1、证券研究报告分析师：王春环（S0190515060003）龚里（S0190515020003）报告发布日期：20190505铁路、公路行业2018年年报及2019年一季报总结铁路-客运增长较快，增量主要来自高铁2018年全年，全国铁路完成客运量33.8亿人次，同比增长9.4%，其中Q4单季度客运量同比增长9.94%；2019年Q1单季度客运量同比增长8.96%。2018年全年完成客运周转量14146.6亿人公里，同比增长5.12%，其中，Q4单季度客运周转量同比增长5.24%；2019年Q1单季度客运周转量同比增长4.78%。铁路客运量依然维持较快增长，增量主要来自高铁动车组列车。随着全国高铁
2、路网的逐步贯通，高铁出行已经成为民众越来越偏爱的出行方式，高铁客运量同比增长多年维持在10%以上，我们预计未来几年铁路客运量依然会保持较快增长。2铁路单季度客运量情况（亿人）铁路单季度客运量情况（亿人）铁路单季度客运周转量情况（亿人公里）铁路单季度客运周转量情况（亿人公里）7.37.78.57.47.88.49.58.18.53 012345678910Q1Q2Q3Q42017201820193425 3172 3954 2906 3517 3351 4220 3058 3685050010001500200025003000350040004500Q1Q2Q3Q4201720182019铁路
3、-货运市场回暖，环保、公路治超政策趋严2018年全年，全国铁路完成货运量40.26亿吨，同比增长9.11%；其中Q4单季度货运量同比增长12.62%；2019年Q1，单季度货运量同比增长2.92%。2018年全年，完成货运周转量28820.4亿吨公里，同比增长6.89%；其中Q4单季度货运周转量同比增长7.88%；2019年Q1，单季度货运周转量同比增长1.91%。2018年铁路货运继续向好发展，货运量增幅明显，主要原因是1）全国经济向好，大宗货物运输需求强劲，特别是煤炭需求依然较高；2）环保政策及公路治超政策持续趋严，导致部分货源从公路转向铁路。2019年一季度铁路货运依旧增长良好，原因是我
4、国宏观经济运行态势稳中向好，一季度火力发电增长2.0%，粗钢产量增长9.9%，继续拉动煤炭等大宗运输需求平稳增长；环保以及公路治超依然严格。3铁路单季度货运量情况（亿吨）铁路单季度货运量情况（亿吨）铁路单季度货运周转量情况（亿吨公里）铁路单季度货运周转量情况（亿吨公里）39.19.09.49.39.89.710.210.510.1 024681012Q1Q2Q3Q42017201820196671 6483 6744 7064 6910 6971 7319 7621 70420200040006000800010000Q1Q2Q3Q4201720182019铁路-重点公司业绩-大秦铁路 201
5、8年公司实现营业收入783.45亿元，同比增长35.45%；归属上市公司股东净利润145.4亿元，同比增长8.99%。货运收入增长的主要原因是1）铁路清算办法调整。2）公司煤炭运输量的提升。2018年公司货物发送量完成6.42亿吨，同比增长7.70%，大秦线货物运输量完成4.51亿吨，同比增长4.3%。公司运量保持良好增长的主要原因是1）全国火电发电量同比增长6.7%，对电煤需求有所增加。2）受益“公转铁”政策，煤炭铁路运输市场占有率提升。3）煤炭行业供给侧改革后，“三西”地区煤炭产量提升，煤炭外运需求提升。2018年12月，公司以17.47亿元收购太原局集团公司持有的唐港公司19.73%股权
6、，2018年唐港铁路公司实现营业收入48.58亿元，同比增长30%，净利润为20.3亿元，同比增长81%，盈利增长快、ROE高，因此唐港铁路公司股权的收购显示了公司大秦公司积极收购、拓展主业的能力及决心。2019年Q1公司营业总收入197.42亿元，同比增长6.99%，营业总成本145.69亿元，同比增长10.09%。归母净利润40亿元，同比减少4.06%，扣非归母净利润40.15亿元，同比减少2.87%。由于公司第一季度大秦线等线路运量出现下滑，大秦线运量下降3.7%，因此导致公司利润同比减少。4大秦铁路单季度营业总收入（亿元）大秦铁路单季度营业总收入（亿元）大秦铁路单季度归母净利润（亿元）
7、大秦铁路单季度归母净利润（亿元）大秦线单季度货运量（万吨）大秦线单季度货运量（万吨）124.5149.1143.8139179.7192.6196.3214.8197.4050100150200250Q1Q2Q3Q420172018201931.644.636.221.14141.039.424.140.101020304050Q1Q2Q3Q4201720182019103731063111216110191139511138114211114610971020004000600080001000012000Q1Q2Q3Q4201720182019铁路-重点公司业绩-广深铁路 广深铁路2018
