1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2121 Table_Page 深度分析|证券 证券研究报告 证券行业证券行业 自营与经纪表现良好，贝塔属性一览无余自营与经纪表现良好，贝塔属性一览无余 核心观点：核心观点：业绩：自营业务大放异彩，推动上市券商归母净利润同比增长业绩：自营业务大放异彩，推动上市券商归母净利润同比增长 86.6%2019年一季度证券行业板块压制因素明显缓和，两市交投回暖。各项业务中，经纪、自营、投行、利息业务净收入均出现不同程度的上升，资管业务收入有所下降，其中自营收入大幅提升，助推券商营收增长。从2019Q1上市券商经营数据来看，35家上市券商合计实现归母净利
2、润378亿元，同比增长86.6%。我们对利润表进行重构后，根据2019Q1综合收益变动的归因分析，正面影响较大的主要为自营收入增长，产生94%的正向影响，负面影响较大的为资管业务收入变动，对业绩产生2%的负向影响。行业格局：行业集中度略有回落，中小券商属性更强行业格局：行业集中度略有回落，中小券商属性更强行业集中度高：2019 年一季度 35 家上市券商中，营业收入前三名的证券公司占 35 家上市券商营收合计的 27.97%，前五名占比 41.22%，均有所回落。受益于市场回暖，中小型券商归母净利润提升幅度更大，ROE 排名靠前。总体来看，行业仍呈现业绩分化显著趋势。业务结构均衡、综合实力占优
3、的龙头券商和优势业务突出的成长型券商业绩表现更佳；业务模式传统、通道业务占比较高的券商在竞争中处于劣势。收入结构：自营收入贡献大幅提升，经纪、投行贡献缩水收入结构：自营收入贡献大幅提升，经纪、投行贡献缩水2019 年一季度，证券行业分业务收入居于前三的依次为自营、经纪和资本中介，占总营收的比重分别为 44%、19%和 9%。其中，除自营收入外，其他业务收入贡献均呈现不同程度的下滑，主要归于 2019 年以来两市回暖，自营收入贡献度显著增长，较 2018 年同期提升 17 个百分点，其他业务除资管外虽都有增长但涨幅不及自营。各板块具体而言：1）经纪：行业竞争激烈，整体收入稳定增长，但佣金率仍处于
4、下行状态；2）自营：整体收入大幅提升，强力助推总营收；3）资本中介：市场回暖下信用业务规模增长；4）资管：规模缩水，主动管理转型成为大方向；5）投行：股权融资规模持续萎缩，环比收入下滑明显。客户保证金余额大幅增长，为后续交投活跃奠定基础客户保证金余额大幅增长，为后续交投活跃奠定基础2019 年一季度 35 家上市券商客户保证金余额达到 1.1 万亿元。较 2018 年末环比增长 46.3%，主要归于 2019 年以来沪深市回暖，投资者情绪高涨，市场成交金额大幅提升，资金流动性强。保证金余额的大幅提升为后市交投活跃奠定基础，2019 年市场行情向好。投资建议：关注业务创新、收入高弹性的头部券商投
5、资建议：关注业务创新、收入高弹性的头部券商2019 年以来市场交投持续向好，宏观政策调整提升流动性，金融供给侧改革下，科创板、衍生品、MOM 等创新业务、产品持续推进。证券行业有望通过投行资本化、财富管理等高 ROA 业务促进券商实现战略发展。建议重点关注：1）受益科创板、衍生品等业务创新的中信证券（A、H）、华泰证券（A、H）等；2）自营高弹性的海通证券（A、H）等；3）经纪业务高弹性的东方财富等。风险提示：风险提示：宏观经济下行，可能导致证券公司资产质量承受压力；监管环境持续收紧；金融去杠杆力度加大，市场流动性趋紧，成交金额进一步下滑。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期
6、 2019-05-07 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901 分析师：分析师：陈卉 SAC 执证号：S0260519040001 0755-82535901 请注意，陈卉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：华泰证券(601688.SH)/HTSC(06886.HK):自营弹性好于预期，轻重业务均衡发展 2019-04-30 中信证券(600030.SH/06030.HK):受益市场回暖，自营、投行业绩亮眼 2019-04-
7、29 海通证券(600837.SH/06837.HK):自营业务表现良好，业绩大幅增长 2019-04-26 -33%-21%-10%2%13%25%05/1807/1809/1811/1801/1903/19证券沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2121 Table_PageText 深度分析|证券 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)P/B(x)ROE 收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 20
