1、证券研究报告 2019年2月20日 首席分析师：韩振国 执业证书编号：s1220515040002 联系人：吴江 铜：拥抱资源为王的大时代 铜与题报告 When others fear When others fear I I greed,the greedy when I fear.greed,the greedy when I fear.Warren BuffettWarren Buffett 目录 二 一 观点预计铜价连涨三年 两年见9000美元 宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 三 供应低库存叠加低产能 供给刚性十年最强 四 需求绿色能源金属，稳定增长叠加补库需求 五 展望上涨机会
2、远大于下方空间 一 观点预计铜价连涨三年 两年见9000美元 看好看好lmelme铜铜价未来两年内涨至价未来两年内涨至90009000美元。美元。预计预计20192019年全球铜市场步入趋势性短缺年全球铜市场步入趋势性短缺，悲观预期即，悲观预期即将扭转，积极看多铜价，积极看待相关资源类标的。将扭转，积极看多铜价，积极看待相关资源类标的。预计预计20192019年铜供需短缺在年铜供需短缺在3030万吨体量（供需平衡万吨体量（供需平衡-1.2%1.2%）。支持价格重心上移。）。支持价格重心上移。一、最新观点预计铜价连涨三年 两年见9000美元 资料来源：Wind,方正证券研究所 20162016年
3、以来的铜产业逻辑年以来的铜产业逻辑 图表图表 1：2016年以来的产业逻辑年以来的产业逻辑 预期逻辑：特预期逻辑：特朗普交易朗普交易+远远端矿缺增量端矿缺增量 产业逻辑：产业逻辑：后后周期周期行业行业回暖回暖+供给供给侧带动侧带动 产业逻辑：三大产业逻辑：三大罢工，加工费击罢工，加工费击破破80美元，下美元，下游维持强势游维持强势 预期逻辑：需求预期逻辑：需求稳定稳定+2018年罢年罢工预期持续工预期持续 预期逻辑：贸易预期逻辑：贸易战被认知战被认知+中国中国去杠杆被动应对去杠杆被动应对贬值压力贬值压力 产业产业逻辑：资金逻辑：资金紧张紧张+需求下行需求下行（汽车家电）（汽车家电）一、最新观点
4、预计铜价连涨三年 两年见9000美元 资料来源：Wind,方正证券研究所 20182018年以来两次错配年以来两次错配价格与库存行为价格与库存行为 图表图表 2：2018年以来的两次错配年以来的两次错配 预期：需求稳定，预期：需求稳定，罢工延续，市场集罢工延续，市场集中看多中看多库存飙库存飙升至历史高位升至历史高位 现实：贸易战逐步现实：贸易战逐步被认知，产业资金被认知，产业资金紧缺，需求下滑。紧缺，需求下滑。现实：需求表现韧性，供应现实：需求表现韧性，供应刚性增强，新能源兑现期，刚性增强，新能源兑现期，新基建，工业自动化。新基建，工业自动化。预期：贸易战预期：贸易战+需求需求下滑持续，流动性
5、下滑持续，流动性的缓解被忽视。的缓解被忽视。市场交易的现实 贸易战带来的风险偏好下降 日本欧洲经济不佳，中国数据下滑 传统经济数据下滑，汽车家电等等 我们看到的变化 流动性边际改善，美国加息放缓 日本欧洲2月开始自贸，中国降准，中美基建？新兴行业用铜：5g覆铜板、风电光伏、自动化用铜、东南亚三强崛起 预期差预期差 一、最新观点预计铜价连涨三年 两年见9000美元 资料来源：Bloomberg,方正证券研究所 图表图表 3：全球铜供需平衡：全球铜供需平衡 20192019年供需情况年供需情况 预计2019年铜供需短缺在30万吨体量（供需平衡-1.2%）。支持价格重心上移。一、最新观点 十万吨十万
6、吨2013201420152016201720182019中国68.4079.6079.6083.2084.5088.5090.30yoy16.33%16.37%0.05%4.52%1.56%4.73%2.03%智利27.5027.3026.9026.1025.3026.6026.50日本14.7015.5014.8015.5015.3015.0015.20美国10.4010.9011.3012.3013.6013.4013.20俄罗斯8.708.708.708.808.909.109.00其他82.9087.0090.2089.5088.6093.5092.10总供给总供给212.80229
7、.20231.60235.50236.20244.10246.30yoy5.29%7.71%1.05%2.45%0.30%3.34%0.90%中国98.30113.00113.50116.90118.80122.20125.40yoy10.45%14.95%0.44%3.00%3.40%2.86%2.62%美国18.3017.7018.0017.8018.3018.8018.50德国11.2011.6012.2012.7012.9013.2013.50日本10.0010.7010.009.7010.3010.5010.70印度4.204.304.905.405.906.106.30其他69.0
