1、敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 水泥行业：寡占阶段价格弹性基础好水泥行业：寡占阶段价格弹性基础好中枢上移，中枢上移，20192019仍处高景气度仍处高景气度 2019 年 05 月 08 日 看好 /维持 水泥水泥 深深度度报告报告 研究员研究员 赵军胜电话：010-66554088 邮箱: 执业证书编号：S1480512070003 投资摘要：水泥行业具备区域性和无库存性，煤炭影响成本较大。水泥行业具备区域性和无库存性，煤炭影响成本较大。水泥存放超出一个月容易变质，运输半径因运输方式不同在 100
2、-800 公里。电力煤炭成本占比在 55%左右，煤炭价格变化大，对于水泥成本的影响灵敏。中国水泥全球龙头稳固，需求空间仍很大。中国水泥已进入集中度提升和寡占阶段。中国水泥全球龙头稳固，需求空间仍很大。中国水泥已进入集中度提升和寡占阶段。全球 10 大水泥生产国产量占比达 78%，中国为 50%以上，全球地位稳固。2018 年中国城镇化率为 58.52%，较发达国家水泥需求高峰期 70%以上水平还有很大差距，加上中国建筑习惯，中国水泥需求空间仍很大。水泥行业严格控制新建产能的政策使得水泥产能成为稀缺资产，龙头企业并购意愿强，特别是行业景气度较差阶段集中度容易提升。按照当前中国集中度水平已经进入到
3、寡占 IV 阶段，龙头企业市场话语权增强。2016 年前的几次景气周期主要是需求拉动带来产能快速增长。2016 年前的几次景气周期主要是需求拉动带来产能快速增长。2008 年以前水泥需求是地产带动，2009 年是“四万亿”投资带，2010 年下半年还是地产，但也带来产能的快速增长和过剩。2012 年到 2013 年的周期中价格弹性变小。2013 年下半年到 2015 年底景气度持续下滑低迷带来行业结构新变化。供给端变化驱动供给端变化驱动 2016 年以来的行业景气周期，本次周期韧性更强。2016 年以来的行业景气周期，本次周期韧性更强。2013 年下半年到 2015 年的行业景气持续下滑，市场
4、优胜劣汰带来行业集中度的提升和协同的稳定。企业悲观情绪重合资产负债表的修复使得水泥行业的生产和复产动力不足和能力不够。环保政策趋严使得水泥企业生产受到控制，供给侧改革下政府对于新增产能控制严格，等量和减量置换，供给端由原来的负面因素变成行业景气度的重要驱动，供给端的变化使得本次周期的韧性变得更强。2019 年地产、基建和乡村振兴齐发力，行业继续以量为主的量价齐升。2019 年地产、基建和乡村振兴齐发力，行业继续以量为主的量价齐升。2019 年地产表现出了自己特有的韧性，并且行业进入到建筑工程阶段，水泥需求会集中释放。基础设施建设在中美贸易战的局面下成为防风险的抓手。2019 年是乡村振兴战略的
5、首年，乡村存在巨大发展潜在空间，乡村振兴基建先行，这将带来水泥需求的释放。2019 年预计水泥需求增速为 6%，行业仍处高景气度，长期看行业价格中枢上移，弹性增强。2019 年预计水泥需求增速为 6%，行业仍处高景气度，长期看行业价格中枢上移，弹性增强。假设 2019 年固定资产投资增速为 5.6%，则水泥需求增速为 6%。由于行业集中度高处寡占阶段，长期看价格中枢将会上移，并且在需求变化的情况下向上的弹性变强。风险提示：风险提示：地产韧性不及预期。代码 代码 公司名称 公司名称 细分产业 细分产业 产业位置 产业位置 市值（亿人民币）市值（亿人民币）PE PE 评级 评级 600585 海螺
6、水泥 水泥 中游 2069 6.6 强烈推荐 000401 冀东水泥 水泥 中游 202 7.9 推荐 600801 华新水泥 水泥 中游 336 6.4 推荐 600720 祁连山 水泥 中游 57 6.6 强烈推荐 000877 天山股份 水泥 中游 103 6.6 资料来源：东兴证券研究所、wind 2 0 6 4 9 8 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 4:4 7P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 水泥行业：寡占阶段价格弹性基础好中枢上移，2019 仍处高景气度 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES
7、 目录目录 1.水泥产品以及特性水泥产品以及特性.5 1.1 水泥不能长时间存储，具备区域性.5 1.2 地产和基建建设中不可替代的材料，煤炭对成本影响大.5 2.中国水泥行业在全球的地位特殊中国水泥行业在全球的地位特殊.6 2.1 中国水泥产量在全球的比重超过 50%.6 2.2 中国水泥行业仍具备很大的需求空间.7 3.中国水泥行业已进入集中度提升和寡占阶段中国水泥行业已进入集中度提升和寡占阶段.8 3.1 供给侧改革和市场驱动行业集中度趋势确定.8 3.2 中国水泥行业已达到寡占阶段.9 4.2016年前几次周期是需求拉动带动产能快速增长年前几次周期是需求拉动带动产能快速增长.10 4.