8、19E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH 人民币 12.58 20190426 买入 17.10 0.75 0.98 16.77 16.77 1.14 1.05 7%9%华泰证券 601688.SH 人民币 18.36 20190430 买入 26.60 0.96 1.17 19.19 15.75 1.38 1.30 7%9%中信证券 600030.SH 人民币 20.74 20190429 买入 28.90 1.31 1.61 15.83 12.88 1.51 1.38 10%11%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估
9、值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2121 Table_PageText 深度分析|证券 目录索引目录索引 一、业绩：35 家上市券商归母净利润同比增长 86.6%，归于自营收入大幅提升.5 二、行业格局：集中度仍高，但贝塔行情下有所回落.7 三、收入：业绩增长显著，集中度进一步提升.9 1、经纪：行业竞争激烈，整体收入稳定增长.9 2、自营：整体收入大幅提升，强力助推总营收.11 3、资本中介：市场回暖下信用业务规模增长.12 4、资管：规模缩水，主动管理转型成为大方向.14 5、投行：股权融资规模持续萎缩，环比收入下滑.15 四、客户保证金余额
10、大幅增长，为后市交投活跃奠定基础.17 五、投资建议：关注业务创新、收入高弹性的头部券商.18 六、风险提示.19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2121 Table_PageText 深度分析|证券 图表索引图表索引 图图 1：35 家上市券商分业务收入占比变动情况家上市券商分业务收入占比变动情况.7 图图 2：35 家上市券商各项业务收入同比变动情况（百万元）家上市券商各项业务收入同比变动情况（百万元）.7 图图 3：35 家上市券商营业收入集中度家上市券商营业收入集中度.7 图图 4：35 家上市券商归母净利润集中度家上市券商归母净利润集中度.7 图图 5：201
11、9 年一季度年一季度 30 家上市券商归母净利润增速家上市券商归母净利润增速.8 图图 6：2019 年一季度年一季度 31 家上市券商家上市券商 ROE：平均（：平均（%）.9 图图 7：2019 年一季度年一季度 31 家上市券商家上市券商 ROE：扣非：扣非/平均（平均（%）.9 图图 8：2019 年第一季度年第一季度 31 家上市券商经纪业务收入（左轴，百万元），同比增速家上市券商经纪业务收入（左轴，百万元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴）（右轴），合计同比增速（右轴）.10 图图 9：35 家券商经纪业务收入合计（左轴，百万元），环比变动（右轴）家券商经纪业务收入合计（左轴
12、，百万元），环比变动（右轴）.10 图图 10：季度日均股票成交金额（左轴，亿元），环比变动（右轴）：季度日均股票成交金额（左轴，亿元），环比变动（右轴）.10 图图 11：2019 年一季度年一季度 35 家上市券商自营业务收入（左轴，百万元）与同比增速家上市券商自营业务收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合计同比增速（右轴）（右轴）、合计同比增速（右轴）.11 图图 12：沪深沪深 300、中证全债指数季度涨跌幅（、中证全债指数季度涨跌幅（%）.12 图图 13：2019 年一季度年一季度 35 家上市券商利息净收入（左轴，百万元）与同比增速（右家上市券商利息净收入（左轴，百万元）与同
13、比增速（右轴）、合计同比增速（右轴）轴）、合计同比增速（右轴）.13 图图 14：两融余额变动情况（亿元）：两融余额变动情况（亿元）.13 图图 15：股权质押待购回余量（亿股）：股权质押待购回余量（亿股）.13 图图 16：截至：截至 2019Q1，28 家上市券商扣除客户保证金后的权益乘数变动情况（倍）家上市券商扣除客户保证金后的权益乘数变动情况（倍）.14 图图 17：2019 年一季度年一季度 35 家上市券商资管业务收入（左轴，百万元）与同比增速家上市券商资管业务收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合计同比增速（右轴）（右轴）、合计同比增速（右轴）.14 图图 18：券商资产新成
