1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年06月19日 非银行金融 增持（维持）证券 增持（维持）沈娟沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 0755-23952763 刘雪菲刘雪菲 执业证书编号：S0570517110003 研究员 0755-82713386 陶圣禹陶圣禹 执业证书编号：S0570518050002 研究员 021-28972217 蒋昭鹏蒋昭鹏 0755-82492038 联系人 1 银行银行/非银行金融非银行金融:科创板上市在即，把握打新收益科创板上市在即，把握打新收益2019.06 2
2、非银行金融非银行金融/银行银行:行业周报（第二十三周）行业周报（第二十三周）2019.06 3非银行金融非银行金融:业绩回落，关注改革落地业绩回落，关注改革落地2019.06 资料来源：Wind 从科创板改革看投行新模式崛起从科创板改革看投行新模式崛起 证券行业新龙头系列四投行新模式研究破旧立破旧立新，从科创板改革看“投行生态圈”新模式崛起新，从科创板改革看“投行生态圈”新模式崛起 科创板开启资本市场市场化新阶段，是注册制改革的试验田。将重塑中国资本市场新生态，打破原有商业模式，倒逼投行模式新突破。在注册制开启的新时代下，投行业务迎来高阶转型战略机遇。投行业务在券商业务体系中扮演龙头牵引角色，
3、是券商业态全面升级的关键突破口，有望成为驱动新时代下证券新龙头崛起的核心竞争力。展望战略崛起方向，量化收入贡献空间，追溯发展转折脉络，前瞻预判变革驱动下的长远路径。我们坚定看好投行前景，预测投行业务收入有望实现 5 年 4 倍高速腾飞。股权时代新周期，投行战略崛起股权时代新周期，投行战略崛起 当前宏观经济和资本市场已步入新旧秩序更迭的大变局时期，新经济产业亟需直接融资激活发展动能，股权时代新周期来临。资本市场是对接培育新经济新产业的土壤，注册制改革迎来 A 股成人礼，市场化制度变革助力市场良性循环，科创板打响市场化制度建设第一枪。新经济、新制度倒逼投资银行高阶转型，同时也为投行迎来跨越腾飞的历
4、史契机。展望未来，业务空间广阔，投行收入有望实现五年 4 倍高速腾飞。行业马太效应强化，头部投行有望实现五年后百亿收入量级。投行发挥牵引功能，投行业务有望成为 ROE 强势驱动力。激荡三十年，回眸投行历史征程激荡三十年，回眸投行历史征程 展望业务空间，需厘清发展脉搏。鸿蒙初开蛮荒生长。股份制改革兴起，股票发行“审批制”和“通道制”先后建立，投行围绕额度和通道，大券商凭借监管和地域优势领先。夏商建制峥嵘初现。国有经济发展和股权分置改革驱动大批国企上市，“保荐制”提升投行自主性。业务围绕国企巨无霸项目，深耕大项目券商垄断。春秋战国群雄逐鹿。中小板、创业板崛起，市场化下超募和破发频现。“华南四小虎”
5、（国信、平安、广发和招商）以量取胜逆袭。汉唐开元，投行多元化及国际化并进，平滑业务收入。投行承销业务名次几经更迭，优先把握并购重组业务机遇的券商有望构筑优势。投行大变局，打造“投行生态圈”新模式投行大变局，打造“投行生态圈”新模式 资本市场改革倒逼投行启动新一轮战略转型，投行有望成为券商全面升级突破口。未来优质投行将打造全生命周期、全产业链大投行生态圈，构筑资源整合力，打造资本、定价、销售、协同、风控、科技等六大核心竞争力。科创板将开启投行精耕细作时代。根据上交所最新统计，当前中金、华泰、中信建投和中信申报项目数量及金额排名前四。优质券商资本实力扎实、资本补充能力卓越，马太效应凸显。我们重点看
6、好投行业务将崛起的券商，三大维度甄别优质公司，治理机制领先、资源禀赋占优和资源整合力扎实的券商有望崛起，推荐中信证券、国泰君安和招商证券。风险提示：市场波动风险，制度推进不如预期。股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价(元元)投资评级投资评级 EPS(元元)P/E(倍倍)2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 600030.SH 中信证券 20.85 买入 0.77 1.17 1.36 1.56 27.08 17.82 15.33 13.37 600999.SH 招商证券 15.58 买入 0.66 0.9 1.02 1.16 23
