1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告食品饮料行业 2018 年报及 2019 年一季报总结 推荐推荐（维持维持）白酒如期迎来开门红，大众品龙头增长稳健白酒如期迎来开门红，大众品龙头增长稳健 白酒板块：白酒板块：名酒名酒龙头龙头稳健成长，盈利能力稳步提升稳健成长，盈利能力稳步提升。整体来看白酒行业稳健增长，迎来开门红。高端白酒：高端白酒：茅台定海神针，稳健性凸显茅台定海神针，稳健性凸显。茅台 19Q1 如期实现开门红，Q1直销收入同降 21.6%，占比下降 3pcts，Q1
2、直销方案并未落地放开，但 4 月后公司直销已如期推进，后续有望加快放量节奏，保驾业绩确定性较快增长，关注集团营销公司进展。五粮液年初以来营销动作不断，节前受益于茅台价高货紧以及自身加大促销力度使得动销表现超预期，公司改革力度空前，敢于动刀的决心明确，为下半年新品上市及控盘分利理顺价格体系打下良好基础。老窖 Q1 业绩超预期，春节销售情况良好，在 1 月初主动控货挺价之后，2 月放开打款发货，库存低于去年同期。次高端白酒次高端白酒：竞竞争有所加剧，争有所加剧，全国化扩张全国化扩张仍仍积极积极。汾酒水井坊等品牌继续积极全国化扩张，汾酒 18 年国改目标顺利完成，省外收入同增 63.6%，19Q1
3、收入增长 20%，有部分追溯调整因素，整体看次高端品牌仍继续提升产品结构。区域区域及大众及大众白酒白酒：古井今世缘经营古井今世缘经营势能势能逐步逐步释放释放。以古井贡酒、今世缘为代表的区域强势品牌势能释放，古 20 在省内增长势头强劲春节动销突出，古 7/古 8 省外表现亮眼；今世缘 19Q1 收入同增 31%，顺利实现开门红，省外市场收入提速，周边省份加快招商布局；顺鑫外埠市场继续保持较快增长势头。从预收账款来看，从预收账款来看，春节备货经销商打款好于预期，五粮液、部分次高端及区域强势品牌表现较好，水井坊/酒鬼酒/汾酒 2018 年末预收账款环比高增。从现金流量及回从现金流量及回款来看，款来
4、看，白酒板块整体回款情况较好，现金流表现有所分化，其中一线白酒、部分区域强势品牌表现良好，如五粮液 18/19Q1 经营性现金流净额同增 26.1%/230.5%，古井贡酒 18/19Q1 同增 54.8%/421.1%。盈利能力盈利能力方面方面，以次高端价格带为例，销售费用率有所上升，但受益于产品结构升级，毛利率继续提升，整体净利率仍有所提升。大众品板块：大众品板块：龙头龙头保持保持稳健增长，规模优势逐步显现稳健增长，规模优势逐步显现。乳制品：。乳制品：18 年及 19Q1 乳制品行业延续良好趋势，行业收入增速在高个位数水平，龙头伊利蒙牛收入维持稳健增长，18 年收入分别增长 16.9%/1
5、4.7%，伊利 19Q1 收入同增 17.1%。19 年成本端温和上涨，竞争预计有所放缓，行业龙头继续借助品牌及渠道渗透优势抢占中小地方性品牌份额趋势不变，份额加速集中。调味品：调味品：19Q1 调味品龙头公司业绩保持稳健，其中海天 19Q1收入同增 17.0%，中炬美味鲜 19Q1 营收同增 15.3%，蚝油、料酒品类积极拓展，恒顺收入同增 15.2%，受益于年初提价后经销商积极备货致渠道动销良好。虽成本有所提升，但龙头公司凭借良好费用控制，盈利能力稳步提升。肉制品：肉制品：屠宰业务方面，双汇把握春节前生猪价格偏低的时机积极上量，19Q1 头均利润再创新高；Q1 肉制品销量增长低个位数，聚焦
6、提价及新品推动吨价提升。啤酒：啤酒：2018/2019Q1 龙头收入业绩有所改善，行业量稳价增趋势不变，净利率有所提升，整体竞争格局持续向好，19Q1 啤酒产量同增 3.0%，板块有望逐步迎来格局拐点和业绩逐步兑现；保健品：保健品：龙头汤臣倍健线上电商及线下药店持续增长，收入延续高增表现，西王保健品业务逐步改善，加快国内线下渠道布局；烘焙面包烘焙面包：短保龙头桃李产能逐步释放，收入业绩增长平稳。卤制卤制品：品：绝味仍处门店扩张期，收入稳步提升，费用控制良好，规模优势显现。速冻食品：。速冻食品：安井产能稳步释放，积极应对成本上行，规模效应持续显现，Q1 业绩超预期。休闲食休闲食品：品：行业线上增