14、立产品发行份额（左轴，亿份），发行总数（右轴，个）：券商资产新成立产品发行份额（左轴，亿份），发行总数（右轴，个）.15 图图 19：2019 年一季度年一季度 35 家上市券商投行业务收入（左轴，百万元）与同比增速家上市券商投行业务收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合计同比增速（右轴）（右轴）、合计同比增速（右轴）.16 图图 20：股权融资规模（左轴，亿元），同比变动（右轴）：股权融资规模（左轴，亿元），同比变动（右轴）.16 图图 21：债券发行规模（左轴，亿元），同比变动（右轴）：债券发行规模（左轴，亿元），同比变动（右轴）.16 图图 22：2019Q1 上市券商股权承销规模排
15、名（亿元）上市券商股权承销规模排名（亿元）.17 图图 23：2019Q1 上市券商债权承销规模排名（亿元）上市券商债权承销规模排名（亿元）.17 图图 24：2019 年第一季度年第一季度 27 家上市券商客户保证金余额（左轴，亿元），同比增速家上市券商客户保证金余额（左轴，亿元），同比增速（右轴）（右轴）.18 图图 25：35 家上市券商合计客户保证金余额（左轴，亿元），环比变动情况（右轴）家上市券商合计客户保证金余额（左轴，亿元），环比变动情况（右轴）.18 表表 1：2019Q1 证券行业经营环境证券行业经营环境.5 表表 2：2019Q1，35 家上市券商合计综合收益变动归因分析家
16、上市券商合计综合收益变动归因分析.6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2121 Table_PageText 深度分析|证券 一、业绩：一、业绩：35 家上市券商归母净利润家上市券商归母净利润同比增长同比增长 86.6%，归于自营收入归于自营收入大幅提升大幅提升 从2019年第一季度证券行业经营环境来看，板块压制因素明显缓和，两市交投回暖。报告期内，沪深300上涨28.62%，中证全债上涨1.43%；沪深AB股日均成交金额5855亿元，同比增长22.77%；股权融资额3389亿元，同比下降33.93%。截至报告期末，两融余额9222亿元，同比下滑7.87%。表表1：201
17、9Q1证券行业经营环境证券行业经营环境 2018Q1 2019Q1 经纪：累计股票成交金额经纪：累计股票成交金额（百万元）（百万元）28,140,997 33,961,913 Yoy-7.14%20.68%经纪：日均股票成交金额经纪：日均股票成交金额（百万元）（百万元）476,966 585,550 Yoy 7.14%22.77%自营：沪深自营：沪深 300 3.898 3.872 区间涨跌幅区间涨跌幅-3.28%28.62%自营：中证全债自营：中证全债 179 193 区间涨跌幅区间涨跌幅 2.14%1.43%投行：股权融资额投行：股权融资额（百万元）（百万元）512,950 338904
18、Yoy-11.62%-33.93%两融：余额两融：余额（百万元）（百万元）1,001,009 922,247 Yoy 8.54%-7.87%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 注：货币单位为人民币，本文中所有货币如果没有特别注明均为人民币 从2019Q1上市券商经营数据来看，35家上市券商合计归母综合收益、净利润均呈现不同程度的增长。其中，归母综合收益为469亿元，同比增长167%；归母净利润为378亿元，同比增长86.6%。综合收益同比上升173%，根据对2019年一季度综合收益变动的归因分析，对综合收益正面影响较大的主要为自营收入增长，对业绩产生94%的正向影响，而利息、经纪、投行收
19、入也分别对综合收益产生8、4、2个百分点的正向影响；负面影响较大的主要为资管业务收入变动，对业绩产生2个百分点的负向影响。2019年一季度的35家上市券商实现营业收入977亿元，同比上升51%，其中经纪、自营、投行、资管、利息、其他业务净收入分别为182、429、67、63、90、145亿元，收入占比分别为19%、44%、7%、6%、9%、15%，同比增速分别为6%、146%、9%、-8%、32%、44%。营业支出475.5亿元，同比上升24%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2121 Table_PageText 深度分析|证券 表表2：2019Q1，35 家家上市券商
