1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美联储下调美联储下调 IOER，是否意味降息？，是否意味降息？债市启明系列 2019.5.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 美联储宣布维持联邦基金利率于美联储宣布维持联邦基金利率于 2.25%-2.50%目标区间内不变目标区间内不变，将超额存款准备，将超额存款准备金利率由金利率由 2.40%下调至下调至 2.35%。我们认为，维持联邦基金目标
2、利率区间不变而下我们认为，维持联邦基金目标利率区间不变而下调调 IOER 或许是美联储迫于特朗普政府压力的一种折衷操作或许是美联储迫于特朗普政府压力的一种折衷操作；鲍威尔的偏鹰表态鲍威尔的偏鹰表态意味着短期不会降息。但是，就宏观经济角度而言，意味着短期不会降息。但是，就宏观经济角度而言，如果消费持续走弱，通胀长如果消费持续走弱，通胀长期不达目标，或将促使美联储把降息提上日程。期不达目标，或将促使美联储把降息提上日程。美联储下调美联储下调 IOER 是为了控制联邦基金利率是为了控制联邦基金利率，将其将其下调至目标区间中部，是技下调至目标区间中部，是技术性的微调操作，并不代表降息。术性的微调操作，
3、并不代表降息。超额存款准备金利率（IOER）是中央银行对超额存款准备金计付利息所执行的利率。美联储的 IOER 较为特殊，是联邦基金利率的上限，而隔夜逆回购利率（ON RRP）是下限，二者一起构成了美联储的利率走廊。随着缩表进程的加快，联邦基金利率不断向上逼近 IOER 利率。美联储对 IOER 的技术性调整的目的在于将联邦基金利率控制在目标区间的中部，并非意味着降息。美联储议息会议释放偏鹰信号，短期难有降息。美联储议息会议释放偏鹰信号，短期难有降息。5 月份的美联储议息会议，相比于 3 月份的主要变化有二。一是下调了 IOER，二是放缓了缩表的节奏。就市场预期的角度而言，美联储决议和鲍威尔的
4、表态相对偏鹰。鲍威尔表示，下调 IOER 是小幅度的技术性调整，并不意味着 FOMC 政策的转变，美联储认为加息或降息的可能性都不大。非农就业和失业率大超预期，但并不构成非农就业和失业率大超预期，但并不构成对对美联储降息的实质性约束。美联储降息的实质性约束。非农就业人数保持强劲，失业率创 49 年新低。分行业来看，4 月各行业就业人数大多增加，但零售业持续走低。私人非农企业员工平均时薪走稳。就目前而言，逐渐失效的菲利普斯曲线并未对就业和通胀形成实质性的约束，预计就业不会成为影响美联储下一步货币政策的核心变量。虽然美国总体经济增速和劳动力市场表现强势，但与消费有关的指标多数疲虽然美国总体经济增速
5、和劳动力市场表现强势，但与消费有关的指标多数疲软。软。其中，PCE 与核心 PCE 指数趋势回落；零售业就业人数持续下滑；销售总额下降，批发商、零售商库存累积；新屋开工持续下滑，新屋销售回暖有限。我们认为，美国经济数据矛盾的核心要素在于消费和通胀。如果消费和通胀持续走低，那么经济高增速和低失业率的基础将被削弱，经济将会承受下行压力。而美联储或许也在等待这个时机，顺理成章地转向降息。债市策略：债市策略：保持联邦基金目标利率区间不变，通过降低 IOER 微调利率，意味着当前货币政策对利率走廊的管理需要进一步完善。宏观数据的分歧或许是美联储走一步看一步，在特朗普政府施压下仍然对降息保持谨慎的重要原因
6、。站在当前的时点上，美国劳动力市场新增就业结构有一定问题，失业率下降的空间已经十分有限，加上菲利普斯曲线失效，因此低失业率并不构成对降息的实质性阻碍。相比之下，消费走势可能是决定美联储货币政策走向的核心要素。如果消费持续走弱，通胀长期不达目标，或将促使美联储把降息提上日程。2 0 6 1 3 9 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 6:4 8 债市启明债市启明系列系列2019.5.6 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 北京时间北京时间 5 月月 2 日日 2：00，美联储宣布维持联邦基金利率于，美联储宣布维持联邦基金利率于 2.25%-2.50%目标区间内
7、目标区间内不变不变，将超额存款准备金利率（，将超额存款准备金利率（IOER）由）由 2.40%下调至下调至 2.35%。美联储主席鲍威尔表示，美联储认为现在的政策是适合的，并没有看到加息或是降息的很大可能性。一季度美国经济数据出现分歧，经济增速仍然稳健，劳动力市场继续保持强劲势头，失业率降至历史低位，然而家庭支出和商业固定投资的增长放缓，通胀低于合意水平，暂时未看到通胀压力。我们认为，维持联邦基金目标利率区间不变而下调 IOER 或许是美联储迫于特朗普政府压力的一种折衷操作；而鲍威尔的表态偏鹰，对目标区间的调整仍保持谨慎，预计短期内难有降息。但是，就宏观经济角度而言，如果消费持续走弱，通胀长期
