1、 HeaderTable_User 1012811992 2178926626 HeaderTable_Industry 13022300 看好 investRatingChange.same 173833865 深度报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部
2、分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业证券研究报告】报告起因报告起因电信运营商在通信行业研究中占据重要地位，其经营战略的变化与产业链细分领域的景气密切相关。本报告将从历史沿革与股权架构分析、基础经营情况、传统业务比较和创新转型战略四个角度详细梳理三家电信运营商，以帮助投资者把握产业发展方向，寻找投资机会。核心观点核心观点 资本支出：技术创新推动投资规模上升，非技术创新支出三家存在结构性差异。资本支出：技术创新推动投资规模上升，非技术创新支出三家存在结构性差异。每轮技术创新驱动资本支出的绝对额大幅增长，而非技术创新资本支出由于三家运营商历史发展不均衡，投向略
3、有差异。中国移动整体资本支出规模较大，为补固网宽带短板，传输网建设有加大投入的可能性；电信聚焦数字云化服务，综合信息服务方向投入逐步提升；联通持续提升 4G 网络覆盖面积，优化网络质量，无线支出或在逆周期加大。详细变动方向见正文。运营支出：三家运营商表现类似，随整体业务扩张，经营压力逐步显现。运营支出：三家运营商表现类似，随整体业务扩张，经营压力逐步显现。运营成本持续上升主要来自于电费，铁塔租赁成本，设备折旧费用，网络运维及人工成本的上升。a）单位用电成本下降空间有限，5G 时期基站功耗成倍提升将带来改造配套供电防雷系统的机遇。b）设备折旧费用相对刚性，随着规模提升而增大，成本率的降低依靠规模
4、效应。c）铁塔共建共享率提升将一定程度缓解租赁成本压力。d）随着经营规模的扩大，网络运维相关成本和人工相关成本的绝对额呈上升趋势，依靠提升经营和运维效率是缓解该项成本率上升的有效办法。传统业务比较：移动通信业务竞争策略表现差异，固网宽带业务竞争加剧。传统业务比较：移动通信业务竞争策略表现差异，固网宽带业务竞争加剧。a）：我们认为中国移动将在移动通信业务方面采用稳健的竞争策略，发展 2G/3G用户向 4G 用户迁移，专攻高价值用户，大力投入 5G 网络建设以巩固当前行业地位。中国电信和中国联通将采用跟随并追赶的发展策略，一方面持续提升 4G 网络覆盖和扩容，优化网络质量；另一方面积极推进 5G
5、网络建设。b)近年来移动依靠性价比策略，实现宽带业务高速增长。电信是固网宽带行业的领导者，稳定的网络质量是其重要的竞争优势，目前电信采用降低价格来应对移动的竞争。中国联通采用较为保守的应对策略。我们认为未来固网宽带市场竞争或将加剧，主要在移动的进攻战和电信防御战之间的角力。创新转型战略：创新转型战略：我们认为“提速降费”只是行业发展中的外部扰动，互联网等新技术的飞速发展迫使运营商逐渐管道化才是真正的内因。三大运营商在“去管道化”的道路上均有所探索。通过比较研究发现，成为“管道的主导者，平台的提供者、应用服务的参与者”是运营商转型的共同目标。但三家业务发展各有优势，因而战略聚焦的领域有所差异。综
6、合实力最为强劲的中国移动在转型过程中强调业务“四轮驱动”；中国电信在兼顾传统业务同时，以宽带，云服务优势为突破口，聚焦智慧家庭、DICT、物联网、互联网金融领域；中国联通则借助混改优势，提出发展“产业互联网”的战略。投资建议与投资标的投资建议与投资标的 我们建议从运营商经营质量的改善，创新业务驱动成长以及 CAPEX 和 OPEX支出变化对上游企业影响两条思路寻找投资机会。运营商：运营商：我们建议关注边际改善最为显著的中国联通(600050，未评级)。基于未来公司股权激励的解锁目标，业绩后续修复空间巨大。CAPEX：我们建议关注主设备龙头标的中兴通讯(000063，买入)。受益确定性最强，公司