8、1 2016 年之前几次周期变化情况.10 4.2 2016 年之前几次周期需求拉动产能过剩.11 5.供给端驱动供给端驱动 2016 年以来景气创历史新高，周期韧性更强年以来景气创历史新高，周期韧性更强.12 5.1 市场优胜劣汰提升行业集中度.12 5.2 实业悲观情绪重和资产负债表修复致复产动力和能力不足.13 5.3 环保政策发力力度大，落实效果好.13 5.4 供给侧改革严控产能保证无增量.13 5.5 2016 到 2019 年以来的这波景气周期韧性更强.14 6.2019年地产、基建和乡村振兴共发力行业继续量价齐升年地产、基建和乡村振兴共发力行业继续量价齐升.15 6.1 201
9、9 年地产韧性，并进入水泥需求释放阶段.15 6.2 2019 年基建投资增速继续改善带来需求.16 2 0 6 4 9 8 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 4:4 7 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 水泥行业：寡占阶段价格弹性基础好中枢上移，2019 仍处高景气度 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES6.3 乡村振兴战略下推动水泥需求改善.17 7.预计预计 2019年水泥需求增速在年水泥需求增速在 6%左右左右.20 8.长期价格中枢上移弹性基础好长期价格中枢上移弹性基础好，2019 年仍处高景气度
10、年仍处高景气度.21 9.全球主要水泥公司和上市公司情况全球主要水泥公司和上市公司情况.22 9.1 全球水泥龙头公司：中国建材、海螺水泥和拉法基豪瑞.22 9.2 重点的中国水泥上市公司.22 10.风险提示：地产韧性持续不及预期风险提示：地产韧性持续不及预期.23 表格目录表格目录 表表 1：水泥需求峰值年份和城镇化率等：水泥需求峰值年份和城镇化率等.7 表表 2：集中度和市场结构关系一览表：集中度和市场结构关系一览表.9 表表 3：中国水泥和玻璃市场结构类型表：中国水泥和玻璃市场结构类型表.9 表表 4：中央农村财政预算和执行表：中央农村财政预算和执行表.19 表表 5：水泥需求预测用固
11、定资产投资及增速表：水泥需求预测用固定资产投资及增速表.21 插图目录插图目录 图图 1：水泥产品生产工艺图：水泥产品生产工艺图.5 图图 2：水泥行业产业链：水泥行业产业链.6 图图 3：全球水泥产量和增速（：全球水泥产量和增速（%）.6 图图 4：中国占全球水泥产量的比重：中国占全球水泥产量的比重.6 图图 5：中国城镇化率水平：中国城镇化率水平.8 图图 6：中国人均水泥消耗量：中国人均水泥消耗量.8 图图 7：中国：中国水泥熟料设计产能情况水泥熟料设计产能情况.8 图图 8：全国历年水泥价格变化和影响因素图：全国历年水泥价格变化和影响因素图.10 图图 9：中国水泥年度熟料产能新增：中
12、国水泥年度熟料产能新增.11 图图 10：中国水泥和煤炭价格变化图：中国水泥和煤炭价格变化图.11 图图 11：中国水泥：中国水泥 CR4.12 图图 12：中国水泥：中国水泥 CR8.12 图图 13：水泥行业本次周期供给侧驱动因素：水泥行业本次周期供给侧驱动因素.14 图图 14：房地产固定资产累计投资和增速：房地产固定资产累计投资和增速.15 图图 15：非房地产固定资产投资和增速：非房地产固定资产投资和增速.15 图图 16：房地产固定资产建筑工程累计投资和增速：房地产固定资产建筑工程累计投资和增速.16 图图 17：土地购置面积、费用及增速：土地购置面积、费用及增速.16 图图 18
13、：全国基础设施投资和增速变化：全国基础设施投资和增速变化.16 图图 19：全国基础设施投资（不含电力）和增速变化：全国基础设施投资（不含电力）和增速变化.16 2 0 6 4 9 8 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 4:4 7P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 水泥行业：寡占阶段价格弹性基础好中枢上移，2019 仍处高景气度 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 20：全国基建投资增速变化图：全国基建投资增速变化图.17 图图 21：乡村振兴战略规划（：乡村振兴战略规划（2018-2020年）农村基建
