1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 新能源新能源 光伏光伏电池片电池片设备行业专题研究设备行业专题研究 超配超配（维持评级）2019 年年 12 月月 30 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 光伏电池片设备供应商专题：光伏电池片设备供应商专题：“高高端耗材端耗材”助力实现光伏平价大未来助力实现光伏平价大未来 复盘：光伏平价过程中的技术迭代复盘：光伏平价过程中的技术迭代 复盘五年两轮的光伏行业技术迭代：第一轮金刚石线在国产化后由于价格相比依
2、靠进口时期大幅下降，需求在 2015-2017 年期间市场需求呈几何式增长，15-17年金刚线销量年化增长率为 450.3%。第二轮 PERC 化浪潮蛋糕更大。PERC 电池从 15-17 年年开始逐步渗透，18-20年行业迎来爆发，三年复合增长率超 100%。伴随 PERC 化大潮，2018 年行业中众多优秀 PERC 电池设备供应商集中上市，且此轮技术迭代相较于上轮金刚线国产化时代，设备行业可获利润的量级进一步拔高。展望：展望：如何看如何看下一轮下一轮光伏光伏技术迭代的起点技术迭代的起点 相比之前金刚线替代砂浆切割、电池片 PERC 化，此轮行业更关注异质结电池迭代。一方面是伴随新增装机的
3、增长而释放需求，另一方面则是替代存量 PERC 电池产线，异质结电池的导入也将成为史上最强产能替换及新建大潮。考虑到新一代技术导入后，行业降本提效幅度显著，进一步激发下游新增平价市场需求，测算未来五年电池片厂商对设备商的异质结电池设备需求，随着异质结单 GW 投资及辅材消耗成本下降，2019 年至 2023 年异质结设备将累计有用 793.25 亿市场空间，若以设备商新产品 25%的净利率计算，异质结设备的行业净利润将达到192.69 亿元，为截止目前为止光伏行业最强设备替代潮。推演：他山之石下，看推演：他山之石下，看“高端耗材高端耗材”的双击之路的双击之路 太阳能电池环节的行业特点为后发优势
4、明显，而在全球范围的光伏大平价来临之前，电池厂商对设备的投入其本质是将其作为一种“高端耗材”，伴随着设备厂商及电池片厂商的研发加速，存量与新增的电池片厂家对“提效降本”新型电池技术及设备有更进一步需求，而能满足这种诉求的，设备厂商作为“高端耗材”为不可或缺的重要参与者，我们判断未来 1-3 年异质结研发及订单批量落地，电池片设备供应商也将复刻类似先导智能的戴维斯双击之路。投资建议：投资建议：看看好下一代电池设备供应商，好下一代电池设备供应商，布局行业，等风来布局行业，等风来 当前正处在 PERC+及异质结路线共同发展阶段，类比先导智能发展历程，2019年为异质结设备商的“布局之年”，且捷佳伟创
5、与迈为股份目前估值依然处于低点（以 19 年底净利润计算在 28x 附近）。当前时点下一代异质结电池时代渐行渐近，推荐关注异质结设备优质供应商捷佳伟创、迈为股份，建议关注金辰股份。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）2019E 2020E 2019E 2020E 300724 捷佳伟创 买入 38.08 12,186 1.38 2.00 27.6 19.1 300751 迈为股份 买入 139.02 7,229 5.20 7.61 26.8 18
6、.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：2019 年电新行业半年报业绩预告点评：业绩预告增速喜人，风电零部件成为市场最亮丽板块 2019-07-15 行业重大事件快评-PPI 同比下滑，风电逆周期因子释放增长潜能 2019-02-19 电气设备及新能源周报动力电池市场逐步回暖，风电利用小时数持续超预期增长 2018-07-24 电气设备及新能源周报电车政策切换月过渡平滑，风电半年发电量和招标数据向好 2018-07-16 电气设备及新能源周报双积分逐步落地，倒逼车企提档加速 2018-07-09 证券分析师：方重寅证券分析师：方重寅 E-MAIL： 证券投
7、资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 联系人：李恒源联系人：李恒源 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.61.8N/18J/19M/19M/19J/19S/19上证综指新能源 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 当前时间点行业内存量 PERC 与 HJT（异质结）路线相互博弈，可以类比
