1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定定量量研研究究 定定期期报报告告 证券研究报告证券研究报告 分析师：任瞳 S0190511080001 周靖明 S0190517070009 高智威 S0190517080001 报告关键点报告关键点 本期的两篇文献聚焦在量化选股和择时领域。第一篇文章通过实证，对因子择时的可行性进行了验证，并对因子择时存在的问题和挑战进行了阐述，值得我们深入研读。第二篇报告通过计算股票的下尾相依系数来筛选熊市敏感型股票，并通过回测发现，持有较高下尾相依系数公司的股票能产生更高的收益。相关报告相关报告 市场情绪谨慎兴业期权水晶球预
2、测日报 201807052018-07-05 市场情绪谨慎兴业期权水晶球预测日报 201807042018-07-04 市场情绪中性兴业期权水晶球预测日报 201807032018-07-03 团队成员：投资要点投资要点 西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。作为 A 股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，我们在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容之新。而这也正促使我们通过大量的材料阅读，去粗取精，将我们认为最有价
3、值的海外文献呈现在您的面前！为了保证品质，我们的文献推荐系列报告将以双周形式推出，每期推荐 13 篇不等的优秀文章。本期的两篇文献聚焦在量化选股和择时领域。第一篇文章通过实证，对因子择时的可行性进行了验证，并对因子择时存在的问题和挑战进行了阐述，值得我们深入研读。第二篇报告通过计算股票的下尾相依系数来筛选熊市敏感型股票，并通过回测发现，持有较高下尾相依系数公司的股票能产生更高的收益。风险提示：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，风险提示：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。在政策、市场环境发生变化时模型存
4、在失效的风险。title 西学东渐西学东渐海外文献推荐系列之十三海外文献推荐系列之十三 2018 年年 07 月月 20 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-定量研究定量研究定期报告定期报告 目目 录录 文献一：The Promises and Pitfalls of Factor Timing.-3-推荐原因.-3-数据与研究方法.-3-结论.-3-我们的思考.-4-文献二：Crash Sensitivity and the Cross Section of Expected Stock Returns.-5-推荐原因.-5-数据与研究方
5、法.-5-结论.-5-我们的思考.-6-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-定量研究定量研究定期报告定期报告 报告正文报告正文 文献一文献一：The Promises and Pitfalls of Factor Timing 作者：J Bender，X Sun，R Thomas，V Zdorovtsov 来源：Journal of Portfolio Management,2018,44(4):79-92 推荐人：周靖明 推荐原因推荐原因 近年来随着传统 Alpha 因子波动性的加剧，甚至出现了一些历史上有效的Alpha 因子突然失效的现象，业
6、界对因子择时这一问题的关注度也达到了前所未有的高度。事实上，无论是业界还是学术界，对于因子择时一直都存在着较大的争议，赞同者和反对者各执己见。本文通过实证，对因子择时的可行性进行了验证，并对因子择时存在的问题和挑战进行了阐述，值得我们深入研读。数据与研究方法数据与研究方法 本文选择 Fama-French 多头因子组合来对因子的表现进行分析。该多头组合构建的方式为，根据对应的因将 NYSE、AMEX 和 NSDAQ 上市的所有股票进行排序，然后选择排名前 30%个股作为多头组合成份股，加权方式为总市值加权。动量组合按月调仓，而其他因子组合则按年调仓。预测指标的数据来源于Datastream，B
7、loomberg，Factset，Robert Shiller 的网站以及 Jeffery Wurgler 的网站。本文选择了金融状态、宏观经济状态、情绪、估值以及动量五个维度近 50个解释变量来对市值、价值、盈利、投资和动量五大因子的表现进行择时。实证分析主要通过计算不同的预测周期上预测变量与未来因子收益的相关性来展开。并最终构建了估值差作为唯一的预测变量的动态多因子模型和综合估值、动量、宏观经济周期以及风险情绪四个预测变量的动态多因子模型。结论结论 在金融状态变量中，TED Spread 和 TERM Spread 在 6 个月或以上维度上是很强的预测指标，特别是对价值、盈利、投资和动量因
8、子。在宏观经济状态变量中，单位产出增长、个人储蓄率、CPI 和 PPI 在 1 年及以上的时间维度上与价值和投资因子有很强的相关性。VIX 和情绪指标在 1 年及以上的时间维度上与因子未来收益有很强的相关性，但是有效性只局限在部分因子。估值指标与因子未来收益之间有很强的相关性，特别是在长期时间维度上。过去因子表现（动量指标）在三个月的时间维度上，对市值、价值、盈利和投资比较有效，在一年以上的时间维度上，其有效性是最强的，而在 3-5 年的时间维度上，其有效性又开始减弱。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-定量研究定量研究定期报告定期报告 我们的思
