1、行业报告行业报告|行业专题研究行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 银行银行证券证券研究报告研究报告 2019 年年 02 月月 17 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 廖志明廖志明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070001 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 银行-行业点评:评中办国办 0214通 知：更 高 级 别 的 对 症 下 药 2019-02-15 2 银行-行业专题研究:票据融资大增，我们怎么看？2019-02-12 3 银行-行业研究简报:1 月社融有多高？2019-0
2、2-01 行业走势图行业走势图 1 月金融数据的几个重要信号月金融数据的几个重要信号 事件：央行 2 月 15 日下午公布了 19 年 1 月份信贷及社融情况。1 月份 RMB贷款+3.23 万亿元，社融+4.64 万亿元，1 月末 M2 YoY+8.4%，M1 YoY+0.4%；社融存量 YoY+10.4%。点评：点评：在经济面临较大下行压力的当下，宽信用政策亦不断加码，市场对政策效果充满期待。19 年年 1 月亮眼的金融数据让央行罕见月亮眼的金融数据让央行罕见地地为此召开金融数据解读为此召开金融数据解读吹风吹风会。会。总而言之，总而言之，19 年年 1 月金融数据确立了月金融数据确立了 M
3、2 增速及社融增速的阶段性拐点，增速及社融增速的阶段性拐点，而而 M1 增速拐点或将于增速拐点或将于 2 月到来。对于这些积极的变化，如何重视都不为月到来。对于这些积极的变化，如何重视都不为过，宽信用政策正逐步发挥效果。社融增速领先经济，经济或年中企稳。过，宽信用政策正逐步发挥效果。社融增速领先经济，经济或年中企稳。随着监管的缓和，表外融资或好转，影子银行或将告一段落表外融资或好转，影子银行或将告一段落。受去杠杆等政策影响，18 年表外融资下降 2.93 万亿，为社融增速明显走低之主因。19年 1 月表外融资增加 3432 亿元，为 18 年 3 月以来首度正增长。特别是，信托贷款增加 345
4、 亿元，为连续 10 个月减少后的首次增加；委托贷款的降幅亦大幅缩窄。我们认为，1 月表外融资数据信号意义显著。19 年年 1 月月 M1 增速与社融的背离主要源自春节因素的扰动，预计增速与社融的背离主要源自春节因素的扰动，预计 19 年年 2月月 M1 增速迎来拐点。增速迎来拐点。“票据融资套利”“票据融资套利”或许存在，但或许存在，但无需过于担忧无需过于担忧。由于 18 年 5 月票据融资持续大增，市场上“结构性存款-票据融资”套利说甚是流行。首先，套利实际操作难度大；其次，与单位结构性存款走势不吻合；再次，与未贴现银票余额走势不吻合。社融月度新高奠定社融增速拐点社融月度新高奠定社融增速拐
5、点 1 月 4.64 万亿的社融使得社融增速环比大幅回升 0.6 个百分点至 10.4%，社融增速拐点已来。由于 1H18 表外融资下降较多，导致社融低基数，随着宽信用政策逐步发挥效果，我们测算社融增速将回升至 11%以上。社融增速一般领先名义 GDP 增速 1-2 季度。19 年 1 月新高的社融增量奠定了社融增速的拐点，预计 19 年社融达 24.5 万亿。年中名义 GDP 增速企稳甚至可能回升。投资建议：政策与资金驱动，反弹行情或延续投资建议：政策与资金驱动，反弹行情或延续 经济差，市场有预期。随着宽信用政策发挥效果，我们预计社融增速拐点已来，经济年中或企稳。此外，资金面利好明显。我们认
6、为，银行股反弹行情或延续。我们持续主推零售银行龙头-平安和招行，看好低估值且基本面或有改善的光大、交行、兴业等，关注低估值的南京、贵阳和江苏等。风险提示：经济下行超预期导致资产质量显著恶化；贷款利率大幅下行等。重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2019-02-15 评级评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 000001.SZ 平安银行 10.95 买入 1.35 1.45 1.62 1.96 8.11 7.55 6.76 5.59 600036.SH 招