8、年全年共实现营业收入198.3亿元，同比增长8.16%，归母净利润7.8亿元，同比减少22.78%。其中实现客运收入81.08亿元，同比增长4.53%，其中广深城际收入同比增长12.11%，直通车收入同比减少4.93%；长途车收入同比减少1.14%。广深港高铁香港段开通产生分流影响，导致直通车和长途车收入减少，列车运能和列车开行对数增加导致广深城际业务收入增长。成本方面，由于货运清算体制的改变带来设备租赁及服务费的增长较快、第四季度维修等成本增长较快，导致全年主营业务成本同比增加10.89%。广深铁路2019年Q1实现营业总收入51.16亿元，同比增长4.91%；归属母公司净利润为3.9亿元，
9、同比下降12.49%。公司客运量为2229万人，同比下降0.79%，其中广深城际同比增加8.85%、直通车同比下降38.25%。货运方面，一季度完成货运量1267万吨，同比增长7.65%。营业总成本45.82亿元，同比增长6.86%。公司一季度利润大幅下降的主要原因是公司成本增幅较大。5广深铁路单季度营业总收入（亿元）广深铁路单季度营业总收入（亿元）广深铁路单季度归母净利润（亿元）广深铁路单季度归母净利润（亿元）2.82.33.81.34.52.13.1-1.83.9-3-2-1012345Q1Q2Q3Q420172018201943.14147.651.648.846.550.552.551
10、.160102030405060Q1Q2Q3Q4201720182019铁路-重点公司业绩-铁龙物流铁龙物流2018年实现营业总收入156.38亿元，同比增长33.85%；归母净利润为5.08亿元，同比增长53.54%。特箱业务实现营业收入14.10亿元，同比增加15.09%，毛利率同比增加0.95个百分点，毛利润同比增长21.04%。沙鲅铁路货物到发量完成5440.38万吨，同比增长8.42%，实现营业收入24.39亿元，同比增长117.01%，毛利率同比增加2.30个百分点，毛利润同比增长92.57%，是公司利润增长的主要来源。沙鲅铁路盈利大幅增长的主要原因是受清算办法调整影响，发送铁路公
11、司大幅受益。2019年Q1实现营业总收入34.03亿元，同比增长18.01%；归母净利润为1.24亿元，同比下降3.61%。利润下降的主要原因是营业成本及期间费用增幅较大。6铁龙物流单季度营业总收入（亿元）铁龙物流单季度营业总收入（亿元）铁龙物流单季度归母净利润（亿元）铁龙物流单季度归母净利润（亿元）20.331.134.131.428.847.943.736.034.00102030405060Q1Q2Q3Q42017201820190.910.90.51.31.51.31.01.20.00.20.40.60.81.01.21.41.6Q1Q2Q3Q4201720182019公路-全国公路客
12、运量受高铁分流影响下降全国公路客运量和客运周转量受高铁分流略有下降全国公路客运量和客运周转量受高铁分流略有下降：2018年全年，全国公路完成客运量136.5亿人次，同比下降6.44%；完成客运周转量9275.55亿人公里，同比下降5.01%。2019年第一季度实现客运量33.63亿人次，同比下降5.0%；实现客运周转量2305.38亿人公里，同比下降5.5%。公路客运持续下降的主要原因是全国高铁路网逐渐贯通，高铁出行逐渐变成了民众更偏爱的出行方式，分流了部分公路客流。2018年全年，铁路完成客运量33.75亿人次，同比增长9.4%；2019年Q1，单季度客运量同比增速为5.58%。铁路客运量已
13、经连续多年保持较快增长，主要是高铁带来的增量客流。7公路单季度客运周转量情况（单位：亿人公里）公路单季度客运周转量情况（单位：亿人公里）公路单季度客运量情况（单位：亿人）公路单季度客运量情况（单位：亿人）39 36 36 35 35 33 35 33 34 3031323334353637383940Q1Q2Q3Q42017201820192617 2327 2513 2308 2440 2203 2418 2215 2305 190020002100220023002400250026002700Q1Q2Q3Q4201720182019公路-全国公路货运量持续增长2018年全年，全国公路完成