7、.61 17.31 15.27 13.43 601211.SH 国泰君安 16.43 买入 0.77 1.07 1.24 1.43 21.34 15.36 13.25 11.49 资料来源：华泰证券研究所(19)(3)13294518/0618/0818/1018/1219/0219/04(%)非银行金融证券沪深300重点推荐重点推荐 一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业评级：行业评级：2 1 1 9 2 5 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:4 2 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和
8、行业评级标准 2 正文目录正文目录 全文逻辑脉络.5 股权时代新周期，投行战略崛起.6 方向：新经济、新制度、新模式带来投行历史契机.6 经济新产业，亟需直接融资激活发展动能.6 市场新制度，注册制改革迎接 A 股成人礼.8 投行新模式，倒逼高阶转型打开成长空间.9 空间：空间广阔，投行收入有望实现五年 4 倍高速腾飞.9 格局：马太效应，头部投行有望实现五年后百亿收入量级.12 ROE：投行牵引，投行业务有望成为 ROE 强势驱动力.13 激荡三十年，回眸投行历史征程.14 鸿蒙初开时期，“审批制”及“通道制”下蛮荒生长.14 市场环境：股份制改革迈进，对外开放新时期.14 政策制度：资本市
9、场初创，审批制及通道制建立.14 投行模式：寻额度、觅通道，投行自主性匮乏.15 行业格局：监管+地域资源，老牌大券商领先.16 夏商建制时期，股权分置改革和“保荐制”下峥嵘初现.17 市场环境：国有企业为支柱，股权分置改革化沉疴.17 政策制度：市场化机制萌芽，从通道制到保荐制.18 投行模式：大盘股带大增量，保荐制促自主性.18 行业格局：国企巨无霸 IPO，深耕大项目券商垄断.20 春秋战国时期，中小板、创业板崛起投行群雄逐鹿.21 市场环境：中小企雨后春笋，新技术方兴未艾.21 政策制度：中小板创业板崛起，市场化曲折前行.22 投行模式：中小项目促新模式，“超募”+“破发”并存.23
10、行业格局：“华南四小虎”逆袭，深耕中小 PK 深耕大型.24 汉唐开元时期，多元业务及国际化布局协同并进.25 市场环境：经济发展新常态，对外开放新阶段.26 政策制度：“新国九条”定调，行业国际化障碍渐除.27 投行模式：股债并购亮点纷呈，协同+国际齐头并进.29 行业格局：承销保荐少常胜，并购重组扭乾坤.31 投行大变局，打造“投行生态圈”新模式.33 投行转型：构筑资源整合力，打造投行生态圈.33 征程启航：科创板开启投资银行精耕细作时代.36 按图索骥：三大维度捕捉转型中崛起的龙头券商.38 2 1 1 9 2 5 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:4
11、 2 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1：投资银行高阶转型发展脉络图.5 图表 2：投行战略崛起逻辑图.6 图表 3：2018 年末中国直接融资存量和间接融资存量占社融存量比例.7 图表 4：1991-2016 年中美直接融资存量占比对比.7 图表 5：1980-2018 年中美证券化率对比.8 图表 6：1999-2017 年中国商品房销售面积攀升.8 图表 7：1999-2017 年中国房屋平均销售价格攀升.9 图表 8：中美投行业务收入对比.10 图表 9：投资银行生态圈模式.10 图表
12、10：投资银行业务收入预测.11 图表 11：中美股债承销业务收入 CR5 市占率.12 图表 12：中美股债并购重组业务收入 CR5 市占率.12 图表 13：中美 2018 年领先投行业务收入对比.13 图表 14：投行鸿蒙初开时期逻辑图.14 图表 15：1994-2004 年新增上市公司数量.15 图表 16：1993-2004 年 A 股 IPO 筹资规模.15 图表 17：1996-2000 年 IPO 筹资总额占比.16 图表 18：2000-2004 年 IPO 筹资总额占比.17 图表 19：投行夏商建制时期逻辑图.17 图表 20：股权分置改革后（2006-2007）IPO
13、 规模前十位.19 图表 21：2005-2008 年 IPO 筹资总额占比.20 图表 22：2005-2008 年再融资筹资总额占比.21 图表 23：2005-2008 年债券承销规模占比.21 图表 24：投行春秋战国时期逻辑图.21 图表 25：1998-2017 年工业企业各类规模企业净利润占比.22 图表 26：2004-2018 中小企业板和创业板 IPO 募集资金规模.22 图表 27：“华南四小虎”深耕中小项目的投行业务模式.23 图表 28：2009-2012 年创业板募集资金结构.24 图表 29：2009-2018 年创业板平均发行市盈率.24 图表 30：2009-
