1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年03月26日 石油化工 增持（维持）基础化工 增持（维持）刘曦刘曦 执业证书编号：S0570515030003 研究员 025-83387130 庄汀洲庄汀洲 010-56793939 联系人 1 石油化工石油化工/基础化工基础化工:间苯二胺供给端强收缩，关注事故后续影响间苯二胺供给端强收缩，关注事故后续影响2019.03 2 光威复材光威复材(300699,增持增持):签订重大军品合同，奠定业绩增长基础签订重大军品合同，奠定业绩增长基础2019.03 3阳谷华泰阳谷华泰(300121,
2、增持增持):年报符合预期，产品价格回落致年报符合预期，产品价格回落致 Q1 同比下滑同比下滑2019.03 资料来源：Wind 科创板新材料企业解读：天奈科技科创板新材料企业解读：天奈科技 华泰科创投资手册系列 天奈科技：国内碳纳米材料领军企业天奈科技：国内碳纳米材料领军企业 天奈科技是国内最大的碳纳米管生产企业，产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等，主要应用于锂电池、导电塑料等领域。公司2018年碳纳米管导电浆料市场份额逾30%，位居国内首位，2016-2018 年分别实现营收 1.34、3.08、3.28 亿元，净利润 975、-1480、6758
3、 万元，若不考虑应收账款计提减值准备 6980 万元，公司 2017 年净利润为 5500 万元。公司技术、客户优势显著公司技术、客户优势显著 公司与清华大学合作研发的纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管的方法，彻底解决了碳纳米管工业化生产的世界性难题，产品性能处于行业领先水平。锂电池领域，公司客户覆盖比亚迪、宁德时代等多家国内一流企业，并已成为其主要供应商；导电塑料领域，公司已于 SABIC、道达尔等海外化工巨头建立合作关系，导电母粒完成部分客户认证，并实现少量供货；芯片制造领域，公司已于 Nantero 展开合作，并开始送样测试。募投项目有望带动业绩快速提升募投项目有望带动业绩快速提升 公司本次
4、 IPO 拟募集资金 8.7 亿元，以新纳材料、常州天奈为主体，建设“年产 3000 吨碳纳米管与 8000 吨导电浆料及年收集 450 吨副产物氢项目”等 3 个项目，建成后增加碳纳米管产能 6000 吨、导电浆料 18000 吨、石墨烯 300 吨、碳纳米管导电母粒 2000 吨，公司预计项目建成的第三年完全达产，合计增加年均营业收入 17.64 亿元、税后净利润 2.15 亿元。碳纳米管市场空间广阔碳纳米管市场空间广阔 碳纳米管具备优异的力学、电学、热学等性能，现阶段主要应用于锂电池导电浆料领域。伴随新能源汽车产量高速增长，动力锂电池出货量有望持续提升并带动导电浆料需求。另一方面，碳纳米
5、管等新型导电剂的市场渗透率有望随电池能量密度提升而增长，GGII 预测 2023 年全球碳纳米管导电浆料需求达 19.1 万吨，CAGR（2019-2023）为 41%，全球/国内市场空间分别达 55.4、37.2 亿元。此外，碳纳米管在导电塑料、芯片制造等领域也具备良好的应用前景，潜在市场空间广阔。锂电导电剂国产化率提升空间大锂电导电剂国产化率提升空间大 传统锂电池导电剂的市场话语权主要掌握在海外企业手中，伴随公司等国内厂家研发出新型导电剂并形成规模化应用，近年来导电剂市场国产化率持续提升，至 2018 年已达 31.2%，较 2014 年提升 18.3pct，未来仍有较大提升空间。估值方法
6、建议及可比估值方法建议及可比 A 股上市股上市公司公司 天奈科技目前仍处于发展的前中期阶段，营收显著低于可比公司，虽已具备一定盈利规模，但仍有可能由于单一客户经营情况变化而导致净利润产生大幅波动。我们对公司的估值建议为：1）关注公司技术创新及下游新应用领域开拓进展，盈利预期是估值基础；2）根据公司相对竞争力选择溢价/折价率；3）短期内可采用市销率（P/S）估值，后期估值指标逐步切换至 P/E 或EV/EBITDA，并与海外新材料企业估值进行对比验证。可比公司为碳元科技、中石科技、道氏技术，2019-2020 年平均 PE 分别为 29 倍、21 倍。风险提示：核心技术失密风险，原料价格大幅波动
