1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 策略研究策略研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 投资策略投资策略 外资外资定价权专题研究之一定价权专题研究之一 2019 年年 02 月月 15 日日一年沪深一年沪深 300 与深圳成指走势比较与深圳成指走势比较 市场数据市场数据 中小板/月涨跌幅(%)7,588/-3.87 创业板/月涨跌幅(%)1,555/-4.07 AH 股价差指数 2,164 A股总/流通市值(万亿元)49.84/36.05 证券分析师：燕翔证券分析师：燕翔 电话：010-88005325 E-MAIL： 证券投资咨询执业
2、资格证书编码：S0980516080002 联系人：战迪联系人：战迪 电话：010-88005309 E-MAIL： 联系人：许茹纯联系人：许茹纯 电话：010-88005315 E-MAIL： 联系人：朱成成联系人：朱成成 电话：010-88005319 E-MAIL: 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。定期策略定期策略 外资流入的驱动因素、持仓特征外资流入的驱动因素、持仓特征与定价权分析与定价权分析 核心观点核心观点伴随着外资持续流入，当前外资在伴随着
3、外资持续流入，当前外资在 A 股中占比持续升高，已有与国内公募基金分庭抗礼之势，且外资持仓偏好固定筹码集中，形成了一股强悍的市场“边际定价权”新势力，部分龙头股中占比持续升高，已有与国内公募基金分庭抗礼之势，且外资持仓偏好固定筹码集中，形成了一股强悍的市场“边际定价权”新势力，部分龙头 A 股公司每日成交金额中外资占比已经近半。本文对外资流入的驱动因素、持仓特征以及“定价权”进行了详细探讨。股公司每日成交金额中外资占比已经近半。本文对外资流入的驱动因素、持仓特征以及“定价权”进行了详细探讨。外资流动的驱动因素探讨外资流动的驱动因素探讨基本面和估值是影响外资流动的长期因素。从基本面看，A 股的净
4、资产收益率一直处于比较高的水平而且相对波动幅度不大。从估值的角度看，目前 A 股的估值在全球主要股指中几乎处于最低位。在整体经济增速不低，上市公司净资产收益率较高相对稳定的经济环境中，市场给出这样的估值显然是不匹配的。汇率波动对外资流动具有短期影响。那么对于外资资金来说，影响其投资行为的另一个重要因素就是汇率波动。相对于基本面和估值来看，汇率对于外资的流动更多是短期扰动，单独的汇率红利对外资并不构成投资吸引。外资的持仓具有显著的结构性特征外资的持仓具有显著的结构性特征和国内机构相比，外资持股的偏好极其固定，筹码的分布也十分集中，而且随着时间的推移，其“抱团”的现象愈加明显。这些特点可以从几个方
5、面来佐证，一是外资持股的前 6 大行业占其投资市值的比重超七成，而国内机构则在五成左右；二是外资重仓行业的分布较为稳定，对于消费、金融、医药有明显偏好；三是外资主要布局的是其重仓行业的龙头公司，而且随着时间推移外资的成交占比在不断上升，这也意味着外资对于其重仓股票的定价权越来越强势。外资日益增强的“边际定价权”外资日益增强的“边际定价权”对于近期市场热议的外资“定价权”的说法，我们可以从两个方面去看这个问题：一从外资持股市值占 A 股总市值的比重看持续上升，2019 年外资持股占比很可能会与国内机构相当。二从外资持股的行业分布上看，其持股的行业集中度比较高而且筹码仍在不断集中，和国内机构的主动
6、偏股型基金仓位相比，外资在其重仓的食品饮料、家用电器、休闲服务和建筑材料这几个行业明显具有更强的“定价权”。总的来说无论是总量上还是结构上，外资在 A 股市场上的定价地位显然是越来越重要了。对于 1 月以来 A 股的反弹行情中外资是重要助推力。但整体来看我们认为这波反弹的逻辑是外资流入和估值超低、利率下行中春季躁动行情的合力演绎。风险提示风险提示经济增速下行，行业景气度下降，历史经验不代表未来0.00.51.01.5J/18M/18M/18J/18S/18N/18沪深300深证成指每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4
7、、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 持续流入的外资与争议不断的定价权持续流入的外资与争议不断的定价权.4 外资持续布局 A 股，1 月净流入额创历史新高.4 外资的持续流入引发市场对其定价权的探讨.5 外资流动的驱动因素探讨外资流动的驱动因素探讨.6 基本面和估值是影响外资流动的长期因素.6 汇率波动对外资流动具有短期影响.8 外资的持仓具有显著的结构性特征外资的持仓具有显著的结构性特征.10 外资持股偏好