7、速有所趋缓，洽洽 Q1 收入略低预期，后续凭借线下优势及蓝袋黄袋高增仍有望保持收入稳增，提价有望带来 19H1 业绩弹性。投资建议：投资建议：守望价值高回报，咬定龙头不放松守望价值高回报，咬定龙头不放松。白酒方面，白酒方面，继续把握板块从周期成长转向稳健成长思维，名酒龙头经营更趋稳健，年初以来板块开门红预期良好，进一步印证龙头业绩稳健性，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，
8、继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等，此外低估值品种关注洋河股放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等，此外低估值品种关注洋河股份、口子窖等。大众品方面，份、口子窖等。大众品方面，必选消费需求稳健，消费升级及定价权决定了龙头份额继续提升，从而龙头业绩保持稳健，乳品龙头份额提升确定，调味品板块仍是优质赛道，持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等；持续推荐伊利股份、中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；等；低估值且业绩改善标的方
9、面，推荐双汇发展、安琪酵母、上海梅林、西王食品等；推荐双汇发展、安琪酵母、上海梅林、西王食品等；啤酒行业格局改善趋于积极，战略性配置华润啤酒、青岛啤酒战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。风险提示：风险提示：经济下行风险，行业竞争加剧的风险。证券分析师：方振证券分析师：方振 邮箱： 执业编号：S0360518090003 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱： 执业编号：S0360518040001 证券分析师：张燕证券分析师：张燕 电话：021-20572507 邮箱： 执业编号：S0360518120001 联系人：于芝欢联系人：于芝欢 邮箱： 联系人：杨传忻
10、联系人：杨传忻 电话：021-20572505 邮箱： 占比%股票家数(只)90 2.49 总市值(亿元)33,845.0 5.47 流通市值(亿元)31,278.5 6.91%1M 6M 12M 绝对表现 3.96 49.33 35.82 相对表现 7.63 30.39 32.15 食品饮料行业周报（20190415-20190421）：茅台加快直销布局，板块开门红预期不改 2019-04-21 食品饮料 19Q1 基金持仓分析：板块整体环比加仓，白酒持仓显著回升 2019-04-24 食品饮料行业 2019 年中期投资策略：守望价值高回报，咬定龙头不放松 2019-05-05-27%-10
11、%7%24%18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/032018-05-072019-04-30 沪深300 食品饮料 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 食品饮料食品饮料 2019 年年 05 月月 06 日日 2 0 6 2 5 0 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 食品饮料食品饮料行业行业 2018 年报及年报及 2019 年年一季报总结一季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目
12、录 一、白酒板块总结：名酒稳健成长，盈利能力稳步提升一、白酒板块总结：名酒稳健成长，盈利能力稳步提升.5（一）收入分析：行业稳健增长，迎来开门红.5（二）预收账款分析：春节备货经销商打款好于预期，次高端及区域强势品牌表现良好.7（三）现金流分析：整体回款情况较好，现金流表现有所分化.8（四）盈利能力分析：产品结构持续升级，盈利能力有所提升.9 二、大众品板块总结：龙头稳健增长，规模优势逐步显现二、大众品板块总结：龙头稳健增长，规模优势逐步显现.12（一）乳制品板块：龙头市占率提升，短期费用率维持高位.12（二）调味品板块：龙头收入表现相对稳健，盈利能力有所提升.14（三）啤酒板块：龙头量稳价增