7、商银行 29.15 买入 2.78 3.19 3.58 3.99 10.49 9.14 8.14 7.31 601818.SH 光大银行 3.99 买入 0.60 0.64 0.69 0.77 6.65 6.23 5.78 5.18 601328.SH 交通银行 6.08 增持 0.95 1.00 1.07 1.15 6.40 6.08 5.68 5.29 601166.SH 兴业银行 16.11 买入 2.75 2.92 3.17 3.50 5.86 5.52 5.08 4.60 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS-27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%201
8、8-022018-062018-10银行 沪深300 股票报告网整理http:/ 行业报告|行业专题研究 行业报告|行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.一月信贷数据的几点超预期一月信贷数据的几点超预期.3 2.如何解释如何解释 M1 增速与社融的背离？增速与社融的背离？.6 3.“结构性存款结构性存款-票据融资票据融资”套利多么？套利多么？.7 4.影子银行收缩或将告一段落，影子银行收缩或将告一段落，M2 增速或阶段性回升增速或阶段性回升.9 5.社融月度新高奠定社融增速拐点社融月度新高奠定社融增速拐点.10 6.基准利率降息可能性下降基准利率降息可
9、能性下降.13 7.投资建议：政策与资金驱动，反弹行情或延续投资建议：政策与资金驱动，反弹行情或延续.14 8.风险提示风险提示.14 图表目录图表目录 图 1：19 年 1 月新增 RMB 贷款 3.23 万亿元，创历史月度新高（亿元）.3 图 2：19 年 1 月新增贷款结构中，对公占比较高（亿元）.3 图 3：19 年 1 月企业新增贷款 2.58 万亿，创新高（亿元）.4 图 4：票据融资占比指标领先于社融增速（亿元）.4 图 5：19 年 1 月住户新增贷款 9898 亿元，创月度新高（亿元）.5 图 6：银行家调研之贷款需求指数在 08Q4-09Q2 及 16Q4-07Q2 时期快
10、速上升（%）.5 图 7：19 年 1 月 M1 增速与社融增速等出现较大背离.6 图 8：M1、M0 增速中春节因素的脉冲式影响（%）.7 图 9：19 年 1 月末，M2 增速升至 8.4%，M1 增速环比降至 0.4%（%）.7 图 10：自 18 年 7 月以来，票据融资及票据总规模均明显增长（亿元）.8 图 11：18 年 9 月以来，在票据融资大增的同时，单位结构性存款规模却逐步下降（亿元）.9 图 12：18 年 11 月以来，在票据融资大幅增长的同时，未贴现银行承兑汇票余额亦在显著增长（亿元）.9 图 13：19 年 1 月社融表外融资为 18 年 3 月以来首度转正（亿元）.
11、10 图 14：2018 年金融机构股权及其他投资下降 2.14 万亿（亿元）.10 图 15：最新口径社融所包含的各项目.11 图 16：19 年 1 月社融达 4.64 万亿，创历史月度新高，表外融资转正（亿元）.11 图 17：社融增速领先名义 GDP 增速 1-2 个季度，19 年 1 月社融增速迎来拐点.12 图 18：2016 年初以来，存贷款基准利率未作调整.13 图 19：央行货政司司长关于“降息”问题的回答.13 表 1：过去 11 年中 1 月和 2 月企业及住户存款变化（亿元）.6 股票报告网整理http:/ 行业报告|行业专题研究 行业报告|行业专题研究 请务必阅读正文
12、之后的信息披露和免责申明 3 央行一般在每个月 11-15 号间公布上月信贷数据及社融的初步数据，并在每月 16-19 号左右修正数据。2 月 15 日下午，央行公布了备受市场瞩目的 19 年 1 月份信贷及社融数据。1 月份 RMB 贷款+3.23 万亿元，社融+4.64 万亿元，1 月末 M2 YoY+8.4%，M1 YoY+0.4%；社融存量 YoY+10.4%。非常好的金融数据，让央行为此罕见地召开金融数据解读吹风会。非常好的金融数据，让央行为此罕见地召开金融数据解读吹风会。19 年年 1 月金融数据确立了月金融数据确立了 M2 增速及社融增速的阶段性拐点，而增速及社融增速的阶段性拐点
