1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明证券研究报告/行业深度报告 双龙争锋，伊利蒙牛深度对比研究双龙争锋，伊利蒙牛深度对比研究报告摘要：报告摘要：十余十余年追逐赶超年追逐赶超，伊利蒙牛战火重燃，伊利蒙牛战火重燃。2017 年下半年在卢敏放领导下组织结构调整完毕后，蒙牛率先加大地面费用投放，伊利被动应对进而拉开新一轮双雄竞争的大幕。2018Q1 蒙牛减弱线下促销加大线上广告投入，伊利全面加强线上线下营销力度，主动发起线下促销，伊利投入更多的费用提升营收增速，净利润增速下滑更多。奶价上涨影响毛利率奶价上涨影响毛利率约约 2%，乳企结构化升级抵消部分成本上涨压乳企结构化升级抵消部分
2、成本上涨压力力。我国奶牛存栏数以及原奶产量 17 年分别下滑 6%和 1.59%，养殖成本高企以及奶价较低下牧场补栏意愿减弱，高淘牛率下国内奶牛数将持续下行，单产小幅提升难改原奶产量下滑的趋势。我们判断 19 年原奶价格温和上涨，假设上涨幅度在 2%-12%之间，敏感性分析得出原奶涨价将影响伊利成本变动 3.3%，毛利率变动约 2%，蒙牛收奶价更高因此受影响相对较小。历史两次原奶涨价时期，伊利蒙牛均通过直接提价来转嫁成本，而奶价上涨与费用投放变化无明显线性关系。在宏观经济增长放缓大背景下，我们判断此轮原奶涨价下，伊利蒙牛难以通过直接提价转移影响。双雄的产品高端化升级有望抵消部分成本上涨压力，伊
3、利吨价提升 2%时，整体毛利率提升 1.22%，跟奶价上涨相抵下影响毛利率约 1%，总体影响可控。伊利伊利费效比更低费效比更低，主品牌高市占率，主品牌高市占率下下 19 年费用投放有望维年费用投放有望维持或小幅持或小幅减弱减弱。本轮竞争双雄均加大费用投放，伊利蒙牛营收以及市占率均提升明显，2018H1 伊利蒙牛销售费用率分别同比提升 2.63%和4.83%，带来营收分别同比提升 19.25%和 17.25%，UHT 奶市占率分别同比提升 2.4%和 0.2%。伊利在费用投放中以较小的费用投放力度获得更多的营收增长和市占率提升，竞争优势更足。而未来费用投放方面，我们按品类对比伊利蒙牛市占率情况来
4、分析竞争情况及费用投放力度。常温酸奶以及高端白奶行业中伊利蒙牛市占率之和均在 70%以上，费投放的边际效益递减。常温酸奶板块中安慕希领先优势较大，蒙牛短期较大的费用投放难以拉近差距，而高端白奶品类中，金典凭借低价策略逐步抢占市场份额拉近与特仑苏的差距，预计 2019 年销售费用投放有望维持或小幅减弱。投资建议投资建议：看好伊利股份，预测 2018-2020 年 EPS 分别为 1.07 元、1.24 元和 1.51 元，维持“买入”评级。风险提示风险提示：食品安全风险，需求复苏不达预期 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2018E 2
5、019E 2020E 2018E 2019E 2020E 伊利股份 22.80 1.07 1.24 1.51 21.31 18.39 15.10 买入 蒙牛乳业 24.10 0.78 0.98 1.18 30.90 24.59 20.42 未评级 优于大势优于大势 上次评级：优于大势 历史收益率曲线 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 0.00%0.00%0.00%相对收益 7.09%11.72%26.47%行业数据 成分股数量（只）11 总市值（亿）1789 流通市值（亿）1703 市盈率（倍）27.77 市净率（倍）3.80 成分股总营收（亿）1068 成分股总净利润（亿）61 成分