13、，收入业绩有所改善.15（四）肉制品板块：双汇屠宰持续上量，肉制品聚焦提价及新品.17（五）其他食品板块：龙头保持稳健增长.18 1、保健品：线上增速平稳，线下维持高增.18 2、烘焙面包：行业稳步增长，龙头产能逐步释放.19 3、卤制品：龙头处门店扩张期，规模效应逐步显现.21 4、速冻食品：积极应对成本上行，龙头规模优势显现.22 5、休闲食品：洽洽新品放量增长，提价效应持续显现.22 2 0 6 2 5 0 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 食品饮料食品饮料行业行业 2018 年报及年报及 2019 年年一季报总结一季报总结 证监会审核华创证券投
14、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 白酒板块收入及增速（亿元，%）.5 图表 2 白酒净利润及增速（亿元，%）.5 图表 3 白酒上市公司单季度收入及增速表（亿元）.6 图表 4 白酒上市公司单季度归母净利润及增速表（亿元）.7 图表 5 白酒上市公司预收账款（亿元）.8 图表 6 白酒上市公司经营活动现金净流量一览表.8 图表 7 上市公司毛利率一览表.9 图表 8 白酒上市公司销售和管理费用率情况一览表（%）.10 图表 9 白酒板块毛利率表现趋势（%）.11 图表 10 白酒板块净利率表现趋势（%）.11 图表 11 各上市公司净利率一览表.1
15、1 图表 12 伊利常温及奶粉市场份额持续上升.12 图表 13 蒙牛低温市场份额保持领先.12 图表 14 伊利营业收入及增速（亿元/%）.12 图表 15 蒙牛营业收入及增速（亿元/%）.12 图表 16 伊利单季度毛利率（%）.13 图表 17 原奶收购价走势（元）.13 图表 18 伊利单季度销售费用率（%）.13 图表 19 伊利单季度净利率（%）.13 图表 20 乳制品板块上市公司 18 年及 19Q1 财务数据盘点（亿元）.13 图表 21 调味品上市公司及龙头单季度收入及增速（亿元，%）.14 图表 22 主要调味品公司毛利率同比情况（%）.15 图表 23 主要调味品公司费
16、用率同比情况（%）.15 图表 24 调味品板块上市公司 18 和 19Q1 财务数据盘点（亿元，%）.15 图表 25 啤酒行业新增产能（万吨/年，%）.16 图表 26 啤酒行业月度产量（万千升，%）.16 图表 27 主要啤酒公司吨价增速（%）.16 图表 28 主要啤酒公司销量增速（%）.16 图表 29 主要啤酒公司 2018 年毛利率变化.16 图表 30 主要啤酒公司 2018 年销售费用率变化.16 图表 31 主要啤酒公司 2018 年管理费用率变化（%）.17 图表 32 主要啤酒公司 2018 年扣非净利率变化（%）.17 2 0 6 2 5 0 8 5/3 6 1 3
17、9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 食品饮料食品饮料行业行业 2018 年报及年报及 2019 年年一季报总结一季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 33 啤酒板块上市公司 18 及 19Q1 财务数据一览（亿元）.17 图表 34 行业定点生猪屠宰量及增速（万头）.18 图表 35 猪价和生猪价格走势（元/公斤）.18 图表 36 双汇单季屠宰量（万头）.18 图表 37 双汇单季肉制品销量（万吨）.18 图表 38 阿里平台保健品行业销售额.19 图表 39 2018 全年线上保健品行业格局.19 图表 40 公司收
18、入情况（亿元，%）.19 图表 41 公司归母净利润情况（亿元，%）.19 图表 42 中国面包行业零售额及增速（亿元）.20 图表 43 达利园及桃李烘焙产品市场份额（%）.20 图表 44 桃李面包营业收入及增速（亿元，%）.20 图表 45 桃李面包归母净利润及增速（亿元，%）.20 图表 46 部分桃李面包产能布局.21 图表 47 桃李面包面包及糕点产量（千吨）.21 图表 48 绝味食品与周黑鸭门店数量对比.21 图表 49 绝味食品收入及增速（亿元，%）.21 图表 50 绝味食品业绩及增速.22 图表 51 绝味食品与周黑鸭盈利能力对比.22 图表 52 安井营收及增速（亿元，