13、，而 M1 增速拐点或将于增速拐点或将于 2月到来。对于这些积极的变化，如何重视都不为过，宽信用政策正逐步发挥效果。社融增速领先经济，经济或年中企稳。月到来。对于这些积极的变化，如何重视都不为过，宽信用政策正逐步发挥效果。社融增速领先经济，经济或年中企稳。1.一月信贷数据的几点超预期一月信贷数据的几点超预期 贷款月度增量创新高。贷款月度增量创新高。1 月新增人民币贷款 3.23 万亿（18 年同期 2.9 万亿，18 年 12 月 1.08万亿），同比明显多增，创历史月度信贷增量新高。考虑到考虑到 1 月非银行业金融机构贷款减少月非银行业金融机构贷款减少 3386 亿元，对实体经济的人民币新增
14、贷款则高达亿元，对实体经济的人民币新增贷款则高达 3.57 万亿，不可谓不高。万亿，不可谓不高。图图 1：19 年年 1 月新增月新增 RMB 贷款贷款 3.23 万亿元，创历史月度新高（亿元）万亿元，创历史月度新高（亿元）资料来源：中国人民银行官网，天风证券研究所 我们认为，19 年 1 月信贷增长强劲，主要是1）政策宽松之下，信贷额度较松，降准及 TMLF等政策解决负债问题，永续债等缓解资本压力，提升信贷投放能力；2）监管鼓励银行加大信贷投放，尤其是小微及民企贷款，相关政策逐步发挥效果；3）1 月为一年之开端，在“早投放早受益”驱动下，对公储备项目大量投放；4）零售转型驱动银行大量投放个贷
15、。图图 2：19 年年 1 月新增贷款结构中，对公占比较高（亿元）月新增贷款结构中，对公占比较高（亿元）资料来源：中国人民银行官网，天风证券研究所-50000500010000150002000025000300003500040000短期贷款及票据 中长期贷款 非银同业等-10000-50000500010000150002000025000300003500040000对公 个人 非银同业等 股票报告网整理http:/ 行业报告|行业专题研究 行业报告|行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 企业信贷需求好于预期。企业信贷需求好于预期。1 月企业新增贷款 2.58 万亿，
16、为历史月度企业贷款增量之新高，同比多增 7000 亿。市场此前对 1 月企业新增贷款结构存有较大担忧，实际来看结构好于预期。1 月企业贷款+2.58 万亿，其中，票据+5160 亿，中长期+1.4 万亿。实际上，单就企业中长期贷款来看，同比亦多增。关于票据融资多，也不足为虑。票据融资是中小企业重要的融资方式，与企业短期贷款一道满足企业日常经营的资金需求。以往信用宽松伴随着票据融资大增，如 08 年“4 万亿”时期，票据融资则从 08 年 3 月的 1.2 万亿开始一路增至 09 年 5 月的 3.62 万亿，同期票据融资占贷款比例则由 4.4%升至 10.0%。在信贷额度宽松、流动性充裕且企业
17、信贷需求一般的情况下，银行往往会加大票据贴现力度。图图 3：19 年年 1 月企业新增贷款月企业新增贷款 2.58 万亿，创新高（亿元）万亿，创新高（亿元）资料来源：中国人民银行官网，天风证券研究所 18 年年 5 月开始的票据融资大增，象征着新一轮宽信用周期已开启。月开始的票据融资大增，象征着新一轮宽信用周期已开启。票据融资占比指标领先于社融增速。从过往 15 年来看，08 年 6 月-10 年 2 月期间，票据融资占比自 08 年 7 月开始持续上升并于 09 年 5 月见顶后逐步回落，而社融增速则 09 年 1 月开始逐步上升，并于 10 年 2 月见顶；票据融资占比指标较社融增速早 6
18、 个月回升，早 8 个月见顶。又比如16 年-17 年间，票据融资占比指标自 16 年 11 月开始下行，社融则自 17 年 3 月开始下行，领先 4 个月。图图 4：票据融资占比指标领先于社融增速（亿元）票据融资占比指标领先于社融增速（亿元）资料来源：WIND，天风证券研究所 NOTE：票据融资占比为票据融资余额与贷款余额之比例(10000)(5000)050001000015000200002500030000短期 中长期贷款 票据融资 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,
19、00070,000Dec/04Jul/05Feb/06Sep/06Apr/07Nov/07Jun/08Jan/09Aug/09Mar/10Oct/10May/11Dec/11Jul/12Feb/13Sep/13Apr/14Nov/14Jun/15Jan/16Aug/16Mar/17Oct/17May/18Dec/18票据融资 票据融资占比（右轴）社融增速（右轴）股票报告网整理http:/ 行业报告|行业专题研究 行业报告|行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 关于这一现象的内在逻辑，我们认为是，票据融资对政策变化非常敏感，政策变化会较快传导至票据融资，而传导到社融增速有一定