14、2012 年 IPO 筹资金额占比.25 图表 31：2009-2012 年再融资筹资金额占比.25 图表 32：2009-2012 年债券融资筹资金额占比.25 图表 33：投行汉唐开元时期逻辑图.25 图表 34：2010-2018 年中国 GDP 增速.26 图表 35：2010-2017 年对外直接投资存量规模.26 图表 36：2010-2017 年对外直接投资流量规模.26 图表 37：2012 年以来，H 股上市企业数量快速上升，募资规模上升.27 图表 38：2009-2018 年再融资募集金额.27 图表 39：2009-2018 年境内并购交易金额.28 2 1 1 9 2
15、 5 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:4 2 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 40：2009-2018 年 A 股买壳上市交易总价值.28 图表 41：2009-2018 年券商债券承销金额.28 图表 42：2012-2018 财务顾问业务净收入及占比.30 图表 43：2013-2018 年 A 股 IPO 筹资金额占比.31 图表 44：2013-2018 年 A 股再融资筹资金额占比.31 图表 45：2013-2018 年境内债券承销金额占比.31 图表 46：201
16、2-2018 年证券行业并购重组财务顾问收入前十名.32 图表 47：投行未来高阶竞争逻辑图.33 图表 48：全业务链、全生命周期大投行生态圈.35 图表 49：覆盖上市公司、股东及员工的全方位服务.35 图表 50：各家券商科创板申报项目数量占比.36 图表 51：各家券商科创板申报金额占比.36 图表 52：申报排名前十的券商各项目数量及金额行业分布.37 图表 53：2018 年末头部券商及旗下另类投资子公司资本实力.37 图表 54：按图索骥，甄选标的.38 2 1 1 9 2 5 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:4 2 行业研究/深度研究|201
17、9 年 06 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 全文逻辑全文逻辑脉络脉络 科创板科创板开启开启资本市场市场化资本市场市场化新阶段，是注册制改革的试验田。将重塑中国资本市场新生态，新阶段，是注册制改革的试验田。将重塑中国资本市场新生态，打破原有商业模式，倒逼投行模式新突破。在注册制开启的新打破原有商业模式，倒逼投行模式新突破。在注册制开启的新时代下，投行业务迎来高阶时代下，投行业务迎来高阶转型战略机遇。投行业务在券商业务体系中扮演龙头牵引角色，是券商业态全面升级的关转型战略机遇。投行业务在券商业务体系中扮演龙头牵引角色，是券商业态全面升级的关键突破口，有望成为驱
18、动新时代下证券新龙头崛起的核心竞争力。本文是寻找新时代的证键突破口，有望成为驱动新时代下证券新龙头崛起的核心竞争力。本文是寻找新时代的证券新龙头系列报告之四，立足新旧变局的关键节点看投行业务线，展望战略崛起方向，量券新龙头系列报告之四，立足新旧变局的关键节点看投行业务线，展望战略崛起方向，量化收入贡献空间，追溯发展转折脉络，前瞻化收入贡献空间，追溯发展转折脉络，前瞻预判变革驱动下的长远路径。我们坚定看好投预判变革驱动下的长远路径。我们坚定看好投行前景，行前景，预测投行业务收入预测投行业务收入有望有望实现实现 5 年年 4 倍倍高速腾飞高速腾飞。图表图表1：投资银行投资银行高阶转型高阶转型发展脉
19、络图发展脉络图 资料来源：华泰证券研究所 2 1 1 9 2 5 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:4 2 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 股权股权时代时代新周期新周期，投行战略崛起投行战略崛起 当前宏观经济和资本市场已步入新旧秩序更迭的大变局时期，经济与产业结构转型升级，迫切需要直接融资对接，股权时代新周期已经来临。证券业承载着发展直接融资和建设股权时代的历史使命，正全面开启新一轮战略转型。证券业中核心关键的投行业务有望迎来跨越腾飞历史契机。下文将基于股权时代大变局背景，展望投行业务