19、%）.22 图表 53 安井归母净利及增速（亿元，%）.22 图表 54 休闲食品龙头收入增速对比.23 图表 55 洽洽食品收入及增速（亿元）.23 图表 56 洽洽不断推出创新品类.23 图表 57 洽洽小黄袋销售额快速增长.23 图表 58 洽洽食品归母净利润及增速（亿元）.24 图表 59 洽洽食品销售毛利率及销售净利率（%）.24 图表 60 其他食品板块上市公司 18 年及 19Q1 财务数据（亿元，%）.24 2 0 6 2 5 0 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 食品饮料食品饮料行业行业 2018 年报及年报及 2019 年年一季报总
20、结一季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、白酒板块总结：名酒稳健成长，盈利能力稳步提升白酒板块总结：名酒稳健成长，盈利能力稳步提升 （一（一）收入分析：行业）收入分析：行业稳健增长，迎来开门红稳健增长，迎来开门红 收入业绩稳健增长，收入业绩稳健增长，19Q1 迎来开门红迎来开门红。2018 与 2019Q1 上市白酒企业实现收入分别为 2121.37/769.08 亿元，同增25.3%/22.0%，单季度来看，2018Q4 白酒上市企业实现收入 548.99 亿元，同增 26.6%；考虑到不同年份春节时间点不同带来的影响，2018Q4
21、 与 2019Q1 合计实现收入 1317.77 亿元，同增 23.9%；2018 与 2019Q1 上市白酒企业实现归母净利润分别为 699.47/276.88 亿元，同增 33.3%/27.8%，其中 2018Q4 实现归母净利润 185.26 亿元，同增 44.0%，2018Q4 与 2019Q1 合计实现归母净利润 462.14 亿元，同增 33.8%。图表图表 1 白酒板块收入白酒板块收入及增速（及增速（亿元，亿元，%）图表图表 2 白酒净利润及增速（亿元，白酒净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，华创证券 注：剔除皇台酒业 资料来源：Wind，华创证券 注：剔除皇台酒业 一线
22、白酒一线白酒：茅台定海神针，稳健性凸显。贵州茅台：茅台定海神针，稳健性凸显。贵州茅台：公司2018/2019Q1实现收入771.99/224.81亿元，同增26.4%/22.2%，归母净利润 352.04/112.21）亿元，同增 30.0%/31.9%。公司从去年下半年以来经销商持续优化，在此背景下，业绩节奏保持极强的调整能力，Q1 如期实现开门红，营销体系正平稳转型。公司 Q1 直销收入 10.9 亿元，同比下降 21.6%，直销占比 5.0%，下降 3pcts，说明 Q1 公司直销方案并未落地放开，但 4 月以来公司直销已如期加快，股份公司下属销售公司主导团购商超渠道招商布局。此外，公司
23、为加快终端渠道体系建设，公布关于收集优质团购、商超卖场资源的部署要求。预计团购和商超将成为股份公司直销放量的主力渠道，后续直销放量节奏有望加快，保驾业绩确定性较快增长。五粮液：改革力度空前，主动求变迎改善。五粮液：改革力度空前，主动求变迎改善。公司 2018/2019Q1 实现收入 400.30/175.90 亿元，同增 32.6%/26.6%，归母净利润 133.85/64.75 亿元，同增 38.4%/30.3%。公司年初以来动作频繁，节前受益于茅台价高货紧以及自身加大促销力度使得动销表现超预期，2 月召开营销改革会议落地多项方案，推进营销架构扁平化转为省级战区，3 月品牌营销会议上市升级
24、版普五、披露数字化管理及控盘分利政策细则，上市超高端 501 新品继续拉升品牌价值，4 月召开二季度市场工作调度会，明确五粮液总经销商品牌梳理，并明确月底流通渠道开票价要求挺至 919 元。公司改革力度空前，敢于动刀的决心明确，为下半年新品上市及控盘分利理顺价格体系打下良好基础。泸州老窖：春节销售好于预期，泸州老窖：春节销售好于预期，Q1 业绩超预期。业绩超预期。公司 2018/2019Q1 实现收入 130.55/41.69 亿元，同增 25.6%/23.7%，归母净利润 34.86/15.15 亿元，同增 22.5%/15.7%。公司春节销售好于预期，在 1 月初主动控货挺价之后，2 月放