20、的时滞，需等政策逐步发挥效果。票据融资占比指标一般领先社融增速半年多。18 年年 5 月开始，票据融资占比逐步上升，月开始，票据融资占比逐步上升，19 年年 1 月社融增速迎来拐点。月社融增速迎来拐点。住户贷款增长超预期，尤其是住户中长期贷款住户贷款增长超预期，尤其是住户中长期贷款。1 月住户新增贷款达 9898 亿元，创历史月度增量新高。尤其是住户中长期新增贷款达 6969 亿元，同比多增达 1059 亿元，房贷增长的持续性高于市场预期。总体来看，住户融资需求依然旺盛。总体来看，住户融资需求依然旺盛。图图 5：19 年年 1 月住户新增贷款月住户新增贷款 9898 亿元，创月度新高（亿元）亿
21、元，创月度新高（亿元）资料来源：中国人民银行官网，天风证券研究所 信贷需求未来可能好转信贷需求未来可能好转。在货币政策愈加宽松之时期，信贷额度充裕，监管协调多渠道解决银行补充资本问题，制约银行信贷投放主要是有效信贷需求。信贷需求是动态变化的，并非固定的，并非一成不变的，况且当前信贷需求也是好于 2015 年的。随着政策逐步发力，信贷需求也完全可能好转。如 08 年金融危机时期，“四万亿”等政策出台后，09Q1贷款需求跃升。又如，07 年上半年信贷需求同比亦有明显上升。图图 6：银行家调研之贷款需求指数在银行家调研之贷款需求指数在 08Q4-09Q2 及及 16Q4-07Q2 时期快速上升（时期
22、快速上升（%）资料来源：WIND，天风证券研究所 尽管部分市场参与者对信贷持续性有较大怀疑，但我们认为无需担心。随着宽信用政策逐步发挥效果，信贷需求后续也可能好转，信贷多增的持续性或超预期。-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000短期贷款 中长期贷款 住户贷款 50.0055.0060.0065.0070.0075.0080.0085.0090.002004/032004/102005/052005/122006/072007/022007/092008/042008/112009/062010/012010/082011/032011/102012/05
23、2012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/10股票报告网整理http:/ 行业报告|行业专题研究 行业报告|行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2.如何解释如何解释 M1 增速与社融的背离？增速与社融的背离？19 月 1 月社融 4.64 万亿，较此前历史月度最高-17 年 1 月的 3.71 万亿多增近万亿，而 M1增速却环比大降至 0.4%。从增速来看，1 月末社融增速达 10.4%，环比回升 0.6 个百分点；而 M1 增速却环比下降 1.1 个百分点。可以说
24、，M1 增速与社融出现了较大的背离。图图 7：19 年年 1 月月 M1 增速与社融增速等出现较大背离增速与社融增速等出现较大背离 资料来源：WIND，天风证券研究所 背离主要源于春节因素扰动背离主要源于春节因素扰动。据统计，2009 年以来，09 年、11 年、12 年、14 年、17 年和 19 年的春节在 1 月或 2 月初，这些年份 1 月 M1 增速均环比明显下降，降幅均超过 1个百分点。社融月度增量创出新高的社融月度增量创出新高的 19 年年 1 月月 M1 增速环比降幅为这些年份最小。增速环比降幅为这些年份最小。多数企业及事业单位有春节前给员工发放上年年终奖之习惯，企业及事业单位
25、发放年终奖相当于将单位活期存款转化住户存款。19 年春节落在 2 月 5 日，2 月 4 日为除夕，预计 1月发放年终奖的居多。从而存款来看，19 年 1 月住户存款大增 3.86 万亿，为过去 11 年的1 月份最高增量，企业存款则减少了 3911 亿元，单位活期存款大幅减少了 2.03 万亿元。虽然 1 月社融月度增量创新高，企业融资较多，但受春节因素扰动，企业存款出现下降。M1 为 M0（流通中的现金）与单位活期存款之和，M1 增速受春节因素扰动大。表表 1：过去：过去 11 年中年中 1 月和月和 2 月企业及住户存款变化（亿元）月企业及住户存款变化（亿元）1 月企业存款月企业存款 1