20、方向、空间、格局、ROE。图表图表2：投行战略崛起逻辑图投行战略崛起逻辑图 资料来源：华泰证券研究所 方向：方向：新经济、新制度、新模式带来投行历史契机新经济、新制度、新模式带来投行历史契机 经济经济新新产业，亟需直接融资激活发展动能产业，亟需直接融资激活发展动能 中国中国新旧动能转换，新旧动能转换，新经济产业崛起新经济产业崛起，开启开启金融市场和融资结构新周期金融市场和融资结构新周期。当前中国传统增长模式面临瓶颈，以房地产基建和传统制造业为主导的旧动能乏力。但同时，涌现出来信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，有望接力并发挥好经济引擎功能，成
21、为驱动新一轮腾飞的新动能。新经济产业崛起之际，其融资难问题日益凸显。新经济产业特点与传统金融机构的风险收益诉求错位，难以得到信贷支持，同时又因其成长周期特殊特征往往不满足主板市场登陆标准，难以在现行的资本市场得到资本补给。新经济产业崛起迫切呼唤开启金融市场和融资结构新周期。以美国相对成熟的资本市场为镜以美国相对成熟的资本市场为镜，新经济新经济产业发展产业发展需要需要相匹配的资本市场制度，需要更强相匹配的资本市场制度，需要更强劲的直接融资功能劲的直接融资功能。首先首先，新经济产业，新经济产业需要更灵活包容市场化运行的资本市场机制需要更灵活包容市场化运行的资本市场机制。上世纪八九十年代，美国传统工
22、业面临升级压力、硅谷崛起。大部分的硅谷创业公司不满足上市门槛，资本掣肘，亟待破局。此时，更灵活包容的纳斯达克应运而生。其后数十年，纳斯达克孵化孕育了诸多龙头科技企业，造就了美国新经济发展浪潮。纳斯达克成熟高效的市场化机制也吸引了搜狐、网易、新浪、百度、携程等优秀企业，打破国界成长为世界科技企业聚集的资本市场。当前中国面临与美国当年类似的新经济发展诉求，打造直接融资、特别是股权融资渠道已刻不容缓。科创板定位于新经济产业需求，正积极平稳推进，有望以增量倒逼存量改革，最终引导资本市场循序渐进实现历史跨越。其次其次，直接融资，直接融资的功能的功能需要进一步激活提升需要进一步激活提升。从金融体系融资结构
23、看，美国融资体系以直接融资为主导，融资存量中直接融资可达七成。中国融资体系以间接融资为主导，2018 年末社融存量中直接融资占比仅达 17%，直接融资在实体经济中的功能未有效发挥。从资本市场纵深看，2018年中国证券化率为 48%，相当于美国 1984 年水平,发展阶段类似美国成长初期特征。顶层设计明确深化金融供给侧结构性改革，指明未来直接融资、特别是股权融资和资本市场2 1 1 9 2 5 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:4 2 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 大发展的方向路径。2
24、019 年 2 月 22 日中共中央政治局第十三次集体学习首次提出深化金融供给侧结构性改革，要求以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构，指明了未来直接融资、特别是股权融资和资本市场大发展的方向路径。我们预计，未来成熟稳定的金我们预计，未来成熟稳定的金融体系中直接融资占比有望提升至融体系中直接融资占比有望提升至三四成。三四成。图表图表3：2018 年年末末中国直接融资中国直接融资存存量和间接融资量和间接融资存存量占社融量占社融存存量比例量比例 资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所 图表图表4：1991-2016 年中美年中美直接融资存量占比直接融资存量占比对比对比 资料来源：World B
25、ank，华泰证券研究所 直接融资存量直接融资存量/社融社融存量存量17%间接融资存量/社融存量83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%199119962001200620112016美国直接融资存量占比中国直接融资存量占比2 1 1 9 2 5 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:4 2 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表5：1980-2018 年中美证券化率对比年中美证券化率对比 资料来源：Wind，World Bank，华泰证券研究所 备注：证券化率=股