14、内容年）农村基建内容.18 图图 22：全国农村固定资产投资和增速：全国农村固定资产投资和增速.18 图图 23：全国农村固定资产投资占比：全国农村固定资产投资占比.18 图图 24：中国前：中国前 10大水泥熟料公司排名大水泥熟料公司排名.23 2 0 6 4 9 8 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 4:4 7 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 水泥行业：寡占阶段价格弹性基础好中枢上移，2019 仍处高景气度 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES1.水泥产品以及特性水泥产品以及特性 1.1 水泥不能长时
15、间存储，具备区域性水泥不能长时间存储，具备区域性 水泥是最重要的建筑材料之一，主要是用煤炭作为燃料，对石灰石进行煅烧成熟料后，运用电磨机添加辅料石膏、矿渣、粉煤灰等粉磨成水泥产品，随着工艺的改进添加比例越来越大。根据水泥 28 天的抗压强度分为 32.5 级水泥、42.5 级水泥和 52.5 级水泥等，还有用于特殊用途的水泥像白水泥和油井水泥等。水泥是一种粉状水硬性无机胶凝材料，与水混合后，经过物理化学过程能在空气和水中硬化，由可塑性浆体变成坚硬的石状体，并能把砂、石等材料胶结成为整体。水泥产品不能够长期存放，一般不超过一个月。并且具有运输半径，一般公路为100-200 公里左右、铁路为 30
16、0-500 公里，水路运输一般为 600-800 公里。所以，水泥产品具备很强的区域性。图图 1：水泥产品生产工艺图：水泥产品生产工艺图 资料来源：互联网，东兴证券研究所 1.2 地产和基建建设中不可替代的材料，煤炭对成本影响大地产和基建建设中不可替代的材料，煤炭对成本影响大 用水泥制成的砂浆或混凝土被广泛用于土木建筑、交通、水利、电力、石油、化工、国防等工程建设，成为建筑业，特别是钢混建筑的发展基础材料，被称为建筑业的粮食。水泥的上游原材料是石灰石，石灰石等原材料占比在 17%左右；燃料和动力是煤炭和电力，煤炭和电力占到了成本的 55%左右，由于电力和原材料价格相对稳定。煤炭价格市场化，影响
17、水泥的生产成本波动性大。2 0 6 4 9 8 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 4:4 7P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 水泥行业：寡占阶段价格弹性基础好中枢上移，2019 仍处高景气度 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 2：水泥行业产业链：水泥行业产业链 资料来源：WIND、东兴证券研究所整理 2.中国水泥行业在全球的地位特殊中国水泥行业在全球的地位特殊 2.1 中国水泥产量在全球的比重中国水泥产量在全球的比重超过超过 50%中国是全球水泥产销龙头，并且水泥主要用于国内建设需要。2018 年全
18、球水泥产量为 40.75 亿吨，其中中国水泥产量为 21.77 亿吨，占比高达 53.42%。水泥作为重要的不可替代的混凝土建筑的重要材料，在世界和中国的建筑也发展中起着重要的作用。图图 3：全球水泥产量和增速（：全球水泥产量和增速（%）图图 4：中国占全球水泥产量的比重：中国占全球水泥产量的比重 资料来源：USGS,东兴证券研究所 资料来源：CEIC，东兴证券研究所 水泥主要生产国和消费国包括中国、印度、美国、越南、土耳其等，2017 年全球前十大水泥生产国的水泥产量占全球总产量比重达 78%；新兴市场的水泥产量约占全球-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.0
19、0%30.00%40.00%50.00%0500,000,0001,000,000,0001,500,000,0002,000,000,0002,500,000,0003,000,000,0003,500,000,0004,000,000,0004,500,000,0001927193219371942194719521957196219671972197719821987199219972002200720122017World cement productionYOY0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%中国水泥产量占比2 0 6 4
