1、研究源于数据 1 研究创造价值 18 年报 19 一季报总结：价格升级和集中化18 年报 19 一季报总结：价格升级和集中化驱动白酒高增长，大众品分化看龙头 驱动白酒高增长，大众品分化看龙头 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 行业专题报告 行业研究 食品饮料行业食品饮料行业 2019.05.06/推荐 首席分析师：首席分析师：薛玉虎 执业证书编号：S1220514070004 TEL:18516569939 E-mail： 分析师：分析师：刘洁铭 执业证书编号：S1220515070003 TEL:02150196151 E-mail：liujiemingfoundersc
2、.co分析师分析师：刘健 执业证书编号：S1220517080001 TEL:E-mail： 分析师分析师：余驰 执业证书编号：S1220518050002 TEL:E-mail：yuchi 联系人：联系人：TEL：E-mail：重要数据：重要数据：上市公司总家数上市公司总家数 91 总股本总股本(亿亿股股)758.07 销售收入销售收入(亿元亿元)1867.46 利润总额利润总额(亿元亿元)530.04 行业平均行业平均 PEPE 276.58 平均股价平均股价(元元)33.09 行业相对指数表现：行业相对指数表现：-27%-17%-7%3%13%23%2018/52018/82018/11
3、2019/2050001000015000200002500030000350004000045000成交金额(百万)食品饮料沪深300数据来源：wind 方正证券研究所 1 1、整体概览：白酒板块延续高增长，非白酒板块增速提升归功、整体概览：白酒板块延续高增长，非白酒板块增速提升归功于三大龙头：于三大龙头：18 年 Q3 到 19 年 Q1，食品饮料上市公司收入和利润增速出现了明显的 V 型反转。18Q3 板块业绩失速（主要是权重股茅台特殊原因的影响），影响了市场对于板块后续的预期。但茅台业绩恢复正常后，食品饮料板块 18Q4 和 19Q1 业绩继续保持高增长，行业整体收入增速分别为 15.
4、17%和 14.6%，净利润增速分别达到 34.23%和 23.63%。若考虑到 19 年春节提前因素，将 18Q4 和 19Q1 合并计算，食品饮料整体收入和利润增速分别为 14.9%和 27.0%，均高于 18 年全年（14.6%和 23.6%）。白酒板块预期扭转最为强烈，产品结构提升使利润表现好于收入，非白酒三大权重龙头伊利股份、海天味业和青岛啤酒成为子板块收入增速上行的主要支撑力量。2 2、价位升级叠加龙头集中，分化下的白酒板块、价位升级叠加龙头集中，分化下的白酒板块继续高歌猛进：继续高歌猛进：2018 年是白酒板块进入上升趋势的第三年，龙头公司业绩继续高歌猛进，全年板块收入/净利润分
5、别达到了 1965 亿/692 亿，增速分别为 27.3%/33%，远远高于 12.9%的行业收入增速，一二线龙头的增速又明显高于三四线公司，反映了白酒在快速向头部公司集中，二八分化效应仍在延续,龙头公司强者恒强。19年春节多数公司在高基数上继续保持了两位数以上增长，从我们的渠道跟踪来看，行业基本面表现以及成长逻辑延续了 16 年以来的趋势,这半年来并没有太大变化，只是在旺季需求的爆发更集中,价格升级对冲了部分需求的波动，宏观经济对白酒消费影响较弱,继续看好板块业绩的持续表现。3 3、高端和区域次高端表现突出，行业的机会就在这两大价格带：、高端和区域次高端表现突出，行业的机会就在这两大价格带：