8、不达目标，或将促使美联储把降息提上日程。下调下调 IOER 意味着意味着降息吗降息吗？IOER 是什么？是什么？超额存款准备金利率超额存款准备金利率（IOER）是中央银行对超额存款准备金计付利息所执行的利率。是中央银行对超额存款准备金计付利息所执行的利率。也就是说，商业银行将闲置资金存放在央行，能够以超额准备金利率从央行获取无风险利息。一般而言，超额准备金利率是市场利率的下限。一旦市场利率低于该利率，那么商业银行会更倾向于把闲置资金作为超额准备金存放到央行，因为这样收益更高而且更为安全。随着货币市场资金供给下降，货币市场利率就会回升到超额准备金利率水平或该水平之上。对于央行而言，这个利率一般设
9、置的比较低，以减小其对商业银行的吸引力，促使商业银行从利益的角度出发，增加同业拆放或信贷投放。美联储的美联储的 IOER 较为特殊，是联邦基金利率的上限。较为特殊，是联邦基金利率的上限。2008 年金融危机后，美联储采取量化宽松（QE）政策，通过购买大量国债和抵押贷款支持证券（MBS），向市场注入大量基础货币，并将联邦基金利率目标区间下调到 0-0.25%。为了使银行能够盈利，美联储将 IOER 设定为 0.25%，银行因而更愿意把闲置资金存放在联储，从而获取更多利息，因而超额准备金大幅增加，至今仍处于大幅盈余的状态。一旦市场利率水平高于超额存款准备金利率，那么银行将从联储的准备金账户中取出资
10、金向货币市场投放，市场资金供给增加，利率将会回落到超额准备金利率水平或该水平以下。因此，IOER 在金融危机之后一直作为联邦基金利率上限存在。2 0 6 1 3 9 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 6:4 8 债市启明债市启明系列系列2019.5.6 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：金融危机以后美国银行体系超额储备大幅盈余（百万美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 IOER 和利率走廊和利率走廊 利率走廊指的是央行通过政策利率来实现对同业拆借利率的调控，使市场利率在设定利率走廊指的是央行通过政策利率来实现对同业拆借利率的调控，使市场利率在
11、设定的上下限之间浮动，从而实现对经济活动成本的控制。的上下限之间浮动，从而实现对经济活动成本的控制。一般而言，利率走廊的上限是贴现窗口的政策利率，下限是存款准备金利率。下限的逻辑不再赘述，而上限也很容易理解。一旦市场利率超过了商业银行从央行贷款的利率，那么商业银行就会直接向央行借入资金，而不会诉诸成本更高的同业拆借，资金需求下降，市场利率也会随之调整到贴现利率或该利率以下。美联储的利率走廊以美联储的利率走廊以 IOER 为上限，隔夜逆回购利率（为上限，隔夜逆回购利率（ON RRP）为下限。）为下限。上文提到，由于银行体系的超额准备金大幅盈余，所以联邦基金利率难以超过 IOER，此为利率走廊的上
12、限。利率走廊的下限则是由美联储隔夜逆回购操作的政策利率决定。美联储逆回购描述的过程与我国的逆回购恰好相反：在我国是央行融入抵押品，融出资金，而美联储则是融出抵押品，从存款机构获取资金并支付利息，与我国央行正回购相同。对于存款机构而言，一旦市场利率低于美联储的 ON RRP 利率，那么他们更愿意将资金通过无限量供应的逆回购操作借给美联储，货币市场供给下降，利率回升到 ON RRP 利率水平或该利率之上。IOER 技术性调整并不意味着降息技术性调整并不意味着降息 下调下调 IOER 是为了控制联邦基金利率下调至目标区间中部，是是为了控制联邦基金利率下调至目标区间中部，是技术性技术性的微调操作。的微
13、调操作。从一季度的经济数据来看，虽然 GDP 增速和劳动力市场依然强劲，但结构性问题值得关注。家庭支出和固定资产投资均有所放缓，通胀全年可能仍在 2%左右的水平。政府对美联储的谨慎态度颇为不满，特朗普多次发表呼吁降息的言论。副总统彭斯和白宫首席经济顾问库德洛也表达了类似观点，认为在通胀无虞的情况下，应当降息刺激经济。然而鲍威尔代表的美联储对后续的经济增长和通胀都持乐观态度，认为当前利率水平较为合适，无需加息或降息。此次 IOER 下调或许属于控制利率继续上行的折衷操作。0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002008-01200
