1、CRO/CDMO的产业趋势和投资策略兴业证券经济与金融研究院分析师：孙媛媛（兴业证券经济与金融研究院分析师：孙媛媛（S0190515090001）徐佳熹（徐佳熹（S0190513080003）报告发布日期：报告发布日期：2019年年3月月21日日证券研究报告1 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3板块总体投资逻辑 研发投入顺周期下的高板块 科创板推动国内研发投入进入顺周期 I-O免疫疗法带来的收入增长和美股的宽松融资环境推动国际研发投入进入顺周期21 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5
2、:3 3 全球行业空间=下游研发投入*渗透率 下游研发投入：分为big pharma（研发投入与销售收入相关，销售额高，研发占比保持不变，研发投入就高，大公司研发投入与经济周期性和创新药研发周期相关）和biotech（研发投入与再融资相关，用IPO再融资或者是VC/PE金额表示）研发数量看，小型药企更多，研发投入看，中大型更多。渗透率：（CRO/研发投入）小型客户，渗透率相对高，全流程需求；大型客户，渗透率相对低，临床前CRO看中技术、质量和成本，临床CRO和临床CDMO看重效率和质量，CDMO商业化环节注重效率和成本，经济周期不好时候渗透率会提升，大型客户因为渗透率低，因此经济不好的时候，渗
3、透率弹性更大一些。整体来说，行业空间会受到经济周期影响，经济不好股市不好的时候，研发投入增速变慢，虽然渗透率增速加快，综合下来的结果来看，增速变缓。国内业务：国内创新药处于起步期，纯增量逻辑来看，长期趋势向好。研究提纲31 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3 行业份额的切分，CDMO 国家与国家之间的竞争：商业化前，更看重效率与质量，商业化后，效率、成本、质量兼顾。专业化人才多（硕士以上人才数量多）、效率高、成本便低、愿意加班的国家或地区，会成为CDMO产业转移的重要区域。通过人力回报率指标、固定资产回报率指标、人均薪酬较当地薪酬的高
4、出比例来看，国内的回报率更高。通过固定资产投资回报率指标（较当地其他产业的固定资产投资回报率平均水平或者其他国家）和净利率水平来看，国内回报率更高。行业份额的切分，CRO 效率、质量、成本是竞争的核心要素 企业与企业之间的竞争：1、行业的有利因素是前提；2、公司个体技术、品牌（客户信任）非常重要，如果没有出现质量问题，强者恒强的状态在较长时间内可以维持；3、具备流量入口（具备药物发现、临床前CRO等业务）的公司相对来说更有优势；4、长期来看，一体化是行业龙头公司的发展趋势。研究提纲41 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3 CDMO个股
5、的盈利预测 中短期：“收入除以固定资产或者人员数”来预测短期业绩（具有参考意义，也可能会预估不准确）中长期：临床前订单占比、商业化订单客户的生命周期、销售峰值情况、是否写入cGMP从而具有稳定性 核心客户的研发投入是否在稳定增长，如果是的话，那么周期性就较小 CRO个股的盈利预测 中短期：人效基本维持在稳定水平，看公司在各个业务线条招聘的人员数量，可以推测业绩 中长期：看订单情况及创新药的景气度 投资策略 行业属于B端和项目制，跟消费品的投资逻辑不一样，最好的买入机会是行业量升（至少三年可持续），公司业务释放期，那么显然现在全球研发投入处于稳态，中国份额的转移趋势增加，符合量升，国内受科创板利
6、好因素也正处于爆发期。研究提纲51 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3 估值思考和风险提示 客户订单发生非常大的变化，或者是行业进入下行周期（比如不转移或者是经济危机全球研发投入增速非常慢），那么都需要引起重视。值得注意的是，虽然中国的人口红利已经消失，但工程师供给多，红利尚存，但是维持多久也是需要持续跟踪的。产业延展性较强，产业一体化的公司受到的影响相对较小。估值上，海外龙头公司的估值可以参考，中国有国家比较优势，行业增速更快，估值可以更高。同时借鉴TMT，客户转换成本较高时（比如写进cGMP），这类公司通常可以给到更高估值。行业天
7、花板和集中度提升面临的挑战：下游创新药总会培育起多个供应商以保证自己的议价力，且保证研发环节分散到多个厂家以保护知识产权。研究提纲61 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3重点推荐标的 重点标的：凯莱英：预计2019年30%净利润复合增长率，38.08倍PE估值 药明康德：预计2019年25%净利润复合增长率（扣除投资收益），46.64倍PE估值（5月有解禁风险）泰格医药：预计2019年30%以上净利润增长率（扣除投资收益），52.88倍PE估值 建议关注：药石科技，预计2019年40%以上净利润增长率，67.88倍PE估值7注：基于2
8、019年3月20日收盘价计算，采用2019年预计EPS1 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3提纲Part1 全球行业空间=下游研发投入*渗透率Part2 全球份额的切分及产业转移的趋势Part3 国内市场的蓬勃发展Part4 CDMO个股的盈利预测Part5 CDMO投资策略和估值方法AGENDA目录81 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3CRO/CDMO研发投入大中型药企销售收入研发意愿小型biotech融资金额渗透率CRO市场空间取决于下游药企的研发投入和CRO的渗透率，