7、未来成长性十足。OPEX：我们建议关注中国铁塔(0788，未评级)。OPEX 周期性相对较弱，较行业内其他板块更具防御力。5G 需求拉动有望成为公司增长引擎，同时共建共享战略推进，对公司盈利能力有正面影响。风险提示 风险提示 运营商经营质量改善不及预期；资本支出和运营成本投入不及预期运营商演绎 剖析电信运营商的“前世、今生与未来”通信行业 行业评级 看好 中性 看淡(维持)国家/地区 中国/A 股 行业 通信 报告发布日期 2019 年 06 月 28 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 张颖张颖 021-63325888*6085 执业证书编号：S0860514090001 联系人
8、 蔡超逸蔡超逸 021-63325888-3136 相关报告 华为事件不改 5G 光明前景，立足业绩布局确定性标的5G 月度跟踪 2019.05 2019-06-03 车联网政策延续，ADAS 和自动驾驶纳入重点标准研制 2019-05-15 车联网系列报告一：认知电子车牌产业的新思路 2019-05-07-19%0%19%38%57%18/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/02通信沪深3002 1 4 2 6 5 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 0 9:5 6有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师
9、申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 2 目 录 1 历史沿革与股权架构分析历史沿革与股权架构分析.5 1.1 从七雄纷争到三足鼎立.5 1.2 港股上市资产为各家运营主体，联通 A 股包含资产有所差异.6 2 基础经营情况基础经营情况.8 2.1 发展阶段：行业由成长走向成熟.8 2.2 资本支出：技术创新推动投资规模上升，非技术创新支出三家存在结构性差异.10 2.2 运营成本：三家运营商表现类似，运营压力显现，降本增效迫切.16 3 传统业务比较传统业务比较.23 3.1 移动
10、通信业务：竞争策略有差异，流量增长显瓶颈.23 3.2 固网宽带业务：竞争加剧，中国移动增长有亮点.26 4 创新转型战略创新转型战略.28 4.1 中国移动：“大连接”战略扎实推进，“四轮驱动”成效显著.28 4.2 中国电信：IDC、云计算以及 IPTV 在国内市场遥遥领先.29 4.3 中国联通：混改引入战略合作伙伴，力求新业务突破.31 5 投资建议投资建议.33 风险提示风险提示.33 2 1 4 2 6 5 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 0 9:5 6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并
11、请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 3 图表目录 图 1：三大运营商历史沿革.5 图 2：通信运营商变革时间轴.6 图 3：中国移动股权结构.6 图 4：中国电信股权结构.7 图 5：中国联通股权结构.8 图 6：中国移动历史股价情况（前复权）.9 图 7：中兴通信历史股价情况（前复权）.9 图 8：三大运营商历年总营收.9 图 9：三大运营商历年营收同比增速.9 图 10：三大运营商历年资本支出变化.11 图 11：三大运营商各时期资本支出总额.11 图 12：中国移动历年分项资本支出结构百分比.12 图 13：中国移
12、动历年分项资本支出.13 图 14：中国电信历年分项资本支出结构百分比.14 图 15：中国电信历年分项资本支出.14 图 16：中国联通历年分项资本开支结构百分比.15 图 17：中国联通历年分项资本开支.16 图 18：三大运营商历年运营成本占营收比变化.18 图 19：中国移动历年各项运营成本占营收比变化.19 图 20：中国移动历年各项运营成本总额.19 图 21：中国电信历年各项运营成本占营收比变化.20 图 22：中国电信历年各项运营成本总额.21 图 23：中国联通历年各项运营成本占营收比变化.22 图 24：中国联通历年各项运营成本总额.22 图 25：2018 年三大运营商移
