1、证券证券|证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 2019 年年 1 月月 3 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(人民币人民币)评级评级 兴业证券 601377.SH 4.49 增持 华泰证券 601688.SH 16.22 买入 东方证券 600958.SH 8.05 增持 东方财富 300059.SZ 11.85 买入 国泰君安 601211.SH 15.4 增持 中信建投 601066.SH 8.78 增持 资料来源：万得，中银国际证券 以2019年01月02日当地货币收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 上市券商上市券商 11月业绩点评月业绩点
2、评20181209 证券行业专题报告证券行业专题报告注册制注册制20181203 证券行业专题报告证券行业专题报告科创板科创板20181203 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 非银金融非银金融:证券证券王维逸王维逸 021-20328591 证券投资咨询业务证书编号：S1300518050001*孙嘉赓为本报告重要贡献者 证券行业证券行业 2019 年年年度年度策略策略 乘风破浪，拨云见日 政策托底，政策托底，股质风险缓解，股质风险缓解，证券行业证券行业具有较高的安全边际具有较高的安全边际。政策政策面边际回暖，面边际回暖，推陈
3、出新，推陈出新，基本面基本面有望边际有望边际回暖，回暖，同时具有高同时具有高 beta 属性，属性，进可攻退可守，进可攻退可守，配配臵价值较高。推荐业绩大幅领先的龙臵价值较高。推荐业绩大幅领先的龙头头券商中信证券、华泰证券。券商中信证券、华泰证券。政策面托底，股质风险缓解政策面托底，股质风险缓解。截至 2018年 12月 20日，场内外股票质押参考市值下降至 4.33万亿元，较年内最高点累计下降 32.45%。经测算，全市场履约保障比例低于 100%的市值占比为 17%，股票质押风险水平仍然较高。随着纾困政策的落地以及地方政府与各类金融机构纷纷采取举措襄助上市公司纾解股票质押风险，股票质押风险
4、逐步得到缓解。截至 12 月中旬，包括地方政府、券商、保险资管和纾困专项债在内，四路资金合计 4850.5亿元。券商股 PB估值也从 10月历史新低 1.06倍以来有所修复。资本市场资本市场推陈出新推陈出新，券商迎多重利好券商迎多重利好。在当下严监管的大环境下，政策层面边际改善，推陈出新，建立多层次资本市场，朝着国际化与监管常态化方向迈进。科创板推出以及注册制试点、“沪伦通”启动、股指期货安排松绑、上市公司并购重组体制机制改革等等，政策面的改革与创新有望为券商带来持续新的业务增量，释放积极信号。2018年券商业绩见底，年券商业绩见底，2019年有望回暖年有望回暖。2018年以来券商持续受市场低
5、迷拖累，基本面见底。2018 年 1-11 月，有同比口径的 30 家上市券商合计实现净利润 543.32亿元，同比减少 25.94%。前三季度上市券商整体年化 ROE4.67%，处于历史区间绝对底部。2019 年券商业绩在低基数前提下有望回暖。我们对 2019年的日均成交量、承销规模、两融平均规模、股票质押规模等基本假设变量分三种情况进行弹性测试，在悲观、中性、乐观假设下，我们预计证券行业 2019年整体净利润增速为-4.97%、7.65%、19.91%。风险提示风险提示 政策出台与国际环境对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响；市场大幅波动对信用业务和自营业务带来的风险。投
6、资建议投资建议 随着纾解股票质押风险的政策与举措的落地，10月下旬以来券商股的估值有所修复，但是目前券商的平均 PB估值为 1.27倍，处于历史底部，政策对股质风险托底表态坚决、明确，券商股具有较高的安全边际；我国资本市场的改革创新也正在加紧推进中，如科创板的推出以及注册制的试点、“沪伦通”的启动、股指期货安排的松绑、上市公司并购重组体制改革等等，券商的业绩有望边际回暖。确定的政策托底给予了券商股明确的安全边际，政策创新基本面有望边际回暖，同时券商股具有高beta属性，进可攻退可守，性价比高，目前大盘回落至 2500点之下，券商股的配臵价值较高。推荐业绩大幅领先的龙头券商股中信证券、华泰证券。