8、固定、筹码集中.10 部分 A 股龙头公司成交金额外资占比近半.12 外资日益增强的外资日益增强的“边际定价权边际定价权”.14 外资占比持续上升，大有与国内基金分庭抗礼之势.14 外资对于特定行业确实具有较强定价权.15 1 月以来外资增仓最多的涨的最好.17 春季躁动和外资流入合力造就了本轮市场反弹.18 国国信证券投资评级信证券投资评级.19 分析师承诺分析师承诺.19 风险提示风险提示.19 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：2019 年以来外资年以来外资加
9、速流入布局加速流入布局 A 股股.4 图图 2：外资对外资对 A 股的布局战线已经持续了三个多季度股的布局战线已经持续了三个多季度.5 图图 3：陆股通当月资金流动和陆股通当月资金流动和上证综指美元涨跌幅几乎同步上证综指美元涨跌幅几乎同步.6 图图 4：与：与全球主要资本市场相比全球主要资本市场相比 A 股股 ROE 较高且比较稳定较高且比较稳定.7 图图 5：国际横向比较看上证综指估值总体偏低国际横向比较看上证综指估值总体偏低.7 图图 6：美股估值仍处于金融危机后的历史高位美股估值仍处于金融危机后的历史高位.8 图图 7：2018 年年 11 月以来人民币持续升值月以来人民币持续升值.9
10、图图 8：美元指数将面临大幅回落的预期美元指数将面临大幅回落的预期.9 图图 9：内外资机构持股前内外资机构持股前 6 大行业占其投资总市值的比重大行业占其投资总市值的比重.10 图图 10：陆股通北上资金持股行业集中、稳定陆股通北上资金持股行业集中、稳定.11 图图 11：相比之下国内基金持股集中度较低且波动较大相比之下国内基金持股集中度较低且波动较大.11 图图 12：贵州茅台陆股通成交金额占贵州茅台陆股通成交金额占 A 股总成交额比重股总成交额比重.12 图图 13：中国平安陆股通成交金额占中国平安陆股通成交金额占 A 股总成交额比重股总成交额比重.12 图图 14：恒瑞医药陆股通成交金
11、额占恒瑞医药陆股通成交金额占 A 股总成交额比重股总成交额比重.13 图图 15：海康威视陆股通成交金额占海康威视陆股通成交金额占 A 股总成交额比重股总成交额比重.13 图图 16：格力电器陆股通成交金额占格力电器陆股通成交金额占 A 股总成交额比重股总成交额比重.14 图图 17：外资持股占外资持股占 A 股总市值比重持续增长和国内基金投资机构差距越来越小股总市值比重持续增长和国内基金投资机构差距越来越小.15 图图 18：陆股通北上资金持股市值占行业总市值的比重陆股通北上资金持股市值占行业总市值的比重.16 图图 19：陆股通持股占行业总市值的比重较大的行业与偏股型基金的比较陆股通持股占
12、行业总市值的比重较大的行业与偏股型基金的比较.16 图图 20：国内偏股型基金持股占行业总市值的比重较大的行业与陆股通的比较国内偏股型基金持股占行业总市值的比重较大的行业与陆股通的比较.17 图图 21：1 月以来各行业指数涨幅排行与外资仓位变化月以来各行业指数涨幅排行与外资仓位变化.17 图图 22：二月份各行业相对上证综指获得正收益概率二月份各行业相对上证综指获得正收益概率.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 持续流入的持续流入的外资外资与争议不断的定价权与争议不断的定价权 外资外资持续布局持续布局 A 股，股，1 月月净流入额创历史新
13、高净流入额创历史新高 1 月初以来，大盘开始逐渐回暖，市场纷纷猜测期待已久的反弹行情是否就此来临。而近期外资通过港股通和沪股通持续流入同时引发了市场的强烈关注。从高频数据来看，从 12 月底开始外资就已经持续流入，而 1 月开始资金流入确实呈现加速趋势，截至 2 月 12 日数据，2019 年外资通过沪深港通流入的资金量已达 761 亿人民币，比 2018 年四季度外资流入的总和还多，其中 1 月的资金流入量创下历史新高。图图 1：2019 年以来外资年以来外资加速流入加速流入布局布局 A 股股 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 那么外资是近期才开始布局 A 股的吗？把视线拉长些看，
14、其实从 2018 年 4 月开始外资流入 A 股的资金就显著增多，只在 9 月、10 月两个月稍微回撤，整体来看外资对 A 股的布局战线已经持续了三个多季度。恰逢大盘阶段性回暖，外资流入这才又重新被市场关注。-100-500501001502002018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02互联互通当日资金净流入(亿人民币)2019年以来北上资金持续净流入，1月流入额创历史新高 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 2：外资对外资对 A 股的布局战线已经持续了三个