13、动用户数对比（单位：亿）.24 图 26：三大运营商单月净增 4G 用户数比较（单位：万）.24 图 27：三大运营商移动业务营收变化.24 图 28：三大运营商通话收入与流量数据收入变化.25 图 29：三大运营商 ARPU 与 DOU 变化.25 图 30：三大运营商固网宽带营收与宽带业务 APRU 值.26 图 31：三大运营商固网宽带用户数及增速变化.27 图 32：三大运营商固网宽带网速测试比较.27 图 33：三大运营商 IDC 收入比较.27 图 34：中国电信与中国联通云计算收入对比.27 2 1 4 2 6 5 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 0
14、9:5 6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 4 图 35：中国移动四轮驱动营收结构.29 图 36：中国移动政企市场业务增长图.29 图 37：中国移动物联网业务增长图.29 图 38：中国移动政企分公司业务体系.29 图 39：中国电信 2018 年五类业务生态圈营收结构图.30 图 40：中国电信物联网业务增长图.30 图 41：中国电信翼支付月活跃用户数与成交总额.31 图 42：中国电信 IPTV 用户数与营收
15、额.31 图 43：中国联通营业收入及基于股权激励解锁目标的预测.32 图 44：中国联通利润总额及基于股权激励解锁目标的预测.32 图 45：中国联通 ROE 及基于股权激励解锁目标的预测（%）.32 图 46：中国联通产业互联网收入构成图.32 表 1：三大运营商资本支出未来变动方向.10 表 2：三大运营商业务重心变迁史.11 表 3：资本支出口径对应细分领域整理.12 表 4：三大运营商 4G 基站资源比较.24 2 1 4 2 6 5 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 0 9:5 6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，
16、或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 5 1 历史历史沿革沿革与与股权架构分析股权架构分析 1.1 从七雄纷争到三足鼎立 电信运营商是具有基础电信牌照，为国民经济活动提供网络数据服务的公司。电信运营商位于通信产业链的最下游，其资本支出，运营支出，战略变化对于行业上游的公司具有重要的影响，因此具有较高的研究价值。目前目前我国电信运营商形成了中国移动、中国电信、中国联通三足鼎立的格局我国电信运营商形成了中国移动、中国电信、中国联通三足鼎立的格局（不考虑没拿到全牌照的中国广电），然而在我国波澜壮阔得通信
17、行业发展史上，运营商一路走来，也历经分分合合，其发展大致可以分为三个阶段。第一阶段第一阶段（1994-2001）：政企混业分离，引入市场竞争。政企混业分离，引入市场竞争。上个世纪末，全球电信产业高速发展之际，我国也加速进行电信产业建设。90 年代初，我国信息产业主要依靠行政垄断进行混业经营，主要由国家邮政局进行管理。1998 年，国务院实行政企分离，并实施邮电分营决策，邮政局和电信局成立，电信局即最初的老中国电信。随后为了引入竞争，中国联通、中国网通、吉通和铁通公司相继成立。1999 年，中国电信的寻呼、卫星和移动业务剥离，分拆形成新中国电信、中国移动和中国卫通，寻呼业务并入中国联通。2001
18、 年年左右，左右，我国我国基本确基本确立了以电信、移动、联通、卫通、网通、吉通、铁通等七家电信运营商为主的行业格局。立了以电信、移动、联通、卫通、网通、吉通、铁通等七家电信运营商为主的行业格局。为了进一步打破垄断，加强竞争的有效性，随后电信业又进行了两轮重组。第二阶段第二阶段（2002-2008）：2002 年，中国电信按照骨干网进行南北分拆，新中国电信继承南方和西部 21 省业务，北方 10 省业务由中国网通继承。随即吉通公司与中国网通合并，成立新的中国网通公司，在这段时期内，我国电信运营商行业几经分拆合并，最终最终形成了中国电形成了中国电信、中国网通、中国移动、中国联通、中国铁通和中国卫通