20、合计综合收益变动归因分析上市券商合计综合收益变动归因分析 合并合并 金额金额（百万元）（百万元）占比占比 同比同比 归因归因 2018Q1 2019Q1 2018Q1 2019Q1 2018Q1 2019Q1 营业收入营业收入 64,510 97,664 100%100%51%123%经纪经纪 17,160 18,247 27%19%6%4%自营自营 17,417 42,909 27%44%146%94%投行投行 6,142 6,666 10%7%9%2%资管资管 6,902 6,320 11%6%-8%-2%利息利息 6,824 9,009 11%9%32%8%其它其它 10,066 14,
21、513 16%15%44%16%营业支出营业支出-38,128 -47,461 -59%-49%24%-35%营业外收入与支出营业外收入与支出 642 584 1%1%-9%0%利润总额利润总额 27,024 50,787 42%52%88%88%综合收益综合收益 17,496 47,762 27%49%173%112%归属于母公司综合收益归属于母公司综合收益 17,562 46,889 27%48%167%109%所得税率所得税率 35%6%综合收益归属母公司比例综合收益归属母公司比例 100.38%98.17%数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 从收入结构来看，自营收入贡献大幅提升。
22、从收入结构来看，自营收入贡献大幅提升。2019年一季度，证券行业分业务收入居于前三的依次为自营、经纪和资本中介，占总营收的比重分别为44%、19%和9%。其中，除自营收入外，其他业务收入贡献均呈现不同程度的下滑，主要归于2019年以来两市回暖，自营收入贡献显著增长，较2018年一季度提升16个百分点，其他业务除资管外虽都有增长但涨幅不及自营。从证券行业分业务来看，经纪、自营、投行、利息业务净收入均出现不同程度的上升，资管业务收入有所下降。经纪：2019年一季度两市成交金额同比增长20.68%，35家上市券商实现代理买卖证券业务净收入182.45亿元，同比增长6.33%；自营：2019年以来两市
23、回暖，受上行行情影响，上市券商2019年一季度实现投资收益429亿元，同比增长146.4%；投行：2019年一季度股权融资持续低迷，规模下滑34%；债权融资有所回暖，债券市场发行规模增长16%。35家上市券商合计实现证券承销业务净收入67亿元，同比增长8.5%；资管：受2018年以来资管业务监管影响，券商资管通道业务进一步收缩，2019年一季度上市券商实现资产管理业务收入63亿元，同比下滑8.4%；资本中介：受股市走高影响，2019年一季度沪深两市两融余额较上一年末增长22%，上市券商2019年一季度利息净收入90亿元，同比增长32%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/21
24、21 Table_PageText 深度分析|证券 图图1：35家上市券商分业务收入占比变动情况家上市券商分业务收入占比变动情况 图图2：35家上市券商各项业务收入同比变动情况（百家上市券商各项业务收入同比变动情况（百万元）万元）数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 二、行业格局：集中度二、行业格局：集中度仍仍高高，但但贝塔贝塔行情下有所回落行情下有所回落 行业集中度行业集中度仍仍高高。近年来行业营收及净利润集中度整体呈提升趋势，2012-2018年，营业收入排名前10的券商占行业总收入的比重由51.8%提升至64.9%，每年提升约1.9个百分点。
25、2019年一季度35家上市券商中，营业收入前三名的证券公司占35家上市券商营收合计的27.97%，前五名占比41.22%；归母净利润方面，前三名占35家上市券商归母净利润合计的29.20%，前五名占比44.28%，行业集中度仍然较高。图图3：35家上市券商家上市券商营业收入集中度营业收入集中度 图图4：35家上市券商归母净利润家上市券商归母净利润集中度集中度 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019Q1经纪自营投行资管资本中介其他050001000015
26、000200002500030000350004000045000500002018Q12019Q10%10%20%30%40%50%2016201720182019Q1CR3CR50%10%20%30%40%50%60%2016201720182019Q1CR3CR5 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2121 Table_PageText 深度分析|证券 不过，行情下，中小券商缓和经营压力更为明显，导致集中度有所回落不过，行情下，中小券商缓和经营压力更为明显，导致集中度有所回落。35家上市券商整体归母净利润同比增长86.59%，所有上市券商归母净利润均出现不同程度增长。
