1、固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待猪如何看待猪通胀通胀？证券证券研究报告研究报告 2019 年年 04 月月 09 日日 作者作者 孙彬彬孙彬彬 分析师SAC 执业证书编号：S1110516090003 近期报告近期报告 1 固定收益：行业利差普遍下行-产业债行业利差动态跟踪（2019-04-07）2019-04-07 2 固定收益：国开负债压力有多大？-利 率 债 市 场 周 报（2019-4-7）2019-04-07 3 固定收益：理财对信用债需求有何变 化？-信 用 债 市 场 周 报（2019-04-07）2019-04-07
2、 通胀通胀专题专题 猪肉价格大概率上涨，但是对 CPI 的贡献较前期有所下降。市场担心的猪油共振问题首先需要油价上涨，其次需要猪价和油价节奏的精确配合，综合来看 CPI 全年破 3 的压力不大。原油价格确实给通胀带来不确定性风险。一方面，由于猪油节奏的错位、猪肉价格同比增速的收敛，尽管猪肉价格大概率上涨，但对 CPI 的冲击并不大，预计最高点不超过 3%；另一方面，从需求-通胀的角度看，我国需求显著不足，从货币的角度看，M2 和社融均处于低位，全局性通胀的可能性不大。货币政策仍将优先满足稳增长需求。风险风险提示提示：猪肉价格超预期上涨；原油价格超预期上涨。固定收益固定收益|固定收益专题固定收益
3、专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.什么是猪周期？什么是猪周期？.3 2.猪瘟带来了什么？猪瘟带来了什么？.4 3.还有什么扰动？还有什么扰动？.5 4.猪肉价格对猪肉价格对 CPI 的影响几何？的影响几何？.7 5.会掣肘货币政策吗？会掣肘货币政策吗？.10 图表目录图表目录 图 1：猪周期.3 图 2：猪肉养殖周期.3 图 3：非洲猪瘟扑杀数.4 图 4：非洲猪瘟疫情数量.4 图 5：母猪存栏同比.4 图 6：MSY 变化.4 图 7：猪肉供给和猪肉价格.5 图 8：供给收缩的趋势仍将持续.5 图 9：猪肉价格的分化到收敛.5 图 10：肉类消费.6 图
4、 11：肉制品结构.6 图 12：CME 瘦肉期货价格指数.6 图 13：猪肉进口量.6 图 14：猪肉项对 CPI 的贡献降低.7 图 15：猪肉价格同比波动下降.7 图 16：三轮猪周期 CPI 的贡献因素其实各不相同.8 图 17：CPI 非食品项和原油.9 图 18：CPI 非食品预测.9 图 19：CPI 非食品均值法假设下的 CPI 模拟.9 图 20：CPI 模拟.9 图 21：产出缺口和 CPI.10 图 22：M2 和 CPI.10 图 23：CPI 和通胀预期.11 图 24：DR007 和 CPI.11 图 25：DR007 和 PPI.11 表 1：三轮猪周期高点 CP
5、I 食品和非食品的贡献.8 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 猪肉产能下降，市场上对猪通胀的来临几乎形成了一致预期。猪瘟带来了什么影响？猪肉价格对通胀的影响有多大？立足于债券市场，是否会影响货币政策的宽松取向？1.什么是猪周期？什么是猪周期？猪周期是猪肉价格周期性的起伏涨落，一轮猪周期长度在 4 年左右。以 22 省市猪肉价格为指标，上一轮猪肉价格高点在 2016 年 4 月的 30 元/kg，近期的低点在 2018 年 5 月，低点接近 16 元/kg，当前猪肉价格在 20 元/kg 左右。图图 1：猪周期猪周期 资料来源：WIND，天风
6、证券研究所 猪肉价格周期是由养殖周期决定的，由于二元仔猪-能繁母猪-三元仔猪-生猪之间的养殖周期长度约为 1.5 年，养殖户由于猪价变化导致亏损或盈利，进而调整猪肉生产，最终导致猪肉产能释放的时滞也在 1.5 年左右。图图 2：猪肉养殖周期猪肉养殖周期 资料来源：中国报告网，天风证券研究所 我国规模化养殖程度较低，散户更容易因价格的变化改变生产决策，加剧了猪肉价格的波动。即使没有非洲猪瘟即使没有非洲猪瘟，我国猪肉价格也已经运行到一个周期性的低点。，我国猪肉价格也已经运行到一个周期性的低点。1015202530352005-012005-052005-092006-012006-052006-0
7、92007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-0122个省市:平均价:猪肉（元/kg）2006年7月11元2018年5月16元20