14、8-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01法定准备金 超额准备金 2 0 6 1 3 9 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 6:4 8 债市启明债市启明系列
15、系列2019.5.6 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 2：特朗普对美联储和鲍威尔的看法 资料来源：路闻卓立编译，中信证券研究部 值得注意的是，值得注意的是，IOER 作为利率上限的效果受到美联储缩表影响，或对美联储货币正作为利率上限的效果受到美联储缩表影响，或对美联储货币正常化进程产生影响常化进程产生影响。自美联储缩表货币正常化进程开启以来，资产负债表不断收缩，导致银行体系的超额准备金也有快速收缩的趋势。目前超额准备金由 2.66万亿美元下降到 1.36万亿美元，商业银行超额储备的大幅下降使 IOER 作为利率上限的效果越来越弱，使联邦基金利率不断向 IOER 逼近，3 月底开
16、始高于 IOER 运行。图 3：联邦基金利率逐渐逼近 IOER，近期超过 IOER（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 0.00.51.01.52.02.53.02014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03超额存款准备金率 联邦基金利率 2 0 6 1 3 9 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 6:4 8 债市启明债市启明系列系
17、列2019.5.6 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 议息会议议息会议释放偏鹰信号释放偏鹰信号，短期难有降息，短期难有降息 5 月份月份的的美联储议息美联储议息会议会议，相比于，相比于 3 月份的主要变化有二月份的主要变化有二。一是下调了一是下调了 IOER，二是，二是放缓放缓了缩表的节奏。了缩表的节奏。由于在3月份的会议中提到要在5月份将国债再投资的缩减上限从300亿美元/每月下调至 150 亿美元/每月，市场对于放缓缩表的部分是有预期的。而点阵图所反映出的今年不再加息的结果与 3 月大致相同，仍有 11 位票委预期今年年内不会加息，在市场预期范围之内。美联储关于经济运行的表述主要
18、有以下几个变化美联储关于经济运行的表述主要有以下几个变化:对于经济增长的表述由“从四季度的稳健增长放缓”改为“以稳健的速度增长”，说明一季度美国的经济增速超出了美联储的预期。二是对就业的表述更为乐观，3 月的非农就业人数的大幅回升和 4 月 ADP 就业人数数据反映出劳动力市场的火爆，在 4 月非农就业数据出炉后也得到了验证。三是对通胀的表述有所变化，承认过去一年总体通胀与核心通胀已经下降，并且低于 2%，而且长期来看仍可能维持下去。表 1：美联储 3 月声明对比 5 月声明 3 月声明月声明 5 月声明月声明 劳动力市场依然强劲，但经济活动的增长已从第四季但经济活动的增长已从第四季度的稳健增
19、长放缓度的稳健增长放缓。2 月份就业人数变化不大，但最近几个月平均就业增长稳固，失业率仍然很低。最近的指标显示第一季度家庭支出和商业固定投资增长放缓。过去 12 个月，整体通胀率下降，主要原因是能源整体通胀率下降，主要原因是能源价格下跌价格下跌;食品和能源以外的物品的通货膨胀率接近食品和能源以外的物品的通货膨胀率接近2 2%。总的来说，基于市场的通胀补偿指标近几个月来一直处于低位，但基于调查的长期通胀预期指标几乎没有变化。劳动力市场依然强劲，经济活动以稳健的速度增长经济活动以稳健的速度增长。近几个月平均就业增长稳健，失业率仍然很低。家庭支出和商业固定投资的增长在第一季度放缓。过去12 个月，总
20、体通货膨胀率和食品总体通货膨胀率和食品、能源以外项目的能源以外项目的通货膨胀率已经下降，并且低于通货膨胀率已经下降，并且低于 2 2%。总的来说，基于市场的通胀补偿指标近几个月来一直处于低位，基于调查的长期通胀预期指标几乎没有变化。联邦储备系统理事会一致投票决定将超额准备金利率将超额准备金利率维持在维持在 2.402.40%，自 2019 年 3 月 21 日起生效。联邦储备系统理事会一致投票决定将超额准备金利将超额准备金利率设定为率设定为 2.352.35%，自 2019 年 5 月 2 日起生效。将超额准备金利率设定为低于联邦基金目标利率上限15bps 旨在促进联邦基金市场的交易，其利率在