6、综合近两年数据和基本面表现来看，白酒消费总量不增长,行业100 元中高端价格带步入成熟期,增长停滞,需求推动中高端向次高端升级,所以价格升级是行业未来几年最大的趋势,白酒板块机会就是高端和次高端的结构性机会。一季报业绩显示高端三大品牌表现延续 18 年趋势,继续超预期，200-500 元次高端是增速最快的价格带：贵州茅台一枝独秀，需求刚性且快速扩容，量价齐升将是长期趋势；五粮液消费群体受益中产阶级扩大，公司治理结构在改善，1000 元价位没有竞争对手；泸州老窖短期会继续采取跟随战略，公司管理能力突出，未来会持续受益高端市场扩容。次高端替代百元价位成为新商务主流价格带已经明确，现在次高端的机会就
7、是十五年前的中高端，空间大，好公司大部分集中在上市公司，未来随着行业竞争进一步加剧，投资机会越来越集中，建议继续关注同时具备品牌和渠道的优质品牌。4 4、大众品：、大众品：紧抓优质龙头，同时关注边际明显改善个股。紧抓优质龙头，同时关注边际明显改善个股。非白酒板块 18 年收入和利润增速分别为 8.5%和 12.2%，Q4+Q1 的增均为 8.5%。略微低于 17 和 18 年全年的增速。非白酒板块细分 研究源于数据 2 研究创造价值 行业名称-行业专题报告 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 加大屠宰量利创新高，肉制品提价缓解猪价上涨压力2019.04.30 行稳致远，梦之蓝接
8、力成为公司持续增长的引擎2019.04.30 开门红成绩优良，全年任务完成概率大2019.04.29 白酒高端和次高端区域龙头业绩增长亮眼，大众品个股纷呈2019.04.29 主营业绩超预期，调味品持续提供弹性2019.04.29 领域较多，我们建议从行业发展趋势与竞争格局变化两个维度来筛选公司。其中，海天味业、伊利股份、双汇发展等优质龙头持续受益于行业成长与集中度提升，值得长期跟踪。除此以外，竞争格局变化，新品突破或者渠道扩张等边际变化应多关注，例如白云山的王老吉相对竞品优势明显扩大，呈现量价齐升；中炬高新，公司体制发生根本改变，计划收回少数股东权益，待后续激励提速；青岛啤酒，去年董事会换届
9、，开始关厂提效，叠加产品结构升级，盈利正开始优化。元祖股份，蛋糕产品提价周期到来，叠加开店速度加快，员工福利标准提升等利润增速有望上新台阶。5 5、推荐个股：、推荐个股：白酒板块贵州茅台、口子窖、泸州老窖、古井贡酒、五粮液、今世缘、洋河股份、老白干酒、山西汾酒等。大众品龙头推荐：伊利股份、白云山、中炬高新、元祖股份、双汇发展。6 6、风险提示：、风险提示：宏观经济波动导致消费升级速度受阻；国家行业政策变化；行业发生食品安全事件等。研究源于数据 3 研究创造价值 食品饮料-行业专题报告 目录目录 1 板块整体概览：19Q1 延续增长态势.5 2 白酒：基本面趋势延续，增速维持高位，价位升级和头部
10、集中进一步深化.6 2.1 高增态势延续，白酒行业继续高歌猛进.6 2.2 价位升级明显，高端、次高端持续扩容，未来仍是行业中最具机会的两个价格带.9 2.3 预收款和现金流表现跟春节旺季时点和企业经营节奏紧密相关，不应过度解读.11 2.4 高端和区域龙头消费成长属性凸显，抗经济周期能力强.13 2.5 销售费用率与公司确认节奏、成长阶段有关，随着产品结构升级、规模效应提升，利润弹性会逐步体现.13 3 非白酒板块：紧抓龙头发展主脉络，同时关注边际改善型.14 3.1 调味品：酱醋表现平稳，高基数上涪陵榨菜、安琪酵母增速放缓.15 3.2 乳制品：龙头伊利、蒙牛持续快增长，竞争态势略有放缓.