8、16年4月30元2014年4月17元2011年9月30元2010年6月15元2008年3月28元18个月25个月24个月31个月25个月15个月43个月49个月46个月 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2.猪瘟带来了什么？猪瘟带来了什么？非洲猪瘟对猪肉价格的影响主要有两个，一是加速了产能出清，二是生猪禁运导致了产销地的猪价分化。（1）加速）加速了了产能出清产能出清 本轮猪瘟最早在发生在 8 月 3 日，目前为止官方公布超过 100 例非洲猪瘟疫情，扑杀超过30 万头生猪。2019 年后，疫情发生的频率有所下降。图图 3：非洲猪瘟非洲猪瘟扑
9、杀数扑杀数 图图 4：非洲猪瘟疫情数量非洲猪瘟疫情数量 资料来源：农村农业部，天风证券研究所 资料来源：农村农业部，天风证券研究所 在非洲猪瘟发生之前，由于猪价下降、亏损增加，产能去化周期实际上就已经开始。目前母猪存栏同比加速下降，目前同比下降接近 20%。对于猪肉生产，产能就是母猪存栏MSY（生产效率，每年每头母猪出栏肥猪头数）。因而还要考虑产能的提高：近年 MSY 持续上升，但即使考虑 10%的 MSY 增速，总产能下降也接近 19%（0.8*1.1）。MSY 的提升是个慢变量，不改供给收缩趋势。图图 5：母猪存栏同比母猪存栏同比 图图 6：MSY 变化变化 资料来源：WIND，天风证券研
10、究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 2017 年年末开始母猪存栏已经开始下降，2018 年 10 月受非洲猪瘟影响，存栏下降速度明显加快。由于母猪存栏-生猪出栏的周期是 10 个月，当期母猪存栏决定 10 个月后猪肉供给，到 2019 年底为止，供给收缩的趋势不会变。010000200003000040000500006000070000800002018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03发生疫情时存栏生猪（头）012342018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02
11、2019-03非洲猪瘟疫情数量（次）-25-20-15-10-505102010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10生猪存栏:能繁母猪:同比%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0510152025201020112012201320142015201620172018EMSY同比增速（右轴）固定收益固定收益|固定收益专题固定
12、收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 7：猪肉供给和猪肉价格猪肉供给和猪肉价格 图图 8：供给收缩的趋势仍将持续供给收缩的趋势仍将持续 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所（2）禁运导致猪价分化）禁运导致猪价分化 非洲猪瘟带来的第二个影响是生猪禁运导致了产销地的猪价分化。2016 年，国家发布“十三五”生猪产业发展规划，将四川、河南、河北、山东、广西、海南和重庆划为生猪养殖重点发展区，以满足北上广深及沿海城市的生猪需求，形成北猪南运的趋势。2018 年 8 月以来，全国累计有 28 个省份先后发生非洲猪瘟疫情，这 28 个省市活猪禁运，导
13、致猪肉价格产销地持续分化。但截至目前，由于疫情得到控制，21 个省份的禁运措施已经接触，因而产销地价格由分化走向收敛。图图 9：猪肉价格的分化到收敛猪肉价格的分化到收敛 资料来源：WIND，天风证券研究所 猪瘟带来了产能的加速出清，禁运带来价格分化。随着禁运解除，未来各地价格将从分化走向普涨。除了供给收缩这个大趋势，还有什么扰动猪肉价格的因素？3.还有什么扰动？还有什么扰动？（1）猪肉猪肉需求会不会下降需求会不会下降？我国对猪肉需求的总量变化不大，需求弹性不大，稳定在人均每年 20kg 左右，但是结构上有所变化，深加工率上升，肉制品占比提高。冷鲜肉、热鲜肉、冷冻肉等初级肉产品的保质期不超过一周
14、，不存在库存的概念；罐头、-25-20-15-10-50510-50-40-30-20-100102030402009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12生猪定点屠宰企业屠宰量:同比%能繁母猪存栏变化率:同比增减:+10月（右轴）%5000700090001100013000150001700
