1、2019 年 4 月 18 日 债券专题报告 中资美元债：不可忽视的投资品种 债券专题报告 债券报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师证券分析师 唐跃唐跃 投资咨询资格编号 S1060518100002 TANGYUE826PINGAN.COM.CN 研究助理 研究助理 刘璐刘璐 一般从业资格编号 S1060112120006 LIULU979PINGAN.COM.CN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。本报告仅对宏观经济进行分析，不
2、包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。何为中资美元债？何为中资美元债？中资美元债是境内企业到境外发债的一种方式，主要在中国香港、新加坡等地区交易。2018 年末，中资美元债存量接近 7600 亿美元，占全球美元债比重约 4.67%，相当于境内信用债市场的 1/5；2018 年发行规模接近 1700 亿美元，相当于境内信用债的 16%，已发展成为不可忽视的品种。2019 年，中资美元债为何再度成为市场关注焦点？2019 年，中资美元债为何再度成为市场关注焦点？1、联储加息预
3、期结束，部分中资美元债收益率已经好于境内品种，提供了估值安全边际。2、美元债券的流动性好于人民币债券。3、上层政策支持，供给保持旺盛，未来发展空间大。中资美元债有 3 种发行方式、3 种注册模式和 4 类发行主体（银行、房地产、城投和其它产业债）。中资美元债有 3 种发行方式、3 种注册模式和 4 类发行主体（银行、房地产、城投和其它产业债）。城投美元债资质较好；房地产美元债票息高；银行债票息低，其他产业债规模小而分化，主要投资机会集中在地产和城投两大板块。中资美元债普遍存在评级缺失现象，需要境内投资主体有信用定价能力。中资美元债普遍存在评级缺失现象，需要境内投资主体有信用定价能力。中资美元债
4、一般用标普、惠誉、穆迪评级，其中无评级企业占比约八成。没有境外评级的原因主要是投资人为境内资金方对发债主体比较熟悉、评级流程影响发债进度、发行人不愿意获得较低的境外评级等。境内投资者参与中资美元债，主要有 QDII 和收益互换两种模式。境内投资者参与中资美元债，主要有 QDII 和收益互换两种模式。2018 年二季度以来，QDII 额度有所放松，2019 年主流 QDII 通道报价 1%-2%。收益互换属于创新形式，具体成本根据投资决策不同可能差异较大。历史上，中资美元债收益可观，波动性小于新兴市场美元债，违约风险相对可控。历史上，中资美元债收益可观，波动性小于新兴市场美元债，违约风险相对可控
5、。中资美元债波动性明显小于新兴市场美元债的波动性，收益率优于美国企业债和国内企业债。中资美元债的违约风险相对可控，拥有国际评级的债券暂未爆发信用风险。中资美元债整体与美国企业债走势相关性较高，但供需因素可能导致阶段性背离。投资级中资美元债受基准利率主导，高收益债投资价值由基准利率、信用溢价和市场供需共同决定。中资美元债整体与美国企业债走势相关性较高，但供需因素可能导致阶段性背离。投资级中资美元债受基准利率主导，高收益债投资价值由基准利率、信用溢价和市场供需共同决定。整体来看中资美元债与美国企业债相关性较高，与中国企业债券走势相关性较低，但在不同时间段内，主导中资美元债行情的核心因素不同，可能导
6、致二者走势阶段性背离，例如 2015 年，境内放开房地产企业发债及人民币贬值预期导致中资美元债供需大幅波动，主导行情。投资级中资美元债主要跟随美国国债走势，信用利差占比较小，决定投资价值的主要是资本利得收益和套息收益，目前套息收益极低，但美国经济边际有弱化趋势，2019 下半年长端可能有资本利得机会。高收益中资美元债由基准利率、信用溢价和市场供需共同决定。2019 年美债基准利率大概率下行；城投和地产两个板块融资环境改善，有利于利差修复，但地产债需要择券；供需两不弱，三因素整体有利于市场表现。从估值来看，高收益级中资美元债较境内债有配置价值。风险提示：风险提示：1、美联储政策超预期变动，引起标