11、17 3.3 肉制品：猪瘟加速行业去产能，未来猪价上行压力大.18 3.4 软饮料等：王老吉量价齐升，香飘飘新品放量.19 3.5 食品综合：关注优质龙头公司，识别阶段性波动与长期价值.19 3.6 白酒以外酒类：关注啤酒盈利改善.20 4 机构持仓过山车，北上资金持续买入，最受外资偏爱.21 5 展望全年：趋势不变，悲观预期已经修复，把握龙头业绩持续增长弹性.23 研究源于数据 4 研究创造价值 食品饮料-行业专题报告 图表目录图表目录 图表 1：行业和子板块收入增速.5 图表 2：行业和子板块利润增速.5 图表 3：食品饮料板块上市公司单季度收入、利润同比增速.5 图表 4：行业和子板块收
12、入增速.6 图表 5：行业和子板块利润增速.6 图表 6：白酒板块（上市公司）收入、利润及同比增速.7 图表 7：白酒板块（上市公司扣除茅台）收入、利润及同比增速.7 图表 8：白酒行业近几年产量及增速.7 图表 9：白酒行业近几年收入利润及增速.7 图表 10：白酒上市公司单季度收入增速.8 图表 11：白酒上市公司单季度利润增速.9 图表 12：白酒价格带演变趋势图，次高端容量将超千亿.10 图表 13：次高端价位段保持快速增长.11 图表 14：白酒上市公司预收款变化.12 图表 15：白酒上市公司累计经营性净现金流同比增速.12 图表 16：2015-2018 年高端白酒和次高端区域龙
13、头收入、净利润增速.13 图表 17：一二线龙头及次高端白酒公司销售费用率.14 图表 18：非白酒板块不同细分领域估值对比分析.15 图表 19：10-18 年中国餐饮行业规模（千亿元）.16 图表 20：11-18 年中国限上单位餐饮收入增速.16 图表 21：1995-2017 年调味品 CPI 与 CPI 指数对比.16 图表 22：2018 年及 2019 年一季度调味品主要企业收入利润同比增速与估值.17 图表 23：国内原奶收购价格和增速.17 图表 24：国内外原奶价格对比.17 图表 25：2018 年及 2019 年一季度乳制品主要企业收入利润同比增速与估值.18 图表 2
14、6：生猪和猪肉价格走势.18 图表 27：生猪养殖盈利与屠宰头均价差.18 图表 28：2018 年及 2019 年一季度肉制品主要企业收入利润同比增速与估值.19 图表 29：2018 年及 2019 年一季度软饮料主要企业收入利润同比增速与估值.19 图表 30：2018 年及 2019 年一季度食品综合主要企业收入利润同比增速与估值.20 图表 31：2018 年及 2019 年一季度啤酒主要企业收入利润同比增速与估值.21 图表 32：食品饮料重仓持股配置比例和标配.21 图表 33：白酒重仓持股配置比例和标配.21 图表 34：茅台和五粮液机构重仓持股数据.22 图表 35：区域次高
15、端机构重仓持股数据.22 图表 36：老窖、伊利、双汇机构重仓持股数据.22 图表 37：调味品主要公司重仓持股数据.22 图表 38：2014 年以来北上资金买入板块资金分布.22 图表 39：贵州茅台不同类型机构持仓比例.23 图表 40：五粮液不同类型机构持仓比例.23 图表 41：伊利股份不同类型机构持仓比例.23 图表 42：海天味业不同类型机构持仓比例.23 图表 43：食品饮料上市公司业绩情况一览.25 研究源于数据 5 研究创造价值 食品饮料-行业专题报告 1 板块整体概览板块整体概览：19Q1 延续增长态势延续增长态势 从 18 年 Q3 到 19 年 Q1，食品饮料上市公司