26、 月住户存款月住户存款 2 月企业存款月企业存款 2 月住户存款月住户存款 1 月月 M1 增速环比增速环比变化（百分点）变化（百分点）春节日期春节日期 2009 759 15300 9954 4562 -2.38 1 月月 26 日日 2010 6108 2415 (4092)15637 6.61 2 月 14 日 2011(12700)14200 4416 2401 -7.59 2 月月 3 日日 2012(23700)16800 8941 1644 -4.80 1 月月 23 日日 2013 1179 7499 (9391)17700 8.80 2 月 10 日 2014(24400)1
27、8100 9736 891 -8.10 1 月月 31 日日 2015 3037 4830 (17200)25500 7.40 2 月 18 日 2016 7059 8894 (14800)20000 3.40 2 月 8 日 2017(17300)31300 6645 1013 -6.90 1 月月 28 日日 2018 221 8676 (24000)28700 3.20 2 月 16 日 2019(3911)38600 -1.10 2 月月 5 日日 资料来源：WIND，天风证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00
28、%45.00%2003/012003/092004/052005/012005/092006/052007/012007/092008/052009/012009/092010/052011/012011/092012/052013/012013/092014/052015/012015/092016/052017/012017/092018/052019/01社融增速 M1增速 M2增速 股票报告网整理http:/ 行业报告|行业专题研究 行业报告|行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 春节扰动因素在春节扰动因素在 M1、M0 增速中均明显增速中均明显。我国传统春节有发现
29、金红包之习俗，春节住户大量持有现金，而节后存回银行，且不同年份的春节可能落在不同月份，导致 M0 同比增速受春节因素脉冲式影响大。M1 增速亦呈现明显的春节扰动现象。图图 8：M1、M0 增速中春节因素的脉冲式影响（增速中春节因素的脉冲式影响（%）资料来源：WIND，天风证券研究所 预计预计 19 年年 2 月月 M1 增速迎来阶段性拐点增速迎来阶段性拐点。宽信用政策逐步发挥效果，19 年 1 月企业新增贷款达 2.58 万亿，企业债券净融资达 4990 亿元，企业融资明显好转。随着春节扰动因素消除，宽信用政策持续发力，我们预计 19 年 2 月 M1 增速迎来阶段性拐点。图图 9：19 年年
30、 1 月末，月末，M2 增速升至增速升至 8.4%，M1 增速环比降至增速环比降至 0.4%（%）资料来源：中国人民银行官网，天风证券研究所 3.“结构性存款“结构性存款-票据融资”套利多么？票据融资”套利多么？票据融资规模大增票据融资规模大增。自 18 年 5 月以来，票据融资规模持续大增，19 年 1 月末票据融资规模高达 6.30 万亿元，突破前期高点，较 18 年 4 月末大幅增加 2.46 万亿元。18 年 4 月末-12 月末期间，中小行票据融资增加了 1.18 万亿元，大型银行增加了 0.72 万亿元。由于票据融资持续大增，市场上“结构性存款-票据融资”套利说甚是流行。所谓套利，
31、简单来说，“一家企业先买入结构性存款，然后将这部分结构性存款作为抵质押品来签发全额保证金的银行承兑汇票，最后拿去贴现。由于当前结构性存款利率高于贴现利率，可以赚取利差。”-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002005/012005/082006/032006/102007/052007/122008/072009/022009/092010/042010/112011/062012/012012/082013/032013/102014/052014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/06