8、069.1069.0068.3069.2071.0074.90总需求总需求211.10226.60227.60230.70235.40242.50249.30yoy4.09%7.34%0.44%1.36%2.90%3.02%2.80%过剩过剩/缺口缺口1.702.604.004.800.801.60-3.00铜供给铜供给全球铜年度供需全球铜年度供需铜需求铜需求宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 20182018关键词关键词快速快速加息加息，原油大幅波动，滞胀，原油大幅波动，滞胀担忧，新兴担忧，新兴汇率贬值汇率贬值 20182018核心逻辑核心逻辑美国加息连续四次，中国去杠美国加息连续四次，中
9、国去杠杆对抗贬值压力杆对抗贬值压力 20192019宏观逻辑宏观逻辑美经济承压，加息放缓，非美美经济承压，加息放缓，非美压力减轻，全球制造业投资复苏，基建复苏有望压力减轻，全球制造业投资复苏，基建复苏有望。二 二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 市场关注全球经济向下压力以及贸易战。我们的宏观落脚点：我们的宏观落脚点：1 1、流动性流动性边际边际改善改善 美联储加息意外放缓，美国经济现下行压力，美股的调整，全球流动性边际改善。2 2、多极、多极竞赛的国际环境，各国政府的高度执行竞赛的国际环境，各国政府的高度执行力力 2018年新兴经济体汇率承压，欧日pmi全年下行；日欧2月开始自由贸易，叠
10、加流动性改善和制造业再投资，需求复苏；中国降准、去杠杆成效，汽车家电下乡早于预期。3 3、东南亚、东南亚/南亚三强印尼印度越南南亚三强印尼印度越南加速加速 4 4、贸易、贸易战大概率风险偏好战大概率风险偏好改善改善 二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 2018关关 键键 词词快速快速加息加息，原油大幅波动，滞胀，原油大幅波动，滞胀担忧，新兴担忧，新兴汇率贬值汇率贬值 2018核心逻辑核心逻辑美国加息连续四次，中国去杠杆对抗贬值压力美国加息连续四次，中国去杠杆对抗贬值压力 2019宏观逻辑宏观逻辑美经济承压，加息放缓，非美压力减轻美经济承压，加息放缓，非美压力减轻 IMF在1月21日发布最
11、新全球经济展望，以“全球扩张趋弱”为题，分别下调2019年、2020年全球经济增速预期0.2个和0.1个百分点至3.5%和3.6%，这也是继去年10月IMF两年内首次调降全球经济增长预期之后的再度下调。融资环境收紧、贸易不确定性、英国“硬脱欧”等风险都被认为是经济下行的触发因素。二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 先行指标，制造业，消费下滑先行指标，制造业，消费下滑 2018年下半年，美国主要经济领先指标走弱，美国经济数据存在回落压力。2018年5月起，OECD领先指标连续下跌，10月已跌至基准线100以内。12月美国制造业PMI降至2017年以来新低，非制造业PMI也呈现下降趋势，显示
12、企业经营者商业信心下降。消费者信心/投资信心指数2018年下半年起双双大幅下降，2019年1月跌至两年来最低点。2018年12月美联储下调2018-2019年两年GDP增速预期。资料来源：Wind，方正证券研究所 图表图表 4：美国：美国OECD综合领先指标、综合领先指标、PMI指数走势指数走势 0510152025303540657075808590951001052013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-07密歇根大学消费者信心指数 Sentix投资信心指数（右）图表图表 5：2018年下半年消费者年下半年消费者/投资者信心指数下行投资者
13、信心指数下行 989999100100101101102454749515355575961632013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-07制造业PMI 非制造业PMI OECD综合领先指标（右）1.美国经济出现下行压力 二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 房地产库存积累，房价指数下滑房地产库存积累，房价指数下滑 美国房地产部门景气度降低，2018年下半年标普/CS房价指数、NAHB住房市场指数等走低，市场对房市预期不乐观。新建住房销量下滑，住房销售周期延长，库存持续积压。新建住房的滞销将影响2019年美国房地产新建住房开工数量，对产