6、股资产负债率（%）48.95 相关报告 乳制品深度报告：需求新周期，量价稳增乳品行业迎来机遇 2018-12-03 伊利股份（600887）：收入端稳健增长，销售费用率环比下滑 2018-10-31 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001(021)20361174 研究助理：熊鹏研究助理：熊鹏 执业证书编号：S0550118080016(021)20363256 乳制品乳制品/食品饮料食品饮料 发布时间：发布时间：2019-01-10 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及声明及说明说明 2/23 食品加工食品加工/行业深度报告行业深度报告 目目 录录
7、 1.十余年追逐赶超，伊利蒙牛战火重燃十余年追逐赶超，伊利蒙牛战火重燃.31.1.乳品行业 20 年成长期，成就伊利蒙牛双子星.31.2.蒙牛改革发力，拉开新一轮竞争大幕.42.双雄对比，伊利目前竞争优势更足双雄对比，伊利目前竞争优势更足.62.1.管理层对比：伊利管理层持续，薪酬及股权激励更多.62.2.财务对比：伊利财务状况更优，盈利能力大幅领先.72.3.营销及品牌对比：蒙牛推进多种营销模式，伊利抢占热点.92.4.产品及渠道对比：伊利三大业务全面领先，蒙牛渠道控制力相对较弱.103.看未来看未来 1：结构化升级抵消部分：结构化升级抵消部分成本上涨压力，奶价上涨对乳企影响成本上涨压力，奶
8、价上涨对乳企影响可控可控.123.1.国内原奶供需紧张，19 年奶价将温和上涨.123.2.原奶价格上涨影响毛利率 2%，结构化升级抵消部分影响.143.2.1.原奶价格温和上行，19 年乳企毛利率影响约 2%.143.2.2.直接提价难以实现，结构化升级将弱化成本对毛利率影响.154.看未来看未来 2：伊利费效比更低，主品牌高市占率下：伊利费效比更低，主品牌高市占率下 19年费用投放有望减年费用投放有望减弱弱 174.1.本轮费用投放下，伊利费效比更低.174.2.主品牌市占率较高，费用投放边际效益减弱.184.2.1.常温酸奶对比：安慕希市占率大幅领先，费用投放力度有望维持或减弱.194.
9、2.2.高端白奶对比：金典稳居市场第二位，逐步缩小与特仑苏差距.204.3.两公司市占率差距拉大，19 年费用投放有望持平或减弱.205.看未来看未来 3：以伊利蒙牛现有动作，看战略对比：以伊利蒙牛现有动作，看战略对比.216.风险提示风险提示.21 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及声明及说明说明 3/23 食品加工食品加工/行业深度报告行业深度报告 1.十余年十余年追逐赶超追逐赶超，伊利蒙牛伊利蒙牛战火战火重燃重燃 1.1.乳品行业乳品行业 2 20 0 年年成长期成长期，成就伊利蒙牛双子星成就伊利蒙牛双子星 乳品乳品行业行业自自 1998 年年进入成长期进入成长期，目目形成伊利蒙
10、牛双龙头格局形成伊利蒙牛双龙头格局。我国乳制品行业 1997年以前为起步和发展阶段，1998 年开始借助利乐包利器行业迅速扩容进入高增长阶段。2008 年三聚氰胺事件导致行业危机，随后政府部门颁布各种政策规范行业发展，乳制品企业不断加强奶源建设下，行业需求逐步恢复，至今行业依旧处于转型之后的成长期。图图 1：2004 年至今年至今乳品行业销售总额乳品行业销售总额及同比变化及同比变化 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000乳品业销售总额乳品业销售总额(亿元亿元)同比增速同比增速 数据来源：东北证券，Wind
11、 乳乳品行业品行业双子星格局稳定双子星格局稳定，伊利蒙牛遥遥领先伊利蒙牛遥遥领先。目前我国乳制品行业格局相对稳定，伊利蒙牛为行业第一梯队，营收规模均达到 600 亿以上，远超其他乳企。市占率方面，2017 年底伊利蒙牛合计占乳品行业份额的 44%，行业集中度持续提升，龙头有望直接受益。图图 2：2017 年年国内主要乳企国内主要乳企营收营收（亿亿元元）图图 3：2018 年乳品行业市场份额年乳品行业市场份额 0100200300400500600700800伊利股份伊利股份蒙牛乳业蒙牛乳业光明乳业光明乳业三元股份三元股份天润乳业天润乳业燕塘乳业燕塘乳业科迪乳业科迪乳业 23.6%22.4%4.
