1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 控糖控糖扩扩需需+替代替代升级，双轮升级，双轮驱动高驱动高增增长长 甜味剂行业深度研究报告2019.1.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席化工分析师 S1010513110001 袁健聪袁健聪 化工分析师 S1010517080005 受益于控糖饮食需求增加以及蔗糖涨价预期，受益于控糖饮食需求增加以及蔗糖涨价预期，预计预计甜味剂需求存在一倍以上增长甜味剂需求存在一倍以上增长空间；安赛蜜、三氯蔗糖凭借多维度优势，有望替代传统产品实现产品升级；子空间；安赛蜜、三氯蔗糖凭借多维度优势，有望替代传统产品实现产品升级；子行业景气
2、度提升下，龙头企业有望充分受益。重点推荐国内甜味剂龙头金禾实业。行业景气度提升下，龙头企业有望充分受益。重点推荐国内甜味剂龙头金禾实业。替代替代蔗糖蔗糖趋势确定，行业存在一倍以上增长空间趋势确定，行业存在一倍以上增长空间。全球人工合成甜味剂市场规模约36 亿美元，国内产值约 90 亿元。甜味剂对蔗糖的替代是带来行业需求边际增量的核心驱动力：从长期看，随着全球肥胖人数比例的上升以及糖尿病患者人数的增长，控糖饮食需求增加将成为确定性趋势；从中期看，白糖价格目前处于周期底部，白糖供需紧缩周期有望到来，糖价走高预期增强。目前甜味剂对蔗糖的替代程度仅为20%左右，我们预测未来受益于甜味剂需求提升，这一替
3、代比例有望增长至 40%，行业规模存在一倍以上增长空间。新型新型产品产品具备多维度优势，具备多维度优势，替代替代升级升级带动行业扩容带动行业扩容。糖精、甜蜜素等传统甜味剂由于引入市场时间较早，目前仍是行业内主流产品，占据国内甜味剂总产量超过 70%。通过从甜味剂的安全性、食用口感、甜价比及稳定性四个维度进行比较，我们认为未来以安赛蜜、三氯蔗糖为代表的新型甜味剂凭借安全性强、甜味纯正、耐高温耐酸碱等优势，有望成为甜味剂行业中的主流产品。经过我们测算，若新型甜味剂对传统甜味剂的替代程度达到 50%，行业产值存在近 50%的提升空间。子行业子行业景气度提升景气度提升，龙头企业有望充分受益，龙头企业有
4、望充分受益。安赛蜜全球产能约 2.2 万吨，行业集中度高，龙头企业金禾实业产能占比 55%。目前行业已完成洗牌，进入良性发展通道，供需格局保持紧平衡，产品价格回暖。由于安赛蜜生产成本中超过 50%为原材料成本，具备一体化生产能力的企业有望规避原料价格波动风险，具备成本优势。三氯蔗糖全球目前名义产能 1.8 万吨左右，实际有效产能不足 1 万吨，产能分布较为分散。但受环保压力影响，行业供需格局紧缩，景气度上行。具备产能优势的企业有望在甜味剂快速发展、产品升级的过程中抢占市场话语权。风险因素：风险因素：甜味剂需求低于预期；食品安全事故；环保政策趋严；原材料价格波动。投资策略。投资策略。受益于控糖饮
5、食需求增加以及蔗糖涨价预期，预计甜味剂需求存在一倍以上增长空间；安赛蜜、三氯蔗糖凭借多维度优势，有望替代传统产品实现产品升级；子行业景气度提升下，龙头企业有望充分受益。重点推荐国内甜味剂龙头金禾实业。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 金禾实业 14.56 2.01 2.55 3.06 7.2 5.7 4.8 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 01 月 03 日收盘价 1 9 0 2 4 6
6、4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 4 1 4:3 1 甜味剂甜味剂行业行业深度研究报告深度研究报告2019.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦投资聚焦.1 投资逻辑.1 投资策略.1 风险因素.1 人工合成甜味剂：低能量的代糖食品添加剂人工合成甜味剂：低能量的代糖食品添加剂.2 人工合成甜味剂占据甜味剂主流市场.2 全球市场规模 36 亿美元，我国是最大生产国.4 中游：生产规模经济凸显，单一产品集中度高.5 下游：食品工业稳定增长，保障需求基础.6 替代蔗糖驱动需求提升替代蔗糖驱动需求提升，增长空间一倍以上，增长空间一倍以上.8 长期：控糖需求
7、趋势确定，甜味剂增长空间巨大.9 中期：白糖有望进入涨价周期，甜味剂成本优势凸显.12 预测：甜味剂市场容量有一倍以上增长空间.14 产品升级进行时，产品升级进行时，高端产品带动行业扩容高端产品带动行业扩容.16 传统甜味剂仍为市场主流产品.16 新型甜味剂具备多维优势，产品升级进行时.16 高端产品形成替代，推动行业容量增长.20 子行业：竞争格局优化，行业景气回暖子行业：竞争格局优化，行业景气回暖.21 安赛蜜：行业集中度高，一体化企业具备优势.21 三氯蔗糖：环保压力紧供给，推升行业景气.23 风险因素风险因素.24 投资建议投资建议.24 行业观点.24 重点公司推荐：金禾实业.25