7、的估值波动；2、境内主体信用风险爆发，引发市场波动；3、汇率超预期波动，可能引发汇兑损失。证券研究报告 债券债券专题报告 2/19 请务必阅读正文后免责条款 正文目录正文目录 一、一、什么是中资美元债？什么是中资美元债？.4 二、二、2019 年，中资美元债为何再度成为市场焦点？年，中资美元债为何再度成为市场焦点？.5 2.1 联储加息预期结束，部分中资美元债收益率已经好于境内品种，提供了估值安全边际5 2.2 美元债券的流动性好于人民币债券，且定价更加量化.5 2.3 上层政策支持，供给保持旺盛，未来几年发展空间大.5 三、三、中资美元债发行：中资美元债发行：3 种发行模式种发行模式+3 种
8、注册方式种注册方式+4 大类主体大类主体.6 3.1 三种发行模式：直接发行、间接发行、红筹架构.6 3.2 三种注册发行方式.7 3.3 四大类发行主体.7 四、四、中资美元债普遍评级缺失，需要参与机构有风险甄别能力中资美元债普遍评级缺失，需要参与机构有风险甄别能力.8 五、五、中资美元债的参与方式中资美元债的参与方式.10 5.1QDII 模式：价格 1%-2%.10 5.2 收益互换：成本与投资策略相关.10 六、六、历史上，中资美元债的投资收益可观历史上，中资美元债的投资收益可观,风险相对可控风险相对可控.11 6.1 长期回报较可观，尤其高收益级债券.11 6.2 近五年中资美元债收
9、益率高于境内债和美债，波动性小于新兴市场美元债.12 6.3 违约风险整体可控，拥有国际评级的债券暂未爆发风险.12 七、七、中资美元债走势与美国企业债走势高度相关，高收益债由基准利率、信用溢价和中资美元债走势与美国企业债走势高度相关，高收益债由基准利率、信用溢价和市场供需共同决定市场供需共同决定.13 7.1 整体来看中资美元债与美国企业债相关性较高，与中国企业债券走势相关性较低.13 7.2 但在不同时间段内，主导中资美元债行情的核心因素不同，导致中资美元债与美国企业债走势阶段性背离.14 7.3 投资级中资美元债主要跟随美国国债走势，信用利差占比较小，决定投资级中资美元债价值的主要是资本
10、利得收益和套息收益.14 7.4 高收益中资美元债由基准利率、信用溢价和市场供需共同决定。2019 年美联储加息预期结束，经济边际弱化，美债基准利率大概率下行；城投和地产两个板块融资环境改善，有利于利差修复；供需两不弱，估值偏贵，整体有利于市场表现.16 八、八、风险提示风险提示.18 债券债券专题报告 3/19 请务必阅读正文后免责条款 图表目录图表目录 图表 1 中资美元债与境内人民币债券比较.4 图表 2 中资美元债市场规模（内圈存续债券数目占比，外圈存续债券金额占比）.4 图表 3 部分主体离岸收益率与在岸收益率对比.5 图表 4 中资美元债分季度发行金额（亿美元）.6 图表 5 中资
11、美元债的发行模式.6 图表 6 中资美元债的三种注册发行方式.7 图表 7 存量中资美元债发行主体分大类占比（外圈发行金额占比，内圈债券数目占比）.8 图表 8 存量中资美元债无评级有评级数目对比.8 图表 9 存量中资美元债（剔除无评级）投资级-高收益级数目分布.9 图表 10 存量中资美元债有评级债券行业分布.9 图表 11 中资美元债发行主体境内外评级对比（横坐标为标普评级，图例为国内评级）.9 图表 12 部分 QDII 渠道及产品.10 图表 13 美元债跨境收益互换业务流程.11 图表 14 跨境收益交换与 QDII 对比.11 图表 15 中资美元债总指数与投资级、高收益级表现差
12、异（Bloomberg Barclays 指数）.12 图表 16 中资美元债和其他主要债券指数走势.12 图表 17 中资美元债违约年度分布与行业分布.13 图表 18 2014-2018 年中资美元债与各主要债券相关系数比较.13 图表 19 2014-2018 中资美元债与各主要债券相关系数比较（续）.14 图表 20 2015 年受境内房地产发债政策放松影响，中资美元债发行规模下降（亿美元）.14 图表 21 美林美银投资级中资美元债与美国十年国债.15 图表 22 美林美银投资级中资美元债与 3MLIBOR 利差.15 图表 23 高收益中资美元债分析框架.16 图表 24 金融机构