12、2%3.5%2.7%2.7%1.9%1.7%1.6%1.6%34.1%伊利伊利蒙牛蒙牛光明光明养元智汇养元智汇娃哈哈娃哈哈旺仔旺仔雀巢雀巢新希望新希望三元三元佳宝佳宝其他其他 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，欧睿 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及声明及说明说明 4/23 食品加工食品加工/行业深度报告行业深度报告 从从过往过往历史来看历史来看，伊利蒙牛伊利蒙牛经历了两次经历了两次追赶追赶与超越与超越，2012 年后伊利保持领先优势年后伊利保持领先优势。2002 年伊利蒙牛营收分别为 40.10 亿元和 4.59 亿元，伊利领先蒙牛近 10 倍。2007年蒙牛实现收入
13、与利润均超越伊利，2008 年后蒙牛收入增速放缓，净利润下滑，2012年两公司业绩再度反转，伊利营收利润均大幅超过蒙牛。截至到 2017 年底，伊利与蒙牛营收与归母净利润差分别约为 77 亿元和 40 亿元，伊利净利润约蒙牛的 3 倍。图图 4：2002-2017 年伊利蒙牛营年伊利蒙牛营收变化收变化 图图 5：2002-2017 年伊利蒙牛年伊利蒙牛净利润净利润变化变化 01002003004005006007008002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017伊利营收（亿元）
14、伊利营收（亿元）蒙牛营收（亿元）蒙牛营收（亿元）-30-20-100102030405060702002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017伊利净利润（亿元）伊利净利润（亿元）蒙牛净利润（亿元）蒙牛净利润（亿元）数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 图图 6：2002-2017 年伊利蒙牛年伊利蒙牛营收差与净利润差营收差与净利润差变化变化-40-200204060801001202002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2
15、012 2013 2014 2015 2016 2017营收：伊利营收：伊利-蒙牛（亿元）蒙牛（亿元）净利润：伊利净利润：伊利-蒙牛（亿元）蒙牛（亿元）数据来源：东北证券，Wind 1.2.蒙牛改革发力蒙牛改革发力，拉开新一轮拉开新一轮竞争大幕竞争大幕 蒙牛三次换帅蒙牛三次换帅，卢敏放上台后，卢敏放上台后推进改革推进改革，拉开拉开新一轮竞争大幕新一轮竞争大幕。2009 年牛根生辞去蒙牛董事长职务后，蒙牛历经元老杨文俊、中粮系孙伊萍和达能系卢敏放三次换帅。卢敏放上任后调整公司组织结构，将原来孙伊萍以产业链划分的职能事业部重新按照品类划分为常温、低温、原奶、冰品和奶粉 5 个事业部；同时积极推进渠
16、道改革，将北京、上海等战略城市改为直营管理，新增销售人员以开拓新市场；另外处理原奶库存、计提商誉减值，甩掉历史包袱轻装上阵。请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及声明及说明说明 5/23 食品加工食品加工/行业深度报告行业深度报告 图图 7：蒙牛组织结构调整蒙牛组织结构调整 数据来源：东北证券，Wind 2017 年下半年年下半年蒙牛蒙牛率先率先进攻进攻，而后而后伊利由被动转伊利由被动转主动主动，拉动双方拉动双方费费用用率率提升提升。2016H2-2017H1 卢敏放上任推动改革调整蒙牛组织结构，2017Q4 开始蒙牛率先加大地面费用投放，伊利在旺季被动跟随，在双方加大费用投放下，2017
17、H2 伊利蒙牛收入增速分别为 13.24%和 14.93%，均达到 2015 年以来最高值。2018Q1 开始，双方调整费用投放策略，蒙牛减弱线下促销加大线上广告投入，包括赞助世界杯等。而伊利则全面加强线上线下营销力度，主动发起线下促销，并提出“拉开与蒙牛市占率差距”的目标，因此 2018H1 伊利蒙牛营收增速分别为 19.25%和 17.29%，净利润增速分别为 2.44%和 45.45%，伊利投入更多的费用提升营收增速，但同时净利润增速下滑更多。图图 8：2014H1-2018H1 伊利蒙牛伊利蒙牛营收及增速营收及增速 图图 9：2014H1-2018H1 伊利蒙牛伊利蒙牛净利润及增速净利