20、 9 8 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 4:4 7 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 水泥行业：寡占阶段价格弹性基础好中枢上移，2019 仍处高景气度 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES总产量 90%左右。2017 年中国水泥消费量占全球总消费量约 56%，中国水泥生产和消耗的大国的地位稳固和遥遥领先。钢混结构建筑为主和发展阶段决定奠定中国水泥龙头地位。钢混结构建筑为主和发展阶段决定奠定中国水泥龙头地位。中国水泥之所以在全球占比高，主要是因为中国房屋的建设基本上是钢混结构，水泥为钢混建筑中不可缺少的主
21、要材料，包括当前的一些装配式建筑也还利用钢混的墙面和地面等各种装配式部品。水泥成为中国基础设施建设必不可少的主要建筑材料。更重要的是中国还是发展中国家，基础设施建设以及房屋建设的需求空间很大，带来巨大的水泥需求。虽然经过了多年的发展取得不错的成果，但是西部、乡村等广袤的地区仍然存在基础设施建设的短板以及建筑建设的需求，水泥需求仍存在很大的需求空间。并且中国的建筑更新速度较快，不要几年就会出现建筑和基础设施的更新，这也加大了水泥的需求绝对量。中国水泥龙头地位稳固不可动摇。2.2 中国水泥行业仍具备很大的需求空间中国水泥行业仍具备很大的需求空间 中国水泥行业仍具备很大的需求空间。中国水泥行业仍具备
22、很大的需求空间。水泥的需求端主要来自于地产的建设以及基础设施建设的项目等，所以水泥的需求和城镇化率的关系密切，城镇化是产生基础设施和房地产需求的一个过程，从而带来水泥的需求。中国城镇化率水平还很低，还存在着大量的非城镇人口进入城镇，随着乡村振兴战略的实施，中国城镇化率将进一步提升。表表 1：水泥需求峰值年份和城镇化率等：水泥需求峰值年份和城镇化率等 水泥需求峰值年份 水泥需求峰值（百万吨）需求峰值对应城镇化率（%）人均消费量峰值年份 人均消费量峰值（kg）人均消费量峰值对应城镇化 率（%）美国 2005 128 79.90%2005 435 80%日本 1990 86 77.34%1973 7
23、15 75%韩国 1997 62 78.90%1997 1280 90%英国 1973 20 77.36%1973 356 77.36%德国 2000 42 73.10%1982 800 72.80%资料来源：互联网资料、bloomberg,东兴证券研究所整理 从发达国家的历史发展过程看，在城镇化率水平达到 72%以上，水泥行业的需求才达到峰值水平。而中国的城镇化率水平仅有 58.52%，较发达国家 70%以上的水平还有很大的差距，按照中国当前的城镇化率的发展速度，达到 70%以上的城镇化率水平预计需要到 10 年左右的时间。中国的人居水泥消费水平较高，这和中国习惯钢混建筑，而对于木质等其他建
24、筑材料使用较少有关，随着中国城镇化率的提升未来 10 年水泥水泥需求仍将存在着巨大的需求空间。2 0 6 4 9 8 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 4:4 7P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 水泥行业：寡占阶段价格弹性基础好中枢上移，2019 仍处高景气度 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 5：中国城镇化率水平：中国城镇化率水平 图图 6：中国人均水泥消耗量：中国人均水泥消耗量 资料来源：WIND、东兴证券研究所 资料来源：WIND、东兴证券研究所 3.中国水泥行业已进入集中度提升和寡占阶段中国
25、水泥行业已进入集中度提升和寡占阶段 3.1 供给侧改革和市场驱动行业集中度趋势确定供给侧改革和市场驱动行业集中度趋势确定 供给侧改革抑制产能稳定或者减少。供给侧改革抑制产能稳定或者减少。截止到 2018 年末中国水泥熟料产能约达到 18.2亿吨，水泥产能超过 35 亿吨。在政策的严格控制和行业市场低迷的影响下中国水泥产能从 2013 年以来新增产能越来越少。到 2018 年新投产熟料产能仅有 1293 万吨，并且这些产能大部分是产能置换的。国家严格的等量和减量水泥产能置换政策，对水泥的新建产能进行控制，加上市场化的优胜劣汰，未来水泥行业产能将呈现存量调整和收缩的态势。这些使得水泥生产线成为稀缺