8、 13年的金刚线替代砂浆切割、15 年单晶 PERC 替代传统 BSF 电池，我们判断未来 1-3 年“PERC+”将接棒“单晶”替代“多晶”的历史使命，而 HJT（异质结）将创造光伏史上最大技术迭代浪潮。光伏行业提效降本为平价时代驱动需求增长的核心，其中，“提效”通常指的是提高电池的转换效率及设备的生产效率，“降本”指的是降低初始的设备投资成本及具体生产过程中的生产成本，而光伏电池片设备商在以上两个指标下均扮演了十分关键且不可或缺的角色。伴随着下一代异质结电池时代渐行渐近，推荐关注异质结设备优质供应商捷佳伟创、迈为股份，建议关注金辰股份。核心假设或逻辑核心假设或逻辑 复盘光伏技术迭代，光伏行
9、业基本完成了两轮五年的行业革命，包括硅片环节的金刚线切割产业化、电池片 PERC 化两轮技术浪潮，其本质则是完成了“单晶”替代“多晶”的产业链转移，其核心为“减少资产投资，提高转换效率，降低生产成本”以达到行业降低光伏度电成本的目标，即“提效降本”永远为光伏行业主旋律。当前，行业正处在 PERC 后时代，随着 PERC+及 HJT（异质结）电池产业化此起彼伏，我们预计新一轮倚靠设备商的“军备竞赛”终将到来。与市场预期不同之处与市场预期不同之处 他山之石：先导智能双击之路演绎。他山之石：先导智能双击之路演绎。先导智能于 2015 年上市，值新能源汽车客车渗透率提升及运营乘用车放量之际（2015
10、年新能源汽车销量增幅超过300%），而下游需求带动了动力电池厂商大规模涌入新能车行业（2014 年 50家动力电池企业，截止 2015 年底国内有动力电池企业 130 家），新兴市场的强爆发为动力电池“造铲人”先导智能提供了广阔的舞台。随后 2016 年-2019 年，公司先后经历了 2016 布局之年、2017 戴维斯双击之年、2018 业绩释放之年、2019 筑底反弹之年。以股票价值的角度拆解 16 年-19年四年先导智能的发展，以 2017 年在估值与业绩的戴维斯双击下先导涨幅最高，在 2017 年先导估值从 31x 提高至年底 62x（估值以实时股价除以 17 年底预测 EPS 计），
11、实现翻倍。而 2017 年，一方面行业层面动力电池扩产潮加速叠加光伏国内抢装大年，另一方面在经历 2016 年布局之年（16 年并购泰坦布局锂电设备，同时推出光伏自动化设备新品），先导智能在 2017 年实现了新接订单高速增长与行业估值提升的戴维斯双击过程。新产品研发及导入与下游需求增长的之间博弈是设备厂商面临的永恒话题，先导智能以长期战略布局配合短期新品释放来对冲这一博弈问题，并取得了巨大的成功，且研发与业绩的延续性得到了长期充足保障。反观光伏电池行业，未来五年电池片设备行业产值将近反观光伏电池行业，未来五年电池片设备行业产值将近 800 亿元，以异质结设亿元，以异质结设备发展增速最快。备发
12、展增速最快。如前文阐述，相比金刚线替代砂浆切割、电池片 PERC 化，此轮异质结电池迭代，一方面是伴随新增装机的增长而释放需求，另一方面则是替代存量 PERC 电池产线，异质结电池的导入也将成为史上最强产能替换及新建大潮。考虑到新一代技术导入后，行业降本提效幅度显著，进一步激发下游新增平价市场需求，测算未来五年电池片厂商对设备商的异质结电池设备需求，随着异质结单 GW 投资及辅材消耗成本下降，2019 年至 2023 年异质结设备将累计有用 793.25 亿市场空间，若以设备商新产品 25%的净利率计算，异质结设备的行业净利润将达到 192.69 亿元，为截止目前为止光伏行业最强设备替代潮。股
13、价变化的催化因素股价变化的催化因素 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 第一，国内光伏政策改善力度显著，分布式、领跑者、光伏扶贫等支持力度普遍回暖；第二，国内光伏补贴政策超预期，补贴发放超预期，弃光限电率进一步降低；第三，下游扩产如期落地，公司 PECVD 核心设备市占率同向上升；核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，国内光伏政策改善不及预期，分布式、领跑者、光伏扶贫等支持力度普遍下滑；国内光伏补贴退坡超预期，补贴发放不及预期；第二，公司 PECVD 核心设备市占率下滑；第三，下游现金流周转不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款
