1、/2023.2 未来城市设计与运营52Urban Sociology城市社会保障性租赁住房公募 REITs 案例研究与发展建议 李沁伟 中国城市科学研究会 徐振强 全国市长研修学院（住房和城乡建设部干部学院）单 峰 中国城市科学研究会数字城市工程研究中心 REITs（Real Estate Investment Trusts）,即不动产投资信托基金，作为拉动投资、盘活存量资产、促进经济发展的重要金融工具，自1960 年起至今，已被美国为代表的发达国家广泛运用。实践证明以不动产为主要底层资产的 REITs 收益率介于股票与债券之间，是投资者较为稳健的投资工具，且对于拉动行业投资、促进经济发展起到
2、了良好的促进作用。截至 2021 年 12 月，全球市场已达 865 只 REITs，涵盖房地产、仓储物流、产业园、数据中心、基础设施等，其中不动产是目前 REITs 底层资产配置中最主要的部分。自 2021 年 7 月国务院办公厅发布关于加快发展保障性租赁住房的意见（国办发202122号）以及 2022 年 5 月 27 日证监会联合国家发展改革委发布关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知后，我单保障性租赁住房 REITs 的项目做分析研究。一、红土深圳人才安居保障性租赁住房 REIT 项目（一）项目基本情况由深圳市人才安居集团有限公司发
3、起的深圳人才安居保障性租赁住房 REIT 基础设施项目是国内首单保障性租赁住房公募 REITs。该REITs 底层基础资产为四个保障性租赁住房项目，分布在深圳市福田区、罗湖区、大鹏新区和坪山区，均位于所在区域的核心地段，周边配套设施完善。四个项目均以出让方式由项目原始权利人受让土地使用权给项目公司，原始权益人为深圳市人才安居集团有限公司以及其控股子公司福田安居公司和罗湖安居公司，土地使用权在 2086 年至2088 年陆续到期，基金存续到期日为 2088 年 6 月 25 日，该项目募集国保障性住房体系中的保障性租赁住房被纳入基础设施公募 REITs 试点范围。2022 年 8 月 31 日上
4、市交易的厦门、深圳和北京的三只保障性租赁住房公募 REITs 共募集资金37.97 亿元。同时，华润置地位于上海的有巢长租公寓 REIT 已于 2022年 11 月 1 日获批，成为保障性租赁住房公募 REITs 新成员。已上市的红土深圳安居 REIT、中金厦门安居REIT、北京华夏保障房 REIT 的公众认购倍数分别为 157.38、144.63、254.35，均受到市场热情追捧。保障性租赁住房公募 REITs 引导社会资本积极参与保障性租赁住房建设，补齐基础设施行业短板的同时，也给公众投资者带来较为稳健的租金收益以及资产增值收益，拉动行业投资及地方经济发展。更重要的是为核心城市新市民、青年
5、人提供了一个经营成熟规范、具有可持续发展的租赁住房体系，满足城市新青年的品质居住需求。本文将对三摘要：REITs 能盘活存量资产，通过资产证券化，为社会资本参与投资提供渠道。保障性租赁住房（简称“保租房”）是我国改善新市民、青年人等群体住房困难问题推出的创新政策，将 REITs 与保租房相结合，可将存量保租房通过资产证券化的方式，让社会资本参与其中，有助于为后续保租房扩大建设规模提供资金支持。在我国，保租房 REITs 于 2022 年刚起步，本研究针对国内首批三个项目案例，从基本信息、底层资产、交易结构、运营模式、收益分派等开展系统分析，并从原始权益人、租金定价、配租群体、项目估值、资本化率
6、等方面进行对比分析，为将来市场更多的保障性租赁住房证券化提供了案例解析及经验总结，最后提出了我国保租房 REITs 发展的建议。关键词：保障性租赁住房；公募 REITs；案例研究；估值；资本化率未来城市设计与运营 2023.2/53Urban Sociology城市社会署股权转让协议，收购三个项目公司 100%股权，并向三个项目公司发放股东借款，用于偿还各项目公司对原始权益人的应付减资款负债，以完成交易结构中“股债”结构的搭建1。类目机构名称/内容原始权益人深圳市人才安居集团有限公司、深圳市福田人才安居有限公司、深圳市罗湖人才安居有限公司运营管理机构深圳市房屋租赁运营管理有限公司（简称：房屋租