7、Table_Companyname 2019年 1月 3日 证券行业 2019年年度策略 2 目录目录 1 政策面托底，股质风险缓解政策面托底，股质风险缓解.6 1.1 股票质押规模持续下降，部分行业股票质押风险较为集中.6 1.2 股质风险水平依然较高，券商大额计提信用减值损失.9 1.3 纾困举措持续加码，股票质押风险逐步缓解.11 1.4 政策托底，券商估值见底后有所修复.14 2 资本市场推陈出新，券商迎来多重政策利好资本市场推陈出新，券商迎来多重政策利好.15 2.1 厚积薄发，科创板箭在弦上.15 2.2“沪伦通”进入倒计时，创新模式即将落地.20 2.3 股指期货规则全线松绑，监
8、管常态化更进一步.22 2.4 并购重组改革简政放权并完善基础性制度.24 3 基本面触底，基本面触底，2019 年有望边际回暖年有望边际回暖.26 3.1 2018 年市场惨淡，各业务全线下滑.26 3.2 2018 年业绩回顾与 2019 年盈利展望.29 4 投资建议投资建议.33 兴业证券.35 华泰证券.39 东方证券.42 东方财富.46 国泰君安.51 中信建投.54 2019年 1月 3日 证券行业 2019年年度策略 3 图表图表目录目录 图表图表 1.2017/1-2018/11全市场股票质押参考市值（场内全市场股票质押参考市值（场内+场外）场外）.6 图表图表 2.全市场
9、股票质押业务各类质押方分布全市场股票质押业务各类质押方分布.6 图表图表 3.券商股票质押业务规模排名券商股票质押业务规模排名.7 图表图表 4.个股股票质押率情况个股股票质押率情况.8 图表图表 5.个股股票质押率情况个股股票质押率情况.8 图表图表 6.申万一级行业股票质押率排行情况（按质押率排序）申万一级行业股票质押率排行情况（按质押率排序）.9 图表图表 7.股票质押风险测算结果股票质押风险测算结果.10 图表图表 8.上市券商前三季度计提信用减值准备情况上市券商前三季度计提信用减值准备情况.10 图表图表 9.中央及监管机构出台的针对股质风险的政策中央及监管机构出台的针对股质风险的政
10、策.11 图表图表 10.地方政府纾困基金出资情况一览地方政府纾困基金出资情况一览.12 图表图表 11.部分券商纾困资管或基金出资情况部分券商纾困资管或基金出资情况.13 图表图表 12.保险资管纾困基金出资情况一览保险资管纾困基金出资情况一览.13 图表图表 13.纾困专项债出资情况一览纾困专项债出资情况一览.14 图表图表 14.中国多层次资本市场体系的建设中国多层次资本市场体系的建设.15 图表图表 15.科创板推进进程科创板推进进程.16 图表图表 16.A股创业板家数占比股创业板家数占比 vs美股美股 NASDAQ 家数占比家数占比.17 图表图表 17.A股创业板市值占比股创业板
11、市值占比 vs美股美股 NASDAQ 市值占比市值占比.17 图表图表 18.上市条件与退市制度：创业板上市条件与退市制度：创业板 vs科创板（市场预测）科创板（市场预测）.17 图表图表 19.2010-2018年创业板年创业板 PE估值变化情况估值变化情况.18 图表图表 20.科创板推出的中长期影响科创板推出的中长期影响.19 图表图表 21.“沪伦通”推进进程“沪伦通”推进进程.20 图表图表 22.“沪伦通”配套业务规则“沪伦通”配套业务规则.21 图表图表 23.“沪伦通”的三维度创新“沪伦通”的三维度创新.22 图表图表 24.历次股指期货交易手续费规则调整情历次股指期货交易手续
12、费规则调整情况况.22 图表图表 25.历次股指期货交易保证金率规则调整情况历次股指期货交易保证金率规则调整情况.23 图表图表 26.历次股指期货开仓数量限制规则调整情况历次股指期货开仓数量限制规则调整情况.23 图表图表 27.2017/1-2018/11股指期货单月成交量变化股指期货单月成交量变化.23 图表图表 28.股指期货成交量同比变化股指期货成交量同比变化.23 图表图表 29.2017Q4-2018Q3财务顾问收入占比财务顾问收入占比.24 图表图表 30.2018年年 1-11 月券商并购重组金额排名前十一览月券商并购重组金额排名前十一览.24 图表图表 31.2017年年