26、的资产，这些也驱动大企业收购兼并的动力，加速行业集中度的提升。图图 7：中国水泥熟料设计产能情况：中国水泥熟料设计产能情况 资料来源：WIND、东兴证券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017城镇化率(%)020040060080010001200140016001800200019781981198419871990199319961999200220052008201120142017人均水泥消耗量（k
27、g）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002006200720082009201020112012201320142015201620172018设计熟料总产能（亿吨）2 0 6 4 9 8 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 4:4 7 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 水泥行业：寡占阶段价格弹性基础好中枢上移，2019 仍处高景气度 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES3.2 中国水泥行业已达到寡占阶段中国水泥行业已达到寡占阶段 中国水泥行业随
28、着一个一个周期，集中度水平逐步提升，特别是 2011 年到 2015 年受市场的优胜劣汰以及产业政策的影响，行业整体集中度水平已经明显提升。美国经济学家贝恩和日本通产省根据集中度情况把行业分为寡占和竞争两类：前 8 大企业占比超过 40%的属于寡占型，小于 40%则属于竞争型。其中寡占型中把前 8 家企业占比超过 70%称为极高寡占型，在 40%和 70%之间的称为低集中寡占型；竞争型中前 8 大企业占比处 20%和 40%之间的称为低集中竞争型，小于 20%的称为分散竞争型。表表 2：集中度和市场结构关系一：集中度和市场结构关系一览表览表 集中度 CR4值（%）CR8值（%）市场结构 寡占
29、型 CR4 85 -寡占 型 75 CR4 85 CR8 85 寡占 型 50 CR4 75 75 CR8 85 寡占 V 型 35 CR4 50 45 CR8 75 寡占 V 型 30 CR4 35 40 CR8 45 竞争型 CR4 30 CR8 40 资料来源：互联网公开资料整理 中国水泥行业集中度较高，已经进入寡占中国水泥行业集中度较高，已经进入寡占 IVIV 型阶段。型阶段。从美国看，经过 100 多年的发展水泥行业中前 4 大公司集中度为 41.3%，前 8 家公司集中度为 63.5%。美国水泥和玻璃行业均属于低集中度寡占型。而当前中国水泥的集中度水平已经接近甚至超出美国水平，中国
30、水泥行业前 4 家公司集中度为 43%，前 8 家公司集中度为 54%。中国的水泥行业市场结构并不差于美国。表表 3：中国水泥和玻璃市场结构类型表：中国水泥和玻璃市场结构类型表 国家 行业 CR4值（%）CR8值（%）市场结构 美国 水泥 41.3 63.5 寡占 V 型 玻璃 26.8 43.3 弱寡占 V 型 中国 水泥 43 54 寡占 V 型 玻璃 29.31 44.96 弱寡占 V 型 资料来源：互联网，东兴证券研究所研究整理 随着大企业不断地进行收购兼并，行业集中度将会继续不断地提升。行业的寡占局面将会越来越强，大企业的话语权也会越来越大，行业的价格控制权将会越来越强。2 0 6
31、4 9 8 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 4:4 7P10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 水泥行业：寡占阶段价格弹性基础好中枢上移，2019 仍处高景气度 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES4.2016 年前几次周期是需求拉动带动产能快速增长年前几次周期是需求拉动带动产能快速增长 中国水泥行业在 2007 年之前由于地产需求的带动，景气度持续向上。但在 2008 年金融危机导致地产出现危机行业景气度下滑，但因为 2008 年次贷危机的出现，国家开展了四万亿的基建投资，拉动水泥需求又开启了一波景气度持续向
32、上的周期，一直到2011 年中期行业景气度才开始从高位下降，直到 2015 年底达到景气度的低谷水平。2016 年初由于供给周期性和供给侧改革以及地产去库存，行业开始了一波超出历史周期长度的行业景气周期，直到现在。图图 8：全国历年水泥价格变化全国历年水泥价格变化和影响因素图和影响因素图 资料来源：东兴证券研究所研究整理 4.1 2016 年之前年之前几次周期几次周期变化变化情况情况 20082008 年之前年之前房房地产地产启动启动带动水泥行业大发展。带动水泥行业大发展。在 2008 年之前水泥行业景气度几年都是一直持续向上，主要得益于中国房地产的新发展，水泥行业产能还不能满足房地产行业水泥