16、收入和利润增速出现了明显的 V 型反转。18Q3 板块业绩失速（主要是权重股茅台特殊原因的影响），影响了市场对于板块后续的预期。但是实际上 18Q4 和19Q1 并没有出现预期中的不增长甚至是下滑，食品饮料行业整体收入增速分别为 15.17%和 14.6%，净利润增速分别达到 34.23%和23.63%。若考虑到 19 年春节提前因素，将 18Q4 和 19Q1 合并计算，食品饮料整体收入和利润增速分别为 14.9%和 27.0%，均高于 18 年全年（14.6%和 23.6%）。图表1：行业和子板块收入增速 图表2：行业和子板块利润增速 15.5%29.4%19.5%9.1%14.5%27.
17、3%27.8%8.5%14.6%22.9%22.5%9.5%14.9%25.9%24.0%8.5%0%5%10%15%20%25%30%35%行业整体白酒白酒（不含茅台）非白酒2017A2018A19Q118Q4+19Q1 31.4%43.9%28.4%8.7%26.1%33.0%36.2%12.2%23.6%28.0%25.4%10.9%27%34%30%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%行业整体白酒白酒（不含茅台）非白酒2017A2018A19Q118Q4+19Q1 资料来源：WIND 方正证券研究所（剔除次新与重组股 资料来源：WIND 方正证券研究所（剔
18、除次新与重组股）图表3：食品饮料板块上市公司单季度收入、利润同比增速 18.40%12.63%15.40%22.61%11.70%17.37%15.66%9.81%15.17%14.60%4%18%22%54%38%30.1%33%10.61%34.23%23.63%0%10%20%30%40%50%60%16Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1收入增速净利润增速 资料来源：WIND 方正证券研究所（剔除重组和次新股）白酒板白酒板块利润表现好于收入，非白酒则相反，大众品主要看龙头块利润表现好于收入，非白酒则相反，大众品主要看龙头业绩：业绩：白酒板块延续了
19、双位数的高增长态势，由于价位升级和产品结构持续提升，18Q4+19Q1 利润增速高于 18 年全年。非白酒板块中，乳制品龙头伊利股份增长加速，调味品海天味业维持稳增长，啤酒板块青岛啤酒收入利润有改善。这三大公司收入和利润整体权重占比高，带动板块增速回升，分化明显，不少中小型企业业绩并没有出现 1 主要包括白云山和深粮控股，并表后收入规模增长较大，因此剔除统计范围 2 统计的公司和子行业分类见附录一 研究源于数据 6 研究创造价值 食品饮料-行业专题报告 明显改善。由于伊利股份利润增速小于收入增速，影响了非白酒板块利润端的表现。图表4：行业和子板块收入增速 图表5：行业和子板块利润增速 15.4
20、0 19.44 24.51 55.41 23.51 29.75 37.67 14.06 30.16 22.94 26.16 14.29 15.75 11.64 8.51 10.98 8.11 7.41 7.48 9.45 -10 20 30 40 50 6016Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1白酒收入YOY非白酒收入YOY 11.54 22.33 31.75 83.09 50.32 35.84 45.35 11.70 44.34 28.01 13.05 23.23 23.36 19.69 16.64 23.33 13.30 5.62 4.01 10.