7、赁运营公司）基金管理人红土创新基金管理有限公司财务顾问国信证券股份有限公司 计划管理人深创投红土资产管理（深圳）有限公司基金托管人招商银行股份有限公司上市交易所深圳证券交易所基金类型契约型封闭式表 1 深圳人才安居保障性租赁住房基础设施 REIT 基本信息（来源：招募书，作者根据相关数据整理）项目名称安居百泉阁安居锦园保利香槟苑凤凰公馆权利人深圳市安居百泉阁管理有限公司深圳市安居锦园管理有限公司深圳市安居鼎吉管理有限公司深圳市安居鼎吉管理有限公司土地坐落福田区安托山片区侨香三道与安托山六路交汇处罗湖区笋岗街道宝安北路大鹏新区大鹏办事处鹏飞路南侧保利香槟苑坪山区碧沙北路以西，龙勒路以南凤凰公馆宗
8、地面积（）7082.765556.7618206.5533383.04建筑面积（保租房配套商业）（）39715.4326948.6016457.2851553.87土地用途二类居住用地/住宅；二类居住用地/商业二类居住用地二类居住用地/住宅二类居住用地/住宅使用期限70 年，2018 年 6 月 26 日至2088 年 6 月 25 日70 年，2018 年 4 月 28日至 2088 年 4 月 27 日70 年，2016 年 12 月 14 日至 2086 年 12 月 13 日70 年，2016 年 12 月 14日至 2086 年 12 月 13 日权力类型国有建设用地使用权/房屋所有
9、权权力性质出让/其他（来源：招募书，作者根据相关数据整理）表 2 深圳人才安居保障性租赁住房基础设施 REIT 底层资产信息资金规模 12.42 亿元（表 1、表 2）。（二）项目交易结构深圳人才安居保障性租赁住房 REITs 采用封闭式公募基金通过ABS 专项计划间接持有三个项目公司所持有的四处底层资产 100%的股权（图 1）。为确保项目分派率达标及节税目的，通常需在专项计划与项目公司间搭建债股比为 2 1的交易结构。项目公司首先通过减资形成应付减资款的方式构造存量债务。深圳人才安居的三个项目公司先将资本公积转增为注册资本，第二步进行减资，使各项目公司没有足够资金支付减资款，最终形成项目公
10、司对原股东深圳市人才安居集团有限公司、深圳市福田人才安居有限公司和深圳市罗湖人才安居有限公司的应付减资款负债。资产支持专项计划成立后，计划管理人代表专项计划与原始权益人签图 1 深圳人才安居保障性租赁住房 REIT 交易结构（来源：招募书）（三）项目运营模式及情况深圳人才安居保障性租赁住房由住建部门向重点企业和社会组织、用人单位或个人配租，项目公司与承租人签订租房协议，定期向承租人收取租金。配套商业、停车场设施面向市场租赁，收取市场化租金。租金定价根据“深圳市原有的住房保障体系（深府 13 号文）”/2023.2 未来城市设计与运营54Urban Sociology城市社会的要求确定：保障房租
11、金定价不能超过商品房市场租金的 60%。目前该项目定价在市场租金的 30%56%之间，未来具有一定涨幅空间2。截至2022 年一季度，安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑和凤凰公馆项目月租金分别为 59.74 元/、44.38 元/、14.52元/和17.23 元/。在深圳房价收入比持续保持在高位的情况下，公共租赁住房市场供应严重滞后于市场需求，截至2022 年 5 月 8 日，该项目住宅出租率维持在 98%100%，配套商业出租率也达到了 89%。租期方面，四个项目中三年期租约占 98%，且到期前可申请续签，每次可续签三年，租约主要集中于 2023 2025年到期，到期后，配租周期较短，预计配租