8、1 9 0 2 4 6 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 4 1 4:3 1 甜味剂甜味剂行业行业深度研究报告深度研究报告2019.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：甜味剂的历史研发进程.3 图 2：全球人工合成甜味剂销售额约占非蔗糖类增甜产品的 41%.4 图 3：美国是全球最大的非蔗糖类增甜产品消费国（销售额占比）.4 图 4：我国人工合成甜味剂产量（万吨）.5 图 5：人工合成甜味剂产量逐年增长.5 图 6：金禾实业安赛蜜销量及单吨成本.5 图 7：金禾实业三氯蔗糖销量及单吨成本.5 图 8：糖精结构式.6 图 9：甜蜜素结构式.6
9、 图 10：阿斯巴甜结构式.6 图 11：安赛蜜结构式.6 图 12：三氯蔗糖结构式.6 图 13：纽甜结构式.6 图 14：全球甜味剂用量分布（相同甜度折合蔗糖，百万吨）.7 图 15：全球饮料销量.8 图 16：全球烘焙食品销量.8 图 17：甜味剂与蔗糖存在替代关系.9 图 18：人工合成甜味剂销售额约占全球增甜产品市场的 9%.9 图 19：全球肥胖比例逐年增加（%）.10 图 20：发达国家肥胖比例普遍较高.11 图 21：全球糖尿病患者数量逐年增长.11 图 22：糖尿病患者地区分布（2017 年）.11 图 23：中国、印度糖尿病患者人数全球领先（百万人）.12 图 24：预计至
10、 2045 年全球糖尿病患者人数将增长至 6.29 亿人.12 图 25：11 号糖期货结算价（美分/磅）.13 图 26：南宁白砂糖现货价（元/吨）.13 图 27：全球甘蔗糖及甜菜糖产量（百万吨）.13 图 28：全球白糖产量分布.13 图 29：白糖供需关系即将进入紧缩周期.14 图 30：蔗糖产-消费盈余与糖价负相关.14 图 31：发达国家/地区无糖类汽水占比较高.15 图 32：无糖类汽水占比与人均 GDP 呈现显著正相关性.15 图 33：国内甜味剂产量结构（万吨）.16 图 34：国内甜味剂产值结构（亿元）.16 图 35：安赛蜜经历价格战后进入良性发展通道.22 图 36：安
11、赛蜜生产成本构成.22 图 37：安赛蜜生产工艺.22 图 38：三氯蔗糖生产工艺.24 1 9 0 2 4 6 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 4 1 4:3 1 甜味剂甜味剂行业行业深度研究报告深度研究报告2019.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：我国批准使用的甜味剂.2 表 2：人工合成甜味剂甜价比具备明显优势.3 表 3：各类人工合成甜味剂简介.3 表 4：人工合成甜味剂主要原材料.6 表 5：甜味剂在饮料产品中主要应用于汽水及乳品饮料.7 表 6：肥胖比例与人均 GDP 回归统计结果.10 表 7：全球白糖产区分布.13 表
12、 8：甜味剂市场容量预测.16 表 9：人工合成甜味剂安全性对比.17 表 10：人工合成甜味剂在各国使用情况.17 表 11：人工合成甜味剂 ADI.18 表 12：人工合成甜味剂在各食品分类中的最大使用量（g/kg）.18 表 13：人工合成甜味剂食用口感对比.19 表 14：各甜味剂甜价比对比.19 表 15：人工合成甜味剂稳定性对比.19 表 16：不同替代程度下甜味剂产量及产值.20 表 17：全球安赛蜜产能约 22000 吨.21 表 18：全球三氯蔗糖有效产能约 10000 吨.23 表 19：金禾实业盈利预测与估值.26 1 9 0 2 4 6 4 1/3 6 1 3 9/2
13、0 1 9 0 1 0 4 1 4:3 1 甜味剂甜味剂行业行业深度研究报告深度研究报告2019.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦投资聚焦 投资逻辑投资逻辑 替代蔗糖趋势确定，行业存在一倍以上增长空间。替代蔗糖趋势确定，行业存在一倍以上增长空间。全球人工合成甜味剂市场规模约36 亿美元，国内产值约 90 亿元。甜味剂对蔗糖的替代是带来行业需求边际增量的核心驱动力：从长期看，随着全球肥胖人数比例的上升以及糖尿病患者人数的增长，控糖饮食需求增加将成为确定性趋势；从中期看，白糖价格目前处于周期底部，白糖供需紧缩周期有望到来，糖价走高预期增强。目前甜味剂对蔗糖的替代程度仅为 20