15、01900021000230002016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01出场价:生猪(外三元):辽宁出场价:生猪(外三元):河南出场价:生猪(外三元):四川出场价:生猪(外三元):湖南出场价:生猪(外三元):广东元/吨 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 火腿等肉制品保质期在半年以上。相对于鲜肉，肉制品需求多了一层工业品属性，随着深加工率的提高，猪
16、肉需求的弹性会上升，但需求的变化仍然是一个慢变量。图图 10：肉类消费肉类消费 图图 11：肉制品结构肉制品结构 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所（2）进口会不会冲击国内猪肉价格？）进口会不会冲击国内猪肉价格？我国猪肉进口占比在 4%左右，在中国猪周期高点的 2007 年、2011 年以及 2015 年前后，进口量均有所上升。总体上进口占比仍然较低，对国内猪肉价格的扰动不大，更多的是国内猪肉需求拉动国外猪肉价格：本轮中国猪周期的需求拉动下，CME 瘦肉期货价格指数持续上升，由 2018 年8 月的最低点 44 上升至 80 左右。由于美国等国家猪肉养殖允许
17、瘦肉精，进口猪需要提前 6 个月停止使用瘦肉精。预计 2019年年中后进口量增加，将平抑我国猪肉价格上涨。图图 12：CME 瘦肉期货价格瘦肉期货价格指数指数 图图 13：猪肉进口量猪肉进口量 资料来源：CME，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所（3）政策上的扰动）政策上的扰动 政策上，3 月以来连续三次冻猪肉收储（3 月 8 日、3 月 13 日、3 月 19 日）；3 月 20 日农业农村部发布关于稳定生猪生产保障市场供给的意见，要求加快落实稳定生猪生产发展的政策措施。一系列政策措施基本确立了猪肉价格低点。总结来看，猪肉上行的趋势不会改变总结来看，猪肉上行的趋势不会改变：但
18、：但（1）猪肉消费结构的变化导致猪肉需求弹性增猪肉消费结构的变化导致猪肉需求弹性增加加；（；（2）猪肉进口将在猪肉进口将在 2019 年年中年年中以后以后平抑猪肉价格上涨；（平抑猪肉价格上涨；（3）猪肉收储政策猪肉收储政策也也会在高会在高点平抑猪肉价格点平抑猪肉价格。因而本轮猪肉价格的高点可能不及前两轮因而本轮猪肉价格的高点可能不及前两轮。19.7720.0420.1419.6220.111.511.521.651.781.870.940.981.231.471.33171819202122232420132014201520162017全国居民人均食品消费量:肉类:猪肉全国居民人均食品消费量
19、:肉类:牛肉全国居民人均食品消费量:肉类:羊肉kg024681012141618200200040006000800010000120002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015其他肉类产品（万吨）肉制品生产量（万吨）深加工率%（右轴）0204060801001201401602006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-10
20、2015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-11CME瘦肉期货指数0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%050010001500200025001995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019猪肉进口量（千吨）猪肉进口占比%固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 4.猪肉价格对猪肉价格对 CPI 的影响的影响几何几何？三轮猪周期的影响不同：2007 年和 2011 年的猪周期高
21、点，CPI 猪肉项的上涨显著带动 CPI 上升，然而 2015 年 CPI猪肉项却并未带动 CPI 整体上升。图图 14：猪肉项对猪肉项对 CPI 的贡献降低的贡献降低 资料来源：WIND，天风证券研究所 我们可以分两个层次看这个问题，首先单独看猪肉，随后考虑猪油节奏、食品和非食品的共振：（1）单独看猪肉）单独看猪肉 单独看猪肉，猪肉价格高点的绝对值变化不大，但是猪肉价格同比的高点依次降低。图图 15：猪肉价格同比波动下降猪肉价格同比波动下降 资料来源：WIND，天风证券研究所 此外，猪肉价格的权重在 2016 年由 3%左右降至 2.5%。猪肉在 CPI 的贡献=波动率权重，二者均有所下降：