21、 FOMC的目标范围内。每月减持国债的上限为每月减持国债的上限为 3 30000 亿美元亿美元 每月减持国债的上限为每月减持国债的上限为 1 15050 亿美元亿美元 资料来源：美联储，中信证券研究部 就市场预期的角度而言，美联储决议和鲍威尔的表态相对偏鹰。就市场预期的角度而言，美联储决议和鲍威尔的表态相对偏鹰。在议息会议后的新闻发布会上，鲍威尔表示，美联储整体目标是维持经济扩张和促进就业。相比 FOMC 的预期，美国经济和就业人口增速都更强劲，但通胀在一定程度上走弱。消费开支和商业投资可能会回暖。美联储强烈承诺于维持稳定的通胀目标。核心通胀意外下滑，预计通胀随后将保持在 2%，各种风险已经在
22、一定程度上减轻。下调下调 IOER 是小幅度的技术性调整，并不意是小幅度的技术性调整，并不意味着味着 FOMC 政策的转变，美联储认为加息或降息的可能性都不大。政策的转变，美联储认为加息或降息的可能性都不大。就业强劲，就业强劲，消费疲软，货币政策何去何从？消费疲软，货币政策何去何从？在 5 月议息会议上，美联储表示，劳动力市场依然强劲，经济活动以稳健的速度增长。近几个月平均就业增长稳健，失业率仍然很低。家庭支出和商业固定投资的增长在第一季度放缓。从近一年来看，通胀和核心通胀均已下降，并且低于 2%。2 0 6 1 3 9 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 6:4
23、8 债市启明债市启明系列系列2019.5.6 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 就业数据是降息的拦路虎吗？就业数据是降息的拦路虎吗？非农就业人数大超预期，失业率跌至历史低位。非农就业人数大超预期，失业率跌至历史低位。5 月 3 日，美国劳工部发布数据显示，美国 4 月非农就业人口大幅超预期，变动今值 26.3 万人，预期 19 万人，前值由 19.6 万人下修至 18.9 万人。4 月私营部门就业人口变动今值 23.6 万人，预期 18.8 万人，修正后前值 17.9 万人。4 月制造业就业人口增加 0.4 万人，预期增加 1 万人，修正后前值变动为0。美国 4 月劳动力参与率今值
24、62.8%，预期 63%，前值 63%。美国 4 月平均每周工时今值 34.4 小时，预期 34.5 小时，前值 34.5 小时。美国 4 月平均每小时工资环比今值 0.2%，预期 0.3%，前值 0.2%。美国 4 月平均每小时工资同比今值 3.2%，预期 3.3%，前值 3.2%。美国 4 月失业率今值 3.6%，预期 3.8%，前值 3.8%，失业率创下 49 年新低。数据公布后，三大股指均高开。道指涨 0.49%，报 26437.19 点。标普 500 指数涨 0.49%，报 2931.93点。纳指涨 0.69%，报 8092.13 点。分行业来看，分行业来看，4 月各行业就业人数基本
25、都在增加，但零售业持续下滑值得关注。月各行业就业人数基本都在增加，但零售业持续下滑值得关注。在专业和商业服务、教育和医疗保健以及建筑业方面的就业大幅上升，制造业、批发业略有改善，零售业继续下滑。其中专业和商业服务业增加 7.6 万人，增幅最大且较上月数值增加较多，教育和保健服务业今年以来（2 月份除外）持续高增。制造业就业人数本月增加 4000人，但结构出现分化，其中耐用品制造业就业人数下降而非耐用品制造业就业人数上升。零售业就业人数下降 1.2 万人，截至 4 月已连续三月下滑，反映出美国消费景气度堪忧。图 4：4 月非农就业更加强劲，但零售业就业持续走低（千人）资料来源：Wind，中信证券
26、研究部 时薪增速时薪增速和失业率和失业率方面，私人非农企业员工平均时薪方面，私人非农企业员工平均时薪走稳走稳，失业率降至历史低位，失业率降至历史低位。美国 4 月平均每小时工资环比增长 0.2%，同比增长 3.2%。4 月非农就业人口的总平均每小时收入继 3 月份上涨 5 美分后，上涨 6 美分至 27.77 美元。从趋势上看，工资同比增速自金融危机以来缓慢上行，过去数月呈走稳态势，因而对通胀影响有限。失业率大幅下降，部分归功于劳动参与率的下跌。也就是说，部分失业人口退出了劳动力市场，找工作的人变少，同时就业岗位增加，促成了超预期的失业率。-40-200204060801002019-0320