14、货运量395.91亿吨，同比增长5.93%；全国公路完成货运周转量71202.51亿吨公里，同比增长5.91%。2019年第一季度完成货运量81.94亿吨，同比增长5.9%；完成货运周转量14894.16亿吨公里，同比增长5.9%。总体来看，由于宏观经济有所回暖，煤炭等大宗商品货运需求有所提升，公路货运量持续向好。自2017年第一季度起，全国公路货运量及周转量止跌，连续九个季度保持正增长。8公路单季度货运量情况（亿吨）公路单季度货运量情况（亿吨）公路单季度货运周转量情况（亿吨公里）公路单季度货运周转量情况（亿吨公里）72 95 100 101 77 102 107 109 82 0204060
15、80100120Q1Q2Q3Q420172018201913287 17156 17750 18520 14063 18344 18896 19900 14894 0500010000150002000025000Q1Q2Q3Q4201720182019公路-重点公司业绩-宁沪高速宁沪高速2018年实现营业收入99.69亿元，同比增长5.43%；实现归母净利润43.77亿元，同比增长21.98%。高速主业稳健，地产业务业绩继续提升。2018年公司总通行费收入为74.60亿元，同比增长5.01%，地产业务销售收入10.04亿元，同比增长97%。此外，确认非经项目，合并瀚威公司的评估增值收益、形成
16、的负商誉共计4.16亿元。2019年第一季度实现营业收入23.62亿元，同比下降16.31%；归母净利润10.34亿元，同比增长1.59%。高速公路业务增速稳健，路费收入同比增长8.07%。收入下滑以及利润增速较慢，主要原因是今年一季度无地产业务结算，导致房地产收入、利润下滑。9宁沪高速单季度营业收入（亿元）宁沪高速单季度营业收入（亿元）宁沪高速单季度归母净利润（亿元）宁沪高速单季度归母净利润（亿元）23.023.723.224.728.223.225.023.323.6051015202530Q1Q2Q3Q42017201820198.810.210.06.910.214.711.67.21
17、0.30246810121416Q1Q2Q3Q4201720182019公路-重点公司业绩-深高速10深高速2018年实现营业收入58.07亿元，同比增长11.45%；归母净利润34.40亿元，同比增长148.56%。2018年公司路费收入50.66亿元，同比增长8.17%。确认三项目资产处置收益15亿元（税后），以及投资收益同比增加9.2%，公司利润水平同比大幅提升。2019年第一季度公司实现营业收入13.31亿元，同比下降0.83%；归属上市公司股东净利润4.67亿元，同比增长17.73%，营业收入下降主要源于2018年底三项目被政府回购。因三项目回购带来公司有息负债规模下降，2019年Q
18、1财务费用同比下降41.38%，加上原有经营和投资的收费公路路费收入增长以及德润环境、益常高速等收购项目带来的收益贡献，公司利润水平同比增加。深高速单季营业收入（亿元）深高速单季营业收入（亿元）深高速单季度扣非归母净利润（亿元）深高速单季度扣非归母净利润（亿元）10.310.812.614.713.413.414.616.713.30369121518Q1Q2Q3Q42017201820193.53.94.72.24.05.75.519.24.70510152025Q1Q2Q3Q4201720182019公路-重点公司业绩-粤高速A粤高速2018年实现营业收入32.19亿元，同比增长4.20%
19、；归母净利润16.77亿元，同比增长11.07%。利润增长的主要原因是：1）吸收合并子公司，确认递延所得税资产2.5亿元，2）公司持有高速公路路产车流量增速稳健，通行费收入稳健增长。3）有息负债规模下降，财务费用同比减少14.04%。2019年第一季度公司实现营业收入7.36亿元，同比下降0.89%，主要是因路网分流影响：1）佛山一环主线通车，且其对货车不再限行，分流佛开高速部分车流量；2）虎门大桥在3月8日至4月2日期间对10吨以上货车限行，以及2018年6月15日起珠海支线取消收费，使广珠东高速的路费收入减少。此外，财务费用同比减少4.62%，主要是有息债务偿还的影响。综上因素，归母净利润
20、3.54亿元，同比增长3.65%。11粤高速单季度营业收入（亿元）粤高速单季度营业收入（亿元）粤高速单季度扣非归母净利润（亿元）粤高速单季度扣非归母净利润（亿元）7.17.38.28.37.47.98.58.37.40246810Q1Q2Q3Q42017201820192.96.13.82.33.44.44.44.63.502468Q1Q2Q3Q4201720182019公路-重点公司业绩-招商公路招商公路2018年实现营业收入67.59亿元，同比增长26.56%。2018年投资运营板块实现营业收入47.78亿元，同比增长35.87%，占总营业收入的70.68%。其中，高速公路通行费收入47.
