建议：优选龙头，拥抱价值重点推荐龙头品种贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、伊利股份、双汇发展、青岛啤酒、海天味业、中炬高新、安
5、井食品等。分析师分析师 董思远董思远（8621）61118732 执业证书编号：S0490517070016 分析师分析师 张伟欣张伟欣（8621）61118732 执业证书编号：S0490518060003 联系人联系人 赵海燕赵海燕（8621）61118732 联系人联系人 徐爽徐爽（8621）61118732 联系人联系人 万牧原万牧原（8621）61118732 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 000858 五粮液 买入 002304 洋河股份 买入 600519 贵州茅台 买入 600600 青岛啤酒 买入 600887 伊利股份 买入 603288 海天味业 买入
6、 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018/62018/92018/122019/3食品、饮料与烟草沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 海外龙头成长系列之明治 Meiji：成长不息，创新不止2019-5-29 涨？风险提示：1.食品安全问题，产品升级需求不达预期；2.白酒受到政策限制等因素影响。390 请阅读最后评级说明和重要声明 2/29 行业研究深度报告 目录 再论护城河：解码盈利，构筑壁垒.4 为何看重稳健的 ROE 指标？.4 何为护城河？.4 怎么看食品饮料行业的护城河？.5 白酒龙头
7、多依赖品牌溢价优势，大众品龙头多依赖成本管控优势.7 贵州茅台：品牌决定强溢价，稀缺性加深护城河.12 独有的“国酒文化”奠定品牌高度.12 茅台的稀缺性，有望继续加深其护城河.13 溢价优势护城河支撑茅台的高 ROE.14 伊利股份：高效的成本管控、日渐增强的定价权，构筑综合型护城河.16 国内乳制品龙头，综合实力第一.16 高效的供应链管理能力，是伊利的重要护城河.16 长周期看定价权的强化加深护城河.21 高周转筑造伊利高 ROE 水平.21 海天味业：规模成本优势+用户置换成本，构筑综合型护城河.23 国内调味品龙头，领先优势较大.23 规模化生产，打造高性价比，筑造成本优势护城河.2
8、3 高置换成本+品牌力筑造溢价优势护城河.25 盈利能力奠定海天高 ROE 水平.27 图表目录 图 1：巴菲特的护城河理论.5 图 2：主要龙头企业净利率与周转率分布.6 图 3：白酒上市公司毛利率对比.8 图 4：茅台价格变化.8 图 5：主要白酒的量价图（2018 年度）.8 图 6：大众品龙头销售费用结构对比.9 图 7：主要乳制品企业液态奶单位成本构成（单位：元）.9 图 8：主要乳调味品企业酱油单位成本构成（单位：元）.9 图 9：大众品龙头从基础品类的主品牌到升级品类的子品牌裂变.10 图 10：大众品龙头的渠道类型对比（柱状图）.11 图 11：大众品龙头的整体均价&新款大单品
9、均价对比（柱状图）.11 图 12：茅台具备不可复制的国酒文化底蕴.12 图 13：事件酒凸显茅台酒的国酒内涵.12 图 14：不同白酒企业的吨均价和销量的对比图（2018 年度）.13 请阅读最后评级说明和重要声明 3/29 行业研究深度报告 图 15：2003-2024 年期间，茅台的供需缺口与出厂价走势图.14 图 16：2003-2024 年期间，茅台的供需缺口与终端价走势图.14 图 17：茅台酒毛利率和茅台出厂价.15 图 18：茅台毛利率和净利率.15 图 19：除了 2010 年之外，茅台每一次提价都伴随着净利率的明显提升.15 图 20：伊利历年营业总收入及增速.16 图 2