27、其中，19家上市券商增长幅度超过上市券商整体归母净利润的增长，6家上市券商增长幅度小于整体增长幅度。受益于市场回暖，中小型券商归母净利润提升幅度更大，增幅居前的券商分别为太平洋（6657%）、东吴证券（944%）、东北证券（327%）；老牌券商本身收益基数大，增幅相对不明显。2019年一季度归母净利润居于前列的上市券商包括中信证券、海通证券、华泰证券，对应同比变化分别为58.3%、117.6%、46.1%；2019年一季度ROE（平均）居于前列的上市券商包括华安证券（3.8%）、东北证券（3.7%）、太平洋（3.5%）；2019年一季度ROE（扣非/平均）居于前列的上市券商包括华安证券（3.8
28、%）、东北证券（3.7%）、太平洋（3.4%）。总体总体来看，来看，行业仍呈现业绩分化显著趋势。行业仍呈现业绩分化显著趋势。业务结构均衡、综合实力占优的龙头券商和优势业务突出的成长型券商业绩表现更佳；业务模式传统、通道业务占比较高的券商在竞争中处于劣势。主要归于：1）证券市场总体上行环境下，业绩增长主要依赖于市场份额及收益率的提升，龙头券商综合实力更具竞争优势；2）资管新规及配套政策相继出台，券商传统通道业务加速萎缩，主动管理类资管业务成主要趋势，行业盈利模式由通道驱动向资产驱动转变，业务发展均衡的头部券商及重资产业务优势突出的券商更具市场竞争力；3）市场回暖但行业监管仍然严格的情况下，头部券
29、商合规机制完善，监管审核通过率高，在IPO、再融资发行等业务上具备更大优势；4）金融市场对外开放加速，外资券商允许设立，加剧行业竞争，龙头券商竞争优势突出，受影响小。图图5：2019年一季度年一季度30家家上上市券商归母净利润增速市券商归母净利润增速 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%东吴证券东北证券第一创业西部证券华安证券山西证券东方证券兴业证券国元证券长城证券长江证券海通证券东兴证券招商证券南京证券申万宏源方正证券光大证券国海证券华西证券中信证券西南证券中国银河中信建投国金证券华泰证券天风证券浙商
30、证券华林证券财通证券2019Q1归母净利润yoy合计增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2121 Table_PageText 深度分析|证券 图图6：2019年一季度年一季度31家家上市券商上市券商ROE：平均平均（%）图图7：2019年一季度年一季度31家家上市券商上市券商ROE：扣非扣非/平均平均（%）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 三、收入：三、收入：业绩增长显著业绩增长显著，集中度进一步提升集中度进一步提升 1、经纪：、经纪：行业行业竞争竞争激烈，整体收入稳定增长激烈，整体收入稳定增长 受益于股市交投回暖，2
31、019年一季度券商经纪业务收入稳定增长。35家上市券商2019Q1合计实现经纪业务净收入182.5亿元，较2018Q1同比增长6.34%，较2018Q4环比增长52.4%。其中，经纪业务净收入排名前列的券商主要有中信证券（19.5亿元）、中国银河（11.45亿元）、华泰证券（11.24亿元），分别同比变动-8.7%、-3.6%、14.0%，同比下滑原因在于佣金率下降；经纪业务收入同比增速超过30%的主要是西部证券、华林证券、山西证券等中小券商。2019年一季度券商经纪业务收入提升主要归于股市回暖，报告期内沪深两市交易规模扩大，以及财富管理转型成效初显的共同影响：1）2019Q1沪深两市AB股季
32、度日均成交金额达5855.5亿元，较2018Q1同比增长22.77%，较2018Q4环比提升52.4%。2018年三季度以来两市交易规模不断提升，为券商经纪业务的开展提供较好的市场环境。2）近年来券商经纪业务同质化现象严重，竞争日趋激烈，财富管理转型成为行业发展趋势，2018年大部分券商制定并实施财富管理转型策略，实施至今成效初显。00.511.522.533.54华安证券太平洋第一创业中信建投东吴证券东兴证券中信证券申万宏源华西证券中国银河山西证券华林证券财通证券国海证券国元证券天风证券00.511.522.533.54华安证券太平洋第一创业东吴证券海通证券中信证券申万宏源光大证券华西证券东