21、87亿元，同比增长42.16%（调整前，2017年使用公司实际通行费收入），同比增长4.11%（调整后至统一口径）；归母净利润39.10亿元，同比增长16.09%。财务费用同比增加264%。实现投资收益32.28亿元，同比增长13.98%。非经常损益主要为处置桂柳合营公路计入其他非经项目的2.18亿元收入。2019年第一季度公司实现营业收入17.08亿元，同比增加29.07%。归母净利润10.28亿元，同比增长16.92%。财务费用同比增长160.82%，投资收益同比增17.20%。公司业绩继续保持高增长的主要原因：1）投资收益（即参股公司）业绩维持良好增长，例如参股五洲交通、赣粤高速均有非经
22、常事项。2）控股路产依然保持良好增长。12招商公路单季度营业收入（亿元）招商公路单季度营业收入（亿元）招商公路单季度扣非归母净利润（亿元）招商公路单季度扣非归母净利润（亿元）8.19.110.95.68.811.310.28.810.3036912Q1Q2Q3Q420172018201910.9313.7212.616.113.214.017.922.517.10510152025Q1Q2Q3Q4201720182019公路铁路公司重点公司业绩分析201820182019Q12019Q120192019投资建议投资建议大秦铁路大秦铁路2018Q4成本控制得当，业绩略高于市场预期2019Q1大秦
23、线运量下滑导致业绩略有下滑，符合市场预期预计全年大秦线运量维持4.5亿吨，利润维持145亿。当前股息率高达5.8%，建议买入。粤高速粤高速2018年再次确认非经项目，高速主业稳健增长，业绩继续提升，略超预期。主业收分流影响，收入略有下降，略低于预期。预计全年收入同比持平或微增。分红率高达70%，股息率约为5.6%，为股息最高高速标的。深高速深高速确认15亿资产处置收益，业绩大增，且全部利润45%分红，略高于预期。主业稳健增长，投资收益回报良好，利润增速略高于预期。梅林关地产逐步释放，沿江高速等新项目增速较快。业绩增速良好。A股息率约为4.5%，港股股息率5.5%宁沪高速宁沪高速主业稳健，确认非
24、经，利润增长超预期，分红率下降，略低于预期。通行费收入稳健增长，地产业务下降，基本符合预期。高速主业增速稳健，利润主要取决于地产项目的释放节奏基于53%分红假设，A、H股股息率约4.5%招商公路招商公路主业维持两位数增长，基本符合预期控股路产收入以及投资收益（参股公司）均高增长，略超预期预计未来几年均可保持2位数增长公司成长性高于行业，可享受较高估值重点公司资本开支计划宁沪高速：公司2018年资本开支49.61亿元，同比下降58.03%。预计2019年资本性支出总计约56.42亿元，同比增加12.07%，包括镇丹高速、五峰山大桥、常宜高速一期、宜长高速建设投入。五峰山大桥南北公路接线项目计划投
25、资93.58亿元，已累计投资42%；五峰山公铁两用桥公路工程计划投资27.08亿元，已累计投资95%。常宜高速一期项目计划投资38亿元，已累计投资54%；镇丹高速公路建设项目投资17.3亿元，已于2018年9月通车；宜长高速公路建设项目计划投资39.79亿元，已累计投资36%。公司拟出资12.43亿元投资建设龙潭过江通道项目，计划于2019年开工，建设工期约为5年。粤高速：佛开高速公路三堡至水口改扩建工程计划投资34.26亿元，已累计投资44%。佛开高速公路谢边至三堡段改扩建工程计划投资45.51亿元，目前已完工。深高速：公司2019-2021年资本开支计划为20.1、26.0、15.0亿元，
26、其中大部分用于建设外环高速项目。公司2016年开始计划投资65亿建设外环高速公路项目，项目进度完成55%，已累计投入33.8%。预计2019-2021为该项目的资本开支分别为10.4、20.7、11.9亿元。公司在2018年2月以14.72亿元收购广深沿江高速深圳段项目公司100%权益，目前该交易已完成。大秦铁路：2018年12月，公司支付对价17.47亿元收购控股股东太原局集团公司持有的唐港公司19.73%股权。2018年12月，公司以自有资金4.55亿元，整体收购控股股东太原局集团公司旗下太原通信段相关资产、负债、业务、人员。2019年1月，公司出资20亿元，直接以股权形式投资蒙华铁路，持
27、股比例3.34%。2019年，公司安排资本性支出约40亿元。14公路-重点高速公路公司分红率及股息率多数高速公路、铁路公司业绩稳健，现金流充裕，维持较高分红率，因此分红率以及股息率是投资者重点关注的指标，也是公路、铁路公司估值的有效指标。目前，高速公路、铁路行业分红率中位数在40%左右，分红率较高且股息率（对应2019年预计业绩）较高的公司为大秦铁路（分红率50%，股息率为5.9%），粤高速（分红率70%，股息率6.5%）、宁沪高速（分红率53%，股息率4.5%）、深高速（分红率45%，股息率4.7%）。15表表、重点公司估值情况（数据截至、重点公司估值情况（数据截至2019.4.302019