18、润及增速-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504004502014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1伊利营收（亿元）伊利营收（亿元）蒙牛营收（亿元）蒙牛营收（亿元）伊利营收同比伊利营收同比蒙牛营收同比蒙牛营收同比 -300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-25-15-55152535452014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1伊利利润（亿元
19、）伊利利润（亿元）蒙牛利润（亿元）蒙牛利润（亿元）伊利利润同比伊利利润同比蒙牛利润同比蒙牛利润同比 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及声明及说明说明 6/23 食品加工食品加工/行业深度报告行业深度报告 图图 10：2014H1-2018H1 伊利蒙牛伊利蒙牛销售销售费用费用及费用率及费用率情况情况 17%19%21%23%25%27%29%31%0204060801001202014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H1伊利销售费用（亿元）伊利销售费用（亿元）蒙牛销售费用（亿元）蒙牛
20、销售费用（亿元）伊利销售费用率伊利销售费用率蒙牛销售费用率蒙牛销售费用率 数据来源：东北证券，Wind 2.双雄双雄对比对比，伊伊利利目前目前竞争优势竞争优势更足更足 2.1.管理层对比管理层对比：伊利管理层持续伊利管理层持续，薪酬及薪酬及股权激励股权激励更多更多 相相较于较于蒙牛蒙牛，伊利，伊利管理层稳定管理层稳定并且并且高管持股高管持股比例较高比例较高。蒙牛自牛根生之后三次换帅，领导层的变动对蒙牛盈利产生了一定的影响。而伊利自 2005 年至今一直由潘刚担任董事长，管理层较为稳定。在高管持股方面，伊利管理层潘刚、胡利平等持股总计约占总股本的 7.94%，而蒙牛高管仅执行董事卢敏放和吴文婷有
21、 16.41 万股和 7.03万股，持续占比低于 1%。表表 1：伊利伊利蒙牛蒙牛管理层管理层薪酬薪酬及及持股比较持股比较 公司公司 姓名姓名 职务职务 2017 年年薪酬薪酬（万元万元）持股数量持股数量（万股万股）持股比例持股比例 薪酬与期末持股市薪酬与期末持股市值合计值合计（万元万元）伊利股份伊利股份 潘刚 董事长,总裁 1,487 23,609 3.88%761,449 赵成霞 董事,副总裁,财务负责人 588 8,409 1.38%271,274 刘春海 董事,副总裁 637 8,331 1.37%268,806 胡利平 董事,副总裁 358 7,934 1.31%255,756 蒙牛
22、乳业蒙牛乳业 卢敏放 执行董事 1,237 16.41 0.0042%1,555 吴文婷 执行董事 335 7.03 0.0018%471 白瑛 原执行董事 269 0.00 0 269 牛根生 非执行董事 89 0.00 0 89 数据来源：东北证券，Wind 注：持股数量、比例和市值均按 2017 年年报计算 表表 2：伊利股权激励计划伊利股权激励计划 时间时间 种类种类 授予对象授予对象 占总股数占总股数比例比例 行权价行权价（行权日行权日）行权条件行权条件 2006 年年 股票期权 潘刚等核心 9.68%6.49 12 年归母净利润增速不低于 17%，请务必阅请务必阅读正文读正文后的后
23、的声明及声明及说明说明 7/23 食品加工食品加工/行业深度报告行业深度报告 管理层 收入增速不低于 20%2016 年年 股票期权 270余名核心业 务和技术人员 0.74%15.87 以 15 年利润为基数，17 年净利润增长率不低于 30%，18 年净利润增长率不低于 45%限制性股票 0.23%14.73 数据来源：东北证券，Wind 2.2.财务财务对对比比：伊利伊利财务财务状况更优状况更优，盈利能力大幅盈利能力大幅领先领先 伊利伊利盈利能力更强盈利能力更强，蒙牛蒙牛近年来近年来毛利率毛利率首首次次超过伊利超过伊利，但净利率，但净利率差距依旧较大差距依旧较大。伊利蒙牛营业收入接近，但
24、净利润差距较大，2017 年伊利蒙牛营收分别为 680 亿元和603 亿元，归母净利润分别为 60 亿元和 20 亿元，伊利盈利能力远超蒙牛。伊利 2006年渠道下沉投入较多金额开始“织网计划”，2012 年进入渠道收获期，销售费用率大幅下降使得净利率开始超过蒙牛。2016-2017 年蒙牛新任管理层大力改革，毛利率提升明显，但因前期收购现代牧业和雅士利亏损导致利润大幅下滑，而同期伊利盈利能力持续提升。在蒙牛持续进行原奶去库存改善成本以及高毛利率的奶粉等业务占比提升之下，2018H1 蒙牛毛利率达到 39.2%首次超过伊利，但净利率差距依旧较大，并且我们判断差距短时间难以改变（详细分析在第四部