33、方证券山西证券国金证券财通证券国海证券国元证券天风证券 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2121 Table_PageText 深度分析|证券 图图8：2019年第一季度年第一季度31家上市券商经纪业务收入（左轴，百万元）家上市券商经纪业务收入（左轴，百万元），同比增速（右轴）同比增速（右轴），合计同比增速，合计同比增速（右轴）（右轴）数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 图图9：35家券商经纪业务收入合计（左轴，百万元），环比变动（右轴）家券商经纪业务收入合计（左轴，百万元），环比变动（右轴）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 图图10：季度日均股票成交金额
34、（左轴，亿元），环比变动（右轴）季度日均股票成交金额（左轴，亿元），环比变动（右轴）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500中信证券中国银河华泰证券招商证券申万宏源海通证券方正证券中信建投光大证券长江证券兴业证券东方证券国金证券华西证券东吴证券浙商证券东北证券财通证券西部证券东兴证券国元证券华安证券长城证券西南证券天风证券国海证券南京证券山西证券太平洋第一创业华林证券2019Q1经纪(百万/左轴)YOY(右轴）合计增幅-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500010
35、000150002000025000300002016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1经纪业务收入qoq-40%-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070002016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1季度日均股票成交金额qoq 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免
36、责声明 1111/2121 Table_PageText 深度分析|证券 2、自营：、自营：整体收入大幅提升，强力助推总营收整体收入大幅提升，强力助推总营收 券商目前自营投资业绩主要取决于股债市场波动，在宏观政策调整下，货币政策有所放松，市场流动性提升，2019年以来股债市场回暖，19年一季度期间，沪深300指数上涨28.62%，中证全债指数上涨1.43%。同时，金融科技的发展及多元化投资策略的实施给券商开展自营业务带来新机遇。在综合因素影响下，券商自营收入大幅提升。2019年一季度35家上市券商合计实现自营收入429亿元（自营收入核算口径为扣除对联营去也和合营企业的投资收益后的投资净收益、公
37、允价值变动收益加总），较2018Q1同比增长146.4%，较2018年Q4环比增长292%，主要归于权益投资市场波动。35家上市券商中仅1家自营收入较去年同期同比下滑，总投资收益规模居前的上市券商包括中信证券（49.23亿元）、海通证券（48.35亿元）、华泰证券（22.04亿元）。图图11：2019年年一季度一季度35家上市券商自营业务收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、家上市券商自营业务收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合计合计同比增速同比增速（右轴）（右轴）数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 注：自营业务收入=投资净收益-对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动净收益
38、 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0100020003000400050006000中信证券海通证券华泰证券申万宏源招商证券兴业证券中国银河东方证券光大证券长江证券中信建投东北证券东吴证券西部证券西南证券太平洋财通证券天风证券山西证券华安证券华西证券长城证券东兴证券方正证券第一创业浙商证券国金证券国海证券国元证券南京证券华林证券2019Q1自营收入(百万/左轴)YOY(右轴）合计增幅 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2121 Table_PageText 深度分析|证券 图图12：沪深沪深300、中证全债指数、中证全债指数季