15、多季度股的布局战线已经持续了三个多季度 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 外资的持续流入引发市场对其外资的持续流入引发市场对其定价权的定价权的探讨探讨 外资的流入伴随着大盘的回暖，市场纷纷猜测 2019 年以来 A 股的反弹行情背后，外资究竟扮演者怎样的角色？是掌舵者还是搭便车？外资流入的深层次动机是什么？是否具有持续性？会显著改变 A 股的投资者结构和投资风格吗？这些问题本质上其实是对外资定价权的探讨。我们可以从两个方面去看这个问题：一从外资持股市值占 A 股总市值的比重看持续上升，国内主动型偏股基金的仓位持续下降，按照这个趋势，2019 年外资持股占比很可能会超过国内机构。二从外
16、资持股的行业分布上看，其持股的行业集中度比较高而且筹码仍在不断集中，和国内机构的主动偏股型基金仓位相比，外资在其重仓的食品饮料、家用电器、休闲服务和建筑材料这几个行业明显具有更强的“定价权”。可以肯定的是，一月以来的消费白马行情中，外资是重要助推力。但单靠外资流入推动 A 股阶段性行情演绎的说法是缺乏依据的。一方面外资偏好的行业比较固定，相对于国内机构来说，其持股集中度极高，而且变化不大。在这种极度“抱团”的行业偏好下，很难推动 A 股整体的阶段性行情，另一方面在这波反弹中除了涨幅最高的消费板块之外，不受外资青睐的上游资源品的表现也是不错的。因此我们认为这波反弹的逻辑是外资流入和估值超低、利率
17、下行中春季躁动行情的合力演绎。我们将在后文中详细分析以上观点。-800-600-400-20002004006008002017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01陆股通（当月）港股通（当月）资金流入净额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 外资流动的驱动因素探讨外资流动的驱动因素探讨 对于海外投资者来说，决定其流动性的其实就是考虑汇率变动的股市回报率，即 A 股的美元回报率。这包括两个方面的影响，一是人民币兑美元汇率，二是A 股本身的涨跌空间。从历史
18、数据来看，陆股通北上资金量和上证综指的月度美元回报率二者走势基本一致而且实时同步。图图 3：陆股通当月资金流动和上证综指美元涨跌幅几乎同步陆股通当月资金流动和上证综指美元涨跌幅几乎同步 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 基本面和估值是影响外资流动的长期因素基本面和估值是影响外资流动的长期因素 在互联互通机制没有开通之前，外资进入 A 股的主要途径是通过 QFII,2017 年以来，随着沪股通和深股通的开通，北上的外资资金逐渐增加，尤其是 2018年以来，外资呈现加速流入的趋势。虽然 A 股制度的完善便利了外资的流动，然而真正影响外资流入的长期因素则是基本面和估值，这是决定外资投资收益
19、最重要的因素。从基本面看，A 股的净资产收益率与全球主要资本市场的股指相比，一直处于比较高的水平，而且相对波动幅度不大。尽管 2018 年伴随着全球经济增速的放缓，A 股净资产收益率严重下滑，但与其他发达国家市场相比，A 股 ROE 的绝对水平仍然不低。持续、稳定的高盈利能力是外资看好 A 股，愿意长期布局的根本原因。-200-1000100200300400500600700-15%-10%-5%0%5%10%15%16-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0
20、1上证综指涨跌幅(USD)陆股通（当月/右）陆股通北上资金量和上证综指的月度美元回报率二者走势基本一致而且实时同步。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 4：与与全球主要资本市场相比全球主要资本市场相比 A 股股 ROE 较高且比较稳定较高且比较稳定 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 ROE 计算采用平均-整体法,2018 年数据截至三季度 另一方面从估值的角度来看，目前 A 股的估值在全球主要股指中几乎处于最低位，在我们跟踪的全球主要指数当中，上证综指的估值仅比恒生指数和韩国综指略高。在整体经济增速不低，上市公司净资产收益率较高相
21、对稳定的经济环境中，市场给出这样的估值显然是不匹配的。从外资资产配置的角度来说，A股目前无论是相对收益还是绝对收益都十分具有配置价值。图图 5：国际横向比较看上证综指估值总体偏低国际横向比较看上证综指估值总体偏低 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4681012141620112012201320142015201620172018日本东证所LSE全部股票法兰克福证交所巴黎证交所全部A股NYSE全部股票历史数据显示，从净资产收益率的全球比较来看，A股ROE较高且相对平稳0510152025上证综指恒生指数标普500日经225德DAX法CAC40澳标普200英富时100印度股指韩国综指