7、风险，下游需求不及预期风险，客户集中度较高风险。(32)(21)(10)21318/0318/0518/0718/0918/1119/01(%)石油化工基础化工沪深300一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：2 0 0 3 4 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 7:0 1 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 天奈科技：国内碳纳米材料领军企业.4 公司主营碳纳米材料及相关产品.4 应收账款计提减值影响 2017 年业绩.4 实际控制人为高管
8、团队.5 公司具备多重优势.6 募投项目有望带动业绩快速增长.7 行业展望：碳纳米管潜在市场空间广阔.8 碳纳米管性能优异.8 新能源车放量有望带动导电浆料需求.8 碳纳米管导电浆料渗透率有望提升.10 碳纳米管在导电塑料等领域需求亦有望增长.12 锂电池导电剂国产化率持续提升.13 可比 A 股上市公司与估值方法建议.15 风险提示.16 图表目录图表目录 图表 1：公司主要产品产销情况.4 图表 2：公司导电浆料销量变化情况.4 图表 3：公司各业务营收增长情况.5 图表 4：公司各业务毛利增长情况.5 图表 5：公司高管团队及核心技术人员简要介绍.5 图表 6：公司发行前股权结构.6 图
9、表 7：天奈科技及主要子公司经营情况.6 图表 8：公司三代产品的相关技术指标.6 图表 9：公司产品的主要客户情况.7 图表 10：公司 IPO 募投项目情况.7 图表 11：公司拟新增产能情况.7 图表 12：碳纳米管具备性能优势.8 图表 13：全球主要国家停止出售燃油车时间表.8 图表 14：全球新能源车产量预计将快速增长.9 图表 15：国内新能源车产量预计将快速增长.9 图表 16：全球动力锂电池需求预计快速增长.9 图表 17：国内动力锂电池出货量预计快速增长.9 图表 18：中日韩主要动力锂电池企业新增产能情况.9 图表 19：全球数码电池需求预计平稳增长.10 图表 20：国
10、内数码电池需求预计平稳增长.10 图表 21：2018 年版新能源汽车补贴政策提高门槛.10 2 0 0 3 4 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 7:0 1 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 22：2018 年新能源汽车补贴政策与电池能量密度挂钩.10 图表 23：锂电池导电剂主要种类及优缺点介绍.11 图表 24：碳纳米管导电浆在动力电池领域渗透率有望快速提升.11 图表 25：碳纳米管导电浆在数码电池领域渗透率有望平稳提升.11 图表 26：碳纳米管导电浆料全球需求预计维持增
11、长.12 图表 27：碳纳米管导电浆全球市场空间预计快速扩大.12 图表 28：碳纳米管导电浆国内市场空间预计快速扩大.12 图表 29：全球导电塑料产量逐年增长.12 图表 30：2018 年导电母粒全球市场空间逾 40 亿元.12 图表 31：碳纳米管在其他领域具备应用潜力.13 图表 32：锂电池导电浆料国产化率持续提升.13 图表 33：2018 年国内碳纳米管导电浆料市场份额（销售额口径）.13 图表 34：碳纳米管导电浆料其他国内主要公司情况.13 图表 35：公司产品毛利率与同行业竞争对手相仿.14 图表 36：公司销售费用率与竞争对手相仿.14 图表 37：公司管理费用率略高于
12、竞争对手.14 图表 38：公司研发费用率与竞争对手相仿.14 图表 39：2017 年公司营收显著低于可比公司.15 图表 40：公司下游客户较为集中.15 图表 41：可比公司估值情况.15 2 0 0 3 4 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 7:0 1 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 天奈科技：国内碳纳米材料领军企业天奈科技：国内碳纳米材料领军企业 公司主营碳纳米材料及相关产品公司主营碳纳米材料及相关产品 江苏天奈科技股份有限公司（下称“天奈科技”或“公司”）主要从事纳米级碳材
13、料及相关产品的研发、生产及销售，公司产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等。公司是国内目前最大的碳纳米管生产企业，相关技术处于全球领先水平，是多项国内外碳纳米管浆料行业标准的起草单位。公司客户包括比亚迪、宁德时代等国内一流锂电池企业以及 SABIC、道达尔等海外化工巨头，据招股说明书，公司 2018 年碳纳米管导电浆料市场份额位居国内首位，以销售额、出货量口径计算，占比分别为 34%、30%。图表图表1：公司主要产品产销情况公司主要产品产销情况 产品产品 产能产能 2018 年产量年产量 2018 年销量年销量 销售收入销售收入 毛利率毛利率 碳纳米管粉