39、季度涨跌幅（度涨跌幅（%）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 3、资本中介：、资本中介：市场回暖下信用业务规模增长市场回暖下信用业务规模增长 2019年一季度35家上市券商实现利息净收入90.1亿元，同比上升32.0%，主要归因于报告期内市场回暖信用业务规模增长，以及负债成本有所回落所致。业务方面，两融余额环比涨幅明显、股票质押回购规模环比小幅回落。1）融资融券：截至2019一季度末两融余额9222.47亿元，同比2018一季度末下滑8%，环比2018年末增长22%。两融余额基本与股指表现同向变化，规模弹性仍取决于市场需求。2019年以来，随着股市逐步回暖以及证监会对于场外配资监管趋严，
40、两融作为目前场内唯一的门槛低且合规标准化的杠杆工具，未来仍具有较大发展空间。2）股票质押回购：2019年以来，A股市场回暖，股票质押补仓压力减弱。截至2019一季度末，市场质押待购回余量为6256亿股，同比2018一季度末上升4.16%，环比2018年末下降1.41%。资金方面，2019年一季度上市券商中多数权益乘数（剔除客户保证金）较2018年同期有所上升，居于前三的分别为海通证券（4.20）、国海证券（4.20）、申万宏源（4.08）。-3%-2%-1%0%1%2%3%4%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2016Q1 2016Q2 2016Q3 2
41、016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1沪深300中证全债 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2121 Table_PageText 深度分析|证券 图图13：2019年年一季度一季度35家上市券商家上市券商利息净利息净收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合计合计同比增速（右同比增速（右轴）轴）数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 图图14：两融余额变动情况（亿元）两融余额变动情况（亿元）图图15：股权质押待购回余量（亿股）股权质
42、押待购回余量（亿股）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 -1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-20002004006008001000海通证券中国银河申万宏源中信证券华泰证券招商证券光大证券中信建投方正证券国元证券华西证券东方证券兴业证券国金证券南京证券长江证券华安证券国海证券东兴证券东吴证券浙商证券西南证券长城证券华林证券西部证券财通证券第一创业东北证券山西证券天风证券太平洋2019Q1利息净收入(百万/左轴)YOY(右轴）合计增幅（右轴）0200040006000800010000120005000
43、520054005600580060006200640066002017-12-082018-01-052018-02-022018-03-092018-04-042018-05-042018-06-012018-06-292018-07-272018-08-242018-09-212018-10-262018-11-232018-12-212019-01-182019-02-222019-03-22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2121 Table_PageText 深度分析|证券 图图16：截至：截至2019Q1，28家上市券商扣除客户保证金后的权益乘数变动情况
44、（倍）家上市券商扣除客户保证金后的权益乘数变动情况（倍）数据来源：wind、广发证券发展研究中心 4、资管：、资管：规模缩水规模缩水，主动管理，主动管理转型转型成为大方向成为大方向 2019年一季度35家上市券商合计实现资产管理业务净收入63.2亿元，较2018年同期同比下滑8.43%，较2018Q4环比下降16.22%。2019一季度资管业务收入规模居于前列的上市券商分别为中信证券（12.97亿元）、华泰证券（7.12亿元）、海通证券（4.06亿元）。受2018年资管新规及相关监管政策的影响，证券公司资管业务规模缩水严重，2019年一季度券商资管新成立产品1325个，发行份额达352亿份，较