14、业上游多行业产生影响。资料来源：Wind，方正证券研究所 图表图表 6：美国主要房地产指标走势：美国主要房地产指标走势 3540455055606570758002468101214162013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-07标准普尔/CS房价指数 NAHB/富国银行住房市场指数（右）图表图表 7：美国新建住房销售量走低，住房库存积压：美国新建住房销售量走低，住房库存积压 012345678012345672013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-01新建住房销售量 新建住房可供应月度
15、（右）(万套)(个月)1.美国经济出现下行压力 二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 2015年底开启加息周期，2018年加息频率最高，共加息4次。美国持续加息推高短期利率，长短期利率利差不断收窄，3/5年期国债利率在2018年12月初出现短期倒挂现象。鹰派预期在2018年11月底达到顶峰，市场预期2019年再加息四次的概率达到8.4%，加息至少二次的预期高达64.4%；而目前这一数值降至0.05%。资料来源：Wind，方正证券研究所(50)0501001502002503003502010-01-042012-01-042014-01-042016-01-042018-01-0410年期
16、-2年期 5年期-3年期(bps)图表图表 8：美国长短期国债利差不断收窄：美国长短期国债利差不断收窄 图表图表 9：美国加息概率降至极低水平：美国加息概率降至极低水平 1.美国美联储加息意外放缓 二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 2014年美国启动货币政策正常化第一波，退出QE3，并在耶伦上台后公布了加息的时间表，2014年下半年开始到2015年全年，美元保持强势，非美经历第一波流动性冲击，中国外储下滑。巴西雷亚尔贬值33.4%，卢布贬值22.9%。在四次连续加息的背景下，非美经济体经历第二波冲击，2018年阿根廷比索、俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、南非兰特等新兴经济体货币大幅贬值。人民币
17、汇率一度承压，美元兑人民币由6.26一路涨至6.97，险破7关口。资料来源：Wind，方正证券研究所 图表图表 10：2018年新兴经济体货币贬值幅度（美元兑）年新兴经济体货币贬值幅度（美元兑）101.38 19.52 17.16 16.18 9.01 6.89 5.04 1.88 1.78-0.02-0.74(20)020406080100120阿根廷比索 俄罗斯卢布 巴西雷亚尔 南非兰特 印度卢比 印尼卢比 人民币 马来西亚林吉特 越南盾 墨西哥比索 泰铢(%)2.新兴经济体二次压力测试 二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 东南亚东南亚/南亚国家南亚国家GDPGDP增速高，受益贸易战
18、增速高，受益贸易战 印度、越南、菲律宾等国GDP增速处于高位，2015年来季度同比增速保持在6%以上；印尼经济增长稳定。贸易战加速全球产业链分工转移，长期来看印度、印尼、越南等国有望获益。资料来源：Wind，方正证券研究所 图表图表 11：东南亚各国及中美：东南亚各国及中美GDP增速增速走势走势 0246810122011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-07印度 越南 菲律宾 马来西亚 印尼 中国 美国(%)3.东南亚/南亚三强加速 二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可
19、期 越南越南制造业竞争力提升制造业竞争力提升 越南制造品出口总额逐年攀升，主要出口产品为手机、纺织品、电脑及电子产品零件等。政府政策支持叠加劳动力成本低廉，越南已成为三星、英特尔、LG、阿迪达斯等诸多全球大型制造企业的生产中心；中国多家电子、纺织企业也已在越南布局。资料来源：Wind，方正证券研究所 图表图表 12：越南制造品出口额占出口总额比重攀升：越南制造品出口额占出口总额比重攀升 图表图表 13：2017年越南制造品出口结构两极分化年越南制造品出口结构两极分化 505560657075808502004006008001,0001,2001,4001,6001,8002007 2008