19、的“信、中国网通、中国移动、中国联通、中国铁通和中国卫通的“5+1”格局。”格局。第三阶段（第三阶段（2008-至今）至今）：时至 2008 年，运营商再次重组。中国联通将 CDMA 网和 GSM 网分拆，前者被中国电信收购；后者与中国网通合并成立新中国联通；同时中国卫通的基础电信业务并入中国电信；中国铁通并入中国移动。2009 年年 1 月月 7 日，工信部为中国移动、中国日，工信部为中国移动、中国电信和中国联通发放电信和中国联通发放 3 张张 3G 牌照，中国通信行业宣布进入牌照，中国通信行业宣布进入 3G 时代，至此运营商也开启了时代，至此运营商也开启了三足鼎立的格局。三足鼎立的格局。图
20、 1：三大运营商历史沿革 2 1 4 2 6 5 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 0 9:5 6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 6 数据来源：搜狐、通信人家园等互联网，东方证券研究所整理 图 2：通信运营商变革时间轴 数据来源：搜狐、通信人家园等互联网，东方证券研究所整理 1.2 港股上市资产为各家运营主体，联通 A 股包含资产有所差异 中国移动、中国联通、中国电信先后分别于 1997 年
21、 10 月、2002 年 11 月、2000 年 6 月选择登陆香港资本市场，并将其重要的业务主体放置于香港公司下进行融资并将其重要的业务主体放置于香港公司下进行融资。有所不同的是，由于时间等因素的影响，中国移动和中国联通选择了红筹模式，而中国电信选择了 H 股模式。图 3：中国移动股权结构 2 1 4 2 6 5 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 0 9:5 6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演
22、绎 7 数据来源：中国移动官网，东方证券研究所 图 4：中国电信股权结构 数据来源：中国电信官网，东方证券研究所 相较于另外两家，中国联通的股权结构较为复杂。相较于另外两家，中国联通的股权结构较为复杂。中国联通设立了联通集团 BVI 和中国联通 BVI两个 BVI 结构，中国联通（600050.SH）于 2002 年 10 月登陆上交所主板。A 股公司控制中国联通 BVI，实现了对港股公司的控制。也正因此原因，造成了 A 股上市主体中含有较多的少数股东权益（约 56%），A 股公司和港股公司存在较大的业绩差异。2 1 4 2 6 5 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5
23、0 9:5 6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 8 联通联通 A 股股引入战略投资者引入战略投资者，实施实施股权激励，股权结构更加股权激励，股权结构更加多元化多元化。联通集团于 2017 年引入民营资本，推进混改。本次混改以 A 股上市公司为主体，非公开发行募集约 617.25 亿元，以定向配售或供股等方式认购红筹公司股份，最终投入联通运营公司。混改引入了 BATJ 等 ICT 巨头；苏宁云商、滴滴科技、网宿科技、宜通
24、世纪等垂直行业领先企业；中国人寿、中国中车金融产业集团，合计持有股份 35.2%。2018 年 3 月，中国联通（600050.SH）实施了第一期股权激励方案，核心员工合计持股 2.6%，股权结构进一步多元化。图 5：中国联通股权结构 数据来源：中国联通官网，东方证券研究所 2 基础基础经营情况经营情况 2.1 发展阶段：行业由成长走向成熟 20 年来，伴随着整个电信行业的发展，电信运营服务行业整体也实现了数倍增长。具体来看，中国移动 2000-2018 年营业收入从 6.59 亿增长至 73.85 亿，增长 11 倍；中国电信 2000-2018 年营业收入从 7.55 亿增长至 37.71
25、 亿，增长 5 倍；中国联通 2000-2018 年营业收入从 4.06 亿增长到 29.15 亿，增长 7 倍；行业的成长大致能够分为三个阶段：2 1 4 2 6 5 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 0 9:5 6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 9 第一阶段：第一阶段：2000-2008，人口红利人口红利。二十一世纪初是我国通信行业的黄金发展期，通话服务的渗透率不断提升，通话时长业务量不