10、1：伊利历年归母净利润及增速.16 图 22：伊利常温奶市占率持续提升.16 图 23：主要乳制品企业盈利能力对比（2018 年数据）.19 图 24：主要乳制品企业液态奶单价、单位成本、毛利率对比（2018 年数据）.19 图 25：主要乳制品企业液态奶单位成本构成（2018 年数据，单位：元）.19 图 26：主要乳制品企业销售费用率对比.20 图 27：主要食品龙头企业毛利率和净利率对比.21 图 28：主要食品龙头企业销售费用率对比.21 图 29：海天味业营收（亿元）及增速（%）.23 图 30：海天味业归母净利润（亿元）及增速（%）.23 图 31：酱油行业格局.23 图 32：主
11、要酱油企业产能布局.24 图 33：主要酱油企业酱油单吨成本以及单价的对比图.24 图 34：主要酱油企业酱油成本对比（2018 年数据）.24 图 35：海天味业酱油的成本结构.25 图 36：海天味业的人均产量（元/吨）.25 图 37：连锁餐饮调味品选购（变更）的流程图.25 图 38：海天味业和中炬高新的广告费用率对比（%）.26 图 39：调味品企业广告费用对比（2018 年度）.26 图 40：海天净利率的提升主要是来自于毛利率.26 图 41：海天味业吨价持续提升.27 图 42：海天味业吨成本相对稳定，稳中略降.27 图 43：主要食品饮料企业对于下游的资金占用能力.27 图
12、44：主要食品饮料企业销售费用率对比.27 表 1：食品饮料行业 2016-2017 年平均 ROE 高于 15%的标的.4 表 2：食品饮料主要龙头企业 ROE 拆分.6 表 3：白酒行业平均三年 ROE 超过 15%的公司.7 表 4：贵州茅台历史 ROE 拆分.14 表 5：主要乳制品企业 ROE 拆分.17 表 6：乳制品企业资产项/营业收入的拆分.18 表 7：主要乳制品企业销售销售费用率详细拆分.20 表 8：伊利股份历史 ROE 拆分.22 表 9：海天味业历史 ROE 拆分.27 请阅读最后评级说明和重要声明 4/29 行业研究深度报告 再论护城河：解码盈利，构筑壁垒 为何看重
13、稳健的 ROE 指标？前言：巴菲特曾经说过，如果只挑一个指标来选公司，他会选择 ROE。ROE（ROE=净利润/净资产）指标反映的是净资产的收益情况，股东的报酬率，ROE数值越高说明投资带来的回报越高，我们认为长期高水平的 ROE 需要盈利的长期不断增长来支撑，只有存在较深“护城河”的企业，才可以有长期盈利能力增长的保证。食品饮料行业龙头公司具备长期稳食品饮料行业龙头公司具备长期稳健的健的 ROE 水平，其中白酒行业水平，其中白酒行业龙头龙头 ROE 水平最高，水平最高，我们认为食品饮料龙头企业稳健的高我们认为食品饮料龙头企业稳健的高 ROE 水平是其背后较深的“护城河”的支撑。水平是其背后较
14、深的“护城河”的支撑。表 1：食品饮料行业 2016-2017 年平均 ROE 高于 15%的标的 子行业子行业 证券简称证券简称 2016-2018 平均平均 ROE 子行业子行业 证券简称证券简称 2016-2018 平均平均 ROE 高端（白酒）贵州茅台 30.6%大众品 海天味业 32.3%洋河股份 24.4%双汇发展 31.3%水井坊 24.0%重庆啤酒 25.9%口子窖 23.6%伊利股份 25.2%泸州老窖 19.8%涪陵榨菜 23.8%古井贡酒 19.7%承德露露 22.2%山西汾酒 19.2%安琪酵母 20.6%五粮液 19.1%桃李面包 20.5%今世缘 18.6%汤臣倍健
15、 15.6%伊力特 16.8%资料来源：Wind，长江证券研究所（备注：ROE 为净资产收益率 ROE（平均），下同，样本仅包括 2015 年及之前上市的标的）何为护城河？巴菲特的护城河理论认为巴菲特的护城河理论认为经济护城河是企业能常年保持竞争优势的经济护城河是企业能常年保持竞争优势的结构性特征，是其竞结构性特征，是其竞争对手难以复制的品质。并且争对手难以复制的品质。并且只有五类真正的护城河：只有五类真正的护城河：无形资产：无形资产：如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务（强弱排序：法定许可专利品牌，品牌需要费用支出广告、宣传等来维护）。成本优势：成本优势：有些企