22、三轮 CPI 高点分别出现在 2008 年 2 月、2011 年 7 月和 2016 年 4 月。-40-20020406080-4-202468102005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01CPI:当月同比%CPI:食品烟酒:畜肉类:
23、猪肉:当月同比（右轴）%05101520253035-60-40-200204060801001202005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-0222个省市:平均价:猪肉:同比CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比22省市猪
24、肉平均价：右轴（元/kg)%固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 CPI 猪肉项分别为 63.40%、56.70%以及 33.50%，如果考虑权重，猪肉项对 CPI 的贡献分别为 1.9%、1.7%以及 0.8%。（2）猪油节奏问题猪油节奏问题 猪油节奏主要体现在食品项和非食品项的不同涨。2016 年之前，食品权重在 1/3 左右，非食品权重在 2/3 左右；2016 年之后，食品权重下降至 20%（主要是原食品项中的“茶及饮料”和“在外用膳食品”项划至非食品），猪肉权重在 2016 年之前计为 3%，2016 年后 2.5%左右。我们考虑权重
25、计算分项贡献。三轮猪周期其实各有不同。2008 年尽管猪油同涨，但 2008 年 2 月原油还在上涨途中，直到 8 月才到最高点，2 月非食品项对 CPI 的贡献是 1.1%，大头还是食品项的贡献；2011 年猪油高点基本一致，都在 7 月；2016 年原油还在低位，食品项的本身贡献也不大，最终没有带来通胀压力。表表 1：三轮猪周期高点三轮猪周期高点 CPI 食品和非食品的贡献食品和非食品的贡献 CPI CPI 食品（贡献）食品（贡献）CPI 非食品（贡献）非食品（贡献）2008 年 2 月 8.7%23.3%（7.7%）1.6%（1.1%）2011 年 7 月 6.45%14.8%（4.4%
26、）2.9%（2.0%）2016 年 4 月 2.33%7.4%（1.5%）1.1%（0.9%）资料来源：WIND，天风证券研究所 图图 16：三轮猪周期三轮猪周期 CPI 的贡献因素其实各不相同的贡献因素其实各不相同 资料来源：WIND，天风证券研究所 （3）CPI 的模拟的模拟 对今年 CPI 的担忧主要在于猪油同涨，如果油价上涨带动 CPI 非食品项上涨，叠加猪周期-2-1012345678-80-60-40-200204060801002007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-11
27、2011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-11布油同比猪肉价格同比CPI:食品:当月同比*权重（右轴）CPI:猪肉:当月同比*权重（右轴）CPI:非食品：当月同比*权重（右轴）%固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 高点，将推高通胀。原油和其他大宗商品贡献了
28、CPI 非食品项的主要波动。如果用油价模拟，在高基数效应下今年 CPI 非食品中枢下行。单纯看基数，年末可能会有 CPI 非食品项的上行压力。图图 17：CPI 非食品项和非食品项和原油原油 图图 18：CPI 非食品非食品预测预测 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 考虑猪肉价格上行的节奏，猪肉价格具有典型的波浪式上涨形态，猪肉上行预计将超过前期高点 22 元/kg，上行至 26 元/kg 左右，随后会有回调，本轮猪周期的最高点预计不超过30 元/kg，由于母猪存栏仍未见底，最高点将出现在 2019 年年末之后。用均值法模拟用均值法模拟 CPI 非食品项非