26、断增加，我国巨大人口基数带来红利显现。在此时期内，中国移动港股公司于 2007 年 10 月创造了历史最高市值；中兴通讯区间最低点股价至最高点，涨幅近 9 倍，远超此后涨幅。第二阶段：第二阶段：2009-2013，3G 红利。红利。2008 年 12 月 31 日，工信部向三大运营商发布 3G 牌照，我国开始进入 3G 时代。3G 较 2G 在带宽方面有了质的飞跃，同时设备终端、移动互联生态逐步成熟，移动互联网由此蓬勃发展。3G 技术催生了海量的轻中度流量需求，微博、微信是其中的代表。流量收入的持续增长是运营商成长的主要动力。第三阶段：第三阶段：2014-2018，4G 红利。红利。2013
27、年 12 月 4 日工信部发放了 TD-LTE 牌照，宣布我国开始进入 4G 时代。4G 技术是对 3G 技术的延续升级，其网速更快，因而催生了众多重度流量需求，爱奇艺、优酷视频、直播是其中的代表。然而在国家连续的提速降费要求下，运营商开始感受到流量收入的增长的压力。时至今日，流量红利消耗殆尽，也标志着电信运营行业由成长走向成熟。图 6：中国移动历史股价情况（前复权）图 7：中兴通信历史股价情况（前复权）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 8：三大运营商历年总营收 图 9：三大运营商历年营收同比增速 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind
28、，东方证券研究所 2 1 4 2 6 5 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 0 9:5 6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 10 2.2 资本支出：技术创新推动投资规模上升，非技术创新支出三家存在结构性差异 资本支出是驱动运营商业务创新，行业不断成长的重要因素，也是产业链公司十分关切的项目。在本节，我们对三家运营商的资本支出按照技术创新周期进行划分，研究结果表明：每轮每轮技术创新将技术创新将驱
29、动驱动资本支出的绝对资本支出的绝对总总额额大幅大幅增长；增长；每轮技术创新周期每轮技术创新周期内部，内部，资本支出资本支出呈现呈现规律性波动，即早期上升，随即逐规律性波动，即早期上升，随即逐年年回落。回落。该变化规律主要该变化规律主要在无线侧口径中体现在无线侧口径中体现。非非技术技术创新资本支出，创新资本支出，由于由于三家运营商历史三家运营商历史发展不均衡发展不均衡，投向略有差异。，投向略有差异。中国移动整体资本支出规模较大，为补固网宽带短板，传输网建设有结构性的加大投入；中国电信聚焦数字云化服务，综合信息服务投入逐步提升；中国联通持续提升 4G 网络覆盖面积，优化网络质量，无线支出或有逆周期
30、加大。拆分为细分口径，资本支出未来变动方向如下表：拆分为细分口径，资本支出未来变动方向如下表：表 1：三大运营商资本支出未来变动方向 运营商运营商 移动通信移动通信 固网宽带固网宽带 业务网业务网 局房土建局房土建 支撑网支撑网 中国移动 引领 5G 投入 加大投入 加大投入 整体较为稳定，5G 建设略有增长 整体稳定 中国电信 跟随 5G 投入 理性投入，保持领先地位 加大投入 整体较为稳定，5G 建设略有增长 整体稳定 中国联通 跟随 5G 投入，追加4G 投入 跟随投入 加大投入 整体较为稳定，5G 建设略有增长 整体稳定 数据来源：东方证券研究所预测 首先我们首先我们回顾每轮回顾每轮技
31、术创新技术创新周期周期中中三大运营商业务三大运营商业务重心的重心的变迁变迁历史，有助于帮助我们理解历史，有助于帮助我们理解资本支出资本支出细项的结构性变化。细项的结构性变化。2G 时期（2000-2008）：中国联通与中国移动自上市之初，便拥有移动通信业务牌照。两家企业在这段时期迅速成长，充分享受到移动通信业务渗透率快速提升的红利，相应的资本支出投入也逐步的增大；而同时期的中国电信业务重心仍然放在固网宽带方面，直至 2008 年通过收购中国联通的 CDMA 网络电信才拥有全业务牌照，因此在此段时间内电信的资本开支较移动和联通比较，表现较为平稳。3G 时期（2009-2013）：3G 时期形成了