25、分）。图图 11：伊利伊利蒙牛营收蒙牛营收及增速情况及增速情况 图图 12：伊利蒙牛伊利蒙牛净利润及增速情况净利润及增速情况-10-50510152025300100200300400500600700800200920102011201220132014201520162017 2018H1伊利营收（亿元）伊利营收（亿元）蒙牛营收（亿元）蒙牛营收（亿元）伊利增速伊利增速蒙牛增速蒙牛增速 -150-5050150250350-20-100102030405060702009201020112012201320142015201620172018H1伊利净利润（亿元）伊利净利润（亿元）蒙牛净利润
26、（亿元）蒙牛净利润（亿元）伊利增速伊利增速蒙牛增速蒙牛增速 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 图图 13：伊利销售毛利率伊利销售毛利率与净利率均与净利率均高于蒙牛高于蒙牛 图图 14：伊利蒙牛伊利蒙牛毛利率与净利率差毛利率与净利率差（伊伊利利-蒙牛蒙牛）-20246810222426283032343638402009201020112012201320142015201620172018H1伊利毛利率伊利毛利率蒙牛毛利率蒙牛毛利率伊利净利率伊利净利率蒙牛净利率蒙牛净利率 -4-20246810122009201020112012201320142015201620172018H1毛利率
27、差毛利率差净利率差净利率差 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及声明及说明说明 8/23 食品加工食品加工/行业深度报告行业深度报告 伊利伊利对下游议价能对下游议价能力更强力更强，ROE是蒙牛的是蒙牛的 2.6 倍倍。从营运能力上看，2018H1 伊利蒙牛的应收账款分别为 14.3 亿元和 58 亿元，应收账款周转率分别为 39.88 和 11.63，伊利对下游议价能力强于蒙牛；2018H1 伊利蒙牛存货周转率分别为 5.61 和 5,70，伊利存货周转率略低于蒙牛，主要由于伊利自建物流体系的运营模式导致。净资产回报率方面，由于净利率和资产周转率较
28、高，伊利也远超蒙牛，2017 年伊利蒙牛ROE 分别为 24.91%和 9.43%，伊利 ROE 是蒙牛的 2.6 倍。图图 15：伊利伊利蒙牛蒙牛应收应收账款账款及周转率对比及周转率对比 图图 16：伊利蒙伊利蒙牛存货牛存货及周转率对比及周转率对比 020406080100120140160010203040506070201320142015201620172018H1伊利应收账款伊利应收账款蒙牛应收账款蒙牛应收账款伊利应收账款周转率伊利应收账款周转率蒙牛应收账款周转率蒙牛应收账款周转率 024681012141618010203040506070201320142015201620172
29、018H1伊利存货伊利存货蒙牛存货蒙牛存货伊利存货周转率伊利存货周转率蒙牛存货周转率蒙牛存货周转率 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 图图 17：伊利蒙牛伊利蒙牛经营活动经营活动现金流量净额现金流量净额对比对比 020406080100120140200920102011201220132014201520162017伊利经营性现金流量净额（亿元）伊利经营性现金流量净额（亿元）蒙牛经营性现金流量净额（亿元）蒙牛经营性现金流量净额（亿元）数据来源：东北证券，Wind 表表 3：2017 年年伊利蒙牛伊利蒙牛杜邦分析对比杜邦分析对比 净利率净利率 资产周转率资产周转率 权益乘数权益乘数 RO
30、E 伊利伊利 8.82%1.54 1.84 24.91%蒙牛蒙牛 3.37%1.12 2.47 9.43%数据来源：东北证券 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及声明及说明说明 9/23 食品加工食品加工/行业深度报告行业深度报告 2.3.营销营销及及品牌品牌对比对比：蒙牛蒙牛推进推进多种多种营销营销模式模式，伊利抢占热伊利抢占热点点 伊利营销费用投伊利营销费用投放更高放更高，线上线上营销营销抢占热点抢占热点，蒙牛，蒙牛推进多种营销方式推进多种营销方式。2011-2017年，伊利在广告营销上投入持续高于蒙牛，2017 年伊利蒙牛广告费用分别为 82 亿元和 51 亿元，占营收比重分别为