29、食品项（不考虑油价变动的影响），以猪肉价格为基础模拟 CPI 食品项，在猪肉价格上升至 24 元/kg、26 元/kg、28 元/kg 的情景下模拟 CPI 走势，CPI 最高点发生在 6、7 月份，最高不会超过 3%。图图 19：CPI 非食品均值法假设下的非食品均值法假设下的 CPI 模拟模拟 资料来源：WIND，天风证券研究所 如果 CPI 非食品项不采用均值法，而是考虑考虑油价变化呢？我们按照比较严格的假设，原油价格升至 90 来模拟 CPI 非食品项，用猪肉价格升至 28 模拟 CPI 食品项。这样看 CPI 在 3 季度初以及 4 季度都会有一个高点，但是单月高点距离 3%还有一段
30、距离。图图 20：CPI 模拟模拟 11.21.41.61.822.22.42.62018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12CPI非食品%CPI非食品（原油价格升至80）%CPI非食品（原油价格升至90）%0.000.501.001.502.002.503.003.502018-012018-022018
31、-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12CPI猪肉价格24猪肉价格26猪肉价格28 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：WIND，天风证券研究所 5.会会掣肘掣肘货币政策吗？货币政策吗？首先，由于猪油节奏的错位、猪肉价格同比增速的收敛，尽管猪肉价格大概率上涨，但对CPI 的冲
32、击并不大，预计最高点不超过 3%，货币政策关注的是季度数据，CPI 单季破 3%的可能性更小，不会对货币政策带来太大冲击；其次，从需求-通胀的角度看，我国需求显著不足，而货币政策主要调整需求带来的通胀变化。早在 2007 年第四季度的货币政策执行报告专栏深入分析价格上涨机理，提高调控的有效性就提到：“CPI 以反映消费价格变动的中长期趋势，是目前世界各国普遍采用的做法。如美国除编制一般消费价格指数、以链式（Chained Index）方法计算的个人消费支出价格指数（PCERI）外，还编制核心 CPI 与核心 PCEPI。考虑到我国居民消费中食品所占比重较高，且食品价格也部分受到需求影响，全部扣
33、除食品的方式不尽合理，因此可扣除因此可扣除 CPI 中受季节、气中受季节、气候以及国际因素影响较大的未加工食品及能源产品测算我国的基准消费价格指数。候以及国际因素影响较大的未加工食品及能源产品测算我国的基准消费价格指数。”无论是从产出缺口的需求拉动，还是从货币-通胀的角度，全局性通胀的可能性不大。货币政策仍将优先满足稳增长需求。图图 21：产出缺口和产出缺口和 CPI 图图 22：M2 和和 CPI 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 此外，通胀预期也是央行货币政策调控的关注点。央行在 2007 年 2 季度货币政策执行报告中提到“通胀预期增强，对价格形成进
34、一步的上涨压力公众对通胀的感受主要基于经常购买商品的价格，当前价格上涨最快的肉禽蛋是居民日常消费的重要商品，因此居民感受到的通胀可能高于实际通胀水平。当“感受通胀”大于“实际通胀”时，价格预期可能进一步被推高。”00.511.522.532018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12CPI:当月同比猪肉价格升
35、至28，油价升至90%-6-4-20246810-10-8-6-4-2024681998-011998-091999-052000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-09产出缺口%CPI%（右轴）05101520253035-4-202468
36、10121995-121996-111997-101998-091999-082000-072001-062002-052003-042004-032005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-11CPI:当月同比M2同比（右轴）%固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 央行每个季度发布未来物价预期指数，这个指标虽然频次较低，但是和 CPI 领先性较好，从最新的 3 月数据
37、看，通胀预期有所下降，但是季调后的通胀预期有所上升。图图 23：CPI 和通胀预期和通胀预期 资料来源：WIND，天风证券研究所 政策上，关注的不止是政策上，关注的不止是 CPI，这一点可以从央行近年以来的表态得到明确佐证：这一点可以从央行近年以来的表态得到明确佐证：对基准利率的调整除了主要观察对基准利率的调整除了主要观察 CPI 的变化外，也要适当参考的变化外，也要适当参考 GDP 平减指数等其他物价平减指数等其他物价指数的变化。指数的变化。2015 年 10 月 23 日央行有关负责人就降息降准以及放开存款利率上限答记者问 利率未来走势要看经济形势、看经济数据，特别是物价数据，应密切关注利