13、外汇存款规模下降.17 图表 25 境内外信用债收益率位置.17 图表 26 境内外信用利差位置.17 图表 27 境内外投资级信用债收益率基本一致.18 图表 28 中资美元债高收益级较境内同品种具有投资价值.18 债券债券专题报告 4/19 请务必阅读正文后免责条款 一、一、什么是中资美元债？什么是中资美元债？中资美元债是境内企业到境外发债的一种方式，类属于美元资产，目前主要在中国香港、新加坡等地区交易，其中房地产美元债、城投美元债和金融美元债是三大主流品种，相对集中在港交所交易。图表图表1 中资美元债与境内人民币债券比较中资美元债与境内人民币债券比较 比较维度比较维度 中资美元债中资美元
14、债 境内人民币债券境内人民币债券 发行市场 香港、新加坡等境外市场 大陆债券市场 审批流程 较快，在发改委备案登记 较慢，证监会/发改委/银保监会/央行等相关部门审核批准 信息披露 透明度较高，评级机构定期跟踪，但评级缺失较多 透明度高，评级机构定期跟踪 信用风险 低 较低 主要投资者 境内金融机构为主，境外对冲基金、私人银行等高净值客户 境内金融机构为主，境内私募基金、少数高净值客户 流动性 投资级良好，高收益债中等 投资级良好，高收益债中等偏低 资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队 中资美元债中资美元债占全球美元债占全球美元债 4.67%，规模相当于国内信用债市场的规模相当于
15、国内信用债市场的 1/5，已经发展成为不可忽视的信已经发展成为不可忽视的信用投资品种用投资品种。中资美元债始于 1986 年，中国银行是首家在境外发行美元债券中资机构。经过多年发展，中资美元债已经形成存量 7569 亿美元的市场规模，相当于国内信用债券市场的 1/5。此外，中资美元债金额约占亚洲美元债券的一半，可以主导亚洲市场的情绪，是发展中国家债券重要的一部分。全球美元债券（除美国国债）共 16.22 万亿美元，亚洲美元债规模约占全球美元债的 11%，其中中资美元债占全球美元债比重约 4.67%，已经发展成为不可忽视的信用投资品种。图表图表2 中资美元债中资美元债市场规模（内圈存续债券数目占
16、比，外圈存续债券金额占比）市场规模（内圈存续债券数目占比，外圈存续债券金额占比）资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队，截至2019年3月31日 债券债券专题报告 5/19 请务必阅读正文后免责条款 二、二、2019 年，中资美元债为何再度成为市场焦点？年，中资美元债为何再度成为市场焦点？2.1 联储加息预期结束，部分中资美元债收益率已经好于境内品种，提供了联储加息预期结束，部分中资美元债收益率已经好于境内品种，提供了估估值安全边际值安全边际 经历了 2018 年的调整，部分中资美元债的票息已经超过境内品种，与资金的套息空间与境内信用债基本一致（对缺乏通道的机构而言，对能直接发产品
17、或有 QDII 额度的机构，境外债的资金套利空间高于境内债），体现了一定的吸引力。图表图表3 部分部分主体离岸收益率与在岸收益率对比主体离岸收益率与在岸收益率对比 发行人发行人 美元债美元债 美元债美元债卖盘卖盘报价报价 到期日到期日/回售日回售日 境内债境内债 到期日到期日/回售日回售日 境内债境内债 估值估值收益率收益率 公航旅集团 AT4766768 5.03 2021/8/2 14 甘公投 MTN002 2021/10/20 3.76 深高速 LW7442806 3.83 2021/7/18 18 深圳高速 MTN001 2021/7/30 3.59 武汉地产 AT8711521 5.