14、部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 复盘：光伏平价过程中的技术迭代复盘：光伏平价过程中的技术迭代.7 复盘 1：五年两轮技术迭代中的首轮金刚线国产化大潮.7 复盘 2：电池片 PERC 化带来的新一轮资本开支竞赛.10 复盘总结：“效率+成本”之争，“单晶”替代“多晶”仍在继续.13 展望：异质结是未来，展望：异质结是未来，PERC+是衔接是衔接.13 电池片 2.5 代：“PERC+”将接棒“单晶”替代“多晶”的历史使命.13 电池片 3.0 代：HJT（异质结）不远，成本降幅可期.17 推演：平价大未来的推演：平价大未来的“高端耗材高端耗材”标的，静待
15、戴维斯双击之路标的，静待戴维斯双击之路.21 他山之石：光伏设备产能替代潮将至，静待戴维斯双击之路.21 投资建议：看好下一代电池设备商研发龙头，布局行业等风来.24 风险提示风险提示.31 国信证券投资评级国信证券投资评级.34 分析师承诺分析师承诺.34 风险提示风险提示.34 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图表目录表目录 图图 1：金刚石线在光伏晶硅切片应用领域的发展历程：金刚石线在光伏晶硅切片应用领域的发展历程.7 图图 2：国内金刚线制造商销量及毛利率（单位：万千米，：国内金刚
16、线制造商销量及毛利率（单位：万千米，%）.8 图图 3：主要单晶硅片商产量及毛利率（单位：亿片，：主要单晶硅片商产量及毛利率（单位：亿片，%）.8 图图 4：中国单晶硅片产量与金刚线销量量增速对比：中国单晶硅片产量与金刚线销量量增速对比.9 图图 5：美畅新材（报送上市，主生产多晶类）净利润复盘：美畅新材（报送上市，主生产多晶类）净利润复盘.9 图图 6：东尼电子（：东尼电子（603595.SH）净利润复盘）净利润复盘.9 图图 7：三超新材（：三超新材（300554.SZ）净利润复盘）净利润复盘.9 图图 8：岱勒新材（：岱勒新材（300700.SZ）净利润复盘）净利润复盘.9 图图 9：P
17、ERC 电池生产环节及设备工序一览（包含各环节价值量占比及供应商）电池生产环节及设备工序一览（包含各环节价值量占比及供应商）.12 图图 10：捷佳伟创（：捷佳伟创（300724.SZ）净利润复盘）净利润复盘.12 图图 11：迈为股份（：迈为股份（300751.SZ）净利润复盘）净利润复盘.12 图图 12：罗博特科（：罗博特科（300757.SZ）净利润复盘）净利润复盘.12 图图 13：帝尔激光（：帝尔激光（300776.SZ）净利润复盘）净利润复盘.12 图图 14：金刚石线在光伏晶硅切片应用领域的发展历程：金刚石线在光伏晶硅切片应用领域的发展历程.13 图图 15：各类电池结构及演进
18、（以：各类电池结构及演进（以 TOPCon 代表代表 PERC+）.14 图图 16：各代电池成本构成（元：各代电池成本构成（元/片）片）.15 图图 17：各代电池、组件、组件：各代电池、组件、组件+BOS 成本对比成本对比.15 图图 18：行业内部分企业：行业内部分企业 PERC 电池扩产规划一览（名义产能，包含电池扩产规划一览（名义产能，包含 PERC 单晶、单晶、PERC多晶）多晶）.16 图图 19：NERL 关于太阳能电池技术迭代路线指引图关于太阳能电池技术迭代路线指引图.18 图图 20：异质结电池是未来电池的：异质结电池是未来电池的“基底基底”.18 图图 21：PERC+产
19、线一览（产线一览（12 大步骤）大步骤）.19 图图 22：异质结产线一览（仅：异质结产线一览（仅 4 大步骤）大步骤）.19 图图 23：异质结电池成本下降路径（单位：元：异质结电池成本下降路径（单位：元/W）.19 图图 24：异质结电池成本下降实现方法（单位：元：异质结电池成本下降实现方法（单位：元/W）.19 图图 25：行业已有：行业已有 HJT 产线设备商拆解产线设备商拆解.20 图图 26：先导智能估值一览（估值以实时股价与年底一致预期净利润计算）：先导智能估值一览（估值以实时股价与年底一致预期净利润计算）.22 图图 27：捷佳伟创、迈为股份估值一览（估值以实时股价与年底一致预