26、票市值/GDP 市场新制度，注册制改革迎接市场新制度，注册制改革迎接 A 股成人礼股成人礼 资本市场是对接培育新经济新产业的土壤。资本市场是对接培育新经济新产业的土壤。资本市场的核心职能是通过市场“看不见的手”，将资金高效率地配置给最优秀的企业，促进企业成长，再反哺股东，让 A 股股东也能分享伟大企业成长红利。要实现“看不见的手”高效配置功能要实现“看不见的手”高效配置功能，必须建立真正市场化的制度。必须建立真正市场化的制度。以房地产市场化改革为鉴，可以看出市场化制度是良性循环的必要土壤，是激活动能的关以房地产市场化改革为鉴，可以看出市场化制度是良性循环的必要土壤，是激活动能的关键突破口。键突
27、破口。1998 年，我国确立将住宅业培养成为新的经济增长点的制度改革方向，开启房地产市场化改革，停止福利分房，发展多层次住房供应体系、住房交易市场和住房金融。此后我国房地产市场进入快速发展的全新时期。商品房销售面积从 1999 年的 1.5 亿平方米快速增长至 2017 年的 16.9 亿平方米，年复合增长率达 15%，增长略超 10 倍；房屋平均销售价格从 1999 年的 2053 元/平方米上涨至 2017 年的 7892 元/平方米，年复合增长率达 8%，增长近 3 倍。房地产发展经验证明，唯有市场化机制才能充分激发资本活力，创造良性循环的行业局面。图表图表6：1999-2017 年中国
28、商品房销售面积攀升年中国商品房销售面积攀升 资料来源:国家统计局，华泰证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018美国证券化率（%）中国证券化率（%）0510152019992017（亿平方米）（亿平方米）2017 vs 1999：商品房销售面积商品房销售面积相差相差10倍倍商品房销售面积2 1 1 9 2 5 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6
29、1 9 1 6:4 2 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表7：1999-2017 年中国房屋平均销售价格攀升年中国房屋平均销售价格攀升 资料来源:国家统计局，华泰证券研究所 科创板打响了市场化科创板打响了市场化制度制度建设的第一枪，有望成为资本市场建设的第一枪，有望成为资本市场大发展的关键突破口。大发展的关键突破口。科创板具有改革先锋作用，有望以增量倒逼存量改革，最终引导资本市场循序渐进实现历史跨越。一方面，科创板一方面，科创板试点注册制试点注册制提升股权融资效率提升股权融资效率。注册制下，市场将成为项目筛选和资
30、源配置的主体，监管对新股发行节奏扰动将削弱，股票注册审核的时间也将缩短，从而提升股票发行效率，推动股权融资占比显著提升。另一方面，科创板制度向另一方面，科创板制度向市场化市场化跨越，跨越，对做大对做大增量、盘活存量增量、盘活存量、激发深层活力激发深层活力意义深远意义深远。科创板在上市标准、投资者门槛、涨跌幅限制、做空机制、退市等基础制度方面充分向市场化机制靠拢。同时科创板试点通过增量改革促进存量转型，将循序渐进深化资本市场改革。市场化机制对激发深层活力意义深远。投行新模式，倒逼高阶转型打开成长空间投行新模式，倒逼高阶转型打开成长空间 资本市场新制度，倒逼资本市场重要的参与者投行加快转型。过去节
31、奏管控和价格管制下、投行靠牌照吃饭，靠资源吃饭，本质上是坐享通道红利。未来，节奏和价格将更多地交予市场选择、市场定价，投行必须真正发挥专业能力逐鹿资本市场。投行亟需构筑资源整合力，全方位重塑资本、定价、销售、协同、风控、科技等综合能力。大型投行或将打造全生命周期、全产业链的大投行生态圈，中小投行或可将探索专业、特色的精品券商之路。投行加快高阶转型，拓宽业务边界，打破能力藩篱，真正打开成长空间。空间：空间：空间广阔，投行收入有望实现五年空间广阔，投行收入有望实现五年 4 倍高速腾飞倍高速腾飞 投行业务投行业务收入收入差距彰显未来差距彰显未来空间。空间。我国券商投行业务尚处于快速发展初期，与美国等