18、16 2021/8/9 16 武汉地产 MTN003 2021/7/25 3.65 华远地产 AX7742890 8.04 2021/9/27 19 华远 02 2021/3/25 6.32 先导控股 AL3515551 5.38 2019/12/2 12 长沙先导债 2019/12/10 3.33 镇江交产 AL5883981 7.26 2019/12/12 18 镇江交通 CP002 2019/10/25 6.19 资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队，截至2019年3月31日 2.2 美元债券的流动性好于人民币债券，且定价更加量化美元债券的流动性好于人民币债券，且定价更加量
19、化 整体而言，高等级美元债与境内债流动性均较强，但中低等级的中资美元债流动性明显好于境内债，这可能由于境外有高收益债有做市商制度的传统，大量依据 D 条例和 144A 规则发行的高收益债，可以通过 OTCBB、“PORTAL”等交易平台进行买卖，或根据 S 条例在离岸市场交易。此外，CDS等风险管理工具的发展进一步完善了高收益债市场的风险定价机制。除此以外，不同发行结构的定价关系明确，比如银行 AT1 和 T2 债券的利差关系，这使得美元债券更容易做出 Alpha 收益。2.3 上层政策支持，供给保持旺盛，未来几年发展空间大上层政策支持，供给保持旺盛，未来几年发展空间大 境外发债难度不高，尤其
20、是此前人民币贬值压力下中国政府支持企业境外融资回流美元，监管方向整体趋于宽松。2015 年 9 月起，发改委取消了中资美元债的发行审批机制，实行登记制度管理，发行耗时缩短至 6 周到 8 周，较境内债有优势。对发行人来说，发行境外债除了有成本方面的考量，也有政治、领导工作业绩方面的贡献。债券债券专题报告 6/19 请务必阅读正文后免责条款 图表图表4 中资美元债分季度发行金额中资美元债分季度发行金额（亿美元）（亿美元）资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队 三、三、中资美元债发行：中资美元债发行：3 种种发行发行模式模式+3 种注册方式种注册方式+4 大大类主体类主体 3.1 三种
21、发行模式：直接发行三种发行模式：直接发行、间接发行间接发行、红筹架构红筹架构 直接发行是境内企业直接去境外发债；间接发行是境内企业的境外子公司或分支机构在境外发债（通常是 SPV），再由境内实体增信以降低融资成本。间接发行的增信主要有担保和维好协议两种形式，前者法律效率更强。维好协议是指境内维好提供者维持境外发行人有足够的流动性，以履行偿还债券本息等义务，但维好协议实际上不具有法律效力，是公司为了规避内保外贷各项制度限制而产生的替代安排。图表图表5 中资美元债的发行模式中资美元债的发行模式 资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队 债券债券专题报告 7/19 请务必阅读正文后免责条款
22、 3.2 三种注册发行方式三种注册发行方式 中资美元债的三种注册方式分别是 Reg S、144A 和 SEC。其中 SEC 属于公开发行，信批要求严格；Reg S 和 144A 属于非公开发行。两种非公开发行方式最大的区别在于 Reg S 主要用于向海外投资者发行债券，144A 则主要面向美国本土投资者发行，因此 144A 的信息披露要求比 Reg S 更加严格。按照信息披露的严格程度划分，SEC 注册144A Reg S，票息率 SEC 注册144A=Reg S。图表图表6 中资美元债的三种注册发行方式中资美元债的三种注册发行方式 发行方式发行方式 Reg SReg S 144A144A S
23、ECSEC 注册注册 发行信息披露要求的严格程度与票息成反比，越严格，票息越低 票息 最高 中间 最低 性质 非公开发行 公开发行 规定 在美国之外发行，符合 SEC 第 S 号条例，不受 SEC 的监管 可向美国内外机构投资者发行，符合美国证券法 144A 条款 可向美国内外机构和个人投资者发行，需遵照 1933 证券法履行公开发行债券等级和披露义务 评级 1-2 个评级机构 2 个评级机构 2 个评级机构 规模 2-10 亿美元 5-30 亿美元 5-60 亿美元 期限 中期（10 年以下）长期（10 年以上）中期和长期 信息披露 最宽松 介于两者之间 最严格 目标投资者 亚洲投资者扮演关
24、键角色，欧洲投资者其次，包括基金、资产管理公司、商业银行、中央银行、养老金、保险公司及散户 美国与亚洲机构投资者起主导作用，包括基金、资产管理公司、商业银行、中央银行、养老金、保险公司及散户 美国与亚欧的机构投资者和个人投资者 资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队 3.3 四大类发行主体四大类发行主体 A、城投美元债，资质好、城投美元债，资质好：以市级以上级别城投平台为主，目前一些市属开发区、县级投融资平台也开始发债，平台级别有所下沉。截至 2018 年底，累计发行约 553 亿美元，3-5 年逐渐成为主流发行期限，整体资质较优，有评级的债券以投资级为主。B、房地产美元债，高票息