20、期净利润计算）：捷佳伟创、迈为股份估值一览（估值以实时股价与年底一致预期净利润计算）.23 图图 28：捷佳伟创营业收入逐年增长：捷佳伟创营业收入逐年增长.24 图图 29：捷佳伟创归母净利润大幅猛增：捷佳伟创归母净利润大幅猛增.24 图图 30：公司各业务毛利分布：公司各业务毛利分布.24 图图 31：同行业研发费用率一览：同行业研发费用率一览.25 图图 32：迈为股份：迈为股份 2015-2019 年营业收入逐年增长年营业收入逐年增长.27 图图 33：迈为股份近两年归母净利润增长稳定：迈为股份近两年归母净利润增长稳定.27 图图 34：行业可比公司应收转款周转天数（天）：行业可比公司应
21、收转款周转天数（天）.29 图图 35：行业可比公司总资产周转率：行业可比公司总资产周转率.29 表表 1：硅料成本降本测算：硅料成本降本测算.8 表表 2：非硅成本降本测算：非硅成本降本测算.8 表表 3：从：从 EPC 角度，分拆角度，分拆 PERC 单晶组件相较普通单晶、多晶的单晶组件相较普通单晶、多晶的“提效降本提效降本”对比对比.10 表表 4：主流厂商电池片产能及：主流厂商电池片产能及 PERC 电池扩产规划电池扩产规划.11 表表 5：各代电池及其配套组件成本对比：各代电池及其配套组件成本对比.14 表表 6：PERC 电池片各环节设备主要厂商及价值量占比电池片各环节设备主要厂商
22、及价值量占比.16 表表 7：行业内部分企业：行业内部分企业 PERC 电池扩产规划一览（名义产能，包含电池扩产规划一览（名义产能，包含 PERC 单晶、单晶、PERC多晶）多晶）.17 表表 8：异质结技术特点及优势：异质结技术特点及优势.18 表表 9：异质结生产成本构成：异质结生产成本构成.19 表表 10：行业内部分企业：行业内部分企业 HJT（异质结）电池扩产规划一览（异质结）电池扩产规划一览.20 表表 11：异质结设备投资表一览：异质结设备投资表一览.21 表表 12：异质结（：异质结（HJT）主要设备制造商）主要设备制造商.21 表表 13：异质结（：异质结（HJT）及）及 P
23、ERC+产能市场空间推演（产能市场空间推演（2018-2023 年）年）.22 表表 14：捷佳伟创：捷佳伟创异质结在研项目情况异质结在研项目情况.26 表表 15：捷佳伟创：捷佳伟创 2019 年业绩逐季度拆分模型年业绩逐季度拆分模型.26 表表 16：迈为股份：迈为股份在研项目情况在研项目情况.27 表表 17：迈为股份：迈为股份 2019 年业绩逐季度拆分模型年业绩逐季度拆分模型.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 18：同行业上市公司估值比较：同行业上市公司估值比较.29 表表 19：期间费用基本假设：期间费用基本假设.30
24、表表 20：估值模型资本成本假设：估值模型资本成本假设.30 表表 21：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.30 表表 22：期间费用基本假设：期间费用基本假设.31 表表 23：估值模型资本成本假设：估值模型资本成本假设.31 表表 24：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 复盘：光伏平价过程中的技术迭代复盘：光伏平价过程中的技术迭代 复盘复盘 1：五年两轮技术迭代中的首轮五
25、年两轮技术迭代中的首轮金刚线国产化大潮金刚线国产化大潮 五年来第一轮五年来第一轮光伏行业技术驱动来源于硅片环节。光伏行业技术驱动来源于硅片环节。硅片作为太阳能电池的核心原材料，其成本下降对光伏行业具有重要意义。硅片成本下降强依赖切割技术，早期的硅片切割工序主要采用金刚石内圆锯片工艺，随后发展为砂浆切割，而上述传统的切割工艺无法再使晶硅切片的成本大幅下降、切割效率大幅提高，成为当时制约光伏行业健康持续发展的重要因素。金刚石线切割工艺的出现，大幅提高单位硅料的出片率及硅片切割效率，有效降低了硅片制作过程中的非硅成本。在金刚石线国产化后，由于其价格优势，以隆基股份、中环股份为代表的单晶企业 2015