20、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017制造品出口额 制造品占出口总额比重（右）(亿美元)(%)劳动和资源密集型 40%低端技术密集型 6%中端技术密集型 12%高端技术密集型 42%3.东南亚/南亚三强加速 二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 印尼印尼需求增量大需求增量大 印尼GDP增长稳定，保持在5.5%左右水平。居民消费支出占GDP的比重在55%以上，增速维持在7%以上。印尼消费者信心指数较高，基本维持120以上水平。2018年受贸易摩擦影响，东南亚其他国家及中美日等国进口增速走低，印尼进口增速反而上升。资料来源：Wind，方正证券研
21、究所(25)(15)(5)515252012201320142015201620172018进口增速走势 印尼 越南 印度 美国 日本 中国(%)95100105110115120125130678910111213142012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01居民消费支出增速 消费者信心指数（右）(%)图表图表 14：印尼居民消费支出增速及消费者信心指数双印尼居民消费支出增速及消费者信心指数双高高 图表图表 15：2018年印尼进口增速坚挺年印尼进口增速坚挺 3.东南亚/南亚三强加速 二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 印度印度庞
22、大市场带来巨大增量庞大市场带来巨大增量 印度是世界第二人口大国，2017年人口数量为13.4亿，与中国仅相差0.5亿人，人口增速比中国高0.5%以上。印度年轻人口占比高，消费支出潜力巨大。OECD对印度、印尼未来消费支出增长看好，预测未来两年消费支出增速上行。资料来源：世界银行，OECD，方正证券研究所 图表图表 16：2017年各国人口年龄分布占比年各国人口年龄分布占比 图表图表 17：OECD预测未来两年私人消费支出增长率预测未来两年私人消费支出增长率(1)01234567820182019E2020E印度 印尼 美国 日本 英国(%)051015202530印度 印尼 越南 美国 中国
23、日本 0-14岁 65岁及以上(%)3.东南亚/南亚三强加速 二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表图表 19：日本：日本PMI高位回落高位回落 图表图表 18：欧元区：欧元区PMI持续走低持续走低 454749515355575961632013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-07制造业PMI 服务业PMI Markit综合PMI 欧洲经济在2018年出现疲态，欧元区PMI持续走低，2018年12月降至2016年来最低水平。欧洲经济放缓受多重因素影响，一是贸易摩擦升温，市场恐慌情绪蔓延；二是预期
24、经济走低和结束QE影响消费者信心和居民购买力；三是英国脱欧预计对经济活动产生较强影响。日本PMI震荡下行，主要受自然灾害频发和外需减弱的影响。464850525456582013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-07制造业PMI 服务业PMI 4.日欧2018年PMI全年下行 二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表图表 21：日本日本失业率和合同现金收入同比走势失业率和合同现金收入同比走势 图表图表 20：欧元区失业率和工资收入指数同比走势：欧元区失业率和工资收入指数同比走势 欧元区失业率在2018
25、年11月降至7.9%，为2008年金融危机以来最低值。日本失业率近年来也呈下降态势，目前的失业率水平与1993年相当。同时，日欧劳动力成本不断上行。日本劳动力市场有效求人倍率（需求人数/求职人数）在2018年5月以来维持在1.6以上，劳动力市场供不应求，劳动力短缺问题突出。011223344556789101112132013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-07失业率 工资收入指数同比（右）(%)(%)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.02.53.03.54.04.55.02013-012013-122014-