13、1 月至月至 2018年年 11月股基日均成交额月股基日均成交额.26 图表图表 32.上市券商股权承销排名（合并口径）上市券商股权承销排名（合并口径）.27 图表图表 33.上市券商债权承销排名（合并口径）上市券商债权承销排名（合并口径）.27 2019年 1月 3日 证券行业 2019年年度策略 4 图表图表 34.2018年三季度月均资管规模排名前十券商年三季度月均资管规模排名前十券商.28 图表图表 35.2018年一至三季度各券商主动管理资管规年一至三季度各券商主动管理资管规模占比模占比.28 图表图表 36.2018年年 1-11 月全市场股票质押参考市值及增速月全市场股票质押参考
14、市值及增速.29 图表图表 37.2018年年 1-11 月全市场两融余额及增速月全市场两融余额及增速.29 图表图表 38.2017与与 2018年前年前 11 月净利润、营业收入、净资产对比月净利润、营业收入、净资产对比.30 图表图表 39.2013-2018Q3各主营业务收入占比各主营业务收入占比.30 图表图表 40.2018年前三季度上市券商年前三季度上市券商 ROE（年化）（年化）.31 图表图表 41.2019年证券行业业绩弹性测算年证券行业业绩弹性测算.32 图表图表 42.2013/1-2018/11证券行业历史证券行业历史 PB估值变化估值变化.33 图表图表 43.上市
15、券商估值表上市券商估值表.34 图表图表 1.2018年前三季度业绩摘要年前三季度业绩摘要.36 图表图表 2.2018年年 1-9月公司分业务收入及同比增速月公司分业务收入及同比增速.36 图表图表 3.2013-2018Q3公司分业务公司分业务收入结构收入结构.36 图表图表 4.2013-2018H1公司经纪业务份额及佣金率公司经纪业务份额及佣金率.36 图表图表 5.2013-2018Q3公司股债承销金额及份额公司股债承销金额及份额.36 图表图表 6.2014-2018Q3公司公司 IPO承销金额及份额承销金额及份额.37 图表图表 7.2013-2018H1公司资产管理业务规模及增
16、速公司资产管理业务规模及增速.37 图表图表 8.2013-2018H1公司资产管理业务结构公司资产管理业务结构.37 图表图表 9.2013-2018H1公司两融余额及市场份额公司两融余额及市场份额.37 图表图表 10.2013-2018H1股票质押市值及收入股票质押市值及收入.37 图表图表 11.2013-2018H1公司自营资产配臵公司自营资产配臵.37 图表图表 1.2018年前三季度业绩摘要年前三季度业绩摘要.40 图表图表 2.2018前三季度公司分业务收入及同比增速前三季度公司分业务收入及同比增速.40 图表图表 3.2013-2018Q3公司分业务收入结构公司分业务收入结构
17、.40 图表图表 4.2013-2018Q3公司股债承销金额及份额公司股债承销金额及份额.40 图表图表 5.2014-2018Q3公司公司 IPO承销金额及份额承销金额及份额.40 图表图表 1.2018年前三季度业绩摘要年前三季度业绩摘要.43 图表图表 2.2018年年 1-9月公司分业务收入及同比增速月公司分业务收入及同比增速.43 图表图表 3.2013-2018Q3公司分业务收入结构公司分业务收入结构.43 图表图表 4.2013-2018H1公司经纪业务份额及佣金率公司经纪业务份额及佣金率.43 图表图表 5.2013-2018Q3公司股债承销金额及份额公司股债承销金额及份额.4
18、3 图表图表 6.2014-2018Q3公司公司 IPO承销金额及份额承销金额及份额.44 图表图表 7.2013-2018H1公司资产管理业务规模及增速公司资产管理业务规模及增速.44 图表图表 8.2013-2018H1公司资产管理业务结构公司资产管理业务结构.44 图表图表 9.2013-2018H1公司两融余额及市场份额公司两融余额及市场份额.44 2019年 1月 3日 证券行业 2019年年度策略 5 图表图表 10.2013-2018H1股票质押市值及收入股票质押市值及收入.44 图表图表 11.2013-2018H1公司自营资产配臵公司自营资产配臵.44 图表图表 1.2018
19、年前三季度业绩摘要年前三季度业绩摘要.47 图表图表 2.2018年年 1-9月公司分业务收入及同比增速月公司分业务收入及同比增速.47 图表图表 3.2013-2018H1公司分业务收入结构公司分业务收入结构.47 图表图表 4.2013-2018Q1公司经纪业务份额及佣金率公司经纪业务份额及佣金率.48 图表图表 5.2013-2018Q3公司股债承销金额及份额公司股债承销金额及份额.48 图表图表 6.2016-2018H1天天基金平台浏览天天基金平台浏览量及增速量及增速.48 图表图表 7.2013-2018H1公司两融余额及市场份额公司两融余额及市场份额.48 图表图表 8.公司分部