26、 年开始大规模使用金刚石线工艺，金刚石线切割工艺能够大幅降低硅片制作过程中的非硅成本，因而在单晶切割领域快速渗透，使得金刚石线市场需求在 2016-2017 年快速爆发增长。图图 1：金刚石线在光伏晶硅切片应用领域的发展历程：金刚石线在光伏晶硅切片应用领域的发展历程 资料来源:美畅新材、国信证券经济研究所整理 大幅提效降本为新技术驱动的核心动力。大幅提效降本为新技术驱动的核心动力。金刚线切割比传统砂浆切割最大的优势是提高了单位时间出片量，即在相同时间下，可以产出更多硅片且更少耗材。目前硅片厂商采用金刚线切割比传统切割可节约 0.38 元/片的硅料成本，成本降幅 22.58%。对于硅片制造商来说
27、，非硅成本分为长晶成本和切割成本。其中，出片量提升可以摊销更多的长晶成本，相比于砂浆切割，硅片厂商每生产一片金刚线切割的单晶硅片可以节省的 0.23 元长晶成本；而切割成本方面，目前砂浆的切割成本为 0.96 元/片，金刚线的切割成本为 0.75 元/片，可节约 0.21 元/片。即硅片厂商每生产一片金刚线切割的单晶硅片可以节省 0.44/片的非硅成本，成本降幅22.45%。综上，硅片厂商每生产一片金刚线切割的单晶硅片，可比传统砂浆切割节省综上，硅片厂商每生产一片金刚线切割的单晶硅片，可比传统砂浆切割节省0.38+0.44=0.82 元元/片，成本降幅片，成本降幅 22.59%。请务必阅读正文
28、之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 表表 1：硅料成本降本测算：硅料成本降本测算 砂浆切割砂浆切割 金刚线切割金刚线切割（单晶）（单晶）1KG 硅锭理论出片率（片）48 62 每片耗硅量（g/片，含刀缝损失）20.83 16.13 多晶硅价格（元/kg）80 80 每片耗硅成本每片耗硅成本(元元/片片)1.67 1.29 成本节省（元）成本节省（元）0.38 资料来源:岱勒新材、Solarzoom，国信证券经济研究所整理 表表 2：非硅成本降本测算：非硅成本降本测算 长晶成本测算长晶成本测算 单晶硅片单晶硅片 多晶硅片多晶硅片 1kg 铸锭、棒的长晶成本（元）
29、48 28 砂浆切割的出片率（片）48 48 砂浆切割，单片硅片长晶成本（元/片）1.00 0.58 金刚线切割的出片率（片）62 59 金刚线切割的出片率（片）0.77 0.47 单片硅片长晶摊销成本节省（元）单片硅片长晶摊销成本节省（元）0.23 0.11 切割成本测算切割成本测算 砂浆切割砂浆切割 金刚线切割金刚线切割 辅材切割成本（砂浆：钢线、碳化硅和 PEG 悬浮液 金刚线：金刚线和冷却液）0.96 0.75 成本节省（元）成本节省（元）0.21 资料来源:Solarzoom、Solarwit，国信证券经济研究所整理 金刚线渗透率迅速提升，助单晶硅片企业量利双升。金刚线渗透率迅速提升
30、，助单晶硅片企业量利双升。复盘此轮硅片环节技术迭代，金刚石线在国产化后由于价格相比依靠进口时期大幅下降，需求在2015-2017 年期间市场需求呈几何式增长，15-17 年金刚线销量年化增长率为450.3%。截止到 2018年 12 月，金刚石线在单晶硅片领域的渗透率已超过 90%，在多晶硅片领域的渗透率已超过 50%，领先单晶硅片商依靠此轮硅片环节技术红利，在 16、17 年迅速扩产抢占市场份额，同样实现量利齐升。图图 2：国内金刚线制造商销量及毛利率（单位：万千米，：国内金刚线制造商销量及毛利率（单位：万千米，%）图图 3：主要单晶硅片商产量及毛利率（单位：亿片，：主要单晶硅片商产量及毛利
31、率（单位：亿片，%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 19.7442.75263.311294.7143.21%54.55%62.01%0%20%40%60%80%05001,0001,5002014201520162017美畅新材东尼电子三超新材岱勒新材加权平均毛利率（右轴，%）9.2511.6821.5623.3515.89%18.30%22.83%27.63%0%5%10%15%20%25%30%0102030402014201520162017中环股份隆基股份加权平均毛利率（右轴，%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视