14、%左右，我们预测未来受益于甜味剂需求提升，这一替代比例有望增长至 40%，行业规模存在一倍以上增长空间。新型产品具备多维度优势，替代升级带动行业扩容。新型产品具备多维度优势，替代升级带动行业扩容。糖精、甜蜜素等传统甜味剂由于引入市场时间较早，目前仍是行业内主流产品，占据国内甜味剂总产量超过 70%。通过从甜味剂的安全性、食用口感、甜价比及稳定性四个维度进行比较，我们认为未来以安赛蜜、三氯蔗糖为代表的新型甜味剂凭借安全性强、甜味纯正、耐高温耐酸碱等优势，有望成为甜味剂行业中的主流产品。经过我们测算，若新型甜味剂对传统甜味剂的替代程度达到50%，行业产值存在近 50%的提升空间。子行业景气度提升，
15、龙头企业有望充分受益。子行业景气度提升，龙头企业有望充分受益。安赛蜜全球产能约 2.2 万吨，行业集中度高，龙头企业金禾实业产能占比 55%。目前行业已完成洗牌，进入良性发展通道，供需格局保持紧平衡，产品价格回暖。由于安赛蜜生产成本中超过 50%为原材料成本，具备一体化生产能力的企业有望规避原料价格波动风险，具备成本优势。三氯蔗糖全球目前名义产能 1.8 万吨左右，实际有效产能不足 1 万吨，产能分布较为分散。但受环保压力影响，行业供需格局紧缩，景气度上行。具备产能优势的企业有望在甜味剂快速发展、产品升级的过程中抢占市场话语权。投资策略投资策略 受益于控糖饮食需求增加以及蔗糖涨价预期，甜味剂需
16、求存在一倍以上增长空间；安赛蜜、三氯蔗糖凭借多维度优势，有望替代传统产品实现产品升级；子行业景气度提升下，龙头企业有望充分受益。重点推荐国内甜味剂龙头金禾实业。风险因素风险因素 甜味剂需求低于预期；食品安全事故；环保政策趋严；原材料价格波动。1 9 0 2 4 6 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 4 1 4:3 1 甜味剂甜味剂行业行业深度研究报告深度研究报告2019.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 人工合成甜味剂人工合成甜味剂：低能量的低能量的代糖代糖食品食品添加剂添加剂 人工合成甜味剂占据甜味剂主流市场人工合成甜味剂占据甜味剂主流市场 甜味剂是指能够赋
17、予甜味剂是指能够赋予食物以甜味的食品食物以甜味的食品添加剂。添加剂。甜味剂的种类众多，按其来源可分为天然甜味剂和人工合成甜味剂；按其营养价值可分为营养性甜味剂和非营养性甜味剂；按其化学结构和性质可分为糖类和非糖类甜味剂。葡萄糖、果糖、蔗糖、麦芽糖、淀粉糖、乳糖等糖类物质虽然能够赋予食物以甜味，但由于长期被人食用，且是重要的营养素，因此通常被视为食品原料而非食品添加剂，不作为甜味剂对待。甜味剂甜味剂主要主要可分为可分为功能性甜味剂和糖醇类甜味剂两功能性甜味剂和糖醇类甜味剂两大大类：类：（1）功能性甜味剂：功能性甜味剂：功能性甜味剂具有甜度高，热值小的特点，通常也被称为高甜度甜味剂、非营养性或低热
18、值甜味剂。多数功能性甜味剂不参与人体代谢过程，适合肥胖人群或糖尿病患者使用。功能性甜味剂可进一步分为人工合成甜味剂和天然甜味剂。a）人工合成甜味剂：人工合成甜味剂：人工合成甜味剂主要包括糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖（又被称为蔗糖素）、纽甜等，完全由人工合成，具有高甜度、甜价比高的特点。b）天然甜味剂：）天然甜味剂：天然甜味剂使用从植物中提取出的糖苷制作，具备甜度高的特点。天然甜味剂的主要包括甜菊糖苷、甘草酸铵（一钾、三钾）、索马甜（竹芋甜素）、罗汉果甜苷等，目前应用较多的是甜菊糖苷和甘草酸苷。（2）糖醇类甜味剂：）糖醇类甜味剂：糖醇类合成甜味剂具有低甜度、低热量、营养型、安全性高、
19、口感好、不引发龋齿、不影响血糖值等特点。主要包括：木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇、异麦芽酮糖醇、赤藓糖醇等。目前应用较多的糖醇类甜味剂是木糖醇、山梨糖醇和麦芽糖醇。表 1：我国批准使用的甜味剂 类型类型 产品产品 人工合成甜味剂 糖精（钠）、甜蜜素、阿斯巴甜、阿力甜、安赛蜜、三氯蔗糖、纽甜 天然甜味剂 甜菊糖苷、甘草酸铵（一钾、三钾）、索马甜（竹芋甜素）、罗汉果甜苷 糖醇类甜味剂 木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇、异麦芽酮糖醇、赤藓糖醇 资料来源：食品安全国家标准食品添加剂使用标准（GB 2760-2014），中信证券研究部 人工合成甜味剂占据甜味剂主流市场人工合成甜