32、2019/01M0:同比 M1:同比 0.05.010.015.020.025.030.0Jan/14Apr/14Jul/14Oct/14Jan/15Apr/15Jul/15Oct/15Jan/16Apr/16Jul/16Oct/16Jan/17Apr/17Jul/17Oct/17Jan/18Apr/18Jul/18Oct/18Jan/19M1:同比 M2:同比 股票报告网整理http:/ 行业报告|行业专题研究 行业报告|行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 10：自自 18 年年 7 月以来，票据融资及票据总规模均明显增长月以来，票据融资及票据总规模均明显增长（亿
33、元）（亿元）资料来源：中国人民银行官网，天风证券研究所 NOTE:此处的票据总规模为票据融资与未贴现银行承兑汇票之和。所谓票据融资套利模式，理想模式是：假设结构性存款和电子银票期限都是一年，到期日为同一天。企业 A 存 1 亿元结构性存款给银行，银行给予其 4%的利息并以该 1 亿元结构性存款为质押开立利息前置的银票给客户 A（面额为 1+1*4%=1.04 亿元），客户 A 将银票迅速在市场上贴现，假设贴现率为 3%，则银票贴现后到手资金为 1.0088 亿元（贴息 312万元）。客户 A 可将 88 万元利润留下，1 亿元继续形成结构性存款，滚动操作。但我们认为，对于“结构性存款但我们认为
34、，对于“结构性存款-票据融资”套利之说，难以否认其部分存在，但无需过于担心。逻辑如下：票据融资”套利之说，难以否认其部分存在，但无需过于担心。逻辑如下：1）“结构性存款）“结构性存款-票据融资”套利实际操作难度大。票据融资”套利实际操作难度大。首先，利用结构性存款抵押开全额保证金银票，开票需贸易合同、增值税发票等来证实真实交易关系，套利需要考虑增值税发票成本、承兑手续费等；其次，银票开票人与收款人是分开的，利用关联公司弄虚假贸易需要银行配合，违规操作的风险极高，银行或被监管处罚；再次，由于结构性存款利率较高，销售相对容易，且承兑手续费率很低，银行并无很大必要去冒风险来承兑虚假贸易关系的票据。结
35、构性存款作为成本很高的一类存款，利差很低，往往被用作银行吸引客户的工具。此外，银行承兑这类以结构性存款（高成本负债）作抵押的票据，若承兑行再对其贴现，而票据贴现利率较低，高成本负债对接低收益率资产。从商业角度来看，这种行为是有损银行盈利的，难以持续。2）“结构性存款）“结构性存款-票据融资”套利说与单位结构性存款余额走势不吻合。票据融资”套利说与单位结构性存款余额走势不吻合。票据融资套利是企业大量以结构性存款为抵押开立银票，再去贴现。倘若“结构性存款-票据融资”套利大量存在，则单位结构性存款与票据融资余额均应持续大增。事实上，自事实上，自 18 年年 9 月以来，在票据融资持续大增的同时，单位
36、结构性存款余额却大幅下降。月以来，在票据融资持续大增的同时，单位结构性存款余额却大幅下降。截至 18 年 12 月末，单位结构性存款余额 5.34 万亿元，较 18 年 9 月末下降 5487 亿元；同期，票据融资余额增加 6819 亿元，两者走势相距甚远。我们认为，单位结构性存款下降主要是受 18 年 9 月底落地的理财新规影响，该规定明确发行机构性存款须具备相应的衍生产品资质，导致部分不具有衍生资质的小行结构性存款发行减少。此外，降准等缓解银行负债压力，也会使得银行发行高成本的结构性存款的意愿下降。18Q4 具备衍生产品资质的大行的单位结构性存款余额也在下降。300003500040000
37、45000500005500060000650007000075000800008500090000950001000001050001100001150002015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/12票据总规模 票据融资(RHS)股票报告网整理http:/ 行业报告|行业专题研究 行业报告|行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 11：18 年年 9