31、12.06%和 8.45%。而在具体投放上，伊利冠名我是歌手、奔跑吧兄弟和爸爸去哪儿等热门节目，同时也积极寻求与奥运会等重大赛事的合作。蒙牛营销模式则偏多元化，包括冠名又见国乐、全员加速中、迪士尼神奇之旅等节目，以及与迪士尼合作开展主题营销，另外 2018 年也以 5000 万美金拿到世界杯的赞助席位。图图 18：伊利蒙牛伊利蒙牛广告营销费用广告营销费用及及占占营收营收比例比例 0%2%4%6%8%10%12%14%0102030405060708090201220132014201520162017伊利广告营销费伊利广告营销费(亿元亿元)蒙牛广告营销费（亿元）蒙牛广告营销费（亿元）伊利广告营
32、销费占比伊利广告营销费占比蒙牛广告营销费占比蒙牛广告营销费占比 数据来源：东北证券，Wind 表表 4：伊利蒙伊利蒙牛牛冠名冠名的的部分部分节目节目 伊利伊利产品产品 冠名冠名节目节目 蒙牛产品蒙牛产品 冠名节目冠名节目及代言及代言 金典 我是歌手 4 特仑苏 又见国乐，陈道明代言 安慕希 奔跑吧兄弟 纯甄 全员加速中 QQ 星 爸爸去哪儿 3 未来星 迪士尼神奇之旅 畅轻 高圆圆代言 冠益乳 国家游泳队运动员 谷粒多 奇葩说 嗨 Milk 明星合伙人羽泉 数据来源：东北证券，公开资料 品牌品牌持续升级持续升级，伊利伊利连续三年成为中国第一品牌连续三年成为中国第一品牌。根据凯度的品牌足迹报告，
33、通过高端常温酸奶等品类拓展以及在下线城市的迅速扩张，伊利的消费者规模和购买次数提升明显，2015 年超过康师傅成为中国消费者选择最多的品牌，16-17 年继续蝉联第一，并在消费者触及次数，渗透率和购买频次方面均列第一。表表 5：2017 年年伊利蒙牛在快消伊利蒙牛在快消食品中品牌位居全国食品中品牌位居全国前两名前两名 排名排名 品牌品牌 消费者消费者触触及及次次数数 渗透率渗透率 购买频次购买频次 1 伊利 1141 88.2%7.8 2 蒙牛 1043 86.8%7.2 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及声明及说明说明 10/23 食品加工食品加工/行业深度报告行业深度报告 3 康师
34、傅 922 83.0%6.7 4 旺旺 520 67.7%4.6 5 海天 496 70.2%4.2 数据来源：东北证券，公开资料 2.4.产品产品及及渠道渠道对比对比：伊利伊利三大业务全面三大业务全面领领先先，蒙牛渠道控制力，蒙牛渠道控制力相对较弱相对较弱 伊利伊利三大三大乳品业务乳品业务全面领先全面领先于蒙牛于蒙牛。从 2017 伊利蒙牛三大乳品业务收入来看，年液态奶伊利收入 557 亿元，高于蒙牛的液态奶营收 530 亿元；奶粉业务伊利营收 64亿元，比蒙牛高出约 24 亿元；冷饮业务伊利营收 46 亿元，比蒙牛高出约 21 亿元，综合来看，三大乳品业务伊利全面领先于蒙牛。图图 19：伊
35、利蒙牛各业伊利蒙牛各业务务营收营收（亿元亿元）及增速及增速对比对比 图图 20：各品类伊利蒙牛营收差额各品类伊利蒙牛营收差额（亿元亿元）0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600液体乳液体乳奶粉及奶制品奶粉及奶制品冷饮冷饮伊利伊利蒙牛蒙牛伊利增速伊利增速蒙牛增速蒙牛增速 051015202530液体乳液体乳奶粉及奶制品奶粉及奶制品冷饮冷饮 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 在在市市占率方面占率方面，伊利常温奶伊利常温奶领先领先，蒙牛低温奶份，蒙牛低温奶份额更高额更高。从市占率角度看，伊利常温奶业务市占率稳步提升，2014 年超越蒙牛成
36、为市场份额第一，2017 年占比为33.8%，领先蒙牛 6.7%。而低温奶业务则是蒙牛一直遥遥领先，2017 年伊利低温奶业务市占率为 16.2%，约低蒙牛 14%。图图 21：伊利蒙牛伊利蒙牛常温奶市占率常温奶市占率 图图 22：伊利蒙牛低温奶市占率伊利蒙牛低温奶市占率 22%24%26%28%30%32%34%36%201220132014201520162017伊利常温奶市占率伊利常温奶市占率蒙牛常温奶市占率蒙牛常温奶市占率 10%15%20%25%30%35%201220132014201520162017伊利低温奶市占率伊利低温奶市占率蒙牛低温奶市占率蒙牛低温奶市占率 数据来源：东北
37、证券 数据来源：东北证券 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及声明及说明说明 11/23 食品加工食品加工/行业深度报告行业深度报告 表表 6：伊利蒙牛液态奶伊利蒙牛液态奶产品产品对比对比 品类品类 伊利伊利 蒙牛蒙牛 常温酸奶 安慕希，26.8 元/L 纯甄，27.5 元/L 低温酸奶 畅轻，30 元/L 冠益乳，31.6 元/L 高端白奶 金典，21.7 元/L 特仑苏，21.5 元/L 儿童奶 QQ 星，19.6 元/L 未来星，18.9 元/L 基础白奶 纯牛奶，12 元/L 纯牛奶，12 元/L 谷物系列 谷粒多，12 元/L 谷粒早餐，12 元/L 高端乳饮料 畅意 100%