20、味剂占据甜味剂主流市场。在各类甜味剂中，人工合成甜味剂具有甜度高、甜价比高的特点，在食品饮料工业中得到广泛应用。将蔗糖的甜价比设定为 1，则人工合成甜味剂的甜价比为 10108，而糖醇类甜味剂的代表木糖醇的甜价比仅为 0.03，天然甜味剂的代表甜菊糖的甜价比为 4.9。对于食品饮料生产商来说，在实现相同的甜度时，使用甜价比越高的甜味产品所需成本越低，因此人工合成甜味剂凭借其高甜价比的特点拥有明显的成本优势。而糖醇类甜味剂的代表木糖醇与蔗糖具有相似的甜度，但价格为蔗糖的近 40 倍，在食品饮料工业的应用较为有限，凭借所具备的抗龋齿功效，在无糖口香糖的生产领域应用较多。1 9 0 2 4 6 4
21、1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 4 1 4:3 1 甜味剂甜味剂行业行业深度研究报告深度研究报告2019.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 2：人工合成甜味剂甜价比具备明显优势 甜味产品甜味产品 价格（元价格（元/千克）千克）（截至（截至 2017 年年 10 月）月）甜度倍数甜度倍数（相对于蔗糖）（相对于蔗糖）甜价比甜价比（甜度（甜度/价格，规定蔗糖的甜价比为价格，规定蔗糖的甜价比为 1）蔗糖 5.40 1.0 1.00 无水葡萄糖 4.80 0.8 0.90 木糖醇（糖醇类甜味剂代表）220.00 1.2 0.03 甜菊糖（天然甜味剂代表）220.00
22、200.0 4.91 人工合成甜味剂 13.00350.00 50.06000.0 10.03108.00 资料来源：金禾实业公开发行可转换公司债券募集说明书，中信证券研究部 人工合成甜味剂拥有近人工合成甜味剂拥有近 140 年的发展历史。年的发展历史。1879 年第一代人工合成甜味剂糖精被意外发现，标志着甜味剂进入了一个全新的人工合成时代。自 1879 年至今，人工合成甜味剂已拥有近 140 年的发展历史。糖精于 1879 年被发现后，1886 年在德国正式建立了第一个从煤焦油中提炼糖精的工厂。1937 年第二代人工合成甜味剂甜蜜素在美国被发现，1950 年代甜蜜素开始应用于美国饮料工业，1
23、960 年代开始实行工业化生产。1965 年，第三代人工合成甜味剂阿斯巴甜在合成药物时被意外发现，1981 年经美国 FDA 批准可用于食品，1983年被允许用于配制软饮料。1967年第四代人工合成甜味剂安赛蜜研发成功，1976 年三氯蔗糖被成功发现，直至 1993 年纽甜问世，人工合成甜味剂已发展至第六代。图 1：甜味剂的历史研发进程 资料来源：金禾实业公开发行可转换公司债券募集说明书，中信证券研究部 人工合成甜味剂主要包括糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖（又被称为蔗糖素）、纽甜等。各产品的主要特点如下：表 3：各类人工合成甜味剂简介 产品产品 简介简介 糖精 化学名：邻苯甲酰磺酰亚
24、胺。白色结晶性粉末，不含能量。甜度约为蔗糖的 500 倍。甜蜜素 化学名：环己基氨基磺酸钠。甜度约为蔗糖的 50 倍。阿斯巴甜 化学名：天门冬酰苯丙氨酸甲酯，甜度约为蔗糖的 200 倍。安赛蜜 化学名：乙酰磺胺酸钾。又名 AK 糖，在人体内不代谢、不吸收，无热量。甜度约为蔗糖的 200 倍。三氯蔗糖 化学名：4,1,6-三氯-4,1,6-三脱氧半乳型蔗糖。又名蔗糖素，白色粉末状，无能量，甜度高。甜度约为蔗糖的 650 倍。纽甜 化学名：N-N-(3,3 一二甲基丁基)-L-天冬氨酰-L-苯丙氨酸-1-甲酯。又名尼尔甜，白色结晶粉末，能量值几乎为零。甜度约为蔗糖的 6000 倍。资料来源：金禾实
25、业公开发行可转换公司债券募集说明书，中信证券研究部 1 9 0 2 4 6 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 4 1 4:3 1 甜味剂甜味剂行业行业深度研究报告深度研究报告2019.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 全球全球市场市场规模规模 36 亿美元，我国是最大生产国亿美元，我国是最大生产国 全球全球非蔗糖类增甜产品非蔗糖类增甜产品的市场规模约为的市场规模约为 90 亿美元，其中亿美元，其中人工合成人工合成甜味剂甜味剂的的市场市场规模规模约为约为 36 亿美元。亿美元。根据欧洲 BCC Research 公司调查，全球非蔗糖类增甜产品（包括果葡糖浆及甜味
26、剂）的市场总销售额约为 90 亿美元。根据 Lux Research 的数据，非蔗糖类增甜产品中果葡糖浆销售额占比约为 55%，人工合成甜味剂销售额占比为 41%，其他类甜味剂销售额占比为 5%。以此计算，全球人工合成甜味剂的销售额约为 36 亿美元。目前目前美国美国人工合成甜味剂销售人工合成甜味剂销售规模约为规模约为 20 亿美元亿美元，是全球最大的是全球最大的人工人工合成甜味剂消合成甜味剂消费国。费国。全球非蔗糖类增甜产品消费市场中，美国的销售额占据全球市场的 58%，以 90 亿美元的全球总销售额计算，美国市场非蔗糖类增甜产品的销售额约为 52 亿美元，是全球最大的增甜产品消费市场。欧洲