22、台湾加权巴西圣保罗各国股指PE 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 我们以美股和 A 股为例分别去看 2008 年金融危机之后发达市场和新兴市场估值的走势情况。可以发现金融危机后美股估值持续走高，连续八年估值的持续飙升已经将美股推到了历史估值的高位，即使在 2018 年整体估值回调的情况下，美股也依然很难消化掉前期的估值溢价。相反，A 股作为新兴市场国家股市的典型代表，在金融危机后虽然整体经济增速不低但股票市场的估值水平几乎是持续低位徘徊，在目前的估值体系对比之下新兴市场或者说是 A 股的投资价值就显而易见了。图图 6：美股估值仍处于金融危机后的
23、历史高位美股估值仍处于金融危机后的历史高位 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 汇率波动对外资流动具有短期影响汇率波动对外资流动具有短期影响 如果说股指的波动是决定所有 A 股投资者资金行为的共同因素，那么对于外资资金来说，影响其投资行为的另一个重要因素就是汇率波动。相对于基本面和估值来看，汇率对于外资的流动更多是短期扰动，单独的汇率红利对外资并不构成投资吸引。随着人民币市场化进程的加速，汇率因素成为影响海外投资者投资 A 股收益的重要影响因素。以上证综指为例，12 月底至今大约上涨了 4%，人民币升值了1.5%，在目前反弹幅度不大的情况下，汇率成为增厚外资投资利润的重要因素。而近期这
24、一波外资的流入也恰好对应了 11 月底以来的人民币升值趋势。051015202530354045501012141618202224262830200720082009201020112012201320142015201620172018标普500 PE沪深300 PE（右）美股估值仍处于金融危机后的历史高位，高估值叠加经济增速放缓凸显新兴市场投资价值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 7：2018 年年 11 月以来人民币持续升值月以来人民币持续升值 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 全球经济放缓而美国一枝独秀的情况已经持续
25、了一年之久，这种经济环境叠加美国贸易战，全球经济的负外部性将会很快蔓延到美国。事实上，无论从美国的经济数据，美联储的态度还是美股的走势来看，美国经济放缓的步伐已经开始了，这也就意味着美联储的加息周期即将结束，美元将毫无疑问面临巨大的下行压力。图图 8：美元指数将面临大幅回落的预期美元指数将面临大幅回落的预期 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 6.206.306.406.506.606.706.806.907.0018-0118-0118-0218-0318-0318-0418-0518-0518-0618-0718-0718-0818-0918-1018-1018-1118-1218
26、-1219-0119-02即期汇率:美元兑人民币2018年11月底以来，人民币结束近一年的贬值趋势，人民币升值也成为推动此轮外资流入的重要因素。858789919395979910110310517-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-02美元指数随着美联储加息预期的减弱，美元指数上行乏力，美元将面临回落压力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Pa
27、ge 10 外资的持仓具有显著的结构性特征外资的持仓具有显著的结构性特征 和国内机构相比，外资持股的偏好极其固定，筹码的分布也十分集中，而且随着时间的推移，其“抱团”的现象愈加明显。这些特点可以从几个方面来佐证，一是外资持股的前 6 大行业占其投资市值的比重超七成，而国内机构则在五成左右；二是外资重仓行业的分布较为稳定，对于消费、金融、医药有明显偏好；三是外资主要布局的是其重仓行业的龙头公司，而且随着时间推移外资的成交占比在不断上升，这也意味着外资对于其重仓股票的定价权越来越强势。图图 9：内外资机构持股前内外资机构持股前 6 大行业占其投资总市值的比重大行业占其投资总市值的比重 资料来源：W