33、需求的快速增长，所以带来了水泥行业的大发展，产能进入快速增长阶段，以满足不断增长的房地产建设水泥需求，也带来了水泥行业的阶段性过剩。但是随着全球金融危机的爆发，中国房地产受到严重影响，行业景气度高位下降。20082008 年“四万亿”投资带来又一波景气周期。年“四万亿”投资带来又一波景气周期。2008 年金融危机导致中国经济衰退严重，出现“返乡民工潮”，房地产投资增速下滑等极端情况，2008 年底国家推出了“四万亿”投资，随着四万亿的发力和地产的启动，2009 年水泥行业景气度回稳波动到2009 年末，2010 年在产能压力下以及地产需求还未释放行业景气度继续下行。2010 年下半年在地产需求
34、启动的情况下，水泥行业开启了波澜壮阔的景气度大幅改善的周期，直到 2011 年年中。而后开始了景气度开始下滑直到 2012 年下半年。290.00340.00390.00440.00490.00540.00590.00历年水泥价格变化（元/吨）地产需求拉动，产能开始扩张 四万亿带来的地产和基建需求拉动，产能继续扩张。地产下滑加产能有过剩 新建产能释放，需求正常化和增速放缓，过剩较大 以供给端变化为主加需求改善，基本无新增产能 2 0 6 4 9 8 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 4:4 7 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 水泥行业：寡占阶段价格弹性基础好中枢
35、上移，2019 仍处高景气度 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES20122012 年年下半年到下半年到 20132013 年年中的周期变弱。年年中的周期变弱。随着 2012 年下半年中国地产开始逐步改善，水泥需求又开始启动，一直到 2013 年 1 季度末，行业景气度才开始下降，但是这波周期中价格的弹性很弱，主要是产能释放带来的压力大以及政府在 2013 年年中开始收紧流动性，对于需求的持续改善产生了抑制作用。4.2 2016 年之前几次周期需求拉动产能年之前几次周期需求拉动产能过剩过剩 20082008 年之前和之后的这年之前和之
36、后的这几几次景气周期主要是需求拉动。次景气周期主要是需求拉动。这几次周期中，特别是 2008年之前和 2010 年下半年开始的周期弹性较大，主要是需求拉动表现为水泥行业供不应求，后果是产能增长加速。2006 年到 2007 年和 2010 年到 2011 年的两次水泥行业的景气周期主要是地产水泥需求拉动，主要表现为水泥价格的涨幅比主要成本煤炭价格的涨幅还要大，水泥需求旺盛带动煤炭需求，出现阶段性的供不应求的局面。但这种需求拉动的行业高景气在没有产能控制的情况下带来了水泥行业生产线建设的高峰，虽然 2007 年这波周期带来了阶段性的过剩，但是在“四万亿”投资的拉动下，地产和基建共振使得水泥行业出
37、现阶段性的供不应求的局面。20112011 年以后年以后和和 20162016 年前年前的周期产能压力较大，价格弹性小。的周期产能压力较大，价格弹性小。随着 2007 年到 2012 年前期建设的新增产能进入释放期，带来行业产能的过剩。所以在2012 年下半年到 2013年的行业景气度周期中价格弹性又小周期持续的时间也不长。加上需求衰变周期，产能过剩带来了 2014 年到 2015 年以来的产能过剩局面以及行业景气度的持续下滑。图图 9：中国水泥年度熟料产能新增：中国水泥年度熟料产能新增 图图 10：中国水泥和煤炭价格变化图：中国水泥和煤炭价格变化图 料来源：WIND、东兴证券研究所 资料来源
38、：WIND、东兴证券研究所 20162016 年由于产能控制和需求改善带来了更长和价格弹性更强的周期。年由于产能控制和需求改善带来了更长和价格弹性更强的周期。由于 2012 年以前的产能大量释放，带来了行业产能的过剩，所以国家在水泥产能政策上进行了严格的政策控制，同时随着行业景气度的下降行业也开始市场化的优胜劣汰，在这长达 30.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00200720082009201020112012201320142015201620172018新增设计熟料产能(万吨)40.0050.0060.0070.0