14、体 750 537 5 219 76.9%碳纳米管导电浆料 11000 7926 7891 32534 40.1%单位：产能、产销量为吨，销售收入为万元 注：公司碳纳米管粉体主要加工为导电浆料外售 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 图表图表2：公司导电浆料销量变化情况公司导电浆料销量变化情况 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 应收账款应收账款计提计提减值减值影响影响 2017 年业绩年业绩 目前公司外售产品以碳纳米管导电浆料为主，2016-2018 年分别实现销量 3570、8715、7891 吨，其中 2018 年销量略有下降主要是由于产品结构调整，相对低端的第一代导电浆料销量下降所
15、致。公司 2016-2018 年分别实现营收 1.34、3.08、3.28 亿元，净利润 975、-1480、6758 万元。由于主要客户沃特玛于 2017 年底出现经营危机、资金链断裂，公司对相关应收票据/账款计提专项减值准备 6980 万元导致 2017 年亏损，且 2018 年对其销售收入降为零（2017 年相关销售收入 1.09 亿元），影响业绩增速。若剔除相关影响，公司 2017 年净利润为 5500 万元。010002000300040005000600070008000900010000201620172018吨第一代第二代第三代2 0 0 3 4 6 4 4/3 6 1 3 9
16、/2 0 1 9 0 3 2 6 1 7:0 1 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表3：公司各业务营收增长情况公司各业务营收增长情况 图表图表4：公司各业务毛利增长情况公司各业务毛利增长情况 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 实际控制人为高管团队实际控制人为高管团队 公司创始人郑涛先生 1988 年本科毕业于南京大学物理系，1991-1993 年于多伦多大学取得物理硕士学位，1996 年获得物理博士学位，主要研究方向与碳材料、锂电池相关，曾在行业顶级期刊 Science
17、上发表论文，此后在 Telcordia/Bellcore、Voltix Technology Ltd等多家海外公司担任重要研发及管理职位。目前公司高管团队均具有较长的锂电池及相关行业从业经历，具备丰富的行业经验。图表图表5：公司高管团队公司高管团队及核心技术人员及核心技术人员简要介绍简要介绍 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 背景背景 郑涛 董事长、总经理 52“江苏省高层次创新创业人才引进计划”引进人才；江苏省“创新团队计划”引进团队领军人才；江苏省制造突出贡献先进个人 严燕 董事、副总经理 46 2003 年 5 月至 2006 年 1 月就职于深圳市创明电池技术有限公司，任副总经理，2006
18、 年 1 月至 2009 年 4 月就职于 A123 System，任工厂厂长；2009 年 4 月至 2011 年 1 月就职于 Leyden Energy，任亚洲区总裁 蔡永略 董事、副总经理、董事会秘书、财务负责人 41 2010 年 11 月至 2011 年 5 月就职于苏州中来太阳能材料技术有限公司，任总经理助理、财务经理；2011 年 5 月至 2016 年 1 月就职于苏州中来光伏新材股份有限公司，任副总经理、财务负责人及董事会秘书 张美杰 副总经理 55 1996 年 7 月至 2000 年 2 月担任加拿大 NEC Moli Energy Ltd.研发部分的资深研究科学家；2
19、001 年 1 月至 2002 年 3 月就职于咸阳威力克能源有限公司，担任管理部门技术总监；2005年 1 月至 2011 年 1 月就职于常州高博能源材料有限公司，担任管理部门副总裁；2012 年 12月获得“江苏省高层次创新人才引进计划”引进人才 叶亚文 副总经理 46 2004 年至 2006 年就职于常州法联精机有限公司，担任质量经理和项目经理，2006 年 9 月至2017 年 3 月就职于常州高博能源材料有限公司，担任质量经理、工艺工程经理、中国区工厂厂长 毛鸥 研发总监 55 1998 年 9 月至 2006 年 11 月就职于美国金霸王公司，担任资深科学家及项目工程师，200