32、发达市场差距显著。2018 年我国投行业务收入为 370 亿元，相当于美国 1995 年前后水平，约占美国当前投行业务收入 20%左右。02,0004,0006,0008,00010,00019992017（元（元/平方米）平方米）2017 vs 1999：房屋平均销售价格房屋平均销售价格相差近相差近3倍倍房屋平均销售价格2 1 1 9 2 5 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:4 2 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表8：中美投行业务收入对比中美投行业务收入对比 资料来源：证
33、券业协会，SIFMA，华泰证券研究所 投资银行业务新一轮战略转型将驱动承销保荐及财务顾问收入增加，同时开辟配售经纪佣金和跟投投资收益等业务新增长点。此外，投行业务还将为资本中介、经纪、做市、财富管理等全产业链、全生命周期业务引流，并对上市公司、股东和员工提供全方位覆盖服务，将为大投行生态圈创造多元收入增量。图表图表9：投资银行投资银行生态圈模式生态圈模式 资料来源：华泰证券研究所 中性假设下投行中性假设下投行收入有望实现五年收入有望实现五年 4 倍倍。我们假设 2023 年在乐观、中性、悲观情况下股权融资规模占 GDP 比重分别为 2.6%、2.2%和 1.8%，IPO 规模占股权融资规模比重
34、分别为 26%、25%、24%；债券融资规模占 GDP 比重分别为 30%、28%和 26%，券商承接债券融资业务占比分别为 32%、28%和 24%；2019-2023 年并购业务规模年复合增长率分别为 20%、15%和 10%。则我们预计 2023 年行业在乐观、中性、悲观环境下投资银行业务将分别实现收入 1889 亿元、1510 亿元、1179 亿元，分别是 2018 年收入的 5 倍、4倍和 3.2 倍。0501001502002503003504001980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 200
35、6 2008 2010 2012 2014 2016 2018（亿美元）（亿美元）投行业务收入-美国投行业务收入-中国2 1 1 9 2 5 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:4 2 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表10：投资银行业务收入预测投资银行业务收入预测 投资银行业务：亿元投资银行业务：亿元 2017 2018 2019E 2023E 2023E 2023E 乐观 中性 悲观 GDP 785770 837631 890402 1131554 1120939 11156
36、62 GDP 增速 6.9%6.6%6.3%6.2%6.0%5.9%股权融资股权融资规模 17224 12107 20479 29420 24661 20082 股权融资占 GDP 比重 2.2%1.4%2.3%2.6%2.2%1.8%IPO 占股权融资规模比重 13%11%15%26%25%24%再融资占股权融资规模比重 87%89%85%74%75%76%IPO 规模 2301 1378 3072 7649 6165 4820 传统 IPO 规模 2301 1378 1672 5507 4686 3856 科创板 IPO 规模 1400 2142 1480 964 传统 IPO 规模占比
37、100%100%54%72%76%80%科创板 IPO 规模占比 46%28%24%20%科创板上市企业 IPO 累计规模 1400 8855 7199 5910 科创板 IPO 费率 5.0%5.5%5.5%5.5%传统 IPO 费率 5.0%3.5%5.0%5.5%5.5%5.5%再融资再融资规模 14923 10729 17407 21771 18495 15262 再融资费率 0.8%0.7%1.0%1.0%1.0%1.0%债债权权融资融资规模 206658 227476 240408 339466 313863 290072 债权融资规模占 GDP 比重 26.3%27.2%27%3
38、0%28%26%券商债券承销规模 45249 57987 60102 108629 87882 69617 券商债券承销规模占比 22%25%25%32%28%24%债权融资费率 0.35%0.23%0.40%0.50%0.50%0.50%并购重组并购重组规模 25304 24676 26042 61715 49886 39944 并购重组规模增速 14%-2%5%20%15%10%并购重组平均费率 0.5%0.5%0.5%1.0%1.0%1.0%跟投业务跟投业务规模 63 398 288 177 跟投比例 4.5%4.5%4%3%跟投项目平均年化收益率 20%20%15%7%配售业务配售业务