16、业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，能以低于竞争对手的价格出售产品或服务（成本优势可能来自 4 个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对对手较大的市场规模）。规模效应：规模效应：企业的规模优势是成本优势的一种。考虑规模带来的成本优势时，最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模（规模带来的成本优势可以分为 3 个层次：配送、生产和利基市场）。转换成本：转换成本：企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本（例如银行、电话卡、金融服务机构等）。请阅读最后评级说明和重要声明 5/29 行业研究深度报告 网络
17、效应：网络效应：有些公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期地拒之于门外（在信息类或知识转移型行业中更为常见，且网络必须是封闭的）。图 1：巴菲特的护城河理论 成本优势有效规模转换成本网络效应无形资产（品牌、专利、监管）护城河 资料来源：巴菲特的护城河,长江证券研究所 根据对原有的护城河理论归纳总结，更贴近于指导投资的企业护城河应当是某种能让投根据对原有的护城河理论归纳总结，更贴近于指导投资的企业护城河应当是某种能让投资者获得长期高回报率的企业所具备的特质，并且这些特质在可见的未来难以逆转。资者获得长期高回报率的企业所具备的特质，并且这些特质在可见的未来难以
18、逆转。进进一步归纳，我们认为对于食品饮料行业而言具备护城河可以认为是企业具备了两类优一步归纳，我们认为对于食品饮料行业而言具备护城河可以认为是企业具备了两类优势：成本优势或溢价优势。势：成本优势或溢价优势。溢价优势：溢价优势：企业相比同行能够更容易地获得溢价优势，获得溢价优势的途径包括（但不限于）：政策牌照、专利权；品牌力；客户存在高置换成本；成本优势：成本优势：企业相比于同行业能够以更低廉的成本销售产品或提供服务，而获得成本优势的途径包括（但不限于）：资源禀赋；规模化生产带来的成本下降和效率提升；规模化配送带来的物流效率提升。怎么看食品饮料行业的护城河？前述的各类护城河基本都能在食品饮料行业
19、找到对应的优质公司。前述的各类护城河基本都能在食品饮料行业找到对应的优质公司。先从溢价优势看，白酒行业已经形成的价格带分层竞争格局，由品牌力支撑的价格带是白酒企业生命线；调味品企业创造的差异化的味蕾体验形成了餐饮端客户的置换成本。再从成本优势看，部分细分龙头都已具有规模化带来的成本下降、生产效率提升以及渠道配送费率下降；部分公司还具有强大的资源禀赋，如原材料产地周边建厂、独特的季候光照条件、数百年的酿造工艺和挪不走的窖池都让竞争对手难以企及。种种例证，不一而足。请阅读最后评级说明和重要声明 6/29 行业研究深度报告 食品饮料公司更多的是典型的食品饮料公司更多的是典型的 2C 品牌，所以品牌力
20、依旧是其最核心的护城河，但是食品牌，所以品牌力依旧是其最核心的护城河，但是食品饮料子行业众多，考虑到产品属性的差异，不同品类的子行业打造品牌力的路径是不品饮料子行业众多，考虑到产品属性的差异，不同品类的子行业打造品牌力的路径是不尽相同的，品牌溢价与粘性也存在差异。从价格带以及消费频次看高端品牌尤为重要，尽相同的，品牌溢价与粘性也存在差异。从价格带以及消费频次看高端品牌尤为重要，而大众品低价高频的消费属性更偏重于“薄利多销”，供应链效率、规模优势等带来的而大众品低价高频的消费属性更偏重于“薄利多销”，供应链效率、规模优势等带来的成本优势在一定阶段更重要。成本优势在一定阶段更重要。我们认为能够维持
21、稳定的高我们认为能够维持稳定的高 ROE 的企业，背后一定有其“护城河”作为长期稳定盈利的企业，背后一定有其“护城河”作为长期稳定盈利的支撑，所以我们拟从的支撑，所以我们拟从 ROE 的拆分来的拆分来深度解析深度解析背后的“护城河”。背后的“护城河”。高端品：高端品：以白酒为代表，从白酒企业的 ROE 看，高 ROE 核心是由于高净利率驱动的，体现为公司的定价权。由于白酒行业具备毛利率较高的特征，所以白酒行业的定价权主要是体现为对于下游消费者的定价权，本质其实是在于白酒企业的品牌力，以及白酒行业的面子消费的属性，所以对于高端品来说品牌力是最核心的护城河。大众品：大众品：以乳制品、肉制品和调味品