20、6年 11 月至 2009 年 2 月就职于美国加州亦荣公司，担任研发部电池首席科学家和材料经理；2010 年 1 月至 2012 年 8 月就职于美国江森自控公司，担任电源部先进技术开发总监及首席科学家；2011-2014 年担任美国威斯康星大学工程学院兼职教授 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 公司控股股东为郑涛、张美杰及员工持股平台新奈共成、新奈智汇、新奈众诚、新奈联享、佳茂杰科技，实际控制人为公司高管团队，包括郑涛、张美杰、严燕、蔡永略、叶亚文 5人，通过直接及间接方式合计控制公司 30.4%的股权。此外，上市公司新宙邦占比公司股权的 3.9%。050100150200250300
21、350201620172018百万元碳纳米管导电浆料碳纳米管粉体其他020406080100120140201620172018百万元碳纳米管导电浆料碳纳米管粉体其他2 0 0 3 4 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 7:0 1 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表6：公司公司发行前发行前股权结构股权结构 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 目前公司旗下共有 6 家子公司，其中：1）常州天奈、新纳材料分别为本次常州、镇江募投项目的实施主体，未来将投建碳纳米管、石墨烯、导电母粒、
22、导电浆料及其他复合产品生产项目；2）北京天奈为公司的研发中心；3）深圳天奈是公司在华南地区设立的销售服务中心；4）BVI 天奈负责境外知识产权的维护和运营，以及产品的境外开发推广；5）新纳环保的主要业务为回收并生产公司重要原材料 NMP（N-甲基吡咯烷酮）。图表图表7：天奈科技及主要子公司经营情况天奈科技及主要子公司经营情况 公司名称公司名称 主要产品或服务主要产品或服务 持股比例持股比例 总资产总资产 净资产净资产 2018 年净利润年净利润 母公司 碳纳米管粉体及导电浆 67740 52648 北京天奈 研发中心 100%2186 1875 32 常州天奈 碳纳米管、石墨烯等 100%50
23、10 4948-29 新纳材料 碳纳米管、导电浆料 100%6408 2490-295 深圳天奈 销售服务 100%5 0 0 BVI 天奈 知识产权维护运营、境外开发推广 100%2196 823 362 新纳环保 原材料循环利用 75%1531 1497-53 单位：万元 注：截至 2018 年 12 月 31 日 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 公司具备多重优势公司具备多重优势 公司是以技术研发为主导的高新技术企业，经过多年积累，在碳纳米管及相关复合材料领域已经形成丰富的产品体系和技术储备。公司与清华大学合作研发的纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管的方法，彻底解决了碳纳米管工业化生产的
24、世界性难题，目前公司已获得中国国家知识产权局授权的 8 项发明专利及 16 项实用新型专利、清华大学独占许可 19 项发明专利、美国知识产权局授权 3 项发明专利及日本特许厅 1 项实用新型专利。公司掌握的碳纳米管制备技术可直接控制碳纳米管管径、长度及纯度三个核心指标，性能处于行业领先水平。图表图表8：公司三代产品的相关技术指标公司三代产品的相关技术指标 名名称称 管径管径/nm 长度长度/m 最高纯度最高纯度 第一代 10-15 3-10 99.9%第二代 7-11 5-20 99.9%第三代 5-10 5-30 99.9%资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 江苏天奈科技股份有限公司100
25、%100%100%100%100%北京天奈常州天奈新纳材料深圳天奈BVI天奈郑涛新纳环保75%13.5%GRC Sinogreen中金佳泰Asset Focus新奈共成13.1%10.2%9.3%5.5%新宙邦3.9%2 0 0 3 4 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 7:0 1 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 公司目前主要为锂电池厂家提供碳纳米管导电浆料产品，根据正极材料的不同，公司开发了适用钴酸锂电池、磷酸铁锂电池、三元锂电池等多种产品，并均顺利实现批量生产，满足了不同客户的需求