38、，18 元/L 优益 C，19.4 元/L 基础乳饮料 优酸乳，8 元/L 酸酸乳，8 元/L 数据来源：东北证券，天猫商城 渠道渠道各有优势各有优势，伊利实行深度分销，伊利实行深度分销，蒙牛实行大商制，蒙牛实行大商制，伊利对，伊利对终端把控终端把控更强更强。在渠道销售上伊利采用多级分销模式，公司承担更多的区域营销工作以及渠道管理工作，销售人数所需较多。同时由于需要长时间的耕耘渠道，前期成本较高，但对渠道拥有较强的掌控力，可使渠道下沉。蒙牛实行大商制策略，借助大商的优势可迅速占领市场，但需让利给大经销商并且对终端掌控能力较弱。近几年来，由于渠道激励不足，蒙牛对渠道的控制力减弱，公司投入的促销费
39、用落地效果减弱，费用投入收效偏小。表表 7：大商制和大商制和深度分销深度分销的优劣势的优劣势 经销商经销商 优势优势 劣势劣势 大大商制商制 渠道推力强，管控成本低 厂商议价能力弱，对终端的 控制力较弱 深度分销深度分销 厂商对终端控制力强，渠道扁平化，便于进行渠道精细化管理 渠道推力相对较弱，渠道管控需要大量人力物力 数据来源：东北证券 三四线及农村贡献行业主要增量三四线及农村贡献行业主要增量，伊利，伊利深度分销深度分销优势优势凸显凸显。目前一二线城市乳制品人均消费量已接近饱和状态，三四线城市及农村地区的消费升级将贡献主要的乳品消费量增长。伊利多年全国化深度布局下，2017 年直控村级网点数
40、目达到 53 万家，常温液体乳渗透率达到 80.1%。同时伊利拥有自己独立的物流体系，也与第三方物流公司建立良好合作关系。蒙牛 15 年也开始进行渠道改革推动渠道扁平化，18 年开始配套引入分公司进一步加强渠道掌控力，当前处于渠道建设过渡期，终端市场控制力弱于伊利，在各城市及县乡镇市占率均低于伊利。请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及声明及说明说明 12/23 食品加工食品加工/行业深度报告行业深度报告 图图 23：2017 年年伊利伊利在在各各线城市线城市常常温温奶奶销售额份额均高于蒙牛销售额份额均高于蒙牛 0%5%10%15%20%25%30%35%40%全国全国重点城市重点城市省级
41、市省级市地级市地级市县级市县级市县级市县级市伊利伊利蒙牛蒙牛 数据来源：东北证券，Wind 3.看未来看未来 1：结构化升级抵消部分成本上涨结构化升级抵消部分成本上涨压力压力，奶价上涨奶价上涨对乳企影响可控对乳企影响可控 3.1.国内国内原奶原奶供需紧张供需紧张，1 19 9 年奶价将温和年奶价将温和上涨上涨 国际原奶供给国际原奶供给稳定稳定充充足足，需求需求增长小于增长小于产量产量增长增长，奶价奶价中短期中短期维持稳定维持稳定。2017 年全球主要出口国中美国和欧盟奶牛数维持稳定，新西兰和澳大利亚存栏数分别同比下滑 6.34%和 9.08%，但由于体量较小对总量影响不大，2017 年主要出口
42、国奶牛存栏数下滑仅 0.97%，同时原奶产量基本维持稳定。根据 USDA 预测，2018 年全球液态奶产量同比增长 2.4%，液态奶消费同比增长 2.35%，虽然需求端较 15-17 年有所提速，但短期供给大于需求的格局难以改变，我们判断国际奶价中短期仍将在低位徘徊。图图 24：全球全球主要出口国主要出口国奶牛存栏数奶牛存栏数及及同比同比 图图 25：全球全球主要出口国主要出口国原奶产量原奶产量及及同比同比 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020082009201020112012201320142015
43、20162017存栏数存栏数:奶牛奶牛:新西兰（千头）新西兰（千头）存栏数存栏数:奶牛奶牛:澳大利亚（千头）澳大利亚（千头）存栏数存栏数:奶牛奶牛:美国（千头）美国（千头）存栏数存栏数:奶牛奶牛:欧盟欧盟(27(27国国)（千头）（千头）新西兰同比新西兰同比澳大利亚同比澳大利亚同比美国同比美国同比欧盟同比欧盟同比 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002008200920102011201220132014201520162017产量产量:牛奶牛奶:新西兰（