38、 月以来，月以来，在在票据融资大增的同时，单位结构性存款规模却逐步下降（亿元）票据融资大增的同时，单位结构性存款规模却逐步下降（亿元）资料来源：WIND，天风证券研究所 3）“结构性存款“结构性存款-票据融资”套利说与未贴现银票数据不怎么吻合。票据融资”套利说与未贴现银票数据不怎么吻合。若所谓的套利大量存在，则套利企业开好银票后应立即将银票全部贴现，则未贴现银行承兑汇票不会明显增加。但自 18Q4 以来，未贴现银行承兑票余额持续增加，19 年 1 月增量达 3786 亿元。图图 12：18 年年 11 月以来，在票据融资大幅增长的同时，未贴现银行承兑汇票余额亦在显著增长（亿元）月以来，在票据融
39、资大幅增长的同时，未贴现银行承兑汇票余额亦在显著增长（亿元）资料来源：WIND，天风证券研究所 4.影子银行收缩或将告一段落，影子银行收缩或将告一段落，M2 增速或阶段性回升增速或阶段性回升 2018 年受去杠杆及强监管等政策影响，全年表外融资下降年受去杠杆及强监管等政策影响，全年表外融资下降 2.93 万亿，同比少增达万亿，同比少增达 6.51万亿，为社融增速明显走低之主因万亿，为社融增速明显走低之主因。2019 年 1 月表外融资增加 3432 亿元，为 18 年 3 月以来首度正增长。特别是，信托贷款增加 345 亿元，为连续 10 个月减少后的首次增加；委托贷款的降幅亦大幅缩窄。我们认
40、为，19 年 1 月表外融资数据信号意义显著，需要格外重视。19 年 1 月委托贷款及信托贷款走势与我们微观观察的银行非标投资行为是相互吻合的，出现积极变化。随着监管的缓和，我们认为，表外融资将好转，影子银行收缩或将告一段落。随着监管的缓和，我们认为，表外融资将好转，影子银行收缩或将告一段落。20,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,00060,00065,00070,0002015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/11201
41、7/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/01单位结构性存款 票据融资 010000200003000040000500006000070000未贴现的银票 票据融资 股票报告网整理http:/ 行业报告|行业专题研究 行业报告|行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 13：19 年年 1 月社融表外融资为月社融表外融资为 18 年年 3 月以来首度转正（亿元）月以来首度转正（亿元）资料来源：央行官网，天风证券研究所 银行派生存款主要是三个
42、渠道：信贷投放、债券投资、股权及其他投资（同业投资）。银行派生存款主要是三个渠道：信贷投放、债券投资、股权及其他投资（同业投资）。在去杠杆及强监管的背景下，2018 年金融机构股权及其他投资 2.14 万亿元，其他存款性公司对其他金融机构债权下降 2.19 万亿，这也是 18 年 M2 增速相对低迷之原因之一。股权及其他投资开始增长。股权及其他投资开始增长。自 18 年初以来，股权及其他投资持续下降，但 18Q4 开始下行明显趋缓。央行调查统计司司长阮健弘在2019 年 1 月份金融统计数据解读吹风会实录中提及，19 年 1 月股权及其他投资增加 8465 亿元。股权及其他投资或有望重回正增长
43、。图图 14：2018 年金融机构股权及其他投资下降年金融机构股权及其他投资下降 2.14 万亿（亿元）万亿（亿元）资料来源：WIND，天风证券研究所 金融机构股权及其他投资增长有望支撑金融机构股权及其他投资增长有望支撑 M2 增速阶段性回升增速阶段性回升。在经济下行压力之下，货币政策保持宽松，流动性合理充裕，信贷额度充足，监管协同推动银行补充资本，银行资产规模增速或将有所提升。2019 年新增贷款有望多增，股权及其他投资好转亦将带来 M2 派生增加，支撑 M2 增速阶段性回升。5.社融月度新高奠定社融增速拐点社融月度新高奠定社融增速拐点 M2 是立足金融机构负债端来统计指标，而社融则由资产端
44、出发。是立足金融机构负债端来统计指标，而社融则由资产端出发。2011 年央行开始按季度披露社融增量数据，从年央行开始按季度披露社融增量数据，从 2012 年改为按月发布。期间，社融口径有所变化，央行应时拓展年改为按月发布。期间，社融口径有所变化，央行应时拓展-10000-5000050001000015000委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0001999/122000/092001/062002/032002/122003/092004/062005/032005/122006/092007/0