26、。在这一领域，公司客户覆盖比亚迪、宁德时代等大部分主流动力锂电池生产企业，并成为多数企业的主要供应商，客户优势较强。在导电塑料及芯片制造领域，公司已与行业领先公司建立了合作关系，正处于产品测试阶段。图表图表9：公司产品的主要客户情况公司产品的主要客户情况 领域领域 客户公司客户公司 进度进度 锂电池 比亚迪、宁德时代、孚能科技、天津力神、亿纬锂能、万向、鹏辉能源、北京国能 已实现批量供货，并成为多数企业主供应商 导电塑料 SABIC 部分导电母粒产品完成测试，已收到授权费用 200 万美元 道达尔 正处于研发送样及产品测试阶段 科莱恩 正处于研发送样及产品测试阶段，并开始少量供货 普利万 正处
27、于研发送样及产品测试阶段 芯片制造 Nantero 已开始送样测试 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 募投项目有望带动业绩快速增长募投项目有望带动业绩快速增长 公司本次拟发行不少于 0.58 亿股，募集资金 8.7 亿元，投向“年产 3000 吨碳纳米管与8000 吨导电浆料及年收集 450 吨副产物氢项目”、“石墨烯、碳纳米管与副产物氢及相关复合产品生产项目”和“碳纳米材料研发中心建设项目”三个项目。图表图表10：公司公司 IPO 募投项目情况募投项目情况 序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额 拟投入募集资金拟投入募集资金 建设期建设期 建设主体建设主体 1 年产 3000 吨碳
28、纳米管与 8000 吨导电浆料及年收集 450 吨副产物氢项目 4.50 3.35 2 年 新纳材料 2 石墨烯、碳纳米管与副产物氢及相关复合产品生产项目 5.00 4.60 2 年 常州天奈 3 碳纳米材料研发中心建设项目 0.80 0.76 2 年 常州天奈 合计 10.30 8.70 单位：亿元 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 上述项目总投资 10.3 亿元，建设期均为 2 年，其中“年产 3000 吨碳纳米管与 8000 吨导电浆料及年收集 450 吨副产物氢项目”将以新纳材料为建设主体，其余项目将以常州天奈为建设主体，建成后将增加碳纳米管产能 6000 吨、导电浆料 18000
29、 吨、石墨烯 300 吨、碳纳米管导电母粒 2000 吨。公司预计项目建成的第三年完全达产，达产后合计增加年营业收入 17.64 亿元、税后净利润 2.15 亿元。图表图表11：公司拟新增产能情况公司拟新增产能情况 序号序号 项目名称项目名称 建设主体建设主体 预计营收预计营收 预计净利预计净利 产品产品 产能产能 1 年产 3000 吨碳纳米管与8000 吨导电浆料及年收集 450 吨副产物氢项目 新纳材料 7.41 0.89 碳纳米管 3000 导电浆料 8000 2 石墨烯、碳纳米管与副产物氢及相关复合产品生产项目 常州天奈 10.23 1.26 碳纳米管 3000 石墨烯 300 导电
30、浆料 10000 导电母粒 6000 单位：营收、净利单位为亿元，产能单位为吨 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 2 0 0 3 4 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 7:0 1 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 行业展望：碳纳米管潜在市场空间广阔行业展望：碳纳米管潜在市场空间广阔 碳纳米管性能优异碳纳米管性能优异 碳纳米管是一种纳米级石墨晶体，具有单层或多层的石墨烯层围绕中心轴按一定的螺旋角卷曲而成的无缝纳米级管状结构。自发现以来，由于其具备优异的力学、电学、热学等性能，被多个行业
31、广泛关注及青睐。图表图表12：碳纳米管具备性能优势碳纳米管具备性能优势 项目项目 性能优势性能优势 力学性能 碳纳米管具有极高的强度和极大的韧性。按理论计算，强度可为钢的 100 倍，密度只有钢的 1/6。碳纳米管还具有极高的韧性，硬而不脆，当外部施加巨大的压力时，碳纳米管会发生弯曲、打卷铰结的情况，但是不会断裂；当外力释放后，碳纳米管又将恢复原状。电学性能 碳纳米管具有良好的电学性能，碳纳米管的碳原子以正六边形的微观形式组成基础单元结构，这种结构下共轭效应显著，电子可以脱离单个碳原子的束缚而在较大范围内自由运动。理论上碳纳米管导电性能仅次于超导体，电子通过碳纳米管时不产生热量，因此能量损失微