9、为顺周期变量91 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3资料来源：昭衍新药招股说明书，Bloomberg，美国药品研究和制造商协会，兴业证券经济与金融研究院整理图1：2001年-2017年全球CRO发展状况研发投入和CRO渗透率提升推动CRO产业增长101 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3美欧中医药市场份额稳居全球前三，是CRO收入的主要分析市场2013年，中国医药销售额超过日本，与美国和欧盟5国占据全球医药市场份额的前三名。目前，CRO市场中大比例为临床阶段的业务，由于各国对
10、国内上市药品的临床数据有地域限制，普遍要求在国内进行临床试验，所以CRO市场规模与当地医药市场的空间关联度高。另外，由于药物发现、临床前研究等CRO业务对当地的劳动力素质有较高的要求，中国近年来高素质劳动力供给大幅增加。在广阔医药市场和高素质劳动供给双因素作用下，美欧中三地的CRO订单贡献最多。图2：全球医药市场规模（按地区划分）数据来源：Frost&Sullivan、兴业证券经济与金融研究院整理111 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3CRO市场空间取决于下游药企的研发投入和CRO的渗透率，为顺周期变量87.996.4108.112
11、0.2131.2129.4131.3137.8137.4138.3 144.4 149.4 158.9 165.1 171.9 177.2 182.6 188.3 193.9 198.8 9.7%12.1%11.2%9.2%-1.4%1.5%5.0%-0.3%0.7%4.4%3.5%6.4%3.9%4.1%3.1%3.0%3.1%3.0%2.5%2.6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140160180200200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020
12、E2021E2022E2023E2024E图3：全球研发投入（十亿美元）研发投入研发投入YOY数据来源：EvaluatePharm、兴业证券经济与金融研究院整理全球CRO行业空间=下游研发投入*渗透率 下游研发投入：big pharma的研发投入取决于销售额和研发意愿；biotech等小型药企的研发投入取决于融资金额。从下图历年的研发投入数据中，我们可以发现2008年金融危机后，融资来源大幅下降，小型药企研发投入断粮，而大型药企销售受到一定的冲击，全球的医药研发投入增速大幅下跌。2013年后，金融危机的影响基本消除，但受限于新药研发IRR逐年下降的影响，在新药研发的瓶颈期，药企大幅增加研发投入
13、的动力较小，预计未来五年的研发投入增长较平缓。渗透率：（CRO/研发投入）小型客户，渗透率相对高，全流程需求；大型客户，渗透率相对低，临床前CRO看重技术、临床CRO和临床CDMO看重效率，CDMO商业化环节注重效率和成本。经济周期不好的时候渗透率会提升，大型客户因为渗透率低，经济不好时候渗透率弹性更大一些。整体来说，行业空间会受到经济周期影响，经济不好股市不好时候，研发投入增速变慢，虽然渗透率增速加快，综合下来的结果来看，增速变缓。121 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3各类规模药企研发投入的驱动因素存在差异：大药企销售收入，小药
14、企融资7.3 8.3 9.0 9.2 10.5 11.3 12.8 12.5 15.6 18.6-5%0%5%10%15%20%25%0246810121416182020132014201520162017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E图4：全球小型制药/生物制药/虚拟制药公司的研发投入（十亿美元）小型制药/生物技术/虚拟制药公司小型制药/生物技术/虚拟制药公司YOY在总研发中的占比52.8 55.8 59.9 63.5 68.1 73.5 76.4 80.9 83.0 83.7 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405
15、0607080902013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E2020E2021E2022E图5：全球中型制药公司的研发投入（十亿美元）中型制药公司中型制药公司YOY在总研发中的占比76.6 77.5 80.9 84.0 86.5 88.6 92.2 95.6 97.9 100.1 0%10%20%30%40%50%60%0204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E2020E2021E2022E图6：全球大型制药公司的研发投入（十亿美元）大型制药公司大型制药公司YOY在总研发中的占比CAGR2013-201720