39、 科创板承销经纪佣金费率 0.50%0.50%0.30%0.15%资本中介业务资本中介业务 经纪业务经纪业务 做市业务做市业务 财富管理业务财富管理业务 资产管理业务资产管理业务 总收入测算总收入测算 509 370 699 1889 1510 1179 承销业务收入 384 258 568 1182 963 766 财务顾问业务收入 125 112 112 617 499 399 跟投投资收益 13 80 43 12 承销经纪佣金 7 11 4 1 资料来源：国家统计局，证券业协会，Wind，华泰证券研究所 注：2019 年 GDP 增速与华泰证券研究所宏观组 2019 年 5 月 8 日把
40、握新常态，聚焦新供给2019 宏观中期策略报告中预测保持一致；注：2023 年各情景对应的 GDP 增速、并购重组规模增速均为 2019-2023 年复合增长率；注：未来直接融资大发展，股权融资规模有望大幅增长，鉴于我国过去 5 年股权融资规模/GDP 约 2.0%（2014 与 2018 年因项目节奏整体放缓，该比例偏低为 1.4%），美国成熟期市场过去 10 年该比例约 1.5%，我们认为乐观和中性假设下未来中国该比例有望高于我国历史水平和美国成熟期水平；鉴于美国过去 10 年股权融资规模中 IPO 占比约 21%，我们认为未来中国 IPO 效率提升下，该比例有望高于美国；鉴于科创板开板初
41、期融资量较大、后期项目量减少导致融资量下降，我们认为五年后科创板IPO 占 IPO 融资总规模将下降；监管深化并购重组市场化改革，我们认为未来并购重组规模有望提升；未来市场化制度下投行综合实力提升驱动议价能力上行，我们预计未来投行业务费率将提升；依据科创板股票公开发行自律委员会促进科创板初期企业平稳发行行业倡导建议，科创板承销经纪佣金费率由承销商在 0.08%至 0.5%的区间内自主确定，我们根据政策做出预测。2 1 1 9 2 5 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:4 2 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股
42、票和行业评级标准 12 格局：马太效应，头部投行有望实现五年后百亿收入格局：马太效应，头部投行有望实现五年后百亿收入量级量级 美国美国投行业充分市场化竞争，行业内差异化发展，行业投行业充分市场化竞争，行业内差异化发展，行业收入收入集中度偏高且集中度偏高且稳定持续稳定持续。美国各家公司投行业务经营模式逐渐分化。高盛、摩根斯丹利等大型投资银行资源禀赋雄厚，业务线齐全，形成联动全业务体系、在全球开展业务的全能型投行模式，同时也享受绝对领先且稳定持续的市场份额。2017 年，美国市场投行股权融资业务收入前五市占率高达48%，债权融资业务收入前五市占率达 41%，市占率基本稳定于 40%以上；并购重组业
43、务收入前五市占率 29%，相对偏低，主要由于部分精品投行专注于并购重组业务，分食部分市场份额。中国投行中国投行从从牌照红利下牌照红利下同质化竞争迈向更充分的市场化竞争，集中度同质化竞争迈向更充分的市场化竞争，集中度有望进一步提升有望进一步提升。中国投行业务收入集中度波动大，行业格局尚不稳定。承销保荐业务净收入 2015-2018 年间的 CR5 市占率在 30%-45%区间波动，财务顾问业务收入 2015-2018 年间的 CR5 市占率在 25%-35%区间波动。科创板引领下的市场化改革已全面开启，投行竞争更趋激烈，头部券商有望构筑差异化竞争壁垒实现客户黏性和业绩双赢，马太效应加强，集中度有
44、望进一步提升。图表图表11：中美股债承销业务收入中美股债承销业务收入 CR5 市占率市占率 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所 图表图表12：中美股债并购重组业务收入中美股债并购重组业务收入 CR5 市占率市占率 资料来源：Thomson Reuters，Wind，华泰证券研究所 43%44%35%47%42%29%48%41%33%44%0%10%20%30%40%50%60%股权承销净收入CR5市占率-美国债券承销净收入CR5市占率-美国承销保荐净收入CR5市占率-中国201520162017201835%25%32%29%29%35%33%0%5%10%15%20%2