26、112015-102016-092017-082018-07失业率 合同现金收入同比（右）(%)(%)4.日欧失业率持续降低 二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 资料来源：Trading Economics，方正证券研究所 图表图表 23：日本产能利用率居高不下：日本产能利用率居高不下 图表图表 22：欧元区产能利用率节节攀升：欧元区产能利用率节节攀升 欧元区产能利用率在85以上，呈现节节攀升的态势，日本产能利用率也呈现类似的状态，高位波动。我们认为较高的产能利用率意味着投资的潜力大。4.日欧产能利用率居高丌下 二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 2018年欧元区固定资产投资增速上
27、升，日本制造业中小企业固定资产用贷款量增速维持强劲态势，显示日欧制造业在一定程度上回暖。资料来源：Wind，方正证券研究所 图表图表 25：日本制造业固定资产用贷款情况：日本制造业固定资产用贷款情况 图表图表 24：欧元区季度固定资本形成总额及增速情况：欧元区季度固定资本形成总额及增速情况(20)(15)(10)(5)05101501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-09新增贷款 中小企业贷款总额同比（右）大型企业贷款总额同比（右）(亿日元)(%)
28、(8)(6)(4)(2)02468104,5004,7004,9005,1005,3005,5005,7002013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-03固定资本形成总额 同比（右）(亿欧元)(%)4.日欧制造业投资潜力大(20)(10)01020304001002003004005002012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01欧盟商品贸易总额及同比 欧盟对美商品贸易额 欧盟对美商品贸易额同比（右）欧盟进出口商品贸易额同比（右）(亿欧元)(%)二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 2
29、018年7月，欧盟与日本签署经济伙伴协定（EPA），拟于2019年2月生效。根据EPA，双方将逐渐取消贸易非关税壁垒，增加政府采购、服务贸易等领域的相互开放程度，提升双边贸易的便利性和开放性。EPA的实现有助于欧盟和日本在农产品、汽车等重要贸易领域赢得对美主动权。资料来源：Wind，方正证券研究所 图表图表 26：预计：预计2019年日本年日本-欧盟进出口总量将有大幅提高欧盟进出口总量将有大幅提高 图表图表 27：2018年欧盟对美商品贸易额增速显著提升年欧盟对美商品贸易额增速显著提升(50)(40)(30)(20)(10)0102020072010201320162019日本-欧盟年度进出口
30、额同比走势 日本出口欧盟 欧盟出口日本(%)4.日欧2月开始自由贸易，叠加流动性改善和制造业再投资 25 降准降准 1月4日，央行决定于2019年1月下调金融机构存款准备金率置换部分中期借贷便利。此次降准及相关操作净释放约8000亿元长期增量资金。家电汽车下乡家电汽车下乡 1月8日，国家发改委副主任宁吉喆表示，今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施。货币政策表述货币政策表述 1月15日，央行副行长表示，货币政策保持稳健，并不意味着一成不变，要保持松紧适度，根据形势变化增强货币政策调控的灵活、前瞻性。继续减税继续减税 2018年全年减税降费规模约1.3万亿元。2019年将继续减税措施。
31、二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 5.中国：进入2019，中央信号频传 二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 2018年央行和商业银行双双被动缩表。2018年4月起央行连续4次降准，大型存款类金融机构存款准备金率降至2008年以来低位。在金融去杠杆的背景下，预计后续央行仍将持续采取结构性宽松政策，有望实现多次降准甚至降息，流动性改善可期。资料来源：Wind，方正证券研究所 图表图表 29：2016年以来央行降准历程年以来央行降准历程 16.0%15.5%14.5%13.5%17.0%图表图表 28：2018年央行、商业银行双缩表年央行、商业银行双缩表 150170190210230