39、080.0090.00100.00110.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00WIND水泥价格煤炭价格2 0 6 4 9 8 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 4:4 7P12 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 水泥行业：寡占阶段价格弹性基础好中枢上移，2019 仍处高景气度 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES年左右的周期调整中，行业结构发生了明显的改善，加上环保等各种因素使得 2016年以来的景气周期持续的时间长度超出了历史的周期长度，水泥价格的弹性也超出历史的情况，水
40、泥价格和盈利水平创出了历史新高。5.供给端驱动供给端驱动 2016年以来景气创历史新高，周期韧性更强年以来景气创历史新高，周期韧性更强 2016 年以来的这波水泥行业景气度底部回升，创出历史新高。本次景气周期和以往不同是供给端成为重要的驱动因素，需求端叠加房地产去库存的恢复。供给端的驱动因素主要得益于行业多年的低景气度、环保政策以及集中度提升后企业协同意愿强且落实好，同时国家的供给侧改革政策保证了产能的稳定或者减少。5.1 市场优胜劣汰提升行业集中度市场优胜劣汰提升行业集中度 水泥行业从 2011 年的景气高点之后，总体处于下行的态势当中，虽然 2012 年下半年逐步开始有所改善，到 2013
41、 年上半年。但是 2013 年下半年到 2015 年底的阶段行业总体上仍处景气下行的态势当中，行业盈利水平持续下降到较低水平。市场优市场优胜劣汰推动行业集中度加速提升。胜劣汰推动行业集中度加速提升。几年的低盈利水平和低景气度对行业产生作用，行业中的企业被市场力量淘汰，一些经营不善的企业出现破产倒闭，甚至像山水水泥等。一些抗风险能力较差的小企业经营困难，逐渐被大企业收购兼并。经营较好的企业在景气度低迷中不断地收购兼并和合并扩大自己的规模，从而突破新建产能受限的限制来不断地做大自己。这样几年下来行业龙头的规模不断变大，行业的集中度不断得到提升，像中国建材和中材股份的合并，中建材和海螺水泥的并购等。
42、经过市场化的淘汰，行业呈现出集中度提升的趋势，使得行业集中度提升明显。2018年前 4 大和前 8 大水泥企业产能占比达到 41.63%和 53.61%，较 2010 年分别提高 20.65个百分点和 20.56 个百分点，较 2017 年提高提高 0.77 和 1.19 个百分点。图图 11：中国水泥：中国水泥 CR4 图图 12：中国水泥：中国水泥 CR8 料来源：DC、东兴证券研究所 资料来源：DC、东兴证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002012201320142015201620172018CR4(%)0.001
43、0.0020.0030.0040.0050.0060.002012201320142015201620172018CR8(%)2 0 6 4 9 8 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 4:4 7 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 水泥行业：寡占阶段价格弹性基础好中枢上移，2019 仍处高景气度 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES集中度提升增强协同稳定性。集中度提升增强协同稳定性。在集中度较高的情况下，龙头企业由于其较高的市占率，对于市场的影响也越来越大。一旦供需态势向需求倾斜，加上行业景气度低迷和高集中
44、度使得企业间协同提价的意愿和稳定性增强。所以，水泥行业协同提价的意愿强烈，并且落实情况好。5.2 实业悲观情绪重实业悲观情绪重和和资产负债表修复资产负债表修复致致复产复产动力和动力和能力不足能力不足 悲观情绪导致开工不足和复工动力不够。悲观情绪导致开工不足和复工动力不够。由于水泥行业多年的景气度下滑，并持续处于低迷的情况下，业内一些企业利润下滑严重，甚至亏损，甚至破产倒闭。由于惯性思维在行业需求开始改善时，实业对于未来发展预期仍然悲观，担心景气恢复的持续性不强，生产线不敢放开生产，企业协同提价的意愿一致且强烈，停产的企业复产开工态度也比较谨慎，担心投入生产后行业景气度再度低迷导致以后亏损。资产