21、86 -10 20 30 40 50 60 70 80 9016Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1白酒净利润增速非白酒净利润增速 资料来源：WIND 方正证券研究所（剔除次新与重组股 资料来源：WIND 方正证券研究所（剔除次新与重组股）2 白酒：基本面趋势延续，白酒：基本面趋势延续，增速增速维持高位维持高位，价位升级和头部价位升级和头部集中进一步深化集中进一步深化 2.1 高增态势延续，白酒行业继续高歌猛进高增态势延续，白酒行业继续高歌猛进 2018 年是白酒板块进入上升趋势的第三年，一二线龙头公司业绩继续高歌猛进，全年板块收入/净利润分别达到了 1
22、965 亿/692 亿，增速分别为 27.3%/33%。由于茅台 16 年的低基数以及 17 年三季报业绩大幅释放直接提高了板块的增速中枢，因此导致 18Q3 板块增速整体都出现了回落（参见图表 6），如果剔除茅台看整个板块的话，18 年白酒上市公司分季度收入利润增速均维持在 20%以上（参见图表 7），反映整个行业的景气度仍在高位，基本面没有问题。另外，与行业数据对比，上市公司整体 33%的收入增速远远高于 12.9%的全行业增速，而一二线龙头的增速又高于三四线公司，这背后反映了白酒板块仍在快速向头部公司集中，价位升级和二八分化效应仍在延续。19 年春节是本轮行业复苏以来分歧最大的一个旺季，
23、由于去年底受整体宏观经济环境、秋糖渠道反馈以及部分公司三季报影响，市场对白酒板块的预期非常悲观。但一季报披露完毕后，可以看到，多数公司不仅没有出现下滑，反而继续保持了两位数以上的增长，19Q1白酒板块整体收入利润增速分别达到 22.9%/28%，高增态势延续。从我们的实际跟踪来看，行业基本面表现以及本质的成长逻辑这半年来并没有太大的变化。春节旺季启动晚以及需求集中爆发，一方面体现了白酒行业旺季越来越集中的特点，另一方面也强力印证了价位升级的根本趋势没有变化，宏观经济对白酒旺季消费的影响较弱。3 主要包括白云山和深粮控股，并表后收入规模增长较大，为列入总量统计 4 统计的公司和子行业分类见附录一
24、 研究源于数据 7 研究创造价值 食品饮料-行业专题报告 图表6：白酒板块（上市公司）收入、利润及同比增速 15.40 19.44 24.51 55.41 23.51 29.75 37.67 14.06 30.16 22.94 11.54 22.33 31.75 83.09 50.32 35.84 45.35 11.70 44.34 28.01-10 20 30 40 50 60 70 80 90 16Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1白酒收入YOY白酒净利润增速 资料来源：wind，方正证券研究所 图表7：白酒板块（上市公司扣除茅台）收入、利润及同比
25、增速 14.4 20.2 26.3 20.1 29.1 32.7 23.0 26.4 22.5 20.5 32.6 34.7 33.5 33.9 50.1 25.6 40.3 25.4 010203040506017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1白酒（扣除茅台）收入增速白酒（扣除茅台）净利润增速 资料来源：wind，方正证券研究所 图表8：白酒行业近几年产量及增速 图表9：白酒行业近几年收入利润及增速 102611531227125713131358.41198.06871.215.15%12.38%6.42%2.44%4.46%3.23%6.86%3.1
26、4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0200400600800100012001400160020112012201320142015201620172018产量(万千升)YOY 14.42%12.88%35.79%29.98%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0100020003000400050006000700020112012201320142015201620172018白酒行业销售收入(亿元)白酒行业利润总额(亿元)收入YOY利润YOY资料来源：统计局，方正证券研究所 资料来源：统计局，方正证券研
27、究所 研究源于数据 8 研究创造价值 食品饮料-行业专题报告 综合考虑品牌影响力和有无根据地市场，我们将白酒公司划分成高端龙头、区域次高端龙头、三线次高端品牌以及区域白酒，具体如下表。对于没有根据地市场，各省市收入都比较低、比较分散的品牌我们均划分在三四线区域白酒当中。图表10：白酒上市公司单季度收入增速 股票简称股票简称 18Q118Q1 18Q218Q2 18Q318Q3 18Q418Q4 19Q119Q1 20172017 20182018 高端高端 贵州茅台 31%46%3%36%24%50%26%五粮液 37%38%23%31%27%23%33%泸州老窖 26%25%31%22%24