28、ind、国信证券经济研究所整理 外资持股偏好固定外资持股偏好固定、筹码集中、筹码集中 从外资的持股特点看，其偏好的行业比较固定，持有的家用电器、食品饮料、金融、电子、医药生物等几个行业股票的总市值占其所有投资市值近 70%，相对于国内机构来说，外资的持股集中度极高，而且变化不大。45%50%55%60%65%70%18-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-01外资前6大行业占比偏股型基金前6大行业占比外资持股的前6大行业占其投资市值的比重超七成，而国内机构则在五成左右，相对于国内机构，外资的筹码更加集中。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土
29、智慧本土智慧 Page 11 图图 10：陆股通北上资金持股行业集中、稳定陆股通北上资金持股行业集中、稳定 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 外资持股最大的前 6 大行业（食品饮料、家用电器、非银金融、银行、医药生物、电子）占其总投资市值的比重在七成以上，而相比之下，国内基金重仓持股占比最大的前 6 大行业（医药生物、食品饮料、电子、房地产、非银金融、计算机占其重仓持股总投资市值的比重仅在五成左右。与国内机构相比，外资的“抱团”效应应该是更加显著的。在这种极度“抱团”的行业偏好下，我们去说外资对 A 股的阶段性行情有定价权，其实是犯了相关关系等价因果关系的逻辑错误。图图 11：相比之
30、下国内基金持股集中度较低且波动较大相比之下国内基金持股集中度较低且波动较大 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%18/05 18/0618/0718/08 18/0918/10 18/1118/12电子医药生物银行非银金融家用电器食品饮料0%10%20%30%40%50%60%70%计算机非银金融房地产电子食品饮料医药生物 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 部分部分 A 股龙头公司成交金额外资占比近半股龙头公司成交金额外资占比近半 外资持股偏好的固定不仅体现在行业的选择上，对于个股的布局，
31、外资依然遵循其特有的风格偏好，而且随着时间推移筹码愈加集中。我们统计了截至 2019年 1 月底外资通过陆股通持股市值前 5 大的公司（分别是贵州茅台、中国平安、恒瑞医药、海康威视、格力集团）外资的成交额占该股票成交额的比重，可以很明显的看出，这些股票都是其持股重仓行业的龙头公司。数据显示，外资对于其重仓的股票一直保持着较为活跃的成交状态，而且随着时间推移外资的成交占比在不断上升，这也意味着外资对于其重仓股票的定价权越来越强势。对于部分对于部分 A 股龙头公司，外资的成交金额已经接近半数或以上，而且该比例呈股龙头公司，外资的成交金额已经接近半数或以上，而且该比例呈现不断上升的趋势现不断上升的趋
32、势，外资对于其重仓个股的定价权优势逐渐凸显，外资对于其重仓个股的定价权优势逐渐凸显。图图 12：贵州茅台陆股通成交金额占贵州茅台陆股通成交金额占 A 股总成交额比重股总成交额比重 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图图 13：中国平安陆股通成交金额占中国平安陆股通成交金额占 A 股总成交额比重股总成交额比重 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%贵州茅台陆股通成交额占比0%10%20%30%40%50%60%中国平安陆股通成交额占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 图图 14：恒瑞医药
33、陆股通成交金额占恒瑞医药陆股通成交金额占 A 股总成交额比重股总成交额比重 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图图 15：海康威视陆股通成交金额占海康威视陆股通成交金额占 A 股总成交额比重股总成交额比重 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%恒瑞医药陆股通成交额占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%海康威视陆股通成交额占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 图图 16：格力电器陆股通成交金额占格力电器陆股通成交金额占 A 股总成交额比重股总成交额比重 资料
34、来源：Wind、国信证券经济研究所整理 由于陆股通持股市值排名第五的美的集团存在成交数据缺失，我们用排名第六同行业的格力电器代替。外资外资日益增强的“日益增强的“边际边际定价权”定价权”对于近期市场热议的外资“定价权”的说法，我们可以从两个方面去看这个问题：一从外资持股市值占 A 股总市值的比重看持续上升，目前在 1.5%左右，国内主动型偏股基金的仓位占比大概在 1.9%，而且从 2018 年下半年开始持续下降，按照这个趋势，2019 年外资持股占比很可能会与国内机构相当。二从外资持股的行业分布上看，其持股的行业集中度比较高而且筹码仍在不断集中，和国内机构的主动偏股型基金仓位相比，外资在其重仓