20、估值法公司分部估值法.49 图表图表 1.2018年前三季度业绩摘要年前三季度业绩摘要.52 图表图表 2.2018前三季度公司分业务收入及同比增速前三季度公司分业务收入及同比增速.52 图表图表 3.2013-2018Q3公司分业务收入结构公司分业务收入结构.52 图表图表 4.2013-2018Q3公司股债承销金额及份额公司股债承销金额及份额.52 图表图表 5.2014-2018Q3公司公司 IPO承销金额及份额承销金额及份额.52 图表图表 1.2018年前三季度业绩摘要年前三季度业绩摘要.55 图表图表 2.2018前三季度公司分业务收入及同比增速前三季度公司分业务收入及同比增速.5
21、5 图表图表 3.2013-2018Q3公司分业务收入结构公司分业务收入结构.55 图表图表 4.2013-2018Q3公司股债承销金额及份额公司股债承销金额及份额.55 图表图表 5.2014-2018Q3公司公司 IPO承销金额及份额承销金额及份额.55 2019年 1月 3日 证券行业 2019年年度策略 6 1 政策面托底，股质风险缓解政策面托底，股质风险缓解 1.1 股票质押规模持续下降，部分行业股票质押风险较为集中股票质押规模持续下降，部分行业股票质押风险较为集中 全市场全市场股票质押规模持续下降。股票质押规模持续下降。受市场行情持续低迷的拖累，2018 年场内外股票质押参考市值下
22、滑明显。根据中登数据，截至 2018年 12月 31日，场内及场外股票质押参考市值下降至 4.24万亿元，较 2018年 3月末的年内最高点累计下降幅度将近 33.92%。股票质押规模的大幅下降对于券商的信用业务影响较大。截至 2018年 12月 20日，沪深 300指数累计下跌 24.84%，创业板指数累计下跌 27.52%，中小板指数累计下跌 36.87%，致使部分参与股票质押的个股股价跌破预警线、平仓线甚至是成本线，市场上股票质押风险集中暴露出来：1）股价持续下跌，使得全市场股票质押参考市值被动下降；2）券商对于股票质押业务持更加谨慎的态度，新增股票质押业务量受影响。图表图表 1.201
23、7/1-2018/11全市场股票质押全市场股票质押参考市值（场内参考市值（场内+场外）场外）44.555.566.572017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12股票质押(亿元)(万亿元)-33.92%资料来源：万得，中银国际证券 券商场内质押规模占据半壁江山券商场内质押规模占据半壁江山。证券公司的股票质押
24、业务大多以场内的股票质押式回购的方式开展，有手续便捷灵活、放款快、成本较低等优点，券商自 2013年开展场内股票质押以来逐步占领了股票质押市场的半壁江山。我们根据万得数据统计的全市场持股比例超过 5%以上的股东的股票质押数据进行相关测算，截至 2018年 12月中旬，证券公司作为质押方的股票质押市值约为 1.62万亿元，市场份额达到 47.96%，远远超过质押方为银行（市场份额为 23.02%）和信托公司（市场份额为 14.49%）的股票质押市值占比。图表图表 2.全市场股票质押业务各类质押方分布全市场股票质押业务各类质押方分布 个人0.4%信托公司15%一般公司14%银行23%证券公司48%
25、资料来源：万得，中银国际证券 2019年 1月 3日 证券行业 2019年年度策略 7 证券行业证券行业股票质押业务股票质押业务相对集中相对集中。分券商来看，股票质押业务全行业集中度较高。截至 2018 年 12月 7日，海通证券、中信证券、申万宏源证券未解押股票质押参考市值分别为 1337.26亿元、1279.93亿元、1096.71亿元，市场份额分别达到 6.95%、6.65%、5.70%，分别位列前三。排名前十的券商股票质押参考市值累计市场份额达到 48.45%，排名前 20 的券商股票质押参考市值累计市场份额达到67.99%，排名前 40的券商股票质押参考市值累计市场份额高达 87.0