27、是全球第二大非蔗糖类增甜产品消费地区，占全球的 22%。亚太地区虽然人口众多，但非蔗糖类增甜产品的消费额仅占全球的 19%，存在较大增长空间。美国人工合成甜味剂的市场规模约为 20 亿美元，占全球 56%，其中主要产品为阿斯巴甜，销售额约 5 亿美元，年消费量约为 8000-9000 吨。图 2：全球人工合成甜味剂销售额约占非蔗糖类增甜产品的 41%资料来源：Lux Research，中信证券研究部 图 3：美国是全球最大的非蔗糖类增甜产品消费国（销售额占比）资料来源：根据国情发展我国的食堂和甜味剂工业（尤新），中信证券研究部 目前目前我国我国人工合成甜味剂产值约人工合成甜味剂产值约 90 亿
28、元，亿元，是全球最大的人工合成甜味剂生产国是全球最大的人工合成甜味剂生产国及及出出口国口国。2018 年年我国人工合成甜味剂产量合计约 16.0 万吨，其中糖精产量 4.5 万吨，甜蜜素 7.0 万吨，阿斯巴甜 2.0 万吨，安赛蜜 1.4 万吨，三氯蔗糖 0.7 万吨，纽甜 0.4 万吨。根据各产品价格推算，我国人工合成甜味剂合计产值约为 90 亿元，以美元兑人民币 6.5的汇率换算，产值合计约为 14 亿美元，占全球市场总量约 40%，是全球最大的人工合成甜味剂生产国。目前我国糖精、甜蜜素的销量和产量均稳居世界第一位。同时由于我国甜味剂本土消耗较少，也使得我国成为了全球最大的甜味剂出口国。
29、国内人工合成甜味剂产量稳步提升，国内人工合成甜味剂产量稳步提升，20102016 CAGR 为为 9%。受益于人工合成甜味剂需求的不断提升，作为甜味剂的主要生产国，我国人工合成甜味剂产量自 2010 年以来实现稳定增长，从 2010 年 9.3 万吨增长至 2016 年 16.0 万吨，6 年内年复合增长率为 9%。55%41%5%果葡糖浆 人工合成甜味剂 其他甜味剂 58%22%19%1%美国 欧洲 亚太地区 其他 1 9 0 2 4 6 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 4 1 4:3 1 甜味剂甜味剂行业行业深度研究报告深度研究报告2019.1.4 请务必阅读正文之
30、后的免责条款部分 5 图 4：我国人工合成甜味剂产量（万吨）资料来源：金禾实业招股说明书，中信证券研究部 图 5：人工合成甜味剂产量逐年增长 资料来源：智研咨询，中信证券研究部 中游：中游：生产规模经济生产规模经济凸显，单一产品集中度高凸显，单一产品集中度高 人工合成人工合成甜味剂甜味剂存在存在生产生产规模经济规模经济。以国内人工合成甜味剂主要生产商之一金禾实业为例，伴随产品销量的增加，单吨成本不断下降，规模效应明显。2008 年金禾实业安赛蜜销量为 1555 吨，对应单吨生产成本 5.05 万元；至 2017 上半年，安赛蜜销量提升至 5068吨，换算至全年等价销量为 10136 吨，对应单
31、吨成本 2.14 万元，仅为 2008 年的 42%。2016 年金禾实业三氯蔗糖销量为 371 吨，对应单吨成本 18.43 万元，至 2017 上半年随着三氯蔗糖销量提升，单吨成本下降 9%至 16.72 万元。生产规模经济使得每种甜味剂的生产厂家数量较少，单一产品市场集中度较高。图 6：金禾实业安赛蜜销量及单吨成本 资料来源：金禾实业公司公告，中信证券研究部 注：17H1 销量已换算为全年等价销量（半年销量的 2 倍）图 7：金禾实业三氯蔗糖销量及单吨成本 资料来源：金禾实业公司公告，中信证券研究部 注：17H1 销量已换算为全年等价销量（半年销量的 2 倍）由于由于不同甜味剂不同甜味剂
32、生产工艺生产工艺差别较大，差别较大，单一产品市场集中度较高单一产品市场集中度较高。不同人工合成甜味剂的分子结构差异较大，因此在生产过程中使用的原材料、采用的工艺流程各有不同。为了实现规模经济，各甜味剂生产企业通常生产一种或两种产品。甜味剂的原材料大多为市场规模较小的化工产品，多数甜味剂生产企业通过向上延伸产业链、自主生产原材料的方式降低产品生产成本，以提升企业的竞争优势。4.5 7.0 2.0 1.4 0.7 0.4 糖精 甜蜜素 阿斯巴甜 安赛蜜 三氯蔗糖 纽甜 0%5%10%15%20%25%0246810121416182010201120122013201420152016国内甜味剂产