25、、房地产美元债，高票息：房企在境外融资大部分还是用于国内业务项目开发。截至 2018 年底，累计发行约 2095 亿美元，其中 2018 年短期债券发行规模明显增加；房地产美元债的发行利率高于中资美元债的平均发行利率；有评级的债券中，高收益级占比偏高。C、银行美元债，低票息、银行美元债，低票息：全国性商业银行用于海外业务扩张，其他中小银行则主要用于补充资本金，所发行美元债均为 AT1 债券。截至 2018 年底，累计发行约 1573 亿美元，资质普遍较好，2017 年以来期限以 3-5 年期为主。D、产业美元债，少而分化、产业美元债，少而分化：两大类常见，一类为海外上市公司，主要是阿里巴巴、腾
26、讯、百度等互联网企业；另一类是能源、煤矿、工业设备等企业，主要集中于大型国企、央企，出于改善融资结构、树立品牌形象以及海外业务等需求发行美元债。债券债券专题报告 8/19 请务必阅读正文后免责条款 图表图表7 存量中资美元债发行主体分大类占比存量中资美元债发行主体分大类占比（外圈发行金额占比，内圈债券数目占比）（外圈发行金额占比，内圈债券数目占比）资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队，截至2019年3月31日，其它为非银行BICS金融行业 四、四、中资美元债普遍评级缺失，需要参与机构有中资美元债普遍评级缺失，需要参与机构有风险甄别风险甄别能力能力 中资美元债和境内债券的评级采用两
27、套体系，境外一般用标普、惠誉、穆迪评级。市场中大约 70%-80%的债券没有境外主体评级。图表图表8 存量中资美元债存量中资美元债无评级有评级数目对比无评级有评级数目对比 资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队，截至2019年3月31日 有评级的中资美元债，可分为投资级（标普评级 BBB-及以上、惠誉评级 Baa3 及以上、穆迪评级Baa 及以上）、高收益级两大类，投资级、高收益级占比约 1:1。债券债券专题报告 9/19 请务必阅读正文后免责条款 图表图表9 存量中资美元债存量中资美元债（剔除（剔除无评级）投资级无评级）投资级-高收益级高收益级数目数目分布分布 资料来源：Bloo
28、mberg，平安证券固收研究团队，截至2019年3月31日 分行业来看，房地产行业高收益债占比较大，而银行等金融行业基本为投资级，城投及其它产业债投资级债券占比较高。图表图表10 存量中资美元债存量中资美元债有评级债券行业分布有评级债券行业分布 资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队，截至2019年3月31日，其它为非银行BICS金融行业 在实际投资中，若发行债券无境外评级，可参考发行人境内的评级，一般来说，境外评级比境内低3-6 个小级别，随着信用资质的下沉，两者的差距越大。图表图表11 中资美元债中资美元债发行主体境内外评级对比（横坐标为标普评级，图例为国内评级）发行主体境内外
29、评级对比（横坐标为标普评级，图例为国内评级）资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队，截至2019年3月31日 中资美元债评级缺失的原因主要在于中资美元债评级缺失的原因主要在于以下几个方面以下几个方面：（1）绝大部分投资资金是境内资金，资金方对发行人已经相对熟悉，不需要境外评级来降低发行难度；债券债券专题报告 10/19 请务必阅读正文后免责条款 （2）境外评级流程较长，影响发债进度；（3）境外评级机构不了解国内企业，往往给出级别较低，发行人担心市场有负面解读。五、五、中资美元债的参与方式中资美元债的参与方式 境内投资者参与中资美元债，可以通过在境外的分支机构，利用自营资金或发行产品
30、募集资金投资，例如多数私募基金在香港获得 1/4/9 号牌照后，管理了多只中资美元债产品。境内资金“出海”，则主要有 QDII 和收益互换两个通道。两个通道费用差距不大，主流在 1%-2%之间，但收益互换方式下通道费用会因投资标的不同有较大差异。5.1 QDII 模式：价格模式：价格 1%-2%QDII，即投资者在国内购买人民币基金，通过 QDII 进行海外投资。目前，具有 QDII 资格的境内企业主要是获得中国证监会批准的境内基金管理公司和证券公司。2015 年 811 汇改后人民币兑美元持续贬值，资本外流现象越发严重，QDII 颇为紧俏。为了抑制资本过度外流，部分 QDII 的暂停购买，多