32、以 WCDMA、CDMA2000 和 TD-SCDMA 三大技术阵营，在国内的主导运营商分别为中国联通、中国电信和中国移动。前两种技术从欧洲、美国的 2G 技术上迭代升级而来，产业配套完善；而 TD-SCDMA 为中国自主研发，因此早期产业链相对不成熟。中国联通大力投入 3G 网络建设，推出“沃 3G”品牌，在 3G 竞争中取得了领先；中国电信由于早期在移动通信方面较为落后，3G 时期加大网络投入奋起直追；中国移动则因技术路线方面的原因，在 3G 竞争中暂且落后，资本支出较其他两家为平稳一些。4G 时期（2014-2018）：国家力推自主 TDD-LTE 技术。中国移动 2014 年便开始进入
33、了网络建设的高峰期，当年完成基站建设规划的 50%左右。因此中国移动资本支出较另外两家提2 1 4 2 6 5 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 0 9:5 6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 11 前一年，为弥补 3G 网络的短板，其投资力度也远远高于两家投资总和。中国联通和中国电信拿到 FDD-LTE 牌照后，于 2015 年也开启了大规模网络建设。表 2：三大运营商业务重心变迁史 中国移
34、动中国移动 中国电信中国电信 中国联通中国联通 2G 移动通信稳步建设 固网宽带稳步建设 移动通信稳步建设 3G 移动通信较为落后 移动通信奋起直追 移动通信大力投入 4G 移动通信大力投入，固网宽带奋起直追 移动通信跟随 移动通信跟随 数据来源：搜狐、电子工程世界等，东方证券研究所整理 图 10：三大运营商历年资本支出变化 图 11：三大运营商各时期资本支出总额 数据来源：wind、东方证券研究所 数据来源：wind、东方证券研究所 如若拆分细项来看，如若拆分细项来看，每年资本支出的投向与上游细分领域的行业景气密切相关，然而三家运营商资本支出口径划分存在差异。为了使三家运营商资本支出为了使三
35、家运营商资本支出口径口径更加可比，更加可比，根据行业一般经验根据行业一般经验我们调整为我们调整为移动移动通信通信、固网固网宽宽带带、业务网、业务网、局房土建、支撑网局房土建、支撑网五五大类：大类：移动移动通信通信：主要指 2G，3G，4G 移动通信网络建设支出。主要影响细分领域主要影响细分领域包括包括主设备商、主设备商、小基站厂商、小基站厂商、天线射频、天线射频、光模块、网络规划和工程等。光模块、网络规划和工程等。每轮技术创新周期，该项支出波动明显，即在早期大规模建设时大幅提升，随着组网进程的推进，该项资本支出逐步会回落。固网固网宽带宽带：主要指接入网、承载网和核心网相关支出，主要影响细分领域
36、包括传输设备、光主要影响细分领域包括传输设备、光纤光缆、纤光缆、光模块、光模块、xPON。与无线相比，有线领域技术更新较慢，如传输设备领域 SDH/MSTP升级到 PTN 用了 10 年，宽带 xDSL 升级到 xPON 用了十年，光纤光缆产品相对标准化。有有线领域的资本支出或者行业增长主要受扩容升级、光通信相关政策影响。线领域的资本支出或者行业增长主要受扩容升级、光通信相关政策影响。业务网：业务网：主要是指开展电话、数据服务、增值服务和其他综合信息服务的资本支出。主要影主要影响细分领域包括响细分领域包括交换、路由交换、路由等等网络设备以及一些软件类的支出网络设备以及一些软件类的支出。局房土建
37、：局房土建：是指通信网络建设、运行和业务经营过程中房屋土地相关的支出。主要影响细分主要影响细分领域包括温控设备、防雷设备、供电设备等。领域包括温控设备、防雷设备、供电设备等。主要分为以下四类：通信机房如安装基站主设备、传输节点枢纽或用房、数据中心机房；支撑系统用房如网络运维中心、呼叫中心等用房；2 1 4 2 6 5 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 0 9:5 6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商