22、为代表，从 ROE 的驱动因素看，大众品的净利率明显低于白酒行业，大众品往往是盈利和周转能力的权衡，也体现出大众品“薄利多销”的消费属性，所以对于大众品来说除了品牌力之外，高效的供应链运营效率也是企业重要的护城河。图 2：主要龙头企业净利率与周转率分布 贵州茅台贵州茅台洋河股份洋河股份泸州老窖泸州老窖五粮液五粮液海天味业海天味业伊利股份伊利股份双汇发展双汇发展涪陵榨菜涪陵榨菜承德露露承德露露桃李面包桃李面包0%50%100%150%200%250%0%10%20%30%40%50%周转率（周转率（%）净利率净利率（%）资料来源：Wind,长江证券研究所 表 2：食品饮料主要龙头企业 ROE 拆
23、分 行业属性行业属性 证券简称证券简称 2016-2018 年三年平均年三年平均 净利率净利率 总资产周总资产周转率转率 权益乘数权益乘数 ROE 高端 贵州茅台 43.9%0.47 1.47 30.6%洋河股份 33.6%0.49 1.48 24.4%泸州老窖 24.8%0.62 1.28 19.8%五粮液 31.0%0.46 1.31 19.1%大众品 海天味业 24.2%0.97 1.37 32.3%伊利股份 8.8%1.57 1.83 25.2%双汇发展 9.0%2.26 1.54 31.3%请阅读最后评级说明和重要声明 7/29 行业研究深度报告 涪陵榨菜 28.3%0.67 1.2
24、4 23.8%承德露露 19.0%0.79 1.49 22.2%桃李面包 13.0%1.38 1.14 20.5%资料来源：Wind,长江证券研究所（备注：此处净利率为归母净利率，下同）白酒龙头多依赖品牌溢价优势，大众品龙头多依赖成本管控优势 白酒：高端白酒强溢价，品牌为其护城河 众所周知，白酒行业最激烈的竞争集中在对价格的提升，高端及次高端白酒的核心优势也正在于他们所站稳的价格带，行业整体形成了相较于一般食品饮料行业，独特的按价格带分层竞争的格局。既然行业竞争围绕价格带，那么“溢价优势”自然是行业中优势企业的核心护城河，如果再从具体的优势分类看，白酒的溢价优势，应当主要来自其品牌力。溢价优势
25、中以品牌力最为“玄妙”，在于其他的溢价优势或多或少是消费者可感可知的例如专利权，客户都只能从某一家厂商购买到所需产品，那厂商自然有提价的底气；又或者客户存在较高的置换成本，例如手机硬件内嵌了账号等云端服务，更换设备平台会有数据转移等不便，那也可以借此获得较高的溢价。定位于高端的品牌更多地是定位于客群营销，比如说白酒行业是具有面子消费的消费属性，是跟随“意见领袖”型的消费。白酒的价格带分布，与其长期以来的品牌力打造密不可分，可以说高端白酒的品牌力构成围绕溢价优势的护城河，直接影响其盈利能力。从白酒企业的 ROE 水平看，茅台作为典型的高端白酒品牌，高 ROE 的核心驱动因素是高净利率，而高净利率
26、的本质是茅台品牌力带来的对下游消费者的议价能力强，行业内价格最高，决定了茅台的净利率在行业中最高，ROE 也最高。表 3：白酒行业平均三年 ROE 超过 15%的公司 证券简称证券简称 2016-2018 年三年平均年三年平均 净利率净利率 总资产周转率总资产周转率 权益乘数权益乘数 ROE 贵州茅台 43.9%0.47 1.47 30.6%洋河股份 33.6%0.49 1.48 24.4%水井坊 18.7%0.78 1.61 24.0%口子窖 31.5%0.53 1.42 23.6%泸州老窖 24.8%0.62 1.28 19.8%古井贡酒 16.6%0.75 1.57 19.7%山西汾酒
27、15.0%0.76 1.66 19.2%五粮液 31.0%0.46 1.31 19.1%今世缘 30.2%0.45 1.36 18.6%迎驾贡酒 22.0%0.56 1.44 17.7%伊力特 18.3%0.66 1.39 16.8%资料来源：Wind,长江证券研究所（备注：此处净利率为归母净利率，下同）请阅读最后评级说明和重要声明 8/29 行业研究深度报告 图 3：白酒上市公司毛利率对比 图 4：茅台价格变化 30 30 17 17 9 9 10 10 13 13 20 20 11 11 15 15 14 14 13 13 10 10 5 5 7 7 8 8 7 7 1 1 0510152