32、小，其导电性能优于常规导电材料。热学性能 碳纳米管具有优异的导热性能，可以沿管长方向迅速传导热量，理论上是目前已知最好的导热材料，其理论导热效率为自然界最好的金刚石的 3-6 倍。化学稳定性 碳纳米管化学性质稳定，具有耐酸性和耐碱性，在高分子复合材料中添加碳纳米管可以提高材料本身的阻酸抗氧化性能，可以应用于航天、航空、国防、军工等领域。资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 现阶段，碳纳米管的主要应用领域为锂电池及导电塑料领域。其中，在锂电池领域碳纳米管主要作为新型导电剂用来提升锂电池的能量密度及改善循环寿命，已被锂电池生产厂家广泛使用；在导电塑料领域，碳纳米管主要用来提升导电塑料的导电性和结构
33、强度，已经显示出较大的应用价值。此外，碳纳米管在芯片制造等领域的应用研究亦在同步进行，未来有望投入生产，市场空间广阔。新能源车放量有望带动导电浆料需求新能源车放量有望带动导电浆料需求 在世界各国大力发展新能源汽车产业的背景下，新能源汽车有望进入快速发展期，根据目前各国公布的时间表，新能源汽车将在 2030-2040 完成对传统燃油车的整体替代。近年来，全球各大主要车企也纷纷积极开展新能源汽车发展战略，预计至 2023 年，全球新能源汽车产量将达 887.5 万辆，未来五年的复合增长率达 35.8%。图表图表13：全球主要国家停止出售燃油车时间表全球主要国家停止出售燃油车时间表 国家国家 禁售详
34、情禁售详情 法国 2040 年全面停止出售汽油车和燃油车 英国 2040 年起全面禁售汽油和柴油汽车 荷兰 2025 年开始禁止在本国销售传统汽车 挪威 2025 年起禁止燃油汽车销售 德国 2030 年后禁售传统汽车 美国 加州可能在 2030 年禁止传统燃油车上市销售 印度 计划 2030 年禁售燃油车 比利时 计划 2030 年禁售燃油车 瑞士 计划 2030 年禁售燃油车 瑞典 计划 2050 年禁售燃油车 中国 计划 2035 年停售燃油车，到 2050 年全面停止使用燃油车 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 国内方面，据交通运输部规划，我国将在 2035 年停售燃油车，并于 2
35、050 年全面停止使用燃油车。目前我国已成为全球最大的新能源车市场，2018 年实现销售量 122 万辆，同比增长 51%，占比全球销量的 63.4%。据 GGII，至 2020、2023 年，国内新能源汽车产量将分别突破 250、500 万辆，CAGR（2019-2023）预计达 34.3%。2 0 0 3 4 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 7:0 1 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表14：全球新能源车产量预计将快速增长全球新能源车产量预计将快速增长 图表图表15：国内新
36、能源车产量预计将快速增长国内新能源车产量预计将快速增长 资料来源：GGII，华泰证券研究所 资料来源：GGII，华泰证券研究所 受益于新能源车产量的高速增长，动力锂电池需求大增，据 GGII 统计，2018 年全球动力锂电池出货量达 107GWh，同比增长 51%，其中国内动力锂电池出货量为 65GWh，同比增长 46%。随着中国新能源汽车双积分制度的实施、欧盟国家和英国加速汽车电动化，动力锂电池需求有望保持高速增长趋势，预计至 2023 年全球/国内动力锂电池需求量分别将达 511/313GWh,CAGR（2019-2023）分别为 36.7%/37.0%。图表图表16：全球动力锂电池需求预
37、计快速增长全球动力锂电池需求预计快速增长 图表图表17：国内动力锂电池出货量预计快速增长国内动力锂电池出货量预计快速增长 资料来源：GGII，华泰证券研究所 资料来源：GGII，华泰证券研究所 另一方面，受国内新能源补贴退坡影响，动力锂电池企业成本压力逐步提高，相关企业纷纷宣布将大幅扩产，以扩大规模化效应，降低单位产品的生产成本，仅 2019 年主要企业的新增规划产能就达 213.8GWh。据高工产研锂电研究所预测，2019、2020 年国内动力锂电池导电浆料需求增速分别为 22%、24%，至 2023 年市场空间将达约 40 亿元。图表图表18：中日韩主要动力锂电池企业新增产能情况中日韩主要