38、演绎 12 管理用房如办公类及配套用房；渠道用房如实体营业厅等。近年来，局房土建支出的增长主要源自于 IDC 领域的加快投入。支撑网：支撑网：是指保障通信网络可靠运行、管理维护、业务开通收费管理等功能的网络，包括 BOSS系统、BASS 系统和 IT 运营系统等。该项支出影响通信软件服务类公司，如天源迪科、亿阳该项支出影响通信软件服务类公司，如天源迪科、亿阳信通、联信永益、亚信创联等。信通、联信永益、亚信创联等。表 3：资本支出口径对应细分领域整理 资本支出口径资本支出口径 对应对应细分领域细分领域 移动通信 主设备、小基站、天线射频、光模块、网络规划和工程 固网宽带 传输设备、光纤光缆、xP
39、ON 业务网 网络设备 局房土建 温控、防雷、动力系统 支撑网 IT 支撑 数据来源：东方证券研究所整理 2.2.1 中国移动资本支出 参照此前调整后口径，我们详细拆分了中国移动各资本支出口径：移动通信：由于 3G 时期中国移动产业链配套不成熟，其投资占比并不具有参考意义。4G 时期投入显著提升，2014 年网络高峰期投资占比达 16%，随即回落。2018 年移动 4G 网络覆盖基本完成，当年资本支出营收占比约为 9%。我们认为未来中国移动当年 5G 资本支出在9%16%之间波动具有一定的参考意义。固网宽带：2009 年移动集团通过合并铁通，开始涉足固网宽带业务。但由于移动公司并未获得固网牌照
40、，两家兄弟公司保持独立运营。2013 年 12 月，工信部取消了对中国移动固定网络业务经营的限制，允许其进入固定宽带网络市场，至此中国移动拿到通信业务全牌照。同年，移动大力发展宽带业务，可见传输网的资本支出激增，从 2012 年的 356.7 亿增长至 2013年的 684.13 亿。2018 年移动传输网支出出现反转上升的迹象，我们认为中国移动为补固网宽带短板，未来传输网建设或持续性投入。业务网：近年来中国移动尝试业务转型探索，加大新业务的发展，包括面向个人的通话、视频、阅读、游戏以及物联网等新业务，面向集团的 ICT、IMS、移动云；面向家庭的魔百和。，2018 年业务网支出营收占比达到
41、2.35%，我们预计未来该项资本支出将稳步提升。支撑网：每轮技术创新周期，支撑网系统技术变化不大，因此该项的支出每年大约 82 亿，整体较为稳定。图 12：中国移动历年分项资本支出结构百分比 2 1 4 2 6 5 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 0 9:5 6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 13 数据来源：Wind，公司财报，东方证券研究所 图 13：中国移动历年分项资本支出 数据来源：
42、Wind，公司财报，东方证券研究所 2.2.2 中国电信资本支出 中国电信与中国移动口径划分较为类似，对参照调整后口径进行详细分拆如下：2 1 4 2 6 5 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 0 9:5 6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 14 移动通信：2008 年，中国电信通过收购联通 CDMA 网络拥有全业务牌照。此后中国电信在移动网络建设方面追赶另外两家运营商，因此可以观察到 3G
43、时期，电信不断追加相关投资。2012 年进行口径变更，首次增加“移动网络”。固网宽带：是中国电信的传统优势领域，2008 年以来中国电信持续加强该项资本投入。2013年和 2014 年，受到中国移动进军固网宽带市场的影响，中国电信固网宽带业务增长承压，因此选择了通过收缩资本支出以实现相关业务的盈利增长。2015 年持续推进 FTTx 建设，相关投入有所恢复。此后随着光纤到户率的提升，相应的资本支出开始回落。我们认为中国电信在固网宽带领域建设较为完善，预计该项投资未来较为理性。业务网：中国电信转型聚焦数字云化服务，2018 年营收占比达到 2.30%，我们预计随着业务转型进程的推进，未来有望继续
44、延续稳步提升的趋势。支撑网：中国电信自获得移动通信牌照后，该项投入逐步稳定增加。近三年计费管理系统的搭建完善，该项支出逐步回落。图 14：中国电信历年分项资本支出结构百分比 数据来源：Wind，公司财报，东方证券研究所 图 15：中国电信历年分项资本支出 2 1 4 2 6 5 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 0 9:5 6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 15 数据来源：Wind，公司财报