26、6%。图表图表 3.券商股票质押业务规模排名券商股票质押业务规模排名 序号序号 名称名称 交易次数交易次数 总质押股数总质押股数(亿股亿股)未解押参考市值（亿元）未解押参考市值（亿元）市场份额市场份额 1 海通证券 1452 179.88 1,337.26 6.95%2 中信证券 837 182.34 1,279.93 6.65%3 申万宏源证券 706 140.78 1,096.71 5.70%4 国泰君安 1011 128.37 1,033.51 5.37%5 华泰证券 827 171.92 1,032.10 5.36%6 中国银河证券 563 85.92 860.85 4.47%7 国信
27、证券 881 102.00 813.12 4.23%8 中信建投 512 95.39 666.94 3.47%9 广发证券 640 67.89 630.81 3.28%10 招商证券 557 63.71 572.70 2.98%11 兴业证券 583 78.12 527.02 2.74%12 平安证券 199 65.23 502.46 2.61%13 东吴证券 356 74.23 459.80 2.39%14 光大证券 292 52.16 423.00 2.20%15 第一创业 220 54.18 405.86 2.11%16 中银国际证券 225 51.49 344.43 1.79%17 华
28、融证券 214 47.65 328.31 1.71%18 安信证券 249 30.90 264.63 1.38%19 中泰证券 302 40.91 253.24 1.32%20 长城证券 181 42.72 252.33 1.31%21 东方证券 321 42.37 251.05 1.30%22 国金证券 178 34.20 244.84 1.27%23 广州证券 309 42.58 232.81 1.21%24 东兴证券 169 28.17 225.29 1.17%25 方正证券 234 36.11 219.86 1.14%26 国联证券 189 23.19 217.36 1.13%27 国
29、元证券 136 30.02 215.77 1.12%28 华创证券 206 29.53 201.86 1.05%29 华福证券 110 29.59 197.69 1.03%30 长江证券 234 30.38 194.88 1.01%31 中金公司 146 38.61 191.88 1.00%32 天风证券 126 32.50 184.68 0.96%33 中投证券 220 29.71 168.25 0.87%34 国海证券 186 21.80 146.94 0.76%35 东北证券 147 18.46 146.85 0.76%36 国开证券 76 35.76 136.24 0.71%37 江海
30、证券 97 18.57 128.48 0.67%38 民生证券 148 14.56 123.30 0.64%39 长城国瑞证券 87 23.72 121.77 0.63%40 万联证券 62 19.87 118.31 0.61%资料来源：万得，中银国际证券 半数以上的个股股票质押率超过半数以上的个股股票质押率超过 10%。分个股的质押率情况来看，根据中登数据，截至 2018 年 12月 7日，A股市场中共 3582只个股中，质押率达到 70%以上的有 16只，占比 0.45%；质押率达到 50%以上的有 142只，占比 3.96%；质押率达到 10%以上的有 1831只，占比 51.12%。（
31、按照股票质押新规规定，单只股票的质押率不得超过 50%。）2019年 1月 3日 证券行业 2019年年度策略 8 图表图表 4.个股股票质押率情况个股股票质押率情况 1,75152253338425085411602004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0000-10%10%-20%20%-30%30%-40%40%-50%50%-60%60%-70%70%以上各质押率区间股票数量(亿元)资料来源：万得，中银国际证券 中小板与创业板市场股票质押率明显高于主板市场中小板与创业板市场股票质押率明显高于主板市场。分市场板块质押率来看，根据中登数据，截至2018