32、野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 4：中国单晶硅片产量与金刚线销量量增速对比：中国单晶硅片产量与金刚线销量量增速对比 资料来源：WIND、CPIA、国信证券经济研究所整理 注：国内金刚线厂商为杨凌美畅、东尼电子、三超新材、岱勒新材 金刚线替代潮时代，金刚线替代潮时代，四家金刚线净利四家金刚线净利五年复合增速超五年复合增速超 70%。2013-2017 年在金刚线实现全面产业化期间，四家金刚线生产商合计净利润复合增速为 72%。高速且持续的净利增长为四家生产商提供了上市机会，其中三家均在 2017 年上市，并均在 2018 年 531 前，因利润释放及估值提升双击下达到历史股价高位。图图
33、 5：美畅新材（报送上市美畅新材（报送上市，主生产多晶类，主生产多晶类）净利润）净利润复盘复盘 图图 6：东尼电子（东尼电子（603595.SH）净利润复盘）净利润复盘 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图图 7：三超新材（三超新材（300554.SZ）净利润复盘）净利润复盘 图图 8：岱勒新材（岱勒新材（300700.SZ）净利润复盘）净利润复盘 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 116.61%515.96%391.70%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%
34、100%200%300%400%500%600%201520162017国内金刚线销量yoy（%）中国单晶硅片产量yoy（%，右轴）金刚线经济性金刚线经济性显现，国产替显现，国产替金刚线逐步渗透至多晶金刚线逐步渗透至多晶切割切割-0.01 0.94 6.78 10.24 621.3%51.0%0%100%200%300%400%500%600%700%(2)0246810122015201620172018美畅新材净利润（亿元）yoy（右轴，%）0.22 0.43 0.57 0.63 1.73 95.5%32.6%10.5%174.6%0%50%100%150%200%011222013201
35、4201520162017东尼电子净利润（亿元）yoy（右轴，%）0.06 0.23 0.30 0.33 0.38 0.86 283.3%30.4%10.0%15.2%126.3%0%50%100%150%200%250%300%000111201220132014201520162017三超新材净利润（亿元）yoy（右轴，%）0.07 0.25 0.34 0.31 0.39 1.11 257.1%36.0%-8.8%25.8%184.6%-50%0%50%100%150%200%250%300%0001111201220132014201520162017岱勒新材净利润（亿元）yoy（右轴，
36、%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 复盘复盘 2：电池片：电池片 PERC 化带来的新一轮资本开支竞赛化带来的新一轮资本开支竞赛 五年来第二轮光伏技术驱动转移至电池片环节五年来第二轮光伏技术驱动转移至电池片环节，行业进入电池片行业进入电池片PERC化时代化时代。2018 年之前，常规 BSF 电池依然占据主流地位，2017 年其市场占比仍高达83.3%，而在 PER 电池、N 型电池、HIT 异质结电池和 IBC 背接触电池等众多高效电池技术路线中，PERC 路线的经济性在产业中得到迅速认可，从 2016年起 PERC 开始在国内出现规模化
37、的新建或改造，2017 年 PERC 电池市场占比已达 15%。相较于传统单晶组件，相较于传统单晶组件，PERC 电池组件替代趋势已经出现。电池组件替代趋势已经出现。近年来，随着 PERC造价走低，其相比于传统电池的经济性日益凸显：1、BOS 成本摊薄，凭借着更高的功率，摊低了电站建设过程中和面积直接相关的一系列成本，相比于传统单晶组件，PERC 单晶组件可以多摊销 5.4%的系统 BOS 成本；相比于传统单晶组件，PERC 单晶组件可以多摊销 8.6%的系统 BOS 成本。2、弱光效应带来 3%的发电增益，PERC 单晶组件 PERC 凭借着良好的弱光效应，在同等功率下，可比传统多晶电池多发
38、 3%的电量。类比上一轮金刚线技术替代潮，类比上一轮金刚线技术替代潮，2018 年年年中年中时间点类似时间点类似 2014 年，处在金刚线年，处在金刚线全面替代砂浆前夕，即全面替代砂浆前夕，即 PERC 高效电池性价比已经开始显现，替代趋势已成。高效电池性价比已经开始显现，替代趋势已成。表表 3：从：从 EPC 角度，分拆角度，分拆 PERC 单晶组件相较普通单晶、多晶的单晶组件相较普通单晶、多晶的“提效降本提效降本”对比对比 普通多晶普通多晶 普通单晶普通单晶 perc 单晶单晶 电池面积（cm2）243.36 238.95 238.95 转化效率（转化效率（%）18.60%20%21.50