25、开打款发货，库存低于去年同期。公司销售考核重视终端动销，严控渠道，库存较低。年前控货市场担心增速不高，控货带来批价回升，实际回款增速较好，略超预期。2018 年高档酒类实现收入 63.78 亿元（+37.21%），中档酒类收入 36.75 亿元（+27.83%），低档酒类收入 28.08 亿元（+8.30%）。同时，根据渠道调研显示，Q1 国窖 1573 继续保持较好增速，特曲继续发力。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500201420152016201720182019Q1白酒收入（亿元）YOY-20%-10%0%10%20
26、%30%40%50%0100200300400500600700800201420152016201720182019Q1白酒归母净利润（亿元）YOY2 0 6 2 5 0 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 食品饮料食品饮料行业行业 2018 年报及年报及 2019 年年一季报总结一季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 次高端白酒：次高端白酒：竞争有所加剧，全国化扩张竞争有所加剧，全国化扩张仍积极仍积极。其中，汾酒汾酒：公司 18Q4 实现收入 24.66 亿元，同增 63.83%，环比 Q3（+30
27、.58%）明显加速，19Q1 增速有所回落（+20.12%），主要系 12 月集团杏花村品牌并入股份公司，进行了追溯调整，导致 18Q1 基数较高。分产品看，2018 年中高价白酒实现收入 57.39 亿元，同增 47.44%，其中青花系列增速预计在 60%以上，老白汾 27%左右，巴拿马 27%左右。低价白酒实现收入 32.30 亿元，同增 47.59%。配制酒实现收入 3.39 亿元，同增 51.14%，实现销量 5159.19 吨，同增 31.35%。其中玻汾同比增长约 36%。19Q1 青花和玻汾系列增速较快，一季度任务完成较好。分区域看，2018 年省内实现收入 52.87 亿元，同
28、增 37.44%；省外实现收入40.21 亿元，同增 63.56%，收入占比为 42.86%，同增 2.95pct。舍得：舍得：公司 2019Q1 收入同增 34.06%。酒类实现收入5.93 亿元，同增 35.37%。考虑到 2019 年与 2018 年会计政策口径趋于一致，19Q1 酒类收入增速环比 18Q4（+28.06%）加速。其中，中高端酒实现收入 5.77 亿元，同增 36.01%，环比 18Q4（+28.63%）增 7.38pcts，收入占酒类收入比为97.33%，同比提升 0.45pct；低档酒实现收入 0.16 亿元，同增 15.78%。区域区域性性白酒白酒：古井今世缘经营势
29、能逐步释放古井今世缘经营势能逐步释放。古井古井贡酒贡酒：19Q1 公司实现收入 36.69 亿元，同增 43.31%，环比 18Q4（+18.43%）大幅改善。根据渠道调研显示，公司在四季度主动控货，渠道库存得以较好消耗，一季度终端动销较好，经销商补库存意愿强烈，打款积极性高，春节回款超额完成既定目标。节后终端备货意愿依旧较高，部分经销商依旧在积极补库存。同时，公司产品结构持续优化，公司自 2018 年 7 月战略性提出古井贡酒与黄鹤楼酒双名酒品牌复兴工程，持续推进古 7、古 8、古 16 和古 20 产品布局，抢占 200-400 元次高端价格带。目前古 20 在省内显示强劲增长势头，春节动
30、销突出，增速很快，收入占比持续提升。古 7 和古 8 在省外表现抢眼，打破前期市场对地方酒在次高端发力困难预期，全国化布局持续推进。年份原浆献礼版和 5 年充分受益于省内消费升级红利，在县级及以下市场放量，增速维持稳健增长势头。今世缘：今世缘：公司 18Q4 实现收入 5.78 亿元，同增 3.10%，环比 Q3（+35.49%）放缓；19Q1 实现收入 19.55 亿元，同增31.07%，顺利实现开门红。分产品看，特 A+类产品整体表现抢眼，19Q1 收入同增 44.86%，环比 18Q4（+24.46%）增速加快，收入占比为 52.57%，环比提升 2.91pcts；特 A 类产品 19Q