32、 年 12 月 7 日，相比于主板市场平均质押率为 6.17%，中小板市场与创业板市场的平均质押率分别为 18.98%与 16.53%，股票质押风险相对更大。图表图表 5.个股股票质押率情况个股股票质押率情况 6.17%18.98%16.53%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%主板中小板创业板质押率 资料来源：万得，中银国际证券 医药生物、化工股票质押市值居前列，传媒、轻工股票质押率最高医药生物、化工股票质押市值居前列，传媒、轻工股票质押率最高。1）分行业质押规模来看，根据万得数据统计的持股 5%以上的股东的股票质押情况，截至 2018年 12月 7日，医药生物、化工、房
33、地产、计算机行业股票质押参考市值分别达到 4432亿元、2840亿元、2694亿元、2268亿元，排名全部 28个申万一级行业的前四名。2）分行业质押率来看，根据万得数据统计的持股 5%以上的股东的股票质押情况，截至 2018 年 12月 7日，传媒、轻工制造、纺织服装、计算机行业股票质押率分别达到 22.40%、21.19%、20.67%、19.93%，排名全部 28个申万一级行业的前四名。2019年 1月 3日 证券行业 2019年年度策略 9 图表图表 6.申万一级行业股票质押率排行情况（按质押率排序）申万一级行业股票质押率排行情况（按质押率排序）名称名称 股票质押市值股票质押市值(亿元
34、）亿元）总流通市值（亿元）总流通市值（亿元）质押率质押率 股票数量股票数量 交易数量交易数量 传媒 1977 8828 22.40%105 1697 轻工制造 1011 4771 21.19%89 749 纺织服装 666 3221 20.67%64 479 计算机 2268 11381 19.93%142 1535 医药生物 4432 26723 16.59%210 2197 房地产 2694 17892 15.06%74 910 农林牧渔 945 6400 14.77%66 585 有色金属 1546 10625 14.55%83 692 综合 306 2136 14.34%28 181
35、商业贸易 829 5984 13.85%51 325 电气设备 1356 10183 13.31%126 1307 钢铁 776 5904 13.15%20 109 化工 2840 21672 13.10%215 1580 电子 2202 17763 12.40%163 1545 通信 778 6885 11.30%70 710 机械设备 1465 13018 11.26%208 1679 建筑材料 483 4716 10.24%46 472 汽车 1168 12972 9.00%84 688 休闲服务 241 2934 8.22%23 137 公用事业 1073 14573 7.36%70
36、672 交通运输 977 14310 6.83%38 350 建筑装饰 787 12700 6.20%74 789 家用电器 529 9327 5.67%41 336 采掘 730 21273 3.43%39 238 国防军工 168 4933 3.40%20 146 非银金融 883 30505 2.89%32 337 食品饮料 535 21178 2.53%50 368 银行 126 60468 0.21%10 38 资料来源：万得，中银国际证券 1.2 股质风险水平依然较高，券商大额计提信用减值损失股质风险水平依然较高，券商大额计提信用减值损失 目前全市场股票质押风险水平仍然较高目前全市
37、场股票质押风险水平仍然较高。我们对当前市场股票质押风险水平进行了定量的测算。在中观假设下，低于成本线的市值占比为低于成本线的市值占比为 17%，反映了目前市场中的股票质押风险水平仍然较高，亟，反映了目前市场中的股票质押风险水平仍然较高，亟待化解。待化解。我们以万得数据统计的 2013年 12月中旬至 2018年 12月中旬间、持股 5%以上的股东的股票质押相关数据为基础分别在悲观、中观、乐观三种情形下测算了目前股票质押市场的风险（假设全市场的股票质押业务的预警线为 160%，平仓线为 140%，成本线为 100%。）：1）悲观假设下，主板市场、中小板市场、创业板市场的股票的平均质押率分别为 5
38、5%、45%、40%；测算结果显示全市场股票质押市值中，高于预警线的市值占比为 42%，高于平仓线但低于预警线的市值占比为 13%，高于成本线但是低于平仓线的市值占比为 24%，最后低于成本线、履约保障比例低于 100%的市值占比为 21%；2）中观假设下，主板市场、中小板市场、创业板市场的股票的平均质押率分别为 50%、40%、35%；测算结果显示全市场股票质押市值中，高于预警线的市值占比为 52%，高于平仓线但低于预警线的市值占比为 12%，高于成本线但是低于平仓线的市值占比为 19%，最后低于成本线、履约保障比例低于 100%的市值占比为 17%；3）乐观假设下，主板市场、中小板市场、创