28、0253035400%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%贵州茅台水井坊酒鬼酒泸州老窖古井贡酒口子窖五粮液洋河股份舍得酒业今世缘山西汾酒金徽酒老白干酒迎驾贡酒金种子酒伊力特顺鑫农业20182018年度毛利率（年度毛利率（%）吨均价（万元吨均价（万元/吨）吨）118 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019E飞天出厂价(元/瓶)茅台终端价(元/瓶)资
29、料来源：各公司公告,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 5：主要白酒的量价图（2018 年度）6.2 0.9 19.2 0.7 1.2 2.7 7.2 3.3 21.4 8.3 1.5 14.6 1.1 2.9 4.8 6.4 62.1 010203040506070020406080100120140贵州茅台水井坊五粮液酒鬼酒舍得酒业今世缘山西汾酒口子窖洋河股份古井贡酒金徽酒泸州老窖金种子酒伊力特迎驾贡酒老白干酒顺鑫农业吨均价（万元/吨）白酒销量（吨）资料来源：各公司公告,长江证券研究所 大众品：成本优势为盾，溢价优势为矛 品牌是大众品重要护城河之一，品牌打造过程和高端品
30、牌存在品牌是大众品重要护城河之一，品牌打造过程和高端品牌存在差异。差异。大众品具备低单价但是高频次的消费属性，所以让更多的消费者购买产品，显得非常重要，而品牌是让消费者认知到产品的非常重要的途径，同时由于食品饮料行业特殊的属性，品牌是对于食品安全的重要背书。大众品的品牌打造过程和高端品牌存在差异，高端品牌形成的过程更多的是悠久历史和文化积淀，而大众品的品牌打造由于面向的是更多的消费者，且是相对较高频次的消费，需要持续的营销费用的投入进行品牌建设，然后在某个基础品类形成较强的品牌效应，同时强势的品牌也能够为企业推出的新产品背书，从而丰富产品矩阵。请阅读最后评级说明和重要声明 9/29 行业研究深
31、度报告 图 6：大众品龙头销售费用结构对比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%伊利股份海天味业安井食品青岛啤酒双汇发展桃李面包广告宣传费用占比人员薪酬费用占比仓储运输费用占比其他费用占比 资料来源：各公司公告,长江证券研究所 “薄利多销”的盈利属性，决定了成本优势是重要的护城河。“薄利多销”的盈利属性，决定了成本优势是重要的护城河。绝大部分的大众品是作为消费者解决基本生存需求的消费品，需求相对刚性，同时大部分基础的食品饮料消费多为居家型、独享型，不太具备社交性，因而消费者更多会考虑性价比去购买。面对这部分消费需求，厂商的产品应当突出性价比，在大部分食品饮料的生产
32、技术并不构成高壁垒的背景下，高效的供应链管理、规模化自动化的高效生产、规模化的配送网络，都可以构成大众品成本优势的护城河，并对企业经营形成有力的正反馈。图 7：主要乳制品企业液态奶单位成本构成（单位：元）图 8：主要乳调味品企业酱油单位成本构成（单位：元）2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,500伊利液态奶三元股份液态奶光明乳业液态奶科迪乳业液态奶直接材料直接人工制造费用 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000海天千禾中炬吨均直接材料吨均制造费用吨均人工费用 资料来源：各公司公告,长江证