45、2018Q1同比减少33.35%，较2018年末环比下滑42.9%。持续下行的业绩表现，使得各证券公司面临迫切的转型需求，主动管理成为大方向。图图17：2019年一季度年一季度35家上市券商资管业务收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合计同比增速（右家上市券商资管业务收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合计同比增速（右轴）轴）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 00.511.522.533.544.52018Q12019Q1-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400中信证券华泰证券海通证
46、券东方证券申万宏源招商证券光大证券中国银河第一创业中信建投天风证券财通证券长江证券东兴证券国海证券方正证券兴业证券长城证券太平洋山西证券东吴证券东北证券西南证券国金证券华林证券华西证券华安证券南京证券国元证券浙商证券西部证券2019Q1资管收入(百万/左轴)YOY(右轴）合计增幅 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2121 Table_PageText 深度分析|证券 图图18：券商资产新成立产品发行份额（左轴，亿份），发行总数（右轴，个）券商资产新成立产品发行份额（左轴，亿份），发行总数（右轴，个）数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 5、投行：、投行：股权融资规模
47、持续萎缩，环比收入下滑股权融资规模持续萎缩，环比收入下滑 2019年一季度35家上市券商合计实现投行业务净收入67亿元，较2018Q1同比增长8.63%，较2018Q4环比下滑35.7%。投行业务收入规模居前的上市券商分别为中信证券（9.89亿元）、中信建投（6.57亿元）、海通证券（5.85亿元），分别同比变动34.3%、1.1%、1.5%。券商投行业务收入环比下滑，主要是报告期内IPO、再融资发行放缓，发行规模下降。近年来证监会从严审核IPO项目，券商IPO过会率下滑明显，2018年仅达55.78%，对市场股权融资影响较大。2019Q1股权融资规模达3389亿元，较2018Q1同比下滑33
48、.9%。债券市场发行规模有所提升，2019Q1达10.4万亿元，较2018Q1同比增长15.8%。从券商股债承销规模来看，2019Q1证券公司股权承销规模排名前列的为中信证券（704.7亿元）、东方证券（534.2亿元）、中信建投（386.9亿元）；债券承销规模居前的为中信证券（1984亿元）、中信建投（1833亿元）、招商证券（782.6亿元）。2019年以来，科创板注册制不断加速，其中询价，定价，配售等环节要求承销券商具有过硬的综合实力，市场份额进一步向头部券商集中。根据上交所披露，截至5月5日，上交所已受理98家科创版上市申请，合计总承销金额953.79亿元。其中中金公司总承销金额最大，
49、为189.97亿元，占总承销金额的比19.92%，共7个项目，单个项目平均募集金额27.14亿元。中信证券9个项目，承销金额108.51亿元，占总金额的11.83%；中信建投13个项目，承销金额105.14亿元，占总金额的 11.02%；华泰联合8个项目，承销金额82.93亿元，占总额的8.69%。中金公司、中信证券、中信建投、华泰联合四家券商合计项目37个，合计拟承销金额486.55亿元，占总体项目的51.01%，头部效应明显。05001000150020002500300002004006008001000120014002016-032016-062016-092016-122017-0
50、32017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03发行份额发行总数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2121 Table_PageText 深度分析|证券 图图19：2019年一季度年一季度35家上市券商家上市券商投行投行业务收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合计同比增速业务收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合计同比增速（右轴）（右轴）数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 图图20：股权融资规模（左轴，亿元），股权融资规模（左轴，亿元），同比变动同比变动（右轴）（右轴）图图21：债券发行债券