31、1 收入同增 22.47%，环比 18Q4（-9.22%）增速亦有明显加快，收入占比为 33.41%，环比提升 1.23pcts。同时，公司省内格局进一步趋好。19Q1 省外收入 1.13 亿元，同增 72.21%，较 2018 年增速明显加快，省外经销商数量 Q1 末已达 301 家。公司积极进行全国化布局，省外扩张聚焦 2+5 重点省份市场，重点突破山东市场，打造第二个江苏市场，并以北京上海为示范市场，同时扩张河南、安徽、江西、浙江等环江苏市场，省外市场有望实现持续突破。顺鑫顺鑫农业农业：公司 2018 年白酒业务实现收入 92.78 亿元，同增 43.82%，占比 76.84%。公司核心
32、大单品陈酿系列具有较高性价比，目前占比已达 70%，作为外埠市场先导产品具备较强竞争优势，目前仍保持较好增长势头，预计未来还会持续放量。我们认为公司定位清晰，主打大众酒的名酒，深度卡位 50 元以内大众酒市场。产品结构布局持续完善，核心单品陈酿系列具备高性价比优势，外埠市场拓展顺利，成效显著，牛栏山百亿目标可期。图表图表 3 白酒上市公司单季度收入及增速表（亿元）白酒上市公司单季度收入及增速表（亿元）2018Q4 YoY 2019Q1 YoY 2018Q4+2019Q1 YoY 贵州茅台贵州茅台 222.30 34.1%224.81 22.2%447.11 27.9%五粮液五粮液 107.80
33、 31.3%175.90 26.6%283.70 28.3%泸州老窖泸州老窖 37.93 21.8%41.69 23.7%79.62 22.8%洋河股份洋河股份 31.94 5.1%108.90 14.2%140.84 12.0%山西汾酒山西汾酒 24.66 63.8%40.58 20.1%65.24 33.6%水井坊水井坊 6.80 17.9%9.30 24.2%16.10 21.5%舍得酒业舍得酒业 6.23 57.7%6.97 34.1%13.21 44.3%酒鬼酒酒鬼酒 4.27 30.6%3.46 30.5%7.73 30.5%古井贡酒古井贡酒 19.24 18.4%36.69 43
34、.3%55.93 33.6%2 0 6 2 5 0 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 食品饮料食品饮料行业行业 2018 年报及年报及 2019 年年一季报总结一季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 2018Q4 YoY 2019Q1 YoY 2018Q4+2019Q1 YoY 口子窖口子窖 10.61 19.6%13.62 9.0%24.23 13.4%今世缘今世缘 5.78 2.4%19.55 31.1%25.33 23.2%老白干酒老白干酒 11.52 43.0%11.49 55.8%23.02
35、 49.1%顺鑫农业顺鑫农业 28.71-0.5%47.65 19.9%76.36 11.4%伊力特伊力特 6.26-1.1%5.18 0.1%11.44-0.6%迎驾贡酒迎驾贡酒 10.52 10.2%11.60 2.7%22.12 6.1%金徽酒金徽酒 4.97 27.1%5.14 5.5%10.11 15.1%金种子酒金种子酒 5.17 12.5%2.89-6.1%8.05 5.0%青青稞酒青青稞酒 3.97 3.6%3.66-23.0%7.63-11.1%合计合计 548.69 26.6%769.08 22.0%1,317.77 23.9%资料来源：Wind，华创证券 注：剔除皇台酒业
36、 图表图表 4 白酒上市公司单季度归母净利润及增速表（亿元）白酒上市公司单季度归母净利润及增速表（亿元）2018Q4 YoY 2019Q1 YoY 2018Q4+2019Q1 YoY 贵州茅台贵州茅台 104.70 47.6%112.21 31.9%216.92 39.0%五粮液五粮液 38.90 43.6%64.75 30.3%103.65 35.0%泸州老窖泸州老窖 7.35 31.1%15.15 43.1%22.49 38.9%洋河股份洋河股份 10.76 3.0%40.21 15.7%50.97 12.8%山西汾酒山西汾酒 2.03 38.2%8.77 22.6%10.80 25.2%