44、千吨）新西兰（千吨）产量产量:牛奶牛奶:澳大利亚（千吨）澳大利亚（千吨）产量产量:鲜牛奶鲜牛奶:美国（千吨）美国（千吨）产量产量:牛奶牛奶:欧盟欧盟(27(27国国)（千吨）（千吨）新西兰同比新西兰同比澳大利亚同比澳大利亚同比美国同比美国同比欧盟同比欧盟同比 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及声明及说明说明 13/23 食品加工食品加工/行业深度报告行业深度报告 国国内内奶牛奶牛存栏存栏数及数及原奶产能原奶产能下滑下滑，奶牛奶牛养养殖殖成本成本维持高位维持高位，原奶原奶供给供给或有或有下滑下滑。2016年开始我国奶牛存栏量逐渐
45、下滑，2017 年奶牛存栏数为 1340 万头，同比下滑 6%。在原奶产量方面，2017 年原奶产量为 3545 万吨，同比下滑 1.59%。虽然 2018 年原奶产量同比有所回升，预计仍可被市场需求消化。由于目前国内奶价处于相对低位，大的规模化牧场成本高于原奶售价，以现代牧业为例，2018 年原奶行业均价约为3.4-3.5 元/公斤，公司原奶售价约 3.87 元/公斤，而养殖成本则为 3.9 元/公斤（包含0.3 元财务费用），处于亏损状态。同时由于玉米、豆粕和苜蓿等奶牛饲料价格高居不下，推升奶牛总体养殖成本，牧场补栏意牧场补栏意愿下降愿下降（即使补栏也需要 2 年时间产奶），在较高的淘牛率
46、下国内奶牛存栏数在较高的淘牛率下国内奶牛存栏数短期将短期将持续下行持续下行。而在奶牛单产方面而在奶牛单产方面，近年来近年来由由于于单产提高单产提高也也减弱减弱了原奶产量了原奶产量下行下行幅度幅度，但但总体总体难以改变难以改变原奶供给原奶供给下滑趋势下滑趋势。图图 26：我国我国奶奶牛存栏量牛存栏量 2016 年后下滑年后下滑明明显显 图图 27：我国原奶我国原奶总总产量产量同比下滑同比下滑-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002008200920102011201220132014201520162017存栏
47、数存栏数:奶牛奶牛:中国（千头）中国（千头）同比增长同比增长 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%3,4003,4503,5003,5503,6003,6503,7003,7503,8002008200920102011201220132014201520162017原奶产量（万吨）原奶产量（万吨）同比同比 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图图 28：玉米玉米价格价格持续持续高高速增长速增长 图图 29：饲料饲料价格指数价格指数维持高维持高位位 0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5002016-01
48、-102016-03-102016-05-102016-07-102016-09-102016-11-102017-01-102017-03-102017-05-102017-07-102017-09-102017-11-102018-01-102018-03-102018-05-102018-07-102018-09-102018-11-10黄玉米二等市场价黄玉米二等市场价(元元/吨吨)同比同比 -10-5051015200204060801001201402006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-
49、042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-04农业生产资料价格指数农业生产资料价格指数:饲料饲料农业生产资料价格指数农业生产资料价格指数:饲料饲料:当月同比当月同比 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 国内国内原奶价格原奶价格 19 年将温和上行年将温和上行，国际大包粉国际大包粉替代中低端原奶替代中低端原奶。目前国际大包粉的拍卖价格在 3000 美元/吨左右，考虑运输费用以及关税等因素后，换算之后跟国内原奶 3.4-3.5 元/公斤的收购价差距为
50、 0.3-0.6 元/公斤，国际大包粉性价比相对弱化，请务必阅请务必阅读正文读正文后的后的声明及声明及说明说明 14/23 食品加工食品加工/行业深度报告行业深度报告 可替代国内部分中低端奶源。基于上述对国内原奶产量及养殖成本分析，我们判断国内原奶产能供给紧张，而国内乳制品消费量在低线城市需求增长叠加行业消费升级趋势下，有望逐步复苏，USDA 预测中国 2018 年液态需求量同比提升 4.88%，需求增速超过供给力度。预计 19 年国内原奶价格将上行，但由于国际大包粉价格处于低位，对国内奶价压制使得国内整体原奶价格将温和上涨。图图 30：国际大包粉换算国际大包粉换算后跟国内原奶价格后跟国内原奶