39、业板市场的股票的平均质押率分别为 45%、35%、30%；测算结果显示全市场股票质押市值中，高于预警线的市值占比为 63%，高于平仓线但低于预警线的市值占比为 9%，高于成本线但是低于平仓线的市值占比为 18%，最后低于成本线、履约保障比例低于 100%的市值占比为 10%；2019年 1月 3日 证券行业 2019年年度策略 10 图表图表 7.股票质押风险测算结果股票质押风险测算结果 悲观假设悲观假设 中观假设中观假设 乐观假设乐观假设 市值（千亿）市值（千亿）占比占比 市值（千亿）市值（千亿）占比占比 市值（千亿）市值（千亿）占比占比 预警线 14.27 42.22%17.60 52.0
40、8%21.35 63.19%平仓线 成本线 平仓线 7.95 23.53%6.47 19.14%5.88 17.39%成本线 7.24 21.43%5.68 16.80%3.49 10.34%资料来源：万得，中银国际证券 上市券商大额计提信用减值准备，对净利润影响超上市券商大额计提信用减值准备，对净利润影响超 15%。2018年前三季度 32家上市券商合计计提信用减值准备 71.83亿元，占前三季度合计归母净利润的比重高达 15.26%，大幅拖累上市券商业绩。其中海通证券、中信证券、中信建投证券分别计提信用减值准备 12.47亿元、12.32亿元、7.59亿元，位列行业前三位。计提信用减值准备
41、金额占归母净利润的比重最高的三家公司分别是西南证券、中原证券、第一创业证券，比重分别高达 81.79%、76.54%、68.17%。大额计提信用减值准备反映了行业面临较高的股票质押风险，对券商的业绩产生了重大的影响。此外，由于各家券商计提减值的程度有所分化，市场对于券商是否为增加计提减值准备有所担忧，对券商的估值水平也有一定的拖累。图表图表 8.上市券商前三季度计提信用减值准备情况上市券商前三季度计提信用减值准备情况 上市券商名称上市券商名称 2018年前三季度计年前三季度计提信用减值准提信用减值准(亿元亿元)2018年前三季度归年前三季度归母净利润母净利润(亿元亿元)2018年三季度末末年三
42、季度末末归母净资产归母净资产(亿亿元元)信用减值准备信用减值准备/归母净利润归母净利润(%)信用减值准备信用减值准备/归母净资产归母净资产(%)海通证券海通证券 12.47 35.88 1,177.42 34.76 1.06 中信证券中信证券 12.32 73.15 1,527.92 16.85 0.81 中信建投中信建投 7.59 21.85 484.81 34.75 1.57 国信证券 5.86 19.31 520.37 30.35 1.13 国泰君安 5.44 55.12 1,235.83 9.88 0.44 光大证券 3.61 11.77 487.85 30.64 0.74 中国银河
43、3.17 18.70 655.17 16.93 0.48 西南证券 2.43 2.97 190.18 81.79 1.28 华泰证券 2.29 44.80 1,062.44 5.12 0.22 方正证券 2.05 4.55 379.12 45.16 0.54 广发证券 1.48 41.14 858.91 3.60 0.17 申万宏源 1.48 33.11 691.21 4.47 0.21 西部证券 1.31 3.44 175.48 38.00 0.74 长江证券 1.30 5.71 271.09 22.81 0.48 兴业证券 1.23 7.27 332.22 16.89 0.37 东北证券
44、1.15 2.71 151.64 42.61 0.76 中原证券 1.04 1.36 100.60 76.54 1.03 国元证券 0.99 3.28 249.10 30.23 0.40 招商证券 0.97 30.72 798.35 3.15 0.12 东方证券 0.96 9.04 514.39 10.61 0.19 东吴证券 0.91 1.92 204.25 47.49 0.45 第一创业 0.85 1.25 88.44 68.17 0.97 山西证券 0.57 1.16 123.85 49.50 0.46 南京证券 0.56 2.26 105.65 24.61 0.53 华安证券 0.55