9、考我们的思考 作为当前业界关注度最高的主题之一，我们团队在因子择时方面也有一些研究，比如猎金系列十九猎金系列十九宏观视角下的动态多因子模型宏观视角下的动态多因子模型中我们从因子选股能力跟宏观基本面及大类资产表现进行对照分析，考虑到选股因子在宏观风险暴露上的共性，提出了基于六阶段经济周期的划分来对 Barra 风格因子进行分类，进一步实现因子择时。虽然，因子择时的困难性是有目共睹的，但是我们依然会对这一重点方向进行探索与研究。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-定量研究定量研究定期报告定期报告 文献二文献二：Crash Sensitivity an
10、d the Cross Section of Expected Stock Returns 作者：Fousseni Chabi-Yo,Stefan Ruenzi,and Florian Weigert 来源：Journal of Financial and Quantitation Analysis,Vol.53,No.3,2018 推荐人：高智威 推荐原因推荐原因 熊市会使股票投资者承受大量的财富损失，投资者通常厌恶熊市，在熊市中表现特别差的股票（熊市敏感型股票）往往不被投资者们所喜爱。在熊市中，这些股票价格的跌幅会比市场指数的跌幅更大。因此，在熊市中购买这些股票会有更高的未来收益。本文研究
11、持有熊市敏感型股票的投资者是否能获得更高的回报，作者通过计算股票的下尾相依系数（lower-tail dependent，LTD）来筛选熊市敏感型股票。本文发现，持有较高下尾相依系数公司的股票能产生更高的收益。传统的风险因子不能解释这种现象。因此，本文也从另一个角度证明了市场中的投资者是厌恶熊市的。数据与研究方法数据与研究方法 本文使用了美国股市从 1963 年到 2012 年的日回报率的数据，根据 Copula 参数计算出每个月股票的下尾相依系数，并将所有股票分为高下尾相依系数股票和低下尾相依系数股票。第一步：基于 Copula 的下尾相依系数估计。本文的估计框架是使用 Copula来模拟个
12、体股票收益与市场回报之间的整体依赖程度。本文通过美国股票市场实证分布来估计单个股票收益的边际分布和非参数的市场回报。然后，基于闭合形式解估计不同的 Copula 函数的参数，计算下尾相依系数。第二步：通过对 Copula 参数的假设计算下尾相依系数。首先，作者在单个股票收益率和每个月的市场回报的边际分布之间，基于市场和每个股票的每日收益数据，以 12 个月作为滚动窗口，估算一组 Copula 参数。然后，通过估算的 Copula参数计算下尾相依系数。第三步：本文基于前文对于股票对股市敏感程度以及下尾相依系数的研究，通过做多高下尾相依系数的公司股票，做空低下尾相依系数的公司股票来构建投资组合。结
13、论结论 本文通过回测检验发现，持有对熊市更加敏感的股票能产生更高的回报。本文通过计算股票的下尾相依系数来衡量股票对熊市的敏感程度，作者发现拥有高下尾相依系数的公司股票相比低下尾相依系数的公司能产生更高的回报。回测结果表明，选择高下尾相依系数的股票，通过价值加权构建的投资组合每年能产生 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-定量研究定量研究定期报告定期报告 4.3%的超额收益，通过等额加权构建的投资组合每年能产生 4.8%的超额收益。本文进一步回测表明，做多高下尾相依系数的公司股票，做空低下尾相依系数的策略能得到一个较大的超额收益，而这个超额收益无法
14、被传统的资产定价模型所解释。我们的思考我们的思考 当股市呈现震荡下跌的趋势时，如何在熊市中选股对于现阶段的国内投资者们尤为重要。本文为现阶段的投资者们提供了一个很好的选股策略，选取熊市敏感型的股票来构建投资组合可能会在熊市结束之后给我们带来超额回报。风险提示风险提示：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，在：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-定量研究定量研究定期报告定期报告 分析师
15、声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或
16、纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内
17、幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律
18、、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本
19、公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中
20、的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公
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