28、%25%26%小计小计 33%33%41%41%10%10%3 33 3%25%25%38%38%28%28%区域龙头次高端区域龙头次高端 洋河股份 26%27%20%5%14%16%21%古井贡酒 18%49%18%18%43%16%25%口子窖 21%28%8%20%9%27%18%今世缘 31%30%36%3%31%16%27%山西汾酒 49%45%31%109%25%37%55%老白干酒 6%75%56%43%56%4%41%小计小计 2727%37%37%22%22%30%30%22%22%19%19%28%28%三线次高端三线次高端 水井坊 88%33%27%18%24%74%38
29、%酒鬼酒 46%37%31%31%30%34%35%舍得酒业 22%10%57%58%34%12%35%小计小计 52%52%24%24%37%37%33%33%29%29%3939%36%36%区域酒企区域酒企 迎驾贡酒 12%9%13%10%3%3%11%金种子酒-12%7%-3%12%-6%-10%2%金徽酒 5%19%-23%27%5%4%10%伊力特 9%36%9%-1%0%13%11%青青稞酒 5%3%-5%4%-23%-8%2%小计小计 6%6%15%15%3%3%9%9%-2%2%1%1%8%8%资料来源：wind，方正证券研究所 19Q1 收入增速：三线次高端（+29%）高端
30、（+25%）次高端区域龙头（+22%）区域酒企（-2%）。净利润增速：高端（+32%）三线次高端（+31%）区域龙头次高端（+20%）区域酒企（-5%）。整体看，三大高端龙头三大高端龙头（茅台、五粮液、泸州老窖）继续保持平稳高速增长，在行业悲观预期下，今年春节高端价位的表现反而最超预期，其中茅台供需缺口持续加大，批价在整个旺季期间一路上涨，量价齐升；五粮液高性价比逐渐凸显，动销超预期，消费群体明显加大；国窖在控量挺价下，也保持了平稳增长，后续会持续受益于高端扩容以及茅台量缺价挺。区域区域次高端次高端龙头龙头，在次高端价位扩容驱动下，整体延续了稳健表现，整体增速受产品结构的拖累，只看次高端价位的
31、表现，区域次高端龙头增速最快。其中古井贡酒 19Q1 收入增速提至 40%以上，连续5 年提速增长，预计与古 8 以上产品爆发以及去年下半年发力全国化布局有关；口子窖 19Q1 表观收入增速仅有个位数，主要是公司春节旺季销售确认在 18 年四季度，在排除平滑因素后，19Q1+18Q4 收入利润+13.4%/+41.6%，收入增速在合理水平，而利润增速超预期；今 研究源于数据 9 研究创造价值 食品饮料-行业专题报告 世缘因次高端国缘以及南京市场持续爆发，增速继续维持在高位；汾酒和洋河也都保持了稳健增长态势，全国化势头迅猛。三线三线次次高端高端三家白酒公司水井坊、舍得酒业和酒鬼酒由于业绩基数低，
32、整体增速最快，但在经历前期的“低基数、高增长”之后，业绩增速都开始回归至合理水平，随着行业竞争加剧后，只有具备品牌+渠道等系统优势的公司才会持续受益。图表11：白酒上市公司单季度利润增速 股票简称股票简称 18Q118Q1 18Q218Q2 18Q318Q3 18Q418Q4 19Q119Q1 20172017 20182018 高端高端 贵州茅台 39%42%3%48%32%62%30%五粮液 38%55%20%44%30%43%38%泸州老窖 33%36%45%31%43%33%36%小计小计 38%38%44%44%8%8%46%46%32%32%55%55%32%32%区域龙头次高端区
33、域龙头次高端 洋河股份 27%31%22%3%16%14%22%古井贡酒 43%121%46%25%35%38%48%口子窖 37%43%9%84%21%42%38%今世缘 32%32%37%1%26%19%28%山西汾酒 52%69%60%46%24%56%55%老白干酒 81%1059%41%127%57%48%114%小计小计 33%33%47%47%26%26%23%23%20%20%23%23%32%32%三线三线次高端次高端 水井坊 68%404%52%27%41%49%73%酒鬼酒 69%14%38%3%16%62%26%舍得酒业 103%287%224%43%22%79%138
34、%小计小计 76%76%176%176%78%78%24%24%31%31%58%58%75%75%区域酒企区域酒企 迎驾贡酒 12%40%18%17%9%-2%17%金种子酒 17%-14%-3913%3024%21%-52%1144%金徽酒 7%29%-92%29%-10%14%2%伊力特 8%88%-22%43%24%28%21%青青稞酒-15%-67%-129%110%-42%-144%214%小计小计 1%1%62%62%-47%47%1373%1373%-5%5%-16%16%41%41%资料来源：wind，方正证券研究所 2.2 价位升级明显，高端、次高端持续扩容，未来仍是行业中
35、最具机价位升级明显，高端、次高端持续扩容，未来仍是行业中最具机会的两个价格带会的两个价格带 今年一季度，高端酒整体收入利润增速达到 25%/32%，表现明显超出市场预期，价位升级、旺季刚需等因素都是核心驱动力，而且春节的情况也充分说明高端需求和经济的相关性较弱（尤其是在春节旺季）。其中贵州茅台贵州茅台通过多年沉淀，品牌虹吸效应正在加强，短期供需缺口仍然较大；五粮液五粮液表现尤为突出，年初以来量价齐升，库存持续走低，目前实际成交价站稳 850-860，经销商挺价意愿和信心均较强。总体看，三大高端龙头收入均保持了 20%以上的高速增长，背后实际反映了高端需求的快速扩容态势，我们此前一直强调，高端酒