32、2502702903103303035404550556065702006200820102012201420162018央行总资产/GDP 其他存款性公司总资产/GDP（右）(%)(%)5.中国2018年降准3次，预计2019年仍将继续(20)(10)0102030405002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002005200620072008200920102011201220132014201520162017空调 冰箱 洗衣机 空调增速（右）冰箱增速（右）洗衣机增速（右）(万台)(%)二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 多极竞赛的
33、国际环境，各国政府的高度执行力多极竞赛的国际环境，各国政府的高度执行力 2008-2013年，政府先后推行了家电下乡、以旧换新、节能惠民等政策，极大推动了家电市场尤其是大型家电市场的扩张。2009-2011年政策效果高峰期内，空调、冰箱、洗衣机销量的复合增长率分别达18.7%、22.4%和14.1%。政策结束后，政策惠及的主要市场需求趋于稳定。资料来源：产业在线，方正证券研究所 图表图表 30：主要家电产品销量及增速变化：主要家电产品销量及增速变化 5.中国汽车家电下乡早于预期 二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 从2017年城乡耐用消费品保有量对比来看，农村厨卫、空调等家用电器及汽车仍
34、有巨大消费潜力。预期2019年的汽车家电下乡政策将为相关市场的消费带来较大红利。资料来源：国家统计局，方正证券研究所 图表图表 31：2017年农村、城镇每百户拥有耐用消费品数量对比年农村、城镇每百户拥有耐用消费品数量对比 020406080100120140抽油烟机 家用电脑 家用汽车 空调 彩色电视 冰箱 洗衣机 农村 城镇 5.中国汽车家电下乡潜力巨大 二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 20182018年贸易战梳理年贸易战梳理 美国对中国发起的贸易战主要涉及两方面内容：一是340+160+2000亿美元中国进口商品关税清单，二是FIRRMA和ECRA法案对中实行技术封锁。中方反击
35、主要涉及进口商品加税，目前金额为340+160+600亿美元。资料来源：方正证券研究所整理 图表图表 32：2018年中美贸易战时间轴年中美贸易战时间轴 1.11 8.13 美商务部提交232232调查报告调查报告 3.22 美贸易代表办公室发布301301调查报告调查报告 宣布对 500 亿美元中国进口商品加征 25%惩罚性关税 6.15 7.6 对价值 340 亿美元中国商品征收25%关税 8.23 对价值 160 亿美元中国商品征收25%关税 9.24 对价值 2000亿美元中国商品加征10%关税 12.1 中美双方表示，停止升级关税等贸易限制措施 特朗普签署2018外国投资风险评估现代
36、化法案（FIRRMAFIRRMA）11.19 美国商务部安全署根据出口管制改革法案（ECRAECRA）公布14类出口技术产品限制清单 4.16 中兴受美商务部制裁 6.7 中兴解禁，与美达成协议 6.贸易战大概率风险偏好改善 二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 从农产品追踪贸易战从农产品追踪贸易战 中国对大豆、高粱进口依赖度较高。受中美贸易战影响，2018年前三季度中国从美国进口两类产品数量同比分别下降20.2%和19.1%。2018年8月起，国内大豆价格一路上行至2018年以来高位；国内高粱价格从3月贸易战打响起出现大幅震荡。2018年12月大豆、高粱价格开始下行，反映出贸易战紧张局势
37、出现缓和迹象。资料来源：Wind，方正证券研究所 图表图表 34：国内大豆、高粱现货价：国内大豆、高粱现货价 图表图表 33：中国从美进口大豆和高粱情况：中国从美进口大豆和高粱情况(60)(40)(20)02040608005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201420162018前三季度 大豆 高粱 大豆同比（右）高粱同比（右）(万吨)(%)1,7001,7501,8001,8501,9001,9502,0002,0502,1002,1503,4003,4503,5003,5503,6003,6503,7003,7503,8002017-01-032