27、19-042 0 6 1 3 9 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 6:4 8 债市启明债市启明系列系列2019.5.6 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 5：私人非农企业员工平均时薪走稳（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 总总而言之而言之，失业率并不构成美联储降息的实质性约束。失业率并不构成美联储降息的实质性约束。美联储降息的担忧无非在于维持低失业率（生产过热）会导致通胀难以控制。然而，一方面美国劳动力市场新增就业结构有一定问题，失业率下降的空间已经十分有限；另一方面，失业率下降的部分原因是一些失业劳动力退出劳动力市场所致。而且回顾美国的通胀
28、历史，我们发现：在失业在失业率持续率持续下行的过程中，通胀水平却迟迟没有起色，总体保持着稳定。作为货币政策的两个下行的过程中，通胀水平却迟迟没有起色，总体保持着稳定。作为货币政策的两个钉住钉住目目标，失业率与通胀之间开始出现了矛盾关系，这也意味着菲利普斯曲线趋于扁平标，失业率与通胀之间开始出现了矛盾关系，这也意味着菲利普斯曲线趋于扁平化，菲利化，菲利普斯曲线开始失效。普斯曲线开始失效。因此，预计就业不会成为影响美联储下一步货币政策的核心变量。图 6：菲利普斯曲线开始失效（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 消费指标多数走弱消费指标多数走弱，或将影响未来货币政策走向或将影响未来货币政策走向
29、PCE 与与核心核心 PCE 同比指标同比指标自去年年中以来均有下行趋势自去年年中以来均有下行趋势，通胀仍然堪忧，通胀仍然堪忧。核心 PCE除在 2018 年 7 月达到 2.04%短暂高于通胀目标 2%以外，其余月份均位于通胀目标以下，一季度出现较大跌幅。美联储主席鲍威尔对通胀的措辞相对模糊，认为低通胀是暂时性的，未来通胀将会上扬。但是，不论从前文中提到的零售业就业，还是后文中涉及的销售、库存以及房地产等多项指标来看，在现有条件不发生改变的前提下，可能很难看到消费有明-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52006-042006-102007-042007-102
30、008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04平均时薪:环比 平均时薪:同比 2 0 6 1 3 9 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 6:4 8 债市启明债市启明系列系列2019.5.6 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 显改善的趋势。多位联储重要人士表达了对通胀的担忧。多位联储重要
31、人士表达了对通胀的担忧。圣路易斯联储主席布拉德和芝加哥联储主席埃文斯都认为，如果通胀持续低于目标，那么就有必要降息。美联储副主席克拉里达赞成美联储“耐心”的政策，认为应当依赖数据来评估就业和通胀水平，如果有必要的话，政策立场可能会进一步调整。图 7：美国 PCE 和核心 PCE 同比走弱（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 销售总额销售总额同比回落明显同比回落明显，批发商、零售商库存，批发商、零售商库存同比趋势向上同比趋势向上。从销售方面来看，美国销售总额同比增速自去年二季度开始加速下滑，今年一季度有企稳趋势，截至 2 月同比增速降为 2.45%。库存方面，批发商和零售商补库速度加快，仅有
32、制造商补库速度放缓。原因可能在于批发、零售商向前端制造商拿货较多，而后端销售不及预期，导致库存不断累积。销售和库存数据反映了当前消费处于较弱状态。图 8：销售总额下降，批发商、零售商库存累积（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 新屋开工新屋开工、成屋销售、成屋销售下滑下滑，新屋销售回暖有限。新屋销售回暖有限。美国房地产市场自去年以来呈现震荡走弱格局，开工、销售同比在去年下半年一度转负。步入 2019 年一季度后，新屋销售开0.00.51.01.52.02.53.03.52010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-