36、是行业消费升级的最终方向，趋势明确，确定性强，预计未来仍将继续保持两位数以上增长，由于高端酒竞争壁垒最高、而茅台价高量紧是常态，因此五粮液、国窖也会持续受益。我们 18 年初最早提出的次高端逻辑得到持续验证，次高端价位 研究源于数据 10 研究创造价值 食品饮料-行业专题报告 去年整体规模预计已达到 500 亿左右，在高基数基础上，今年继续保持了高速增长态势，在所有价格带中，成长速度仍然最快。截止到目前，100 元价位的总收入规模仍然是行业占比最大的，约占整体的35%-40%左右，总规模达到 2500 亿左右。行业未来的主流趋势之一仍是 300 元（200-500 元）价位取代原来的 100
37、元的中高端成为新主流商务消费的主流价格带，根据测算，如若百元价位 20%的消费量升级为 300 元价位，将直接带来 1000-1500 亿左右的市场容量，成长空间巨大。但需要指出，行业分化深入，渠道红利期已过，现在更注重品牌和渠道共同驱动，传统的靠品牌驱动缺乏渠道的品牌将逐步遇到瓶颈期，进入低增长阶段，而同时具备品牌渠道优势的优质区域次高端龙头将会持续受益。图表12：白酒价格带演变趋势图，次高端容量将超千亿 次高次高端端（200200-500500）中高端中高端（8080-200200）高端（高端（800800）中低端及以下中低端及以下（8080）茅台、五粮液、茅台、五粮液、国窖国窖15731
38、573剑南春、水井坊、梦剑南春、水井坊、梦之蓝、口子窖之蓝、口子窖1010年、年、古井年份原浆古井年份原浆8 8年等年等海之蓝、古井年份原海之蓝、古井年份原浆献礼版、口子窖浆献礼版、口子窖5 5年、老白干十八酒坊年、老白干十八酒坊8 8年等年等红星二锅头、老村长、红星二锅头、老村长、宣酒、迎驾、金种子宣酒、迎驾、金种子等等22%22%8%8%35%35%35%35%次高端次高端（200200-500500）中高端中高端（8080-200200）高端高端（800800）中低端及以下中低端及以下（8080）发展趋势发展趋势收入占比收入占比逐步成为主流逐步成为主流价格带，规模价格带，规模100010
39、00亿以上亿以上 资料来源：方正证券研究所 分产品看，今年一季度，预计洋河梦之蓝、口子窖 10 年以上产品、高端国缘系列增长都超过 30%，其中梦之蓝占整体收入比重已达到 30%以上；国缘次高端特 A+类 18 年同比+42.7%至 18.5 亿，19Q1增速进一步提升至 44.9%，收入规模 10.2 亿，占整体营收比重达52.5%；古井年份原浆 8 年以上产品 18 年达到翻倍增长，今年一季度增速仍维持在 50%以上。研究源于数据 11 研究创造价值 食品饮料-行业专题报告 图表13：次高端价位段保持快速增长 公司公司 2012018 8 2019Q12019Q1 营收增速营收增速（%）利
40、润增速利润增速（%）次高端产品收入增速次高端产品收入增速 营收增速营收增速（%）利润增速利润增速（%）次高端产品收入增速次高端产品收入增速 高端高端龙头龙头 贵州茅台 26.5 30 系列酒：39.9%39.9%23.9 31.9 系列酒：26.3%26.3%五粮液 32.6 38.4 中低价位酒：12.9%26.6 30.3 泸州老窖 25.6 36.3 窖龄特曲：27.8%27.8%23.7 43.1 预计中档酒增长 20%20%以上 区域区域次高次高端龙端龙头头 洋河股份 21.3 22.5 预计梦之蓝增长 50%50%以上 14.2 15.7 预计梦之蓝增长 30%30%以上,占整体收
41、入比重超过 30%古井贡酒 24.7 47.6 预计 8 年以上产品翻翻倍倍增长 43.3 34.8 预计8年以上产品增长50%50%以上 口子窖 18.5 37.6 高档白酒：21.7%，预计10年增速达到50%50%以上 9 21.4 高档白酒：9.2%，预计10年产品增速达到30%30%以上 山西汾酒 47.5 54 青花增速 60%60%左右 20.1 22.6 预计青花系列继续保持两位数以上增长 今世缘 26.6 28.4 特 A+：41.6%41.6%31.1 26 特 A+收入增速：46.6%46.6%老白干酒 41.3 114.3 高档酒（以衡水老白干（39 度二十年古法年份酒
42、）为代表）:55.3%；十八酒坊十五年、二十年增速 70%以上 55.8 57.1 高档酒增长 45.9%，预计300元以上的古法20 年和十八酒坊 15年、20 年，增速在 50%以上 三线三线次高次高端端 水井坊 37.6 72.7 高档：41.7%41.7%24.2 41.2 高档：21%21%舍得酒业 35 138.1 中高档酒：28.3%；舍得系列销量增21.8%34.1 21.5 中高档酒：36%酒鬼酒 35.1 26.5 内参系列：38.4%酒鬼系列：35.1%30.5 16.2 区域区域酒企酒企 伊力特 10.7 21.1 0.1 23.8 金徽酒 9.7 2.2 5.5-9.