39、%单片功率（W）4.53 4.78 5.14 一张电池板所需电池片数（片）60 60 60 一张电池板的总功率（W）271.6 286.7 308.2 系统系统 BOS（元（元/W）支架 0.31 0.30 0.28 汇流箱等主要电气设备 0.20 0.19 0.18 光伏场区施工与安装 1.29 1.23 1.14 其他设备、公用工程 0.94 0.94 0.92 合计合计 2.75 2.66 2.51 效率提高实现的成本降幅（效率提高实现的成本降幅（%）-比多晶比多晶-8.6%比单晶比单晶-5.4%同等功率同等功率 PERC 单晶发电量增益（单晶发电量增益（%）-+3%资料来源:Solar
40、zoom、Solarwit，国信证券经济研究所整理 2017 年年 PERC 扩产潮扩产潮到来到来，各大主流厂商积极布局，各大主流厂商积极布局 PERC。业界基本在 2017年达成共识，PERC 工艺是光伏电池未来几年发展的主流技术，传统主流大厂从 2017 年就开始大规模布局 PERC 技术，购置设备，提升产能。与此同时，行业内前期投入的部分 PERC 化产线也可以通过优化升级继续提升产能，各大主流电池商布局 PERC 产线意愿积极。另外，2018 年“531”事件使得光伏产业链快速进入产能出清的周期，高效及低成本 PERC 电池片竞争性进一步凸显。PERC 大规模扩产潮集中于大规模扩产潮集
41、中于 18 到到 20 年年，三年复合增长率，三年复合增长率超超 100%。统计 2017年以来各主流电池商扩产规划及产能落地进程：截止到 2018 年二季度末，主流高效电池商投产规划累计达 76.5GW，投资额累计 647.1 亿元，而落地投产产能合计仅为13.6GW，保守估计下行业内仍有63GW高效电池扩产空间。2019年行业内高效电池片需求跃升，行业三年内出现了高效 PERC 电池扩产潮，未 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 来随着各厂家产能建设完成及逐渐释放，PERC 电池市占比迅速增长，2019 年将超越 BSF 成为市场占有率最高
42、的技术路线，PERC 电池产能 3 年复合增长高达到 108.7%。表表 4：主流厂商电池片产能及：主流厂商电池片产能及 PERC 电池扩产规划电池扩产规划 企业企业 品种品种 2018 2019Q3 2019E 2020E 通威 单晶 8500 9200 17000 27000 晶科 单晶 4200 5500 9200 10500 隆基 单晶 4600 10500 10500 15000 爱旭 单晶 5500 5500 9300 13000 韩华 单多晶 8000 9000 9000 9000 天合 单晶 2000 4400 7900 9000 阿特斯 单晶 6250 6250 7800 9
43、300 晶澳 单晶 4200 6000 7000 10000 东方日升 单晶 3000 5600 7600 10000 润阳 单晶 2100 4000 5600 5600 协鑫集成 多晶 2200 3000 3500 4600 苏民新能源 单多晶 3000 4800 5000 5000 嘉悦 单晶 0 2000 2000 5000 平煤隆基 单晶 2000 2000 2000 4000 横店东磁 单晶 750 2000 2000 4000 展宇 单晶 3000 3000 3000 3000 正泰太阳能 单多晶 1000 3500 3500 3500 山西潞安 单晶 2500 3000 3000
44、 5000 顺风光电 单晶 1800 2500 2500 2500 无锡尚德 单多晶 600 1300 2000 2500 中利腾晖 单晶 1500 3000 3000 鸿禧 单晶 1500 3000 3000 亿晶光电 单晶 1300 2500 2500 2500 江苏晶旺 单晶 2000 2000 4000 华恒 单晶 1000 1000 4000 中宇光伏 单晶 2800 2800 2800 2800 东方环晟 单晶 1200 1200 1200 1200 红太阳 单晶 1000 1000 1000 1000 晋能清洁能源 单晶 360 820 820 820 南玻 单晶 700 700