35、的食品饮料、家用电器、休闲服务和建筑材料这几个行业明显具有更强的“定价权”。总的来说无论是总量上还是结构上，外资在 A 股市场上的定价地位显然是越来越重要了。1 月以来 A 股的反弹行情中外资是重要助推力，但整体来看我们认为这波反弹的逻辑是外资流入和估值超低、利率下行中春季躁动行情的合力演绎。外资占比持续上升，外资占比持续上升，大有大有与国内基金分庭抗礼之势与国内基金分庭抗礼之势 从外资持股市值占 A 股总市值的比重看，虽然整体目前仍是不到 2%的水平，但该比例持续上升，说明外资持续布局 A 股的思路始终没变，其在 A 股市场上的“话语权”也是与日俱增。目前国内基金持仓占 A 股的比重在 3%
36、左右，当然这是全部基金的持仓占比，如果我们只看主动型偏股基金的仓位，占比大概在 1.9%左右，而且从 2018 年下半年开始主动型偏股基金持仓占 A 股比重持续下降，按照这个趋势，2019 年外资持股占比很可能会与国内机构势均力敌。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%格力电器陆股通成交额占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 我们选取了偏股型基金（股票型开放式基金+混合型开放基金，即包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置型和平衡混合型基金）与外资持仓做对比，一方面是因为在分析机构仓位变动时我们更多指的是主动型基金，而将指数型
37、基金排除在外，另一方面为了和外资的投资标的进行对标我们只选取了主动型基金里面的偏股型基金进行分析。图图 17：外资持股占外资持股占 A 股总市值比重持续增长和国内基金投资机构差距越来越小股总市值比重持续增长和国内基金投资机构差距越来越小 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 外资对于特定行业确实具有较强定价权外资对于特定行业确实具有较强定价权 虽然说对于外资推动 A 股阶段性行情的说法有待商榷，但对于其重仓的行业来说，外资确实是有结构性的定价权的。从外资持股的行业分布上看，其仓位最重的几个行业包括食品饮料、家用电器、休闲服务和建筑材料。可以发现自 2018年以来外资在其重仓行业的持股占比
38、持续上升，而且和国内机构的主动偏股型基金仓位相比，外资在这些行业的占比要高得多。所以对于食品饮料、家用电器、休闲服务和建筑材料这几个行业来说，外资确实相对国内机构具有较强的“定价权”。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%17/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/01陆股通持股占比偏股型基金持股占比陆股通持股市值占A股总市值比持续上升，而国内偏股型基金持股占比下降趋势明显。请务必阅读正文之后的免责条款部
39、分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 16 图图 18：陆股通北上资金持股市值占行业总市值的比重陆股通北上资金持股市值占行业总市值的比重 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 如果将外资对于重仓行业的定价权与国内偏股型基金相比较，我们会发现一个有意思的现象，那就是相比于国内机构，外资对于其重仓行业明显具有更高的定价权。我们用内外资持有的某行业的股票市值占该行业 A 股股票总市值的比重来定义他们各自的定价权。两组数据对比可以很清楚的说明问题:在陆股通持股占比较高的家用电器、休闲服务、食品饮料、建筑材料等行业，外资持股占A 股该行业股票总市值的绝对比重最高接近 10%，并且与国内
40、机构的持股比例相差基本在 5%左右；而国内机构持股占比较高的商业贸易、轻工制造、计算机、医药生物电子等行业，内资持股比例最高也仅有 5%，而且和外资持股占比的差距并不明显。图图 19：陆股通持股占行业总市值的比重陆股通持股占行业总市值的比重较大的行业较大的行业与偏股型基金的比较与偏股型基金的比较 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%家用电器食品饮料休闲服务建筑材料电子非银金融医药生物汽车交通运输公用事业钢铁农林牧渔银行房地产电气设备机械设备传媒综合通信建筑装饰化工轻工制造计算机商业贸易有色金属纺织服装国防军工采掘2019/1/292018/9/2