45、5%30%35%40%财务顾问净收入CR5市占率-美国财务顾问净收入CR5市占率-中国20152016201720182 1 1 9 2 5 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:4 2 行业研究/深度研究|2019 年 06 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 马太效应马太效应加剧加剧下下，头部头部前五券商前五券商五年后平均投行收入有望五年后平均投行收入有望过过百亿百亿。未来投行业务资源将向大型券商集中，加剧马太效应，一线投行的市占率有望继续做大。拥有领先的治理机制和坚实的客户、资本等资源禀赋，并率先构筑定价、销售、协同、风控、
46、科技等综合业务能力的龙头券商，有望构筑投行核心竞争实力。伴随直接融资大发展和行业马太效应加剧，率先掌握投行业务先机的券商投行收入有望大幅上涨。以中性假设下投行业务收入 1510亿元和 CR5 集中度 40%测算，前五的券商投行业务收入平均将达 121 亿元。图表图表13：中美中美 2018 年领先投行业务收入对比年领先投行业务收入对比 资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，华泰证券研究所 注：高盛、摩根士丹利、瑞士信贷投行业务收入以 2018 年末外汇局美元对人民币汇率中间价 6.8632 换算 ROE：投行牵引，投行业务有望成为：投行牵引，投行业务有望成为 ROE 强势驱动力强势
47、驱动力 投行业务投行业务有望成为有望成为 ROE 上行上行的强势驱动力的强势驱动力。投行条线 ROE 在券商业务板块中相对较高，其收入增长直接驱动盈利能力提升和 ROE 上行。此外，投行业务高阶转型，有望更好地发挥龙头牵引功能，激活部门协同、实现业务引流，从而进一步提升全公司盈利能力、盘活资产、撬动 ROE 上行。以中信证券为例粗略测算，2018 年投行业务净利润率为 34%，在整体 6.2%的 ROE 中贡献 0.6pct.；2017 年净利润率为 34%，在整体 7.8%的 ROE 中贡献 0.9pct.。中性假设下 2023 年中信证券按头部五家投行平均收入水平可获得 121 亿元投行业
48、务收入，并按 35%净利润率测算有望获得 42 亿元净利润；并依据我们 2019 年 4月 30 日发布的投资收益亮眼，领先优势持续中信证券 2019 年一季报点评的估值预测，假设中信归母净资产按每年 6%水平增长，则 2023 年中信证券投行业务将在整体ROE 中贡献提升至 2pct。539.6417.8149.436.432.231.30100200300400500600高盛摩根士丹利瑞士信贷中信证券海通证券中信建投（亿元人民币）（亿元人民币）2018年投行业务收入2 1 1 9 2 5 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 9 1 6:4 2 行业研究/深度研究|20
49、19 年 06 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 激荡三十年，回眸投行历史征程激荡三十年，回眸投行历史征程 展望投资银行业务空间，需厘清投行发展脉搏。回眸投行三十年激荡岁月，券商投行业务起步于资本市场建立，并在宏观环境趋势和监管政策引导下，随资本市场跌宕起伏不断探索前进、改革创新。鉴于往事，资于治道，投行历史脉络将照亮业务前行道路。鸿蒙初开时期，“审批制”及“通道制”下蛮荒生长鸿蒙初开时期，“审批制”及“通道制”下蛮荒生长 图表图表14：投行投行鸿蒙初开鸿蒙初开时期逻辑图时期逻辑图 资料来源：华泰证券研究所 市场环境：股份制改革迈进，市场环境：股份制改革迈进
50、，对外对外开放开放新时期新时期 经济体制改革推动股份制兴起，奠定证券市场基础。经济体制改革推动股份制兴起，奠定证券市场基础。1982 年国家经济体制改革委员会成立，统筹指导经济体制改革，推动企业股份制改革。1992 年南巡讲话后，监管出台股份制企业试点办法，并联合发布多项配套文件，兴起全国范围内股份制改革热潮，奠定股票市场基础。伴随经济体制改革的深入，国有和非国有股份公司不断进入资本市场，推动资本市场持续扩容。开启开启经济经济对外对外开放开放促促境内外境内外经验经验对流对流，拓展资本市场深度广度。，拓展资本市场深度广度。2001 年中国加入世界贸易组织 WTO，标志中国经济开始走向全面开放。对