45、62008/032008/122009/092010/062011/032011/122012/092013/062014/032014/122015/092016/062017/032017/122018/09金融机构:股权及其他投资 其他存款性公司:对其他金融机构债权 股票报告网整理http:/ 行业报告|行业专题研究 行业报告|行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 社融的统计范围。最新口径的社融可分为四大块：信贷、表外融资、直接融资、其他；可进一步细分社融的统计范围。最新口径的社融可分为四大块：信贷、表外融资、直接融资、其他；可进一步细分 13 小项。小项。图图 1
46、5：最新口径社融所包含的各项目最新口径社融所包含的各项目 资料来源：央行官网，盛松成等社融融资规模理论与实践（第三版），天风证券研究所 19 年年 1 月社融月社融 4.64 万亿（万亿（12 月为月为 1.59 万亿，万亿，18 年同期年同期 3.08 万亿），同比大幅多增，创历史月度新高。万亿），同比大幅多增，创历史月度新高。主要是 1 月份对实体经济人民币新增贷款达 3.57 万亿，同比大幅多增；企业债券净融资达 4990 亿，明显高于 18 同期；委托贷款降幅收窄，信托贷款转正，未贴现银票大增 3786 亿元，使得表外融资大增 3567 亿元；19 年地方债提前发行，专项债净融资 10
47、88 亿元。社融月度新高奠定社融增速拐点社融月度新高奠定社融增速拐点。1 月 4.64 万亿的社融使得社融增速环比大幅回升 0.6 个百分点至 10.4%，社融增速拐点已来。随着宽信用政策逐步发挥效果，叠加 18 年表外融资下降较多带来社融低基数，我们预计社融增速将进一步回升。图图 16：19 年年 1 月社融达月社融达 4.64 万亿，创历史月度新高，表外融资转正（亿元）万亿，创历史月度新高，表外融资转正（亿元）资料来源：中国人民银行官网，天风证券研究所 2019 年社融或达年社融或达 24.5 万亿，社融增速或回升至万亿，社融增速或回升至 11%以上以上 我们预计 2019 年社融达 24
48、.5 万亿，其中，对实体经济贷款 17.5 万亿，直接融资（债券、股票、专项债）5.5 万亿，表外融资（信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票）0 万亿，其他（保险公司赔偿、存款类金融机构 ABS、贷款核销等）1.5 万亿。预计 2019 年末社融(10000)01000020000300004000050000Jan/17Feb/17Mar/17Apr/17May/17Jun/17Jul/17Aug/17Sep/17Oct/17Nov/17Dec/17Jan/18Feb/18Mar/18Apr/18May/18Jun/18Jul/18Aug/18Sep/18Oct/18Nov/18Dec/1
49、8Jan/19贷款 表外 直接融资 其他 股票报告网整理http:/ 行业报告|行业专题研究 行业报告|行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 增速达 11.5%。新增贷款或达新增贷款或达 17.5 万亿。万亿。随着经济下行，宽信用政策不断加码，监管出手多渠道解决银行资本问题，资本压力有望显著缓解，提升信贷投放能力。随着宽信用政策逐步发挥效果，在监管引导银行加大信贷投放之下，预计 2019 年新增贷款同比多增 1.3 万亿，达 17.5 万亿。表外融资或零增长。表外融资或零增长。2018 年在去杠杆及强监管等影响下，全年表外融资下降 2.93 万亿，同比少增达 6.51 万
50、亿。2019 年 1 月表外融资增加 3432 亿元，为 18 年 3 月以来首度正增长。特别是，信托贷款增加 345 亿元，为连续 10 个月减少后的首次增加；委托贷款的降幅亦大幅缩窄。我们认为，19 年 1 月表外融资数据信号意义显著。随着监管的缓和，我们认为，表外融资将好转，2019 年全年表外融资或告别负增长。直接融资发力，或达直接融资发力，或达 5.5 万亿。我们预计万亿。我们预计 2019 年直接融资达年直接融资达 5.5 万亿，其中，企业债券净融资万亿，其中，企业债券净融资 3.05 万亿，地方专项债净融资万亿，地方专项债净融资 2.23 万亿。万亿。2018 年在宽货币宽信用政