33、092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01美国:PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月同比-4-20246810销售总额:同比 零售商库存:同比 批发商库存:同比 制造商库存:同比 2 0 6 1 3 9 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 6:4 8 债市启明债市启明系列系列2019.5.6 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 始
34、回暖，3 月同比转正，但幅度相对有限；成屋销售同比降幅收窄后再度走阔；新屋开工数据仍在大幅下行。新屋销售的回暖或将带动新屋开工降幅收窄，但目前难以看到美国房地产市场景气度显著改善的可能，未来走势难言乐观，仍有可能继续拖累消费。图 9：新屋开工、成屋销售走弱，新屋销售回暖有限（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 经济增速、就业与消费、通胀相背离是当前美国经济面临的重要矛盾。经济增速、就业与消费、通胀相背离是当前美国经济面临的重要矛盾。我们认为，矛盾的核心要素在于消费和通胀。如果消费和通胀持续走低，那么经济高增速和低失业率的基础将被削弱，经济将会承受下行压力。而美联储或许也在等待这个时机，顺理
35、成章地转向降息。逐渐失效的菲利普斯曲线目前并未对就业和通胀构成实质性的约束，一旦消费和通胀持续不达目标，美联储很可能将货币政策的重心向它们倾斜。债市策略债市策略 保持联邦基金目标利率区间不变，通过降低 IOER 微调利率，意味着当前货币政策对利率走廊的管理需要进一步完善。就宏观数据而言，虽然美国总体经济增速和劳动力市场表现强势，但仍有隐忧。与消费有关的指标多数疲软。其中，PCE 与核心 PCE 指数回落；零售业就业人数持续下滑；销售总额下降，批发商、零售商库存累积；新屋开工持续下滑，新屋销售回暖有限。宏观数据的分歧或许是美联储走一步看一步，在特朗普政府施压下仍然对降息保持谨慎的重要原因。站在当
36、前的时点上，美国劳动力市场新增就业结构有一定问题，失业率下降的空间已经十分有限，并不构成对降息的实质性阻碍。相比之下，消费走势可能是决定美联储货币政策走向的核心要素。如果消费持续走弱，通胀长期不达目标，或将促使美联储把降息提上日程。资金面资金面市场回顾市场回顾 2019 年 4 月 30 日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7 天、14 天、21天和1个月分别变动了-34.55bps、-0.83bp、-3.64bps、1.00bp和0.00bp至1.69%、2.70%、2.87%、2.90%和2.92%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-3.21bps、-20-
37、15-10-50510152025302017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03新屋开工:同比 新屋销售:同比 成屋销售:同比 2 0 6 1 3 9 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 6:4 8 债市启明债市启明系列系列2019.5
38、.6 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 0.33bp、2.50bps、3.99bps 至 2.69%、3.03%、3.19%、3.39%。上证综指收涨 0.52%至3,078.34，深证成指收涨 0.54%至 9,674.53，创业板指收涨 0.51%至 1,623.78。周二央行无公开市场操作，无逆回购到期。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2018 年 3 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 4
39、388.80亿元，外汇占款累计下降 4473.20亿元、财政存款累计增加 5562.40亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 10：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 30 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 11：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 30 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2 0 6 1 3 9 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1