16、18-2021E总计4.8%4.2%小型制药/生物技术/虚拟制药9.4%12.0%中型制药6.6%4.2%大型制药3.1%3.0%对于大型制药企业，研发投入的资金来源主要为自身经营的现金流，研发投入增速较为稳定，通常为3%左右。而小型制药企业研发投入的资金来源主要为对外融资，随着08年金融危机影响的消退，医药领域的投资热情回归，未来小型药企研发投入将高速增长。13数据来源：EvaluatePharm、兴业证券经济与金融研究院整理1 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3各类规模药企研发投入的驱动因素存在差异：大药企销售收入，小药企融资76
17、.6 77.5 80.9 84.0 86.5 88.6 92.2 95.6 97.9 100.1 52.8 55.8 59.9 63.5 68.1 73.5 76.4 80.9 83.0 83.7 7.3 8.3 9.0 9.2 10.5 11.3 12.8 12.5 15.6 18.6 050100150200250201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E小型制药/生物技术/虚拟制药公司中型制药公司大型制药公司图7：按公司类型划分的全球药物研发开支及明细（2013-2022E），单位：十亿美元CAGR2013-20172018-2021E总计
18、4.8%4.2%小型制药/生物技术/虚拟制药9.4%12.0%中型制药6.6%4.2%大型制药3.1%3.0%数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理14图8：全球不同规模企业在研药物数量占比图9：全球拥有在研创新药的企业数：小企业占比越来越高数据来源：Syneos官网，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：PharmaProjects，兴业证券经济与金融研究院整理1 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3CRO/CDMO研发投入大中型药企销售收入研发意愿小型biotech融资金额渗透率CRO市场空间取决于下游药企的研发投入和CRO的渗透率
19、，为顺周期变量151 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3大药企：以企业自身现金流供给研发，销售收入是决定研发投入大小的前提0102030405060051015202530351999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017图10：FDA批准新药数量与上市5年后预计总销量预计上市5年后所有品种的总销量（十亿美元）FDA批准新药数量0102030405060010020030040050060019
20、99 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017图11：FDA批准新药数量与上市5年后每个品种的平均销售额（百万美元）预计上市5年后每个品种的平均销量（百万美元）FDA批准新药数量大型药企的现金流充裕，内部融资足以支撑其研发投入，实现了良好的内部循环。销售额则是现金流的最主要来源，销售额的持续增长与新品种的上市情况关系紧密。新上市单品种平均销售额稳步上升：从下左图可以发现，新上市药物总销售额与其数目大致同幅度变化，这体现了新药批准政策对药品销售总额的影响，后面
21、我们再详细分析2010年以来FDA推出四大加快审批通道对新药审批数量的影响。从下右图可以发现，2010年以来，新药的平均销售额均在较高的水平，后页我们将详细分析每年新药的具体销售贡献。数据来源：EvaluatePharm、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：EvaluatePharm、兴业证券经济与金融研究院整理161 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3新药上市数量加速推动销售额持续增长：2010年以来，FDA四大新药加速审批通道推动新药审批量上升 开拓四大创新性药物获批渠道，新药上市量有望维持在较高水平：近年来，FDA更加注重对治
22、疗人类严重疾病的新药的审批，尤其是可填补空白或优于现有治疗的药物，并指定了四种提高研发效率及缩短时间线的途径（快速通道、突破性治疗药物、优先审评和加速审批），以加快首创药物、罕见病用药等重磅药的审评审批。2017年FDA批准的46种新药中，首创药为15种（33%）、罕见病用药为18种（39%）、突破性治疗药物为17种（37%），大幅压缩了Me-too类药物的获批空间。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05101520253035404550201520162017首创药突破性疗法罕见病用药获批新药总数首创药占比突破性疗法占比罕见病用药占比图12：2015-2017年
23、FDA批准上市的新药数量和分类数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理快速通道突破性疗法加速批准优先审评法律依据食品药品化妆品法第506(b)条 款，1997 年食品药品管理现代化法第112条款以及2012年食品药品管理安全及创新法第901条款修订食品药品化妆品法第506(a)条款，2012年食品药品管理安全及创新法第902条款修订联邦法规汇编（21 CFR）第314（H）条 款 以 及第 601（E）条款，食品药品化妆品法第506(c)条款，2012年食品药品管理安全及创新法第901条款修订）处方药用户付费法案1992评判标准用于治疗严重疾病且临床或非临床数据显示具有填补临床用药空缺的新药；或