41、82018/3/28外资持股的行业分布仍在不断集中，筹码集中是外资持股的最大特点。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%陆股通占比偏股型基金占比本图列示了陆股通持股占A股市值比重比较大的行业与国内基金持股占比的对比。与国内机构的主动偏股型基金相比，外资在其重仓行业具有更高的“定价权”。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 17 图图 20：国内偏股型基金国内偏股型基金持股占行业总市值的比重持股占行业总市值的比重较大的行业较大的行业与与陆股通陆股通的比较的比较 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1 月以来外资增仓最多的涨的最好月以来外资
42、增仓最多的涨的最好 1 月以来大盘持续上扬，久旱逢甘霖的市场行情对应 1 月份以来的外资加速流入，外资推动行情的说法一时间成为市场热议话题。可以肯定的是，一月以来涨幅最大的几个行业如家用电器、食品饮料、银行确实也是外资增仓幅度最大的，而且前文也说过，外资对于其重仓的食品和家电行业是有明显定价权的。因此一月以来的消费白马行情中，外资是重要助推力。图图 21：1 月以来各行业指数涨幅排行与外资仓位变化月以来各行业指数涨幅排行与外资仓位变化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 0%1%2%3%4%5%6%陆股通占比偏股型基金占比本图列示了国内基金持股占A股市值比重比较大的行业与陆股通持股占比
43、的对比。与国内机构的主动偏股型基金相比，外资在其重仓行业-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%家用电器食品饮料银行非银金融电气设备钢铁采掘建筑材料房地产农林牧渔上证综指商业贸易机械设备计算机国防军工交通运输电子化工汽车有色金属医药生物轻工制造纺织服装建筑装饰公用事业传媒综合通信休闲服务行业指数1月涨幅外资持股仓位变化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 18 春季躁动和外资流入合力造就了本轮市场反弹春季躁动和外资流入合力造就了本轮
44、市场反弹 这波反弹中除了涨幅最高的消费板块之外，上游资源品的表现也是不错的。对于这些不受外资青睐的行业，其上涨的逻辑也很难用搭外资便车来解释吧？我们认为这波反弹的逻辑从整体来看，是外资流入和估值超低、利率下行中春季躁动行情的合力演绎。我们在之前的报告市场回顾系列之三细数 2010年以来 A 股历年的“春季躁动”中详细讨论了春季行情的特征。从春季行情的催化剂来看，主要有几类，一是充裕的流动性，二是经济数据的空白使得市场预期较为分散，经济上行的逻辑尚未证伪，三是中央经济会议和两会的政策期待。外资流入叠加春季躁动，使得这波反弹行情主线集中在消费板块以及相应的上游资源品板块，当然从投资逻辑来说这也有两
45、方面的原因，一是盈利下行周期中其 ROE 相对稳定的行业属性，这也是目前数据真空期中难得的确定性；二是近期市场对于需求端刺激政策的期待（汽车下乡、家电下乡的消息频频传出）。“基本面优势+政策扶持”也是历年春季的躁动行情演绎的逻辑主线。图图 22：二月份各行业相对上证综指获得正收益概率二月份各行业相对上证综指获得正收益概率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%汽车建筑材料有色金属商业贸易休闲服务综合化工钢铁纺织服装农林牧渔轻工制造电气设备机械设备电子家用电器医药生物公用事业食品饮料交通运输房地产计算机建筑装饰国防军工传媒采掘通
46、信非银金融银行二月份各行业相对上证综指正收益概率（2000-2018）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 19 国信证券投资评级国信证券投资评级 类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指
47、数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信
48、息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财
49、务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 国信证券经济研究所国信证券经济研究所 深圳深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编：518001 总机：0755-82130833 上海上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编：200135 北京北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编：100032