31、数 QDII 不接受大额订单交易。2018 年以后，汇率压力缓解，3 月外管局重新放松 QDII 基金额度审批。截至 2018 年 6 月末，153 家金融机构合计获批 1033.33 亿美元。价格方面，2019 年 QDII通道报价区间大约是 8到 2%，主流报价集中在 1.5%-2%。图表图表12 部分部分 QDII 渠道及产品渠道及产品 代码代码 名称名称 年化回报年化回报 最新规模最新规模(亿元亿元)申赎状态申赎状态 基金公司基金公司 001876.OF 鹏华全球高收益债美元现汇 5.95%1.55 正常申购 鹏华基金 000275.OF 广发亚太中高收益美元 4.49%0.09 正常
32、申购 广发基金 000290.OF 鹏华全球高收益债人民币 7.73%10.65 正常申购 鹏华基金 050203.OF 博时亚洲票息美元现钞 6.35%2.66 暂停大额申购 博时基金 004999.OF 长信全球债券美元 4.30%0.03 正常申购 长信基金 004421.OF 汇添富精选美元债 A 美元现汇 3.72%0.01 正常申购 汇添富基金 000274.OF 广发亚太中高收益人民币 6.27%0.63 正常申购 广发基金 000341.OF 嘉实新兴市场 C2 4.73%0.28 暂停大额申购 嘉实基金 001066.OF 华夏海外收益 A 美元现钞 5.29%1.06 暂停
33、大额申购 华夏基金 001065.OF 华夏海外收益 A 美元现汇 5.29%1.06 暂停大额申购 华夏基金 002879.OF 华夏大中华信用精选 A 美元现钞 1.60%0.40 正常申购 华夏基金 501300.OF 海富通美元收益人民币 0.24%1.14 暂停大额申购 海富通基金 002426.OF 华安全球美元票息 A 人民币 3.03%2.21 暂停大额申购 华安基金 002391.OF 华安全球美元收益 A 人民币 3.30%7.04 暂停大额申购 华安基金 006950.OF 广发全球收益 A 美元现汇 12.94%0.00 正常申购 广发基金 003385.OF 工银瑞信
34、全球美元债 A 人民币 0.58%1.23 暂停大额申购 工银瑞信 003387.OF 工银瑞信全球美元债 C 0.38%0.27 暂停大额申购 工银瑞信 资料来源：WIND，平安证券固收研究团队，截至 2019 年 3 月末 5.2 收益互换：收益互换：成本与投成本与投资策略相关资策略相关 收益互换，是指证券公司与符合条件的客户约定在未来一定期限内，针对特定资产的收益与固定利率进行现金流的交换。债券债券专题报告 11/19 请务必阅读正文后免责条款 收益互换的通道有券商和外资行两种。流程上，券商通道需要香港子公司进行美元债资产配置，在期末交割时，券商大陆母公司和香港子公司进行内部结算。境内机
35、构与券商签订收益互换协议，支付保证金。该产品能够提供 0-2 倍融资杠杆倍数。美元债跨境 TRS，资金门槛在千万量级。外资行通道需要外资行与境内金融机构先签订 ISDA 协议（国际互换和衍生品交易主协议）。新签订 ISDA协定大约需半年时间，一般会找四大行和全国股份制商业银行这种已经与外资行签订过 ISDA 协议的银行。由于跨境场外互换交易较为复杂，国内银行一般不愿意作为通道，券商作为通道又牵涉到境内机构和香港主体的结算问题，实际操作难度较大。图表图表13 美元债跨境收益互换业务流程美元债跨境收益互换业务流程 资料来源：平安证券固收研究团队 图表图表14 跨境收益交换与跨境收益交换与 QDII
36、 对比对比 两种途径对比两种途径对比 跨境收益互换跨境收益互换 QDIIQDII 通道费用-1.5%-2.0%融资成本 3m libor+200bps（取决于投资人信用与投资决策）预付金收益 取决于所投债券 总成本 取决于投资人信用与投资决策 1.5%-2.0%优点 可以提供 2 倍杠杆，投资范围更广；资金不用跨境；投资期限较灵活 渠道成熟，总成本较低，资金量不必很大 缺点 债市 TRS 仍在业务创新阶段，总成本依信用风险而异，可能很高 投资范围、交易方式受限；机构 QDII 额度有限 资料来源：平安证券固收研究团队 六、六、历史上，历史上，中资美元债的投资收益可观中资美元债的投资收益可观,风
37、险相对可控风险相对可控 6.1 长期回报较可观，尤其高收益级债券长期回报较可观，尤其高收益级债券 市场上已有部分针对中资美元债的指数来观察这类资产的变化和趋势，包括 Bloomberg Barclays 指数产品、Markit iBoxx 指数产品等。从历史上看，高收益债的收益优势非常显著（注：指数表现均按美元报价）。2010-2018 年，中资美元债整体涨幅约 68.80%，年化回报率约 5.99%；其中高收益级涨幅为 99.02%，年化回报率约 7.95%；投资级区间涨幅 54.83%，年化回报率约 4.98%。债券债券专题报告 12/19 请务必阅读正文后免责条款 图表图表15 中资美元