37、水井坊水井坊 1.17 26.7%2.19 41.2%3.35 35.8%舍得酒业舍得酒业 0.69 42.9%1.01 21.5%1.69 29.4%酒鬼酒酒鬼酒 0.62 3.3%0.73 16.2%1.34 9.9%古井贡酒古井贡酒 4.40 25.1%7.83 34.8%12.23 31.2%口子窖口子窖 3.91 84.0%5.45 21.4%9.36 41.6%今世缘今世缘 1.22 1.4%6.41 26.0%7.63 21.3%老白干酒老白干酒 1.06 126.8%1.17 57.1%2.24 84.0%顺鑫农业顺鑫农业 2.08 25.1%4.29 17.2%6.37 19
38、.7%伊力特伊力特 1.38 42.8%1.49 23.8%2.88 32.3%迎驾贡酒迎驾贡酒 2.81 17.5%3.53 9.0%6.34 12.6%金徽酒金徽酒 0.98 28.7%1.09-9.9%2.07 5.0%金种子酒金种子酒 1.00 3024.3%0.09 21.5%1.09 930.2%青青稞酒青青稞酒 0.21-110.2%0.50-41.8%0.71-160.6%合计合计 185.26 44.0%276.88 27.8%462.14 33.8%资料来源：Wind，华创证券 注：剔除皇台酒业（二）（二）预收预收账款账款分析：春节备货经销商打款分析：春节备货经销商打款好于
39、预期好于预期，次高端及区域强势品牌表现，次高端及区域强势品牌表现良好良好 高端白酒高端白酒方面方面：茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份预收款表现良好，2018 年末预收账款环比均有所增长，经销商打款积极，其中五粮液 2018 年末预收款环比大增 174.9%，主要系 18Q4 末经销商提前执行 19 年计划进行打款，春2 0 6 2 5 0 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 食品饮料食品饮料行业行业 2018 年报及年报及 2019 年年一季报总结一季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 节旺季渠道发货及
40、动销表现强劲所致。2019Q1 末贵州茅台预收款环比下降 16.1%，主要系 3 月经销商已经执行 4-6月计划，预收款部分确认收入影响。次高端白酒：次高端白酒：2018 年末汾酒、水井坊、酒鬼预收账款表现亮眼。水井坊、酒鬼酒、汾酒 2018 年末预收账款环比高增，增速分别为 338.8%/170.8%/110.1%，春节备货旺季经销商打款积极性强。区域强势品牌白酒：区域强势品牌白酒：口子窖、今世缘等区域强势品牌白酒预收账款 2018 年末环比大幅增加，其中今世缘预收账款为11.68 亿元，环增 95.5%，顺鑫农业母公司预收账款为 46.68 亿元，环增 107.3%，均创历史新高，Q1 末
41、仍处高位。图表图表 5 白酒白酒上市公司预收账款上市公司预收账款（亿元）（亿元）预收款预收款 YoY QoQ 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 18Q4 19Q1 18Q4 19Q1 贵州茅台贵州茅台 131.72 99.40 111.68 135.77 113.85-5.9%-13.6%21.6%-16.1%五粮液五粮液 57.72 44.19 24.40 67.07 48.53 44.4%-15.9%174.9%-27.6%泸州老窖泸州老窖 13.88 10.94 14.12 16.04 12.86-18.0%-7.4%13.6%-19.9%洋河股份洋河股份 14.68 2
42、0.58 27.72 44.68 19.74 6.4%34.4%61.2%-55.8%山西汾酒山西汾酒 7.19 8.20 7.87 16.53 12.03 81.2%67.3%110.1%-27.2%水井坊水井坊 0.69 0.33 0.37 1.60 0.41-5.2%-40.9%338.8%-74.7%舍得酒业舍得酒业 3.84 1.32 1.79 2.47 1.50 28.5%-60.9%37.9%-39.2%酒鬼酒酒鬼酒 1.37 0.91 0.57 1.54 1.20 9.7%-12.4%170.8%-22.3%古井贡酒古井贡酒 12.86 8.03 11.14 11.49 11.