40、6:4 8 债市启明债市启明系列系列2019.5.6 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 12：2019 年 4 月 30 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比 资料来源：Wind，中信证券研究部 市场回顾市场回顾及及观点观点 可转债可转债市场回顾市场回顾 4 月 30 日转债市场，平价指数收于 98.27 点，上涨 0.29%，转债指数收于 110.75 点，上涨 0.50%。155 支上市可交易转债，除格力转债、康泰转债、凯龙转债、寒锐转债横盘外，114支上涨，37支下跌。其中金龙转债（11.77%）、东音转债（7.45%）、鼎胜转债（6.00%）领
41、涨，金农、广电转债（-5.59%）、百合转债（-5.52%）、奇精转债（-1.78%）领跌。155支可转债正股，除台华新材、亚太股份、隆基股份、光大银行横盘外，114 支上涨，37 支下跌。其中，东音股份（10.01%）、佳都科技（9.16%）、亚太药业（8.98%）领涨，广电网络（-9.99%）、贵广网络（-9.40%）、梦百合（-8.89%）领跌。可转债可转债市场市场周观点周观点 节前两个交易日转债市场整体表现平淡，中证转债指数基本收平，成交量也小幅下跌；个券层面分化逐渐趋严，新上市个券也出现破发现象。在上周可转债周报中我们分别由不同时间长度的视角讨论了当下转债市场的潜在机会，短期内我们依
42、旧维持这一判断不变。从中期角度看，在权益市场预期偏强的背景下对转债市场无需过度悲观，而随着市场震荡转债价格所带来的安全垫已经愈发明显，多数标的价格的回落恰好为投资者提供了更为广阔的潜在空间。预计 5 月上旬市场将会提供一段较为难得的布局时期，倘若在这一时间窗口能够把握低吸机会，后期权益市场的回暖有望带动新一轮转债市场行情。从性质而言，市场普涨的持续性可能偏弱，建议投资者结合基本面与溢价率挑选标的。短周期视角下转股溢价率的压缩是市场较为关注的话题，前期部分获利资金的离场一定程度冲击了转股溢价率，也使得其回到接近年初的水准；但这一阶段已经告一段落，上周溢价率也出现了修复趋势。这也同我们的判断基本契
43、合，溢价率的压缩空间相对有限，短期内较难提供过多机会。从更长的视角看，溢价率有望维持一个合理区间，难以成为左右市场长期趋势的关键因素，仅能提供一些修复的短期交易窗口。2 0 6 1 3 9 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6 1 6:4 8 债市启明债市启明系列系列2019.5.6 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 落地至策略层面，我们认为由价格出发优化结构依旧是主要方向，部分前期正股遭遇不小调整但基本面相对优质的标的值得关注；而权益市场回暖预期下 alpha 机会有望重回舞台，针对此类收益不妨从由上至下的视角出发，建议重点关注减税降费政策刺激下的中下游以及
44、大消费板块；与此同时主题性机会依旧存在红利，建议重点关注 5G、新能源等板块的相关标的。高弹性组合建议重点关注佳都转债、星源转债、顾家转债、绝味转债、国祯转债、冰轮转债、万信转 2、洲明转债、启明转债、天康转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注海尔转债、电气转债、拓邦转债、机电转债、亨通转债、长久转债、参林转债、通威转债、桐昆转债、长信转债和银行转债。风险因素：个券相关公司业绩不及预期。股票市场股票市场 表 2：市场概况 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 日变化（日变化（%）成交额（亿）成交额（亿）成交额同比变化（成交额同比变化（%）000001.SH 上证指数 3,078.34 0.52 2