45、，东方证券研究所 2.2.3 中国联通资本支出 中国联通的资本开支口径与其他两家略有不同，具体如下：移动通信：中国联通在巨大的 3G 投入使其在竞争中保持领先，2009 年发放牌照当年，移动网络投入 569.8 亿，占营业收入比达到 36.84%。此后中国联通在运营压力下，在移动通信方面的投入较为保守，资本支出波动相对较大。我们认为我们认为在在中国联通持续提升中国联通持续提升 4G 网络覆盖面网络覆盖面积，优化网络质量，积，优化网络质量，移动移动通信通信口径口径或或有有逆周期加大。逆周期加大。固网宽带：固网宽带是中国联通的传统优势领域，2008 年并购中国网通的固网业务,并连续几年持续投入，实
46、力进一步加强。与电信境遇类似，2013 年和 2014 年由于受到移动进军固网宽带领域的冲击，联通相应的下调该项资本支出。2015 年，全国 FTTx 的覆盖基本完成后，资本支出逐步回落。中国联通在固网宽带领域竞争策略较为保守，我们预计该项支出未来将中国联通在固网宽带领域竞争策略较为保守，我们预计该项支出未来将保持稳定。保持稳定。基础设施及传输网：中国联通将局房土建与传输网的建设合并为同一口径。2015 年前，由于联通业务拓展以及传输扩容的影响，该项支出维持较高水平；2015 年后，随着铁塔业务的剥离以及自身运营压力，中国联通逐步收紧该项投资。其他资本支出：中国联通将 IT 支持系统以及 IC
47、T，云计算等增值服务合并至该口径。该项支出整体波动不大。图 16：中国联通历年分项资本开支结构百分比 2 1 4 2 6 5 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 0 9:5 6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 16 数据来源：Wind，公司财报，东方证券研究所 图 17：中国联通历年分项资本开支 数据来源：Wind，公司财报，东方证券研究所 2.2 运营成本：三家运营商表现类似，运营压力显现，降
48、本增效迫切 2 1 4 2 6 5 5 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 5 0 9:5 6 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 通信深度报告 运营商演绎 17 在本节，我们对运营商的运营成本进行了研究。由于三家运营商运营成本的具体口径存在差异，根据行业一般经验，我们调整为口径，分别为：网络运维及支撑、折旧与摊销、销售费用、销售产品成本、人工成本，网间互联支出。研究表明，三家运营商面临情况较为类似，即即随着运营商整体业随着运营商整
49、体业务的扩张，经营压力也开始逐步显现。务的扩张，经营压力也开始逐步显现。对口径分拆，得到如下结果：1）电费及铁塔租赁成本上升电费及铁塔租赁成本上升将增加营运压力将增加营运压力。5G 时期网络规模的提升，新技术应用带来基站功时期网络规模的提升，新技术应用带来基站功耗的提升。由于单位用电成本下降空间有限，耗的提升。由于单位用电成本下降空间有限，运营商如何降低运营商如何降低成本成本成为成为新的挑战新的挑战，同时功耗提，同时功耗提升也将给基站升也将给基站配套配套，如，如防雷系统防雷系统，电源等细分领域带来，电源等细分领域带来机遇机遇。2）折旧与摊销折旧与摊销的费用相对刚性，的费用相对刚性，随着随着设备
50、设备规模提升而增大规模提升而增大，成本率的，成本率的下降下降只能依靠网络的规模效只能依靠网络的规模效应应。3）铁塔共建共享率提升将一定程度缓解租赁成本压力铁塔共建共享率提升将一定程度缓解租赁成本压力。4）网络运营维护相关成本和人工相关成本的绝对额网络运营维护相关成本和人工相关成本的绝对额随经营规模扩大随经营规模扩大呈上升趋势，依靠提升经营和呈上升趋势，依靠提升经营和运维效率有望运维效率有望成为成为缓解成本率上升的缓解成本率上升的有效办法有效办法。5）销售费用销售费用率不会出现过去跳跃式增长，率不会出现过去跳跃式增长，预计未来预计未来稳定或平滑上升。稳定或平滑上升。6）销售产品成本，网间互联支出