38、率未来走势要看经济形势、看经济数据，特别是物价数据，应密切关注 CPI 和和 PPI 的的数据，通胀可能引起对利率政策的考虑。数据，通胀可能引起对利率政策的考虑。2016 年 3 月 12 日央行记者会，周小川 “我们监测到，去年年底贷款利率是同比上升了“我们监测到，去年年底贷款利率是同比上升了 0.4 个百分点，看去年的物价个百分点，看去年的物价 CPI 是是 1.6，PPI 是是 6.3，GDP 的平减指数大概是的平减指数大概是 CPI 和和 PPI 的加权平均。”的加权平均。”易纲在 2018 年十三届全国人大新闻发布会上的讲话 由于总体经济周期波动相对平缓，CPI 波幅较小，而 PPI
39、 由于库存周期和全球共振的影响，明显波动更大，使得在综合考量的通胀指标中，得在综合考量的通胀指标中，PPI 与政策的一致性更为突出：与政策的一致性更为突出：以流动性指标 DR007 为例，其波动明显与 PPI 的相关度更高。图图 24：DR007 和和 CPI 图图 25：DR007 和和 PPI 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 货币政策关注的不仅是 CPI，还有 PPI 以及综合的 GDP 平减指数，由于 PPI 的大幅走低，-4-202468104550556065707580852001-032001-102002-052002-122003-07
40、2004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09未来物价预期指数:季调%未来物价预期指数:%CPI:当月同比（右轴）%2.002.102.202.302.402.502.602.702.802.903.000.000.501.001.502.002.503.003.502015-12
41、2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12CPI%DR007（右轴）%2.002.102.202.302.402.502.602.702.802.903.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12PPI%DR007（右轴）%固定收益固定收益
42、|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 今年的 GDP 平减指数中枢下移，货币政策还有空间。总结来看：（1）猪瘟加速了产能，禁运导致价格分化。随着禁运逐渐解除，未来猪肉价格将从分化走向普涨。（2）但猪肉消费结构的变化也导致猪肉需求弹性增加；猪肉进口将在 2019 年年中后平抑猪肉价格上涨；猪肉收储政策也会在高点平抑猪肉价格。因而本轮猪肉价格的高点可能不及前两轮。（3）根据油价模拟，CPI 非食品带来的通胀压力并不大，以猪肉价格为基础模拟 CPI 食品项，最高点发生在二季度末，最高不会超过 3%，如果考虑油价的大幅上升，4 季度可能会有通胀高点。（4）货币政策关
43、注的是季度数据，CPI 单季破 3%的可能性更小，不会对货币政策带来太大冲击；（5）从需求-通胀的角度看，我国需求显著不足，从货币的角度看，M2 和社融均处于低位，全局性通胀的可能性不大；此外通胀预期也有所下降；（6）货币政策关注的不仅是 CPI，还有 PPI 以及综合来看的 GDP 平减指数，由于 PPI 的大幅走低，今年的 GDP 平减指数中枢下移，实际上是给货币政策留出空间的。固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告
44、所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠
45、的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不
46、应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资
47、者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅
48、-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：