45、254.98-21.99 399001.SZ 深证成指 9,674.53 0.54 2710.59-24.03 399300.SZ 沪深 300 3,913.21 0.33 399005.SZ 中小板指 6,044.44 0.52 399006.SZ 创业板指 1,623.78 0.51 000016.SH 上证 50 2,945.24 0.20 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 3：行业涨跌幅榜 每日涨幅前五板块每日涨幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块每日跌幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）农林牧渔 3.80 通信-1.56 综合 1.50 餐饮旅游-1.12 汽车
46、 1.46 计算机-0.04 国防军工 1.43 建材 0.02 交通运输 1.42 非银行金融 0.03 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 4：概念板块涨跌幅榜 每日涨幅前五板块每日涨幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块每日跌幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）北部湾自贸区 4.39 移动转售-4.49 创投 3.07 4G-2.40 新三板 2.87 在线旅游-1.29 核能核电 2.74 云计算-1.24 广东国资改革 2.47 宽带提速-1.24 资料来源：Wind，中信证券研究部 2 0 6 1 3 9 7 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 6
47、 1 6:4 8 债市启明债市启明系列系列2019.5.6 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 转债市场转债市场 表 5：可转债市场 名称名称 收盘价收盘价 日变化（日变化（%）中证转债指数 320.54-1.38 平价指数 98.27 0.29 转债指数 110.75 0.50 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 6：可转债个券 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）涨跌幅（涨跌幅（%）成交额（成交额（千万千万）110030.SH 格力转债 105.58 0.00 0.22 110031.SH 航信转债 111.00 0.92 0.78 110033.SH 国贸转债 11
48、2.32 1.69 1.85 110034.SH 九州转债 104.85 0.82 0.51 110038.SH 济川转债 110.45 0.59 0.23 110040.SH 生益转债 119.19 1.88 1.26 110041.SH 蒙电转债 114.78 0.68 3.51 110042.SH 航电转债 117.81 1.44 0.61 110043.SH 无锡转债 105.87 0.23 1.07 110044.SH 广电转债 150.45-5.59 11.61 110045.SH 海澜转债 101.18 0.13 2.28 113008.SH 电气转债 117.41 1.16 7
49、.37 113009.SH 广汽转债 111.27 0.37 1.46 113011.SH 光大转债 112.05 0.68 3.36 113012.SH 骆驼转债 103.95 1.16 0.65 113013.SH 国君转债 113.60 0.51 2.52 113014.SH 林洋转债 99.15 0.15 3.80 113015.SH 隆基转债 124.53 1.19 5.05 113016.SH 小康转债 98.72-0.70 0.96 113017.SH 吉视转债 101.46 0.33 0.80 113018.SH 常熟转债 141.34 2.02 3.71 113019.SH
50、玲珑转债 109.70 1.57 0.65 113502.SH 嘉澳转债 97.25 0.27 0.17 113503.SH 泰晶转债 103.13 0.30 0.07 113504.SH 艾华转债 105.50 0.40 0.06 113505.SH 杭电转债 104.06 1.54 0.77 113507.SH 天马转债 120.85 4.80 0.17 113508.SH 新凤转债 102.99 1.57 1.05 113509.SH 新泉转债 102.30 1.29 0.83 113510.SH 再升转债 101.88 0.08 0.09 113511.SH 千禾转债 104.88 0