33、券研究所 资料来源：各公司公告,长江证券研究所 基础品类稳定的品质积淀为品牌溢价优势。基础品类稳定的品质积淀为品牌溢价优势。时至今日食品安全关注度不断提升、健康化饮食思潮不再是小众，拥有稳定的高品质、产品让人放心的品牌，消费者为之付出溢价的意愿也在提升，主要体现为大众品龙头渠道下沉过程中带动品类品牌化的过程，多年深耕细分品类的企业，往往更容易俘获消费者心智，形成品牌力的溢价优势护城河。升级品类“贩卖”身份认同，获得品牌的溢价力。升级品类“贩卖”身份认同，获得品牌的溢价力。近十年食品饮料的乐享属性滥觞，强调快乐和分享使得食品饮料具备更多社交属性，食品包装的多样化、精致化，使得品牌的露出更趋艺术性
34、，移动互联网使得人们有更多机会用饮食进行自我表达大众品也 请阅读最后评级说明和重要声明 10/29 行业研究深度报告 可以“贩卖”身份认同，这种背景下，研发力强的企业更能捕获最新消费动态（亦或是消费者最想要展示身份特质）推出直击痛点的产品，并辅之以强力的品牌推广营销，最终固化为品牌力，形成品牌力的溢价优势护城河。图 9：大众品龙头从基础品类的主品牌到升级品类的子品牌裂变 资料来源：公司官网,长江证券研究所 大众品公司护城河，需一分为二去看，作为行业“基本盘”的基础大众品，其护城河还是围绕成本优势产生，而作为行业升级方向的新特品类，品牌力的溢价优势护城河也日益凸显。从两个维度直观感受大众品公司的
35、升级趋势以及对溢价优势护城河的依赖：产品是否直接面向消费者？产品是否直接面向消费者？ToC 占比高的大众品：以乳制品、肉制品为代表，其基础品类对于整体的供应链、生产运营，渠道管理等效率要求较高，而升级品类对品牌力打造也较为依赖，所以这类大众品需要比拼综合的护城河。ToB 占比高的大众品：以调味品、速冻食品为代表，面向餐饮端的产品主要还是看重生产端的成本优势。产品是否有升级倾向？产品是否有升级倾向？升级倾向明显：升级倾向明显：当大众品公司的升级品类与基础品类有明显的价格区隔且达到一定规模的，证明升级品类已经成长性得到验证，且盈利能力较好，龙头公司也会倾向于投入资源进行品牌力打造。升级倾向不明显：
36、升级倾向不明显：当升级品类的价格提升对整体盈利贡献不甚明显或尚处于渗透期、成长期时，对更强盈利能力的争夺仍将围绕成本优势展开。请阅读最后评级说明和重要声明 11/29 行业研究深度报告 图 10：大众品龙头的渠道类型对比（柱状图）图 11：大众品龙头的整体均价&新款大单品均价对比（柱状图）0%10%20%30%40%50%60%70%伊利股份海天味业青岛啤酒ToB占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%伊利股份：安慕希/整体海天味业：味极鲜/整体青岛啤酒：纯生/整体0%5%10%15%20%25%收入规模比例（%）价格超出比例（%，右轴）资料来源：Wind,长江
37、证券研究所测算（ToB 包括向餐饮渠道、特通渠道等）资料来源：Wind,长江证券研究所测算 请阅读最后评级说明和重要声明 12/29 行业研究深度报告 贵州茅台：品牌决定强溢价，稀缺性加深护城河 独有的“国酒文化”奠定品牌高度 历史选择赋予茅台独一无二的文化底蕴历史选择赋予茅台独一无二的文化底蕴。白酒文化对品牌生命力是至关重要的。茅台的“国酒文化”源于其不可复制的历史背景：与红军结缘：见证红军长征，红军战士在茅台镇用酒消毒疗伤、止痛解乏；国宴专供：开国第一宴用酒，此后成为国宴必用酒；外交庆功：日内瓦和谈、中美建交、中日建交等一系列重要外交时刻均用茅台酒庆功。图 12：茅台具备不可复制的国酒文化
38、底蕴 1与红军结缘2国宴专供3外交庆功国酒文化 资料来源：茅台官网,长江证券研究所 参与大事件参与大事件+加大宣传投入，茅台主动夯实其国酒的高端形象加大宣传投入，茅台主动夯实其国酒的高端形象。在品牌塑造上，茅台主动参与大事件，丰富“国酒”内涵，跳出香型历史，成为从政治领袖到社会精英的成功标配。同时，茅台不断加大广告宣传费用的投入，过去十年广告宣传及市场拓展费用的年复合增速在 20%以上。图 13：事件酒凸显茅台酒的国酒内涵 资料来源：茅台官网，微酒等新闻网，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13/29 行业研究深度报告 茅台的稀缺性，有望继续加深其护城河 茅台酒得高价销售的原因一方