38、债中资美元债总指数与总指数与投资级、投资级、高收益级表现差异高收益级表现差异（Bloomberg Barclays 指数指数）资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队，截至2018年底 6.2 近五年近五年中资美元债中资美元债收益率高于境内债收益率高于境内债和美债，和美债，波动性小于新兴市场美元债波动性小于新兴市场美元债 2014 年以后，中资美元债的波动性明显小于新兴市场美元债，2017 年收益表现弱于新兴市场美元债。与美国企业债和国内企业债相比，中资美元债波动性差别不大，但收益表现更好。图表图表16 中资美元债和其他主要债券指数走势中资美元债和其他主要债券指数走势 资料来源：Bl
39、oomberg，平安证券固收研究团队，境外债指数为 Bloomberg Barclays 指数 6.3 违约风险整体可控，拥有违约风险整体可控，拥有国际国际评级的债券暂未爆发风险评级的债券暂未爆发风险 美元债券整体资质好于境内人民币信用债，拥有国际评级的债券暂未爆发风险。截至 2018 年底，中资美元债券共 48 支违约个券，涉及风险主体 28 个，违约债券发行金额合计 145.03 亿美元，按 18 债券债券专题报告 13/19 请务必阅读正文后免责条款 年底含银行 CD 的中资美元债约 8000 亿的存量规模计算，中资美元债累计违约率约为 1.9%，这一比重超过境内信用债 2018 年末
40、1.3%左右的水平。但是违约主体集中在民营、投机级和未评级的低信用资质主体，如五洲国际、金鸿控股、金昌控股等，且由于境外投资者保护条款相对严格，债券容易触发“技术性违约”，但多能得到妥善解决。图表图表17 中资美元中资美元债违约年度分布与行业分布债违约年度分布与行业分布 资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队，截至2019年3月31日 七、七、中资美元债中资美元债走势与走势与美国企业债走势美国企业债走势高度相关高度相关，高收益，高收益债由基准利率、信用溢价和市场供需共同决定债由基准利率、信用溢价和市场供需共同决定 7.1 整体来看整体来看中资美元债与美国企业债相关性较高，与中国企业
41、债券走势相关中资美元债与美国企业债相关性较高，与中国企业债券走势相关性较低性较低 2014-2018 年，中资美元债与美国企业债相关系数为 0.97，但与境内债券走势相关程度较低。虽然中资美元债与新兴市场美元债相关系数高达 0.93，但中资美元债占新兴市场美元债整体比重为27.67%，相关性并不是权重贡献的，而是有共同的影响因素新兴市场美元债与美国企业债同样有较大的相关性。图表图表18 2014-2018 年年中资美元债与各主要债券相关系数比较中资美元债与各主要债券相关系数比较 中资美元债中资美元债 新兴市场美元债新兴市场美元债 中债企业债中债企业债 中债国债中债国债 美国企业债美国企业债 中
42、资美元债 1.00 新兴市场美元债 0.93 1.00 中债企业债-0.72-0.94 1.00 中债国债 0.39 0.03 0.30 1.00 美国企业债 0.970.97 0.960.96 -0.77 0.25 1.00 资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队，采用2014年1月2日至2018年12月31日数据计算 债券债券专题报告 14/19 请务必阅读正文后免责条款 7.2 但但在在不同不同时间段内，时间段内，主导主导中资美元债中资美元债行情行情的核心因素不同，的核心因素不同，导致中资美元导致中资美元债与美国企业债走势债与美国企业债走势阶段性背离阶段性背离 例如 2015
43、 年，中资美元债走势与境内企业债相关性更强，与美国和新兴市场美元债走势相反，这可能由于证监会放开了房地产企业于境内发行公司债，拓宽了房地产企业的融资渠道，境内房地产市场复苏，再叠加境外房地产美元债供给减少，收益率一路走低。图表图表19 2014-2018 中资美中资美元债与各主要债券相关系数比较元债与各主要债券相关系数比较（续）（续）新兴市场美元债新兴市场美元债 中债企业债中债企业债 中债国债中债国债 美国企业债美国企业债 2014 0.94 0.93 0.84 0.96 2015-0.34 0.36 0.68-0.37 2016 0.99-0.56 0.31 0.97 2017 0.99-0