38、动力锂电池企业新增产能情况 企业名称企业名称 新增规划产能新增规划产能 CATL 2019 年规划产能 45GWh，同时欧洲地区建厂 比亚迪 2019 年规划产能 40GWh，在青海西宁、重庆、西安等地建厂 天津力神 2019 年规划产能 9.8GWh 孚能科技 2019 年规划产能 21GWh，同时在镇江、北京及欧洲地区建厂 亿纬锂能 2019 年规划新增 15.5GWh 产能 日本松下 2019 年在美国 Nevada 及中国大连新建 16GWh 产能 LG 化学 2019 年南京工厂开始投产，规划 2023 年达产 32GWh，2020 年波兰总规划 20GWh，预计 2020 年全部达
39、产 三星 SDI 2019 年在韩国巍山及无锡新增 7GWh 产能 韩国 SKI 在常州及匈牙利各新建 7.5GWh 产能，2020 年开始量产 资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008009001000201420152016201720182019E2020F2021F2022F2023F万辆产量同比-右轴0100200300400500600201420152016201720182019E2020F2021F2022F2023F万辆EV专用车PHEV客车EV客车PHEV乘用车EV乘用车0%20%40
40、%60%80%100%120%140%0100200300400500600201420152016201720182019E2020F2021F2022F2023FGWh需求同比-右轴0%50%100%150%200%250%300%050100150200250300350201420152016201720182019E2020F2021F2022F2023FGWh出货量同比-右轴2 0 0 3 4 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 7:0 1 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10
41、除动力电池外，导电浆料产品的另一主要应用领域为数码电池。由于手机市场增长放缓，2018 年全球/国内数码电池出货量分别同比下降 10.7%/2.2%至 68.3/31.8GWh，但伴随5G 手机、智能穿戴设备、无人机等终端需求增长，数码电池需求有望恢复平稳增长，据GGII，至 2023 年全球/国内数码电池需求预计将分别达到 89.0/43.0GWh，CAGR（2019-2023）为 5.4%/6.2%。据招股说明书数据测算，至 2023 年国内数码电池导电浆料市场空间约为 10 亿元。图表图表19：全球数码电池需求预计平稳增长全球数码电池需求预计平稳增长 图表图表20：国内数码电池需求预计平
42、稳增长国内数码电池需求预计平稳增长 资料来源：GGII，华泰证券研究所 资料来源：GGII，华泰证券研究所 碳纳米管导电浆料渗透率有望提升碳纳米管导电浆料渗透率有望提升 2018 年 2 月，国家出台了新版新能源汽车补贴政策，相对 2017 版的区别主要体现在对新能源车的续航里程要求更高，同时对动力锂电池系统的能量密度分级更细，且补贴倍数将与能量密度挂钩。图表图表21：2018 年版新能源汽车补贴政策提高门槛年版新能源汽车补贴政策提高门槛 续航里程续航里程 2017 年补贴政策年补贴政策 2018 年补贴政策年补贴政策 100-150 2.2 0 150-200 3.96 1.5 200-25
43、0 3.96 2.4 250-300 4.84 3.4 300-400 4.84 4.5 400 以上 4.84 5 单位：续航里程为公里，补贴为万元 注：2017 年补贴金额基于电池能量密度120Wh/kg 资料来源：财政部，华泰证券研究所 图表图表22：2018 年新能源汽车补贴政策与电池能量密度挂钩年新能源汽车补贴政策与电池能量密度挂钩 能量密度能量密度 补贴倍数补贴倍数 105-120 0.6 120-140 1 140-160 1.1 160 及以上 1.2 单位：Wh/kg 资料来源：财政部，华泰证券研究所 目前锂电池常用的导电剂包括炭黑类、导电石墨类、VGCF（气相生长碳纤维）、
44、碳纳米管及石墨烯等，其种炭黑类、导电石墨类和 VGCF 属于传统导电剂，其在活性物质之间形成点、面或线接触式的导电网络，碳纳米管和石墨烯属于新型导电剂材料，其中碳纳米管在活性物质之间形成线接触式导电网络，且用量仅为传统导电剂的 1/6-1/2，可以使锂电池循环过程中保持良好的电子和离子传导，更加适合用于能量密度较高的动力电池。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0102030405060708090100201420152016201720182019E2020F2021F2022F2023FGWh需求同比-右轴-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0510152