45、负债表的修复使得开工和复工的能力不够。资产负债表的修复使得开工和复工的能力不够。由于行业多年低迷，一些抗风险能力差的企业负债累累或者亏损破产，所以行业景气度底部开始回升的时候，由于负债的拖累很难短期复产和放开生产，即使有企业想开工，但由于国家的信贷政策对于传统产能过剩行业的控制也使得相关企业难以融资，难以进行开工生产。企业资产负债表修复导致企业复产能力不足，行业供给释放缓慢。5.3 环保政策发力力度大，落实效果好环保政策发力力度大，落实效果好 2014 年 12 月 15 日环保部公布环境保护主管部门实施限制生产、停产整治办法，提出对于排污者超过污染物排放标准或者超过重点污染物日最高允许排放总
46、量控制指标的企业，环境保护主管部门可以责令其采取限制生产措施。2015 年 1 月 1 日史上最严厉的环保法开始实施，加大了处罚力度，环保法不再是形式文章，而是具备严厉处罚措施的法律法规。在环保法落地的情况下,环保部门的权力和监管力度大幅提升。对于水泥企业污染的治理也起到立杆见影的效果.环保不达标的环境污染的水泥企业无法正常开工，开工后的被停产。从而使得企业的生产供给受到影响。5.4 供给侧改革严控产能保证无增量供给侧改革严控产能保证无增量 供给侧改革的产业政策下，产能得到有效控制。从 2013 年以来政府陆续出台各种产能控制政策，对水泥行业的新建产能进行严格控制，并且加大落后产能淘汰力度。2
47、013年的国务院 41 号文国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见提出了严禁建设新增产能，未开工的违规项目一律不得开工建设，实行等量或者减量置换的原则。从 2015 年开始的中央经济工作会议提出“三去一降一补”以及到 2017 年的“三大攻坚战”。包括年初工信部提出产能置换实施办法，都对产能过剩的水泥行业的供给侧产生积极的作用。2 0 6 4 9 8 7 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 8 1 4:4 7P14 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 水泥行业：寡占阶段价格弹性基础好中枢上移，2019 仍处高景气度 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXI
48、NG SECURITIES图图 13：水泥行业本次周期供给侧驱动因素：水泥行业本次周期供给侧驱动因素 资料来源：东兴证券研究所研究整理 5.5 2016 到到 2019 年以来的这波景气周期韧性更强年以来的这波景气周期韧性更强 20162016 年初以来的水泥景气周期供给端成积极因素年初以来的水泥景气周期供给端成积极因素，行业需求敏感度提升，行业需求敏感度提升。2011 年水泥行业在经过了近 5 年的景气度下滑调整后，从 2016 年初开启了水泥行业景气度见底回升的新周期。这波水泥行业景气周期主要是供给端的收缩所致，行业持续低景气度、产业政策、悲观预期、协同较好和环保政策的严厉导致供给端抑制。
49、供给端这个以往对于水泥行业最大的一个负面因素逐步被转化为水泥行业景气度的积极因素。所以，在这种情况下，行业景气度对于需求的敏感性大幅提升，一旦需求有改善价格就会显现出较好的弹性，但是需求即使变弱，价格也具备较好的韧性。企业利润最大化路径下持续时间会更长更有韧性。企业利润最大化路径下持续时间会更长更有韧性。供给端收缩叠加需求不出现大幅下滑的情况下，行业的景气度将持续较长的时间。从这 2-3 年的全国水泥产量看，2016年全国产量为 24.03 亿吨，同比增长 2.5%，2017 年为 23.17 亿吨，同比下降 0.2%，2018 年全年产量为 21.77 亿吨，同比增长 3%。虽然 2018
50、年水泥行业盈利水平很好，但由于集中度的提升，龙头企业对于总体生产的控制力提升，使得生产控制仍然较好。在主要企业话语权越来越大和进行协同调整保证利润最大化目标的情况下，提价和稳价才是利润最大化的最优路径。所以，在本轮水泥行业景气周期在供给端相对稳定的情况下，需求端变化成为影响景气度的可变因素，在中国经济只要不出现断崖式下降的情况下，地产和基建需求增速保持连续的情况下，行业的景气周期具备更强的韧性，景气周期持续的时间会更长。协同限产协同限产提价意愿提价意愿行业低迷行业低迷开工复产开工复产动力和能动力和能力不足力不足生产生产供给供给环保政策环保政策悲观情绪集中度提升限制资产负债表修复限制限制2 0