44、.95-0.94 0.98 2018 0.66-0.23-0.59 0.79 资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队 图表图表20 20152015 年受境内房地产发债政策放松影响，中资美元债发行规模下降年受境内房地产发债政策放松影响，中资美元债发行规模下降（亿美元）（亿美元）资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队 7.3 投资级中资美元债主要跟随美国国债走势，信用利差占比较小，决定投资投资级中资美元债主要跟随美国国债走势，信用利差占比较小，决定投资级中资美元债价值的主要是资本利得收益和套息收益级中资美元债价值的主要是资本利得收益和套息收益 资本利得角度看，美国就业市场
45、和消费仍较为强劲，但已出现一些边际弱化的迹象。受全球经济周期下行和贸易战担忧等因素的影响，制造业的下行趋势明显。整体上美国处于从收缩（产出缺口为正）走向衰退（产出缺口为负）的阶段，内生的问题已经开始驱动宽货币，虽然短期经济增长可能仍会延续韧性，但中期就业、消费、通胀的下行会进一步为宽货币打开空间。2019 年下半年，美债可能经历牛陡的过程，利好投资级中资美元债。债券债券专题报告 15/19 请务必阅读正文后免责条款 套息空间看，投资级中资美元债与 Libor 利差处于近十年来的低位，息差仅有 120BP 左右，一方面制约美国国债短端利率下行，另一方面预示了目前的时点投资级中资美元债的持有套息策
46、略性价比极低。图表图表21 美林美银投资级中资美元债与美国十年国债美林美银投资级中资美元债与美国十年国债 资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队 图表图表22 美林美银投资级中资美元债与美林美银投资级中资美元债与 3MLIBOR3MLIBOR 利差利差 资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队 债券债券专题报告 16/19 请务必阅读正文后免责条款 7.4 高收益中资美元债高收益中资美元债由由基准利率、信用溢价和市场供需共同决定基准利率、信用溢价和市场供需共同决定。2019 9 年美年美联储加息预期结束，经济边际弱化，美债基准利率大概率下行；城投和地产两联储加息预期结束，
47、经济边际弱化，美债基准利率大概率下行；城投和地产两个板块融资环境改善，有利于利差修复；供需两不弱，估值个板块融资环境改善，有利于利差修复；供需两不弱，估值偏贵偏贵，整体有利于，整体有利于市场表现市场表现 高收益中资美元债由基准利率、信用溢价和市场供需共同决定。基准利率为美国国债收益率；信用溢价决定了信用利差，主要受国内企业盈利、企业融资环境和债务到期压力影响；市场供需中，供给因素主要由境内外利差、发债的制度成本和境外债到期规模决定，需求因素受汇率预期影响最大，可以观察境内机构外汇存款、EPFR 新兴市场债券基金资金流向等指标判断。图表图表23 高收益中资美元债分析高收益中资美元债分析框架框架
48、资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队 20192019 年，美债基准利率大概率下行，利好高收益中资美元债年，美债基准利率大概率下行，利好高收益中资美元债。信用溢价层面信用溢价层面，城投债受国内稳基建托底和宽信用政策，信用风险降低，利于利差收窄；地产债融资环境边际改善，销售保持韧性，整体也有一定的价值，但需要警惕高杠杆、债务结构不合理、三四线布局集中的房企。市场供需市场供需两不弱，难言单边行情两不弱，难言单边行情，当前相同发行人境外债收益率高于境内债，但境外发债便利性不可替代，叠加到期规模大，短期内供给可能仍然不弱；需求端金融机构外汇存款呈现负增长，但有望转为稳定：一方面，中美增长
49、和利率走势有望从 18 年的“分化”转为“趋同”，美联储货币政策宽松预期升温或将继续抑制美元指数水平；另一方面，中美贸易摩擦暂缓，进口大宗商品价格下跌也有利于边际改善中国贸易条件，进一步缓解人民币贬值压力。目前来看，外汇储备规模有望企稳（但如果人民币汇率重回贬值压力，又要保住 3 万亿外储红线，多发外债或成为支撑外汇储备的手段之一，需密切关注）。此外根据公开信息（财经报社），截至 2019 年 2 月 6 日，EPFR 新兴市场债券型基金录得近 44 亿美元的资金净流入，创 2016 年 7 月以来最大单周净流入，累计净流入为 136亿美元，说明中资美元债需求有明显改善。短期看供需都不弱，难言
50、明显的单边行情。最后，从估值角度看最后，从估值角度看，2009 年至今，投资级与高收益级中资美元债收益率分为处于 49 分位数和 33分位数，利差（OAS）分别处于 14 分位数和 19 分位数，属于收益率相对价值较高，利差相对价值高收益中高收益中资美元债资美元债基准利率基准利率信用溢价信用溢价美国国债收益率美国国债收益率信用利差信用利差国内企业盈利国内企业盈利需求需求市场供需市场供需债务到期压力债务到期压力企业融资环境企业融资环境发债制度成本发债制度成本境内外利差境内外利差境外债到期规模境外债到期规模供给供给汇率预期汇率预期境内机构外汇存款境内机构外汇存款EPFREPFR新兴市场债新兴市场债