33、量（万吨）同比 012345602000400060008000100001200008091014151617H1销量（吨）单吨成本（万元/吨）15.51616.51717.51818.519010020030040050060070080090010001617H1销量（吨）单吨成本（万元/吨）1 9 0 2 4 6 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 4 1 4:3 1 甜味剂甜味剂行业行业深度研究报告深度研究报告2019.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：糖精结构式 资料来源：中信证券研究部整理 图 9：甜蜜素结构式 资料来源：中信证券研究部整理
34、 图 10：阿斯巴甜结构式 资料来源：中信证券研究部整理 图 11：安赛蜜结构式 资料来源：中信证券研究部整理 图 12：三氯蔗糖结构式 资料来源：中信证券研究部整理 图 13：纽甜结构式 资料来源：中信证券研究部整理 表 4：人工合成甜味剂主要原材料 产品产品 主要主要原材料原材料 糖精 甲苯、氯磺酸 甜蜜素 氨基磺酸、环己胺 阿斯巴甜 L-苯丙氨酸、L-天冬氨酸 安赛蜜 氨基磺酸、双乙烯酮、三氧化硫 三氯蔗糖 蔗糖、DMF、乙酰酐、氯化亚砜 纽甜 阿斯巴甜、二甲基丁醛、氰基硼氢化钠 资料来源：金禾实业公司公告，中信证券研究部整理 下游下游：食品工业食品工业稳定稳定增长增长，保障需求基础，保
35、障需求基础 饮料饮料、烘焙食品、烘焙食品是是人工合成人工合成甜味剂甜味剂的的主要主要应用应用领域领域，用量合计占比近，用量合计占比近 60%。人工合成甜味剂的应用领域主要包括饮料加工、烘焙食品加工、餐桌用甜味剂等。2014 年全球人工合成甜味剂用量折合蔗糖约 5100 万吨，相比 2002 年 3700 万吨增长 37.8%，CAGR为 2.7%。2014 年人工合成甜味剂的用量中，使用在饮料加工领域的用量折合蔗糖为 2410万吨，占整体用量的 47%。烘焙食品加工领域的用量折合蔗糖为 610 万吨，占整个甜味剂用量的 12%。1 9 0 2 4 6 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9
36、 0 1 0 4 1 4:3 1 甜味剂甜味剂行业行业深度研究报告深度研究报告2019.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 14：全球甜味剂用量分布（相同甜度折合蔗糖，百万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 人工合成甜味剂广泛应用于汽水及乳制品饮料。人工合成甜味剂广泛应用于汽水及乳制品饮料。在饮料中添加的甜味剂主要包括阿斯巴甜、安赛蜜以及三氯蔗糖。由于人工合成甜味剂被人体摄入后不参与代谢过程，不产生热量，因此多作为无糖汽水中的代糖物质产生增甜的效果。以可口可乐公司的产品为例，零度可乐、健怡可乐以及零卡雪碧等产品内的增甜物质均仅为人工甜味剂，且通常以阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖等
37、多种甜味剂混合的形式呈现。不同甜味剂的混合可以使得增甜的效果大幅提升，同时规避单一甜味剂用量增加后在口味上产生的不良效果。表 5：甜味剂在饮料产品中主要应用于汽水及乳品饮料 产品产品 糖类糖类 甜味剂甜味剂 汽水汽水饮料饮料 可口可乐 可乐 果葡糖浆、白砂糖-零度可乐-阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 健怡可乐-安赛蜜、三氯蔗糖 雪碧 果葡糖浆、白砂糖-零卡雪碧-阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 芬达 果葡糖浆 甜菊糖苷 百事可乐 可乐 果葡糖浆、白砂糖-无糖可乐-阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 七喜 果葡糖浆、白砂糖 安赛蜜、三氯蔗糖 美年达 果葡糖浆、白砂糖 安赛蜜、三氯蔗糖 果汁果汁饮料饮料 美汁源 果
38、葡糖浆、白砂糖-汇源-鲜橙多 白砂糖、果葡糖浆 茶类饮料茶类饮料 -康师傅绿茶/冰红茶 白砂糖 乳品及其他饮料乳品及其他饮料 蒙牛真果粒 果葡糖浆、白砂糖 阿斯巴甜、安赛蜜 娃哈哈 AD 钙奶 白砂糖 三氯蔗糖 19.4 21.0 23.0 24.1 2.9 3.4 5.4 6.1 4.8 5.1 6.8 8.4 9.9 11.1 11.7 12.4 01020304050602002200620092014饮料 烘焙食品 餐桌用 其他 1 9 0 2 4 6 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 4 1 4:3 1 甜味剂甜味剂行业行业深度研究报告深度研究报告2019.1.