38、017-08-032018-03-032018-10-03大豆 高粱（右）(元/吨)(元/吨)6.贸易战大概率风险偏好改善 二、宏观全球流动性缓解 非美广泛复苏可期 中美中美关系有望缓和关系有望缓和 贸易战未能缓解美对中贸易逆差，2018年美国对中国贸易差额达到了3244.5亿美元，同比大增16.7%。2018年12月休战后，中美就两国经贸问题多次磋商，积极信号不断出现。2019年值中美建交40周年，贸易战大概率停战，中美关系一定程度上有望和缓。特金会2月27日-28日将在越南河内举行。资料来源：海关总署，方正证券研究所 图表图表 36：中国对美国中国对美国贸易顺差年度情况贸易顺差年度情况 图
39、表图表 35：中国对美国贸易顺差月度情况：中国对美国贸易顺差月度情况(100)(50)0501001502000501001502002503003504002012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01中国对美国贸易差额 同比（右）(亿美元)(%)(20)(10)010203040506005001,0001,5002,0002,5003,0003,5001996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018中国对美国贸易差额 同比（右）(亿美元)(%)6.贸易战大
40、概率风险偏好改善 供应低库存叠加低产能 供给刚性十年最强 关键词关键词低产能，低库存，加工费下行趋势，低产能，低库存，加工费下行趋势，供应难以为继。供应难以为继。核心逻辑核心逻辑低价格水平导致矿业支出不足，也低价格水平导致矿业支出不足，也导致产业链库存水平低。导致产业链库存水平低。三 三、供应低库存叠加低产能 供给刚性十年最强 资料来源：Bloomberg,方正证券研究所 2019年新增铜矿产能在40万吨左右，低于2018年60万吨级别的水平，增量主要来自于嘉能可的Katanga项目，第一量子旗下的Cobre Panama项目和中铝旗下的Toromocho项目。全球铜矿增速在2019年下降，一
41、是2018年的基数作用消除，2018年铜矿生产未出现大的扰动，较高基数导致增速趋缓；二是铜矿增量较2018年为少。我们认为2019年铜矿增速在1%以下。图表图表 37：2019年铜矿增量偏低年铜矿增量偏低 1.矿端变量：新增产能40万吨级 资料来源：各公司官网公告，方正证券研究所 从已发布三季报的十家矿企来看，铜矿前三季度产量同比增长6.1%，同比增量40.1万吨，主要反应2017年春Escondida，Grasberg和Cerro Verde三大矿山罢工带来的基数效应，此外Escondida矿山受益与Los Colorados选矿厂2017年第四季度投产，产能得到提振。图表图表 38：铜矿企
42、业前三季度产量铜矿企业前三季度产量 三、供应低库存叠加低产能 供给刚性十年最强 2.上游：2018运行仍显平稳 资料来源：各公司官网公告，方正证券研究所 淡水河谷2018年前三季度铜产量28.57万吨，同比减少12.1%，主要受Coleman矿山的维修停工以及Salobo铜矿品味的下降影响。五矿资源2018年前三季度产量27.45万吨，同比下降17.7%，主要由于旗下Las Bambas铜矿受区域性地质力学原因，对高品位矿石开采的推迟。英美资源因整体生产力的上升，2018年第三季度产量同比上升17%至17.18万吨，另CEO暗示，公司在亚马逊热带雨林边缘可能发现大量铜矿。预计2024年英美资源
43、的铜产量将从目前约57.9万吨/年增加至75.8万吨/年。嘉能可2018年前三季度产量129.6万吨，同比增量11.66万吨，旗下 Katanga矿业公司复产。图表图表 39：矿矿企三季度产量增长情况企三季度产量增长情况 三、供应低库存叠加低产能 供给刚性十年最强 2.上游：2018运行仍显平稳 36 三、供应低库存叠加低产能 供给刚性十年最强 3.扰动干扰率可能超预期 智利暴雨 受智利北部强降雨影响，智利国家铜业公司(Codelco)暂停了Chuquicamata和MinistroHales铜矿运营；自由港（Freeport-McMoRan）也暂停了ElAbra铜矿的运营。嘉能可旗下的赞比亚
44、公司Mopani表示，Mindola铜矿发生火灾事故造成3人死亡，目前已经暂停了Mindola北部的运营。Chuquicamata和Ministro Hales均为主力矿山，前者产能在45万吨，16，17产量分别为30.2和33.1万吨，2018年预估产量在35万吨左右，后者是2013年投产的新矿，设计年产18.3万吨，后有小幅扩产，16，17产量分别为23.7和21.5万吨，2018预估在22万吨。停产每天产量损失约在两千吨左右，占全球铜矿供应3%体量。三、供应低库存叠加低产能 供给刚性十年最强 4.矿企支出长期低迷意味着后续矿山供应难以为继 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 图