45、0253035404550201420152016201720182019E2020F2021F2022F2023FGWh需求同比-右轴2 0 0 3 4 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 7:0 1 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表23：锂电池导电剂主要种类及优缺点介绍锂电池导电剂主要种类及优缺点介绍 导电剂种类导电剂种类 品种品种 优点优点 缺点缺点 碳纳米管导电剂 导电性能优异，添加量小，提升电池能量密度，提升电池循环寿命性能 需要预分散，价格较高 炭黑类导电剂 SP
46、价格便宜，经济性好 导电性能相对较差，添加量大，降低正极活性物质占比，全依赖进口 科琴黑 添加量较小，适用于高倍率、高容量型锂电池 价格贵、分散难、全依赖进口 乙炔黑 吸液性较好，有助提升循环寿命 价格较贵，影响极片压实性能，主要依赖进口 导电石墨类导电剂 颗粒度较大，有利于提升极片压实性能 添加量较大，主要依赖进口 VGCF 导电性优异 分散困难、价格高、全依赖进口 石墨烯导电剂 导电性优异，比表面积大，可提升极片压实性能 分散性能较差、需要复合使用，使用相对局限（主要用于磷酸铁锂电池）资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 未来随着动力锂电池的能量密度提升，碳纳米管导电浆料将逐渐替代炭黑成为
47、主流导电剂，据 GGII 预测，至 2023 年国内碳纳米管导电浆料在动力锂电池领域的渗透率将达 82.2%，较 2018 年提升 50.4pct。另一方面，随着高端智能手机、可穿戴设备、无人机等对数码电池导电性能要求的提升，碳纳米管导电浆料在该领域的渗透率亦有望提升，GGII 预计 2023年渗透率将达 31.9%，较 2018 年提升 13.9pct。图表图表24：碳纳米管导电浆在动力电池领域渗透率有望快速提升碳纳米管导电浆在动力电池领域渗透率有望快速提升 图表图表25：碳纳米管导电浆在数码电池领域渗透率有望平稳提升碳纳米管导电浆在数码电池领域渗透率有望平稳提升 资料来源：GGII，华泰证
48、券研究所 资料来源：GGII，华泰证券研究所 此外，碳纳米管导电浆料可增强硅基负极材料的结构稳定性、导电性，并缓解锂离子脱嵌过程中硅材料结构的坍塌，伴随“高镍+硅基负极”体系的锂电池应用增多，硅基负极材料需求增长亦有望带动碳纳米管导电浆需求。据 GGII，2018 年全球碳纳米管导电浆料需求为3.44万吨，同比增25.9%，至2023年全球需求预计将达19.1万吨，CAGR（2019-2023）达 41%。届时，全球/国内碳纳米管导电浆市场分别将达 55.4、37.2 亿元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015 2016 2017 2018 201
49、9E2020F2021F2022F2023F其他石墨烯碳纳米管导电石墨炭黑0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015 2016 2017 2018 2019E2020F2021F2022F2023F其他石墨烯碳纳米管导电石墨炭黑2 0 0 3 4 6 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 7:0 1 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表图表26：碳纳米管导电浆料全球需求预计维持增长碳纳米管导电浆料全球需求预计维持增长 资料来源：GGII，华泰证券研究所
50、 图表图表27：碳纳米管导电浆全球市场空间预计快速扩大碳纳米管导电浆全球市场空间预计快速扩大 图表图表28：碳纳米管导电浆国内市场空间预计快速扩大碳纳米管导电浆国内市场空间预计快速扩大 资料来源：GGII，华泰证券研究所 资料来源：GGII，华泰证券研究所 碳纳米管在导电塑料等领域需求亦有望增长碳纳米管在导电塑料等领域需求亦有望增长 目前，导电塑料作为抗静电、电磁屏蔽材料，已经成为国内外众多公司开发的热门材料，在美国、欧洲等市场广泛用于静电防护与电磁辐射防护。据中国市场调查研究中心数据统计，2018 年全球导电塑料产量为 24.8 万吨，同比增长 9.3%，CAGR（2007-2018）为10