39、4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 产品产品 糖类糖类 甜味剂甜味剂 露露杏仁露 白砂糖-养元六个核桃 白砂糖 三氯蔗糖 资料来源：各产品公开配料表，中信证券研究部 食品工业稳定增长，保障甜味剂需求基础。食品工业稳定增长，保障甜味剂需求基础。甜味剂下游需求约 47%来自于饮料加工，约 12%来自于烘焙食品制造。从全球需求视角看，饮料以及烘焙食品行业已进入稳定增长期。2017 年全球饮料销量 7266 亿升，同比增长 2.9%；全球烘焙食品销量 1.79 亿吨，同比增长 1.4%。自 2010 年以来，全球饮料及烘焙食品销量的增速逐步趋于平稳，饮料销量年增速维持在 3%4%的区间内，烘焙食
40、品销量年增速维持在 1%左右。预计未来甜味剂的主要下游仍将维持稳定匀速增长的发展趋势，为甜味剂提供需求基础的保障。图 15：全球饮料销量 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 16：全球烘焙食品销量 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 替代蔗糖驱动替代蔗糖驱动需求需求提升提升，增长空间一倍以上增长空间一倍以上 人工合成甜味剂对人工合成甜味剂对蔗糖蔗糖的替代的替代效应效应是是甜味剂需求甜味剂需求增长增长的核心驱动力。的核心驱动力。替代驱动力的动能来自于消费者和食品生产商两方面：1）消费）消费者者：人工合成甜味剂具备低热人工合成甜味剂具备低热量量特征特征，满足无糖，满
41、足无糖、少糖需求少糖需求。从消费者的角度看，食用蔗糖的主要目的是享受甜味给感官带来的满足感。人工合成甜味剂具备与蔗糖口感相似的甜味，同时不参与人体代谢，具备低热量的特点。在满足消费者甜味需求的前提下，抓住了消费者低热量摄入的痛点，成为驱动人工合成甜味剂需求长期增长的动能。2）食品生产商食品生产商：人工合成甜味剂显著降低人工合成甜味剂显著降低生产生产成本。成本。从食品生产商的角度看，人工合成甜味剂的甜价比远高于蔗糖，相比蔗糖具有明显的成本优势。而通过将不同甜味剂进行适当复配，反应协同能够进一步增加整体呈现出的甜度感官，进一步提升甜价比。因此当蔗糖价格上涨时，成本优势将为人工合成甜味剂需求的增长提
42、供动能。甜味剂产量与蔗糖价格呈现甜味剂产量与蔗糖价格呈现正正相关关系。相关关系。通过统计分析 2005-2016 年美国甜味剂产量与蔗糖价格的联动关系，我们发现二者之间的正相关性较为明显。2005 至 2007 年，11号糖期货价格处于下跌区间，同期美国甜味剂产量逐年下滑，至 2008 年达到底部。20090%2%4%6%8%10%12%14%16%010002000300040005000600070008000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017全球销量（亿升）中国销量（亿升）全球增速 中国增速 0%2%4
43、%6%8%10%12%00.511.52200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017全球销量（亿吨）中国销量（亿吨）全球增速 中国增速 1 9 0 2 4 6 4 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 0 4 1 4:3 1 甜味剂甜味剂行业行业深度研究报告深度研究报告2019.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 年起，伴随 11 号糖价格的反弹，甜味剂产量大幅度回升。2011 年 11 号糖价格见顶，甜味剂产量于 2012 年也跟随见顶。随后二者进入下跌区间至 2015 年。甜味剂产量与蔗糖价格之
44、间的正相关性印证了二者之间存在明显的替代关系。蔗糖仍然还是主要蔗糖仍然还是主要增甜物质，人工合成甜味剂增甜物质，人工合成甜味剂的的替代空间大。替代空间大。增甜产品主要包括蔗糖、果葡糖浆、以及甜味剂等。其中，蔗糖仍然是增甜市场中最主要的产品，市场规模占整个增甜市场的 78%；果葡糖浆是由植物淀粉水解和异构化制成的淀粉糖晶，组成主要是果糖和葡萄糖，占整个增甜市场的 12%；糖类增甜物质销售额合计占全部增甜市场的 90%。人工合成甜味剂目前仅占增甜市场的 9%，作为蔗糖的替代品，存在较大的增长替代空间。图 17：甜味剂与蔗糖存在替代关系 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：人工合成甜味剂销