45、 3.58 123.72 15.40 0.44 国海证券 0.39 1.28 136.03 30.54 0.29 东兴证券 0.13 7.78 195.28 1.64 0.07 国金证券(0.02)7.10 192.59(0.33)(0.01)财通证券(0.15)6.73 200.85(2.21)(0.07)太平洋(0.24)(1.77)112.54 13.69(0.22)华西证券(0.25)8.02 183.03(3.07)(0.13)浙商证券(0.63)5.62 135.99(11.12)(0.46)合计合计 71.83 470.80 13,666.30 15.26 0.53 资料来源：万
46、得，中银国际证券 2019年 1月 3日 证券行业 2019年年度策略 11 1.3 纾困举措持续加码，股票质押风险逐步缓解纾困举措持续加码，股票质押风险逐步缓解 化解股票质押风险相关举措化解股票质押风险相关举措集中出台，风险有所缓解。集中出台，风险有所缓解。10月 20日，金融稳定发展委员会召开防范化解金融风险第十次专题会议，就此拉开了纾解上市公司股票质押风险的序幕。金稳会过后，央行、证监会、银保监会、中证协、中基协等监管机构集中出台一系列针对上市公司股票质押风险的政策。图表图表 9.中央及监管机构出台的针对股质风险的政策中央及监管机构出台的针对股质风险的政策 机构名称机构名称 中央及监管机
47、构出台的针对股质风险的政策中央及监管机构出台的针对股质风险的政策 政策落地情况政策落地情况 中央表态与举措中央表态与举措 金融稳定发展委员会 10月 20日召开防范化解金融风险第十次专题会议，强调了稳定市场、完善市场基本制度、鼓励长期资金入市、促进国企改革和民企发展、扩大开放等五方面政策。各监管机构分别出台各项细化政策与举措。监管层政策与举措监管层政策与举措 中国人民银行 引导设立民营企业债券融资支持工具，央行提供初始资金为暂时困难民企发债提供增信。积极支持商业银行、保险公司以及债券信用增进公司等机构，运用信用风险缓释工具等多种手段，支持民营企业债券融资。各类金融机构分别成立纾困基金，详见下方
48、。证监会 1）支持各类符合条件的机构发行专项公司债券募集资金专门用于纾解民营企业融资困境及化解上市公司股票质押风险。深圳市投资控股有限公司、北京海淀科技金融资本控股集团股份有限公司已完成首批专项公司债券的发行。截至 12月中旬，纾困专项债合计规模达 93亿元。2）下一步，证监会将会同沪、深交易所对该类专项公司债券审核建立“绿色通道”，实行专人对接、专项审核，适用即报即审政策，提高发行效率，积极发挥交易所债券市场对纾解民营企业融资困境及防范化解上市公司股票质押风险的支持作用。银保监会 中国银保监会发布 关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知，允许保险资产管理公司设立专项产品，参与化解上市
49、公司股票质押流动性风险，为优质上市公司和民营企业提供长期融资支持。截至 12月中旬，保险资管纾困专项产品合计规模达 860亿元。通知主要内容包括：一是设定了产品管理人条件。二是明确了专项产品的投资范围。三是强调了专项产品的退出安排。四是制定了专项产品风险管控措施。中证协 1）证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划，首次由 11家证券公司达成意向出资 210亿元设立母资管计划，作为引导资金支持各家证券公司分别设立若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成 1000亿元总规模的资管计划。截至 12月下旬，42家公司承诺出资规模累计达 527.5亿元，实际出资 417.11
50、亿元 2）支持鼓励证券公司承销纾困专项公司债券。中基协 为纾解当前上市公司股权质押问题，中基协将对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务。深交所、上交所 深交所披露，深圳投控 2018年纾困专项债券于 10月 26日发行 10亿元。这是深交所首单纾困专项公司债券。上交所表示北京首单纾困专项债于 26日上午在上交所成功发行，发行规模为 8亿元，以纾解上市公司股权质押风险。截至 12月中旬，纾困专项债合计规模达 93亿元。国家发改委 为助力民营企业纾困，国家发改委对因现金流紧张发生债券违约，但符合经济结构优化升级方向、有前景的民营企业给予必要的财务支持和救