45、表图表 40：世界主要矿企资本支出（百万美元）：世界主要矿企资本支出（百万美元）38 三、供应低库存叠加低产能 供给刚性十年最强 5.全球铜矿供给刚性强 2019和2020年，仅有紫金矿业卡莫阿铜矿项目卡莫阿铜矿项目和加拿大第一量子公司的巴拿马Cobre Panama大型铜矿大型铜矿项目项目产量预期超过20万吨，其余矿山产能规模较小。其中卡莫阿项目产能预计29万吨，于2019年底建成。Cobre Panama项目从2017年第三季度首批生产10万吨，计划2019年产能达到32万吨。大型铜矿建设周期较长，过程中由于金属价格波动、预算、劳务纠纷、铜价变动等原因无法按照预期计划达产，综合因素也会制约
46、铜矿项目的顺利进展，存在不确定性风险。资料来源：Wind，方正证券研究所 11月20日智利矿业公司Antofagasta达成2019年铜加工费长期协议价，价格为每吨80.80美元和每磅8.08美分，每吨较2018年下降1.45美元。显示铜矿长期趋向短缺的前景。加工费长期趋势向下，但受到冶炼厂开停干扰，年内加工费出现了持续的反弹，当前现货加工费在90美元以上。图表图表 41：铜矿加工费维持低迷：铜矿加工费维持低迷 三、供应低库存叠加低产能 供给刚性十年最强 6.加工费向下趋势丌改 短缺集中在上游 0204060801001201401602007-092009-092011-092013-092
47、015-092017-09中国铜冶炼厂:粗炼费(TC)美元/吨资料来源：Wind，方正证券研究所 数据显示，中国前三季度废铜进口量为177.5万吨，同比大幅下降35.9%，正如我们年初指出，废铜供应的收紧是影响今年精炼铜供需格局的关键因素。图表图表 42：废铜进口大幅下挫废铜进口大幅下挫 三、供应低库存叠加低产能 供给刚性十年最强 7.上游：废铜供应收缩 资料来源：Wind，方正证券研究所 从2018年二季度开始，供需平衡逆转带来库存的快速去化。截至12月中旬，全球三大交易所库存总量仅为36.3万吨，较3月末的年初高点92.3万吨降幅高达60.7%，上次库存处于这样的低水平要追溯到四年前。年后
48、上期所库存出现较快反弹。图表图表 43：全球显性铜全球显性铜库存处于低位库存处于低位 三、供应低库存叠加低产能 供给刚性十年最强 7.中游驱动：现货不库存 资料来源：Wind，方正证券研究所 库存表现来看，2018年国内库存体现铜现货市场上半年偏宽松，下半年偏紧的阶段性特征。分析来看，铜现货市场下半年的紧张，可能从国外传导。2019年上期所库存快速反弹给市场带来一些忧虑，从历年对比来看，当前的库存累积速率平平无奇。图表图表 44：国内国内库存季节性库存季节性表现表现 三、供应低库存叠加低产能 供给刚性十年最强 7.中游驱动：现货不库存 图表图表 45：铜升：铜升贴水的季节性表现贴水的季节性表现
49、 资料来源：Wind，方正证券研究所 国家统计局数据显示，中国12月精炼铜产量报83.90万吨，同比增长4.50%，2018年精炼铜累计产量为766.20万吨，较去年同期的767.10万吨减少0.9万吨，增速呈现前高后低的态势。图表图表 46：中国铜中国铜产量增速放缓产量增速放缓 三、供应低库存叠加低产能 供给刚性十年最强 7.中游驱动：国内冶炼厂产量增速回落-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080901002014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-11中国精炼铜产量（万
50、吨）当月同比（右）资料来源：Wind，方正证券研究所 2018年进口呈现前高后低，2018年1-11月精炼铜进口342.43万吨，同比增长17.5%；2018年全年未锻造铜进口529万吨，同比增长12.9%。图表图表 47：精炼铜进口数据及同比：精炼铜进口数据及同比 三、供应低库存叠加低产能 供给刚性十年最强 7.中游驱动：国内冶炼厂产量增速回落-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01000002000003000004000005000006000002011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01