12、流程不会对项目现金流产生影响（图 2）。（四）项目收益分派率深圳人才安居保障性租赁住房REIT 预计 2022 年 7 12 月和 2023年的现金分派率为 3.95%（年化）和3.96%。基本达到保障性租赁住房公募REITs4%回报率的监管要求。二、中金厦门安居保障性租赁住房基础设施 REIT 项目（一）项目基本情况该 REIT 项目由厦门安居集团有限公司发起，项目底层资产园博公寓和珩琦公寓分别由原始权益人厦门安居集团有限公司下属两家全资子公司分别持有。项目位于厦门市集美区核心地段，临近高校、产业园，周边交通、商业、居住氛围成熟。该 REITs 底层资产产权由划拨变更为出让后，资产权属清晰，
13、符合 REITs 发行要求。期限自专项计划成立之日起 70 年，但可根据合格的专项计划决定的要求延期或提前终止。该项目募集资金规模达13 亿元（表 3）。（二）项目交易结构基础设施公募基金拟以募集资金认购资产支持专项计划的全部份额，并将通过持有该资产支持专项计划全部份额进而持有项目公司的全部股权和对该项目公司的全部股东债权，进而持有项目公司 100%持股的底层资产园博公寓和珩琦公寓。在搭建股债交易结构中，由于项目公司厦门安居园博住房租赁有限公司和厦门安居珩琦住房租赁有限公司自身拥有存量债务，专项计划通过向项目公司发放股东借款来置换存量债务就可以完成“股债”的构建3（图 3）。图 2 深圳市保租
14、房配租流程及运营模式（来源：招募书）类目机构名称/内容原始权益人厦门安居集团有限公司运营管理机构厦门住房租赁发展有限公司基金管理人中金基金管理有限公司财务顾问金圆统一证券有限公司计划管理人 中国国际金融股份有限公司 基金托管人兴业银行股份有限公司上市交易所上海证券交易所基金类型契约型封闭式表 3 厦门安居保租房 REIT 基本信息表（来源：招募书，作者根据相关数据整理）图 3 基金交易架构（园园 ABS 研究）未来城市设计与运营 2023.2/55Urban Sociology城市社会（三）项目运营模式及情况园博公寓和珩琦公寓的承租人主要面向新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等新市民群
15、体。园博公寓和珩琦公寓分别拥有 2614 套、2051 套房源，截至 2022 年 3 月 31 日，出租率分别为 99.42%、99.11%，月租金分别为 32.35 元/和 30.52 元/，两个项目周边同类房屋月租金分别为48 元/和 41 元/，满足厦门市住房保障和房屋管理局保障性租赁住房项目认定书“不得高于同地段同品质市场化租赁住房租金95%”的要求。租期方面，两个项目中一年期租约占到全部承租面积的 98.57%，整体剩余租约期限较短，集中到期时间段为 2022 2023 年，该两年到期的承租面积占比分别为66.14%和 32.44%。由于租赁市场需求旺盛，预计换租时间段不会对出租率
16、、现金流造成负面影响。（四）项目收益分派率由于保障性租赁住房转让和用途限制，租赁收入低于商品房市场租金，以及较高的折现率，导致两个保障性租赁住房项目整体估价较低，约为周边二手房价的 20%左右，导致现金分派率维持在 4%左右。2022 年 4 12 月预测现金分派率为 4.04%（年化），2023 年度的预测现金分派率为 4.05%4。三、华夏北京保障房中心租赁住房REIT 项目（一）项目基本情况北京保障房中心作为华夏北京保障房中心租赁住房 REIT 的原始权益人，该项目由北京市海淀区西二旗板块的文龙家园项目和北京市朝阳区朝青板块的熙悦尚郡项目组成。原始权益人通过此次保租房REIT 发行盘活资产回收的 12.55 亿元资金将用于位于朝阳区垡头板块的焦化厂剩余地块的公租房建设（表 4、表 5）。（二）项目交易结构北京市保障房中心有限公司（简称“北京保障房中心”）设立北京燕保宜业住房租赁有限公司（简称“SPV 公司”）并持有 SPV 公司100%股权。资产支持专项计划设立后，该专项计划从北京保障房中心收购 SPV 公司 100%股权，并以增资及发放股东借款的形式向 SPV公司进行投资。SP