43、15 128.4%-13.2%3.2%-2.9%口子窖口子窖 4.84 5.86 5.72 9.18 4.89 7.2%0.9%60.4%-46.8%今世缘今世缘 2.45 2.37 5.98 11.68 2.92 43.4%19.2%95.5%-75.0%老白干酒老白干酒 6.48 6.33 8.08 4.29 5.69-14.9%-12.2%-46.9%32.5%顺鑫农业顺鑫农业 37.01 34.41 30.96 56.54 51.66 49.4%39.6%82.6%-8.6%伊力特伊力特 3.80 1.53 1.72 1.17 1.19-57.7%-68.6%-31.5%1.6%迎驾贡
44、酒迎驾贡酒 3.05 2.99 3.00 4.83 2.87 1.0%-5.6%61.1%-40.5%金徽酒金徽酒 1.55 1.60 1.62 1.26 1.74-17.4%11.9%-22.0%37.8%金种子酒金种子酒 1.13 0.96 0.91 0.83 1.01-13.3%-11.2%-8.5%20.8%青青稞酒青青稞酒 0.13 0.23 0.35 0.43 0.33 192.2%149.1%23.4%-23.2%资料来源：Wind，华创证券 注：剔除皇台酒业（三）（三）现金流现金流分析分析：整体回款情况较好整体回款情况较好，现金流表现有所分化，现金流表现有所分化 白酒板块整体回
45、款情况较好，洋河因春节促销政策因素一季度回款略降，预计后续将有所调整。经营活动现金净流量来看，板块有所分化，其中一线白酒、部分区域强势品牌表现良好。其中，五粮液 2018/2019Q1 经营性现金流净额同增 26.1%/230.5%，古井贡酒 2018/2019Q1 经营性现金流净额同增 54.8%/421.1%。图表图表 6 白酒白酒上市公司经营活动现金净流量一览表上市公司经营活动现金净流量一览表（亿元）（亿元）回款回款 YOY 现金净流量现金净流量 YOY 2018 2019Q1 2018 2019Q1 2018 2019Q1 2018 2019Q1 贵州茅台贵州茅台 842.69 227
46、.58 30.8%17.5%413.85 11.89 86.8%-75.9%2 0 6 2 5 0 8 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 0:4 4 食品饮料食品饮料行业行业 2018 年报及年报及 2019 年年一季报总结一季报总结 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 回款回款 YOY 现金净流量现金净流量 YOY 五粮液五粮液 460.31 176.98 28.7%69.9%123.17 79.27 26.1%230.5%泸州老窖泸州老窖 148.28 41.58 19.4%16.2%42.98 5.61 16.4%61
47、.0%洋河股份洋河股份 281.05 82.30 18.5%-3.1%90.57 1.23 31.6%-93.5%山西汾酒山西汾酒 86.94 56.63 45.7%163.2%9.66 25.05-1.0%843.0%水井坊水井坊 31.66 10.09 27.2%31.5%4.31 2.46-29.5%-舍得酒业舍得酒业 27.28 8.05 34.0%-8.6%4.43-0.11 4.1%-酒鬼酒酒鬼酒 11.52 3.61 23.1%31.7%2.12-0.06-5.7%-古井贡酒古井贡酒 91.58 32.83 30.1%41.6%14.41 10.11 54.8%421.1%口子窖
48、口子窖 43.35 12.21 14.3%-1.7%11.20 0.65-28.6%-今世缘今世缘 45.54 13.11 28.6%11.7%11.21-0.54 12.0%-老白干酒老白干酒 38.10 11.66 60.5%47.6%4.49-0.58-顺鑫农业顺鑫农业 163.84 52.22 5.0%9.1%31.75 2.37 28.5%-72.9%伊力特伊力特 23.32 6.81-5.9%-6.8%2.89 0.71-15.6%-58.4%迎驾贡酒迎驾贡酒 39.05 10.15 15.3%-2.2%8.92-1.67 31.1%-金徽酒金徽酒 16.67 6.14 22.9%
49、7.6%0.86 1.65-19.5%101.9%金种子酒金种子酒 14.70 3.21-1.5%5.9%-1.84-1.68-青青稞酒青青稞酒 15.91 4.48 5.3%-18.4%1.06-0.06 275.6%-资料来源：Wind，华创证券 注：剔除皇台酒业（四）盈利能力分析（四）盈利能力分析：产品结构持续升级产品结构持续升级，盈利能力，盈利能力有所有所提升提升 产品结构持续升级，毛利率持续提升产品结构持续升级，毛利率持续提升。2018/2019Q1 白酒板块整体毛利率为 77.2%/77.0%，同比提升 3.0/0.8pcts，产品结构升级拉动明显。白酒上市公司，尤其是次高端和区域
50、龙头公司为进一步提升自身品牌力，持续加大了中高端产品的投入，产品结构持续升级。其中山西汾酒 2018 年毛利率降低 1.1pcts，主要系 18 年初集团个性化品牌并入股份公司，该系列产品基本以中低档酒为主，拉低了整体毛利率，公司中高价白酒2018年毛利率75.2%，同比提升0.5pct；舍得毛利率下滑主要系玻璃业务全年并表，拖累整体毛利率，公司 2018 年酒业毛利率 80.0%，同比提升 3.2pcts；顺鑫农业 2019Q1 毛利率大幅下降主要系猪价回落导致屠宰业务成本显著上升所致。图表图表 7 上市公司毛利率一览表上市公司毛利率一览表（%）2018 同增（同增（pcts)2019Q1