28、.4.30）股价股价分红率分红率EPSEPS（人民币）人民币）股息率股息率评级评级最新最新201620162017201720182018201820182019E2019E2020E2020E201820182019E2019E2020E2020E深高速（600548.SH）10.1441%46%45%1.581.051.077.01%4.66%4.75%买入深高速（00548.HK）9.72(港元）41%46%45%1.581.051.078.51%5.65%5.76%买入宁沪高速（600377.SH）10.0863%62%53%0.870.850.94.57%4.47%4.73%审慎增持
29、宁沪高速（00177.HK）11.32（港元）63%62%53%0.870.850.94.74%4.63%4.90%审慎增持粤高速A（000429.SZ）8.7770%70%70%0.80.810.96.39%6.47%7.18%审慎增持招商公路（001965.SZ）8.36-37%40%0.630.690.813.04%3.33%3.90%审慎增持大秦铁路（601006.SH)8.5252%49%49%0.981.021.055.64%5.87%6.04%买入公路铁路行业投资策略16铁路行业以及高速公路行业，主要特点是业绩稳健增长、分红派息率高，受到投资者关注。从高分红、高派息的角度，我们重
30、点推荐：大秦铁路（运量未来几年维持高位，长期看存在提价可能性）、粤高速（派息率高）、宁沪高速（业绩稳健增长，派息率高）、深高速（多元发展、土地开发大幅提升业绩）。此外，从成长的角度，我们重点推荐招商公路（业绩增速高于行业，资本运作能力强，发行可转债、股权激励计划，管理层与投资人利益一致）。表表、重点公司估值情况（、重点公司估值情况（数据截至数据截至2019.4.302019.4.30）股价股价EPSEPSPE PE 分红率分红率股息率股息率股息率股息率最新最新201820182019E2019E2020E2020E201820182019E2019E2020E2020E20182018对应对应
31、20182018业绩业绩 对应对应20192019业绩业绩601006大秦铁路买入8.520.981.021.058.698.358.1149%5.6%5.9%601333广深铁路 审慎增持3.420.110.240.1831.0914.2519.0055%1.8%3.8%600377宁沪高速买入10.080.870.850.9011.5911.8611.2053%4.6%4.5%600548深高速审慎增持10.141.581.051.071.001.501.4845%7.0%4.7%000429粤高速A 审慎增持8.770.800.810.9010.9610.839.7470%6.4%6.5
32、%001965招商公路 审慎增持8.360.630.690.8113.2712.1210.3240%3.0%3.3%600125铁龙物流 审慎增持8.000.390.390.4220.5720.5119.0531%1.5%1.5%17分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录内幕交易防控栏内查询静
33、默期安排和关联公司持股情况。免责声明免责声明DISCLAIMERDISCLAIMER投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同
34、期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数18使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述
35、证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意
36、见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及
37、其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外）。
38、本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。免责声明免责声明DISCLAIMERDISCLA
39、IMER19特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。免责声明免责声明DISCLAIMERDISCLAIMER上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605邮编：100033邮箱：地址：深圳福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701邮编：518035邮箱：联系方式联系方式扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料