45、售额约占全球增甜产品市场的 9%资料来源：Lux Research，中信证券研究部 长期：长期：控糖需求控糖需求趋势趋势确定确定，甜味剂，甜味剂增长增长空间巨大空间巨大 糖类物质引起肥胖、糖尿病、高血压等疾病，控糖需求迫在眉睫。糖类物质引起肥胖、糖尿病、高血压等疾病，控糖需求迫在眉睫。以蔗糖为代表的糖类物质摄入过多会引起肥胖、动脉硬化、高血压、糖尿病以及龋齿等疾病。目前，糖尿病患者、三高人群以及肥胖人士逐年上升，患病的主要原因之一便是摄入过多的糖类物质。2015 年，世界卫生组织（WHO）发布成人和儿童糖摄入量指南，强烈建议成人和儿童游离糖摄入量降至总能量的 10%以下，建议这一比例最好达到
46、5%以下。按照正常成年人每天摄入的总能量计算，5%的游离糖摄入量约合重量 25 克左右，相比 WHO 于 2002年提出的糖摄入标准量降低了一半。控糖需求一：全球控糖需求一：全球肥胖比例肥胖比例将持续将持续增加增加 全球肥胖比例逐年增加。全球肥胖比例逐年增加。根据经合组织（OECD）公布的统计数据，全球 18 岁以上的人群中肥胖比例逐年增加，截至 2017 年全球超重（Overweight，即 25BMI|t|人均 GDP 4.18 0.64 6.49 0.00 常数 43.20 1.46 29.55 0.00 R-squared 0.19 资料来源：OECD，Euromonitor，Stat
47、a，中信证券研究部 随着中国随着中国、印度、印度等欠发达国家人均等欠发达国家人均 GDP 增长，全球肥胖人数增长，全球肥胖人数料将料将进一步上升进一步上升。目前人均 GDP 较高的发达国家肥胖比例较高，以美国、加拿大、英国为代表，2017 年肥胖比例分别达到 70.9%、68.2%及 67.9%，远超全球平均水平 39.5%。而中国、印度等发展中国家，肥胖比例仍处于较低水平，2017 年分别为 34.5%以及 19.9%，均未达到全球平均比例。未来随着中国、印度等人口众多的发展中国家的人均 GDP 不断增长，全球肥胖人数及肥胖比例料将进一步提升，拉动人工合成甜味剂的摄入需求。21.4 21.7
48、 21.9 22.2 22.5 22.7 23.0 23.3 23.6 23.8 24.1 24.4 24.7 25.0 25.3 25.5 25.8 26.0 8.2 8.4 8.7 8.9 9.2 9.4 9.7 10.0 10.3 10.6 11.0 11.3 11.6 12.0 12.4 12.8 13.2 13.5 0510152025303540452000 2001 2002 2003 2004 2005 20062007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20142015 2016 2017超重 过胖 1 9 0 2 4 6 4 1/3 6 1 3 9
49、/2 0 1 9 0 1 0 4 1 4:3 1 甜味剂甜味剂行业行业深度研究报告深度研究报告2019.1.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 20：发达国家肥胖比例普遍较高 资料来源：OECD，Euromonitor，中信证券研究部 控糖需求二：全球控糖需求二：全球糖尿病糖尿病患者患者人数不断增长人数不断增长 2017 年年全球糖尿病患者约全球糖尿病患者约 4.25 亿，亿，呈现逐年呈现逐年增加增加趋势趋势。根据国际糖尿病联盟（IDF）统计，全球糖尿病患者人数从 2000 年的约 1.51 亿人增长至 2017 年 4.25 亿人，CAGR达 6.3%。全球糖尿病患者比例（占 2
50、0-79 岁人口）从 2000 年的 4.5%提升至 2017 年的8.5%，平均每年提升 0.24pct。糖尿病患者在日常治疗过程中需要控制饮食，尤其是减少热量和碳水化合物（即糖类物质）的摄入。东亚、欧洲、美洲为现在糖尿病患者的主要分布地区。东亚、欧洲、美洲为现在糖尿病患者的主要分布地区。截至 2017 年，西太平洋地区（主要包括中国、日本、澳大利亚）的糖尿病患者数量为 1.59 亿人，占全球患者数量的37%，是全球最大的糖尿病患者区域。东南亚地区（主要包括印度、巴基斯坦），欧洲地区以及北美地区也成为全球主要的糖尿病患者分布区，糖尿病患者占比从 11%-19%不等。图 21：全球糖尿病患者数