45、 700 700 中节能 单晶 500 500 500 500 安徽睿能 单晶 400 400 400 400 安徽正祥 单晶 500 500 500 500 合计合计 73960 109470 138820 181920 新增产能新增产能 64860 43100 PERC 单晶渗透率单晶渗透率 48.04%63.44%69.49%资料来源:Sloarzoom、国信证券经济研究所整理 PERC 化浪潮化浪潮蛋糕更大，此轮受益设备商体量均有明显升级蛋糕更大，此轮受益设备商体量均有明显升级。PERC 电池从15-17 年年开始逐步渗透，18-20 年行业迎来爆发，其中不乏优秀的 PERC 电池设备
46、供应商。与金刚线不同，PERC 化进程中因单 GW 设备投资较重，同时 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 技术壁垒更高，所以诞生出了多个在 PERC 电池细分设备环节的龙头供应商，其中包括捷佳伟创、迈为股份、罗博特科、帝尔激光等，且此轮技术迭代相较于上轮金刚线国产化时代，设备行业可获利润的量级进一步拔高。图图 9：PERC 电池生产环节及设备工序一览（包含各环节价值量占比及供应商）电池生产环节及设备工序一览（包含各环节价值量占比及供应商）资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 PERC 电池设备生产商在此轮迭代中电池设备生产商在此轮迭代中
47、 5 年净利润复合年净利润复合增速增速超过超过 90%，并均于，并均于2018 年集体上市年集体上市。从净利润增速来看，多家 PERC 设备供应商在 14-18 年均迎来利润高速增长期。四家设备供应商合计净利润的 5 年复合增长率 91.15%。同时，PERC 化浪潮也带动了四家设备企业均在 2018 年集中登陆创业板上市。图图 10：捷佳伟创捷佳伟创（300724.SZ）净利润复盘）净利润复盘 图图 11：迈为股份迈为股份（300751.SZ）净利润复盘）净利润复盘 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图图 12：罗博特科（罗博特科（300
48、757.SZ）净利润复盘）净利润复盘 图图 13：帝尔激光帝尔激光（300776.SZ）净利润复盘）净利润复盘 0.13 0.33 0.40 1.18 2.54 3.06 3.37 153.85%21.21%195.00%115.25%20.47%33.57%0%50%100%150%200%250%0112233442013201420152016201720182019Q3捷佳伟创净利润（亿）yoy（右轴，%）0.23 1.07 1.31 1.71 1.84 366.85%22.30%30.58%30.46%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01122201
49、52016201720182019Q3迈为股份净利润（亿）yoy（右轴，%）-0.05 0.21 0.47 0.87 0.95 514.91%121.99%82.99%9.67%0%100%200%300%400%500%600%(0)00011120142015201620172018罗博特科净利润（亿）yoy（右轴，%）0.01 0.09 0.30 0.67 1.68 2.25 905.83%241.38%122.25%150.13%93.46%0%200%400%600%800%1000%011223201420152016201720182019Q3帝尔激光净利润（亿）yoy（右轴，%
50、）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 复盘总结：复盘总结：“效率效率+成本成本”之争，之争，“单晶单晶”替代替代“多晶多晶”仍在继续仍在继续 早期阶段因 BSF 电池多以虽转化效率较低但成本更优异的多晶 BSF 电池为主，随着单晶硅片金刚线切割出现，使得在 BSF 电池中已开始出现单晶替代多晶趋势，而随着 17 年 PERC 技术的成熟，单晶电池在 PERC 时代逐步加速替代多晶电池，即在 BSF 电池到 PERC 电池的进化中，“单晶”替代“多晶”为技术进