43、9 资料来源：wind，方正证券研究所 2.3 预收款和现金流表现跟春节旺季时点和企业经营节奏紧密相预收款和现金流表现跟春节旺季时点和企业经营节奏紧密相关，不应过度解读关，不应过度解读 白酒是淡旺季销售非常明显的行业，春节旺季加中秋旺季共三个月左右的时间销量可以占到全年 70-80%，其中春节旺季又是大头，基本决定全年的业绩增长中枢，企业一般提前 50-60 天开始准备旺季销售，由于每年过春节的时间前后有变化，这就影响到年报和季报现金流和预收款的表现，从预收款情况来看，今年春节时点较去年提前十多天，经销商在去年底就开始打款备货，反映到报表上就可以看到多数白酒公司 18年年报预收款环比 Q3 末
44、有所增加，对应的现金流表现也非常突出；19 年 Q1 发货完成确认收入后，预收款普遍出现下滑，符合正常的经营节奏。另外，上市公司不同的打款政策也会造成预收款和现金流出现季度间的波动，比如五粮液要求春节集中打半年的款，古井贡酒和洋河股份等酒企都是在旺季前集中打款，而口子窖则是根据经销商实际销售进度动态打款。整体而言，由于整体而言，由于春节时点因素、春节时点因素、不同公司的打不同公司的打款发货节奏差异款发货节奏差异等因素等因素，导致现金流季度之间往往出现波动，但从经，导致现金流季度之间往往出现波动，但从经 研究源于数据 12 研究创造价值 食品饮料-行业专题报告 营特性和历史情况看，白酒仍是现金流
45、表现最好的行业之一，因此不营特性和历史情况看，白酒仍是现金流表现最好的行业之一，因此不用担心公司的回款节奏和现金流问题。用担心公司的回款节奏和现金流问题。图表14：白酒上市公司预收款变化 股票简称股票简称 1818Q Q1 1 1818Q Q2 2 18Q18Q3 3 18Q18Q4 4 1 19 9Q Q1 1 高端高端 贵州茅台 131.72 99.40 111.68 135.77 113.85 五粮液 57.72 44.19 24.40 67.07 48.53 泸州老窖 13.88 10.94 14.12 16.4 12.86 区域龙头次高区域龙头次高端端 洋河股份 14.68 20.5
46、8 27.72 44.68 19.74 古井贡酒 12.86 8.03 11.14 11.49 11.15 口子窖 4.84 5.86 5.72 9.18 4.89 今世缘 2.45 2.37 5.98 11.68 2.92 山西汾酒 7.19 8.20 7.87 16.53 12.03 老白干酒 6.48 6.33 8.08 4.29 5.69 三线三线次高端次高端 水井坊 0.69 0.33 0.37 1.60 0.41 酒鬼酒 1.37 0.91 0.57 1.54 1.20 舍得酒业 3.84 1.32 1.79 2.47 1.50 区域酒企区域酒企 迎驾贡酒 3.05 2.99 3.
47、00 4.83 2.87 金种子酒 1.13 0.96 0.91 0.83 1.01 金徽酒 1.55 1.60 1.62 1.26 1.74 伊力特 3.80 1.53 1.72 1.17 1.19 青青稞酒 0.13 0.23 0.35 0.43 0.33 资料来源：wind，方正证券研究所 图表15：白酒上市公司累计经营性净现金流同比增速 股票简称股票简称 1 18 8Q Q1 1 18Q218Q2 1 18Q38Q3 18Q418Q4 19Q119Q1 20172017 20182018 高端高端 贵州茅台-19%156%24%87%-76%-41%87%五粮液 30%-81%-36%
48、26%231%-17%26%泸州老窖 141%-70%1%16%61%41%16%区域区域龙龙头头次高端次高端 洋河股份 62%89%37%32%-93%-7%32%古井贡酒-70%57%116%55%421%-21%55%口子窖-181%-98%-50%-29%141%145%-29%今世缘-23%-17%14%12%-136%8%12%山西汾酒 533%-109%-58%8%926%53%8%老白干酒 190%106%361%390%-167%-119%-390%三线三线次高端次高端 水井坊-155%-111%-60%-29%365%60%-29%酒鬼酒 96%3074%15%-6%-53
49、4%3%-6%舍得酒业 157%234%-21%4%-104%85%4%区域酒企区域酒企 迎驾贡酒 116%57%66%31%-10093%-3%31%金种子酒-24%-7%33%26%9%36%-26%金徽酒 365%233%67%-19%102%-73%-19%伊力特 1435%450%-61%-16%-58%-42%-16%青青稞酒 396%111%143%276%-106%-91%276%资料来源：wind，方正证券研究所 研究源于数据 13 研究创造价值 食品饮料-行业专题报告 2.4 高端和高端和区域龙头区域龙头消费成长属性凸显消费成长属性凸显，抗经济周期能力强，抗经济周期能力强
50、市场一直有观点认为白酒属于强周期行业，景气度和经济、投资等增速高度相关，波动性较大，尤其在去年三季报和秋糖调研后，进一步强化这一观点。从历史数据研究发现，白酒行业收入增速确实与地产投资增速和经济增速有一定相关性。但除了白酒外，其他消费品领域与地产投资增速相关性也一致（参考论白酒行业的周期性参考论白酒行业的周期性方方正食品正食品饮饮料料 180520），而白酒的抵抗经济周期的能力更强，历史上的两次低谷期主要是叠加了政策影响的结果。白酒行业与真正强周期的行业根本性的差异在于产品的品牌属性，特别是对于在高端酒中独树一帜的茅台和具有地缘优势的区域龙头来说，拥有护城河抵抗周期波动。从近几年数据来看，三大