39、面是其极强的品牌力，另一个方面，优质白酒仍然具备稀缺性。2018 年度白酒上市公司（名优酒为主）的全行业的销量份额不到 20%，茅台酒的份额仅约 0.78%。相对于我国持续扩大的中产人群，和持续增长的商务活动需求，茅台酒的供给难以迅速放量，中长期看茅台酒仍将处于供需的紧平衡状态。图 14：不同白酒企业的吨均价和销量的对比图（2018 年度）7.1%7.1%2.5%2.5%2.2%2.2%1.7%1.7%1.0%1.0%0.8%0.8%0.7%0.7%0.7%0.7%83.3%83.3%顺鑫农业洋河股份五粮液泸州老窖古井贡酒山西汾酒老白干酒贵州茅台其他 资料来源：Wind,长江证券研究所 茅台的
40、产能具有天然的稀缺性，供给偏紧是常态。茅台的产能具有天然的稀缺性，供给偏紧是常态。不可复制的资源禀赋及生产工艺复杂性赋予茅台天然稀缺属性。茅台酒属酱香酒，生产难度大。茅台酒属酱香酒，生产难度大。茅台酒的生产工艺可概述为“12987”酿造工艺：一年一个生产周期、两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，具备“四高两长、一大一多”的特征。对比浓香和清香生产工艺，酱香酒对气候、温度、时点、原料等因素的要求最高，流程最为复杂，从原材料到成品酒的时间最长，出酒率最低。茅台镇以外难以复制茅台镇以外难以复制。上世纪 70 年代，国家投资组织专门队伍，在与茅台镇相距 100多公里的遵义市郊筹建异地试点，并从茅台
41、酒厂搬来全套酿造工艺、酿酒技师、发酵的大曲乃至窖泥，最大限度复制茅台酒的生产环境，但仍以失败告终。无法复制的微生物环境决定了茅台酱香酒生产的不可复制性。回望并测算茅台过往的产销供需关系，稀缺性或将推动价格上涨。回望并测算茅台过往的产销供需关系，稀缺性或将推动价格上涨。供给偏紧的年份，茅台酒的终端价持续上涨，出厂价也水涨船高，合理跟进，20122013 年由于政策调整，需求出现结构性调整，终端价有较大回调，出厂价也维持了较长一段时间的平稳。随着经济平稳发展，预计未来几年茅台酒的需求将稳健增长，结合过去几年茅台基酒的产量，进行茅台供需缺口的测算，未来几年茅台仍将处于供需紧平衡的态势，价格仍有一定的
42、上涨潜力。请阅读最后评级说明和重要声明 14/29 行业研究深度报告 图 15：2003-2024 年期间，茅台的供需缺口与出厂价走势图 02004006008001,0001,200-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E茅台供需缺口(吨)茅台出厂价(元/瓶;右轴)资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所测算 图 16：2003-2024 年期间，茅
43、台的供需缺口与终端价走势图 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E茅台供需缺口(吨)茅台终端价(元/瓶;右轴)资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所测算 溢价优势护城河支撑茅台的高 ROE 茅台的高茅台的高 ROE 核心来自于高净利率，长周期核心来自于高净利率，长
44、周期 ROE 的提升来自于定价权的持续强化。的提升来自于定价权的持续强化。贵州茅台的高 ROE 核心是由于高净利率推动，由于生产周期较长，生产工艺较复杂，同时货币资金较多，所以导致整体的总资产周转率较低，良好的资产负债率也使得权益乘数不高。回溯过往茅台的 ROE 的提升路径，主要是来自于净利率的提升，也就是其毛利率的提升，即对于消费者定价权的持续提升。表 4：贵州茅台历史 ROE 拆分 ROE 净利率净利率 总资产周转率总资产周转率 权益乘数权益乘数 2002 14.00%20.5%0.50 1.37 2003 18.65%24.4%0.54 1.43 2004 21.57%27.3%0.53
45、 1.51 2005 24.16%28.5%0.54 1.56 2006 27.70%31.5%0.56 1.55 2007 39.60%39.1%0.72 1.25 2008 39.01%46.1%0.63 1.37 请阅读最后评级说明和重要声明 15/29 行业研究深度报告 2009 33.5%44.6%0.54 1.35 2010 30.7%43.4%0.51 1.38 2011 40.4%47.6%0.61 1.37 2012 45.0%50.3%0.66 1.27 2013 39.4%48.7%0.62 1.26 2014 32.0%47.6%0.53 1.19 2015 26.4%
46、46.4%0.44 1.30 2016 24.4%41.6%0.40 1.49 2017 33.0%44.3%0.49 1.40 2018 34.5%51.4%0.52 1.36 资料来源：Wind,长江证券研究所 品牌力和稀缺性决定价格，打造超强盈利能力。品牌力和稀缺性决定价格，打造超强盈利能力。长周期看茅台 ROE 是由盈利能力净利率提升驱动，白酒面子消费的属性以及茅台稀缺性决定了茅台的提价能力，茅台超强的定价权决定了茅台超强的盈利能力，从历史看，除了 2010 年（受消费税调整影响），茅台的每一次提价都伴随着净利率的明显提升。图 17：茅台酒毛利率和茅台出厂价 图 18：茅台毛利率和净利
47、率 02004006008001000120075%77%79%81%83%85%87%89%91%93%95%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018贵州茅台毛利率（%）茅台出厂价(元/瓶;右轴)0%10%20%30%40%50%60%75%77%79%81%83%85%87%89%91%93%95%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018贵州茅台毛利率（%）贵州茅台净利率（%）资料来源：贵州茅台公司公
48、告,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 19：除了 2010 年之外，茅台每一次提价都伴随着净利率的明显提升 20%25%30%35%40%45%50%55%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净利率出厂价上调至308元，涨幅15%出厂价上调至358元，涨幅16%出厂价上调至439元，涨幅23%出厂价上调至619元，涨幅24%出厂价上调至499元，涨幅14%出厂价上调至819元，涨幅32%出厂价上调至969元，涨幅18%资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所 请阅读最
49、后评级说明和重要声明 16/29 行业研究深度报告 伊利股份：高效的成本管控、日渐增强的定价权，构筑综合型护城河 国内乳制品龙头，综合实力第一 国内乳制品龙头企业，综合实力第一。国内乳制品龙头企业，综合实力第一。伊利 2018 年实现收入 795.5 亿元，归母净利润64.4 亿元，2013-2018 年收入复合增速/利润复合增速 11%/15%，业绩稳健增长。伊利国内综合实力第一，2018 年常温奶市占率 36.8%，市占率位居第一，低温奶市占率16.6%，婴幼儿奶粉市占率 5.8%，在国产婴幼儿奶粉品牌中领先。图 20：伊利历年营业总收入及增速 图 21：伊利历年归母净利润及增速 0%5%
50、10%15%20%25%30%01002003004005006007008009002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业总收入（亿元）YOY -20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060702010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018归母净利润（亿元）YOY 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 22：伊利常温奶市占率持续提升 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014-072014-102015-