24、是被认定为抗感染的新药用于治疗严重疾病且初步临床试验数据显示对现有疗法具有明显改善重要临床终点表现的新药用于治疗严重疾病且对现有疗法具有优势且显示具有改善代理终点表现的新药用于治疗严重疾病且一旦获得批准，对现有疗法的安全性或有效性具有显著改善的新药，可以是首次新药申请，也可以是已上市药品的疗效补充申请申请递交时间可在递交临床试验申请（IND）同时递交或在之后递交，最好不晚于新药生产申请（NDA）递交前会议或生物制品生产申请（BLA）递交前会议可在递交临床试验申请（IND）同时递交或在之后递交，最好不晚于II期临床试验结束会议申请人应在新药研发过程中与FDA审评人员沟通，探讨可否应用代理终点指标
25、，以及验证性临床试验（指在新药批准后的临床试验）等有关问题在递交NDA或BLA申请时，或递交相关补充申请时药审部门回应申请时限在申请收到后的60个自然日内作出是否同意纳入快速通道的决定在申请收到后的60个自然日内作出是否同意纳入突破性疗法的决定无明确规定在申请收到后的60个自然日内作出是否同意纳入优先审评的决定特点加快审评，且不要求一次性递交全部材料，允许边补充材料边审评FDA加强研发指导，且不要求一次性递交全部材料，允许边补充材料边审评基于代理终点或中期临床终点作出审评决定6个月内完成审评表1：FDA四大新药加速审批通道数据来源：FDA，兴业证券经济与金融研究院整理171 9 9 6 3 0
26、 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3051015202530354001020304050601999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017图13：FDA新药审批数量新药总数小分子新药大分子新药新药品种量价齐升推动销售额可持续增长-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%020040060080010001200200420052006200720082009201020112012201320142015201
27、620172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E图14：全球处方药销售额（十亿美元）处方药销售额处方药销售YOY数据来源：FDA、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Evaluate、兴业证券经济与金融研究院整理181 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3在研新药数量增加，有望推动销售额可持续增长19图15:2001年至2007年全球药物研发管线图16:1995年至2017年全球在研产品管线数据来源：Pharmaprojects，January 2017、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Pharm
28、aprojects，January 2017、兴业证券经济与金融研究院整理1 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3数据来源：PharmaProjects，兴业证券经济与金融研究院整理图17：2016、2017年全球在研产品阶段分布情况 大部分在研项目集中于临床前研究阶段，药物临床前研发失败率高，药物发现阶段的成果直接决定了药物后期开发阶段的成功与否。20在研新药数量增加，有望推动销售额可持续增长1 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3CRO/CDMO研发投入大中型药企销售收入研发
29、意愿小型biotech融资金额渗透率CRO市场空间取决于下游药企的研发投入和CRO的渗透率，为顺周期变量211 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3创新专利药的研发和销售一直是医药行业发展的主要推动力。创新药由于其市场独占性，定价的相对自主性，一直以来在医疗市场中占据主导地位。全球年销售额超过10亿美元的药物以及销售排名前十的榜单一直都被创新专利药物所占据。创新专利药的销售和市场渗透率随着时间的推移发生变化，销售额平均在上市后的12年达到顶峰，与产品上市到专利过期的期限基本一致（见下图）。专利断崖期到来，各大药企加紧研发投入维持销售增长
30、：从2011-2020年起，年销售额总计达2000亿美元的药物将失去专利保护。专利药到期后，产品的销售额下降，迫使制药企业不断进行创新药物的研发，以丰富自己的在研产品管线，维持市场垄断地位和获取远高于仿制药物的利润。后面我们将详细分析现阶段药企面临的专利断崖情况的严峻性。2001年至2017年，受到创新药物研发需求影响，全球在研的药物管线（包括临床前、临床期以及待批准新药证书阶段）持续不断增长。医药企业研发热情持续高涨，特别是最近5年，出于对新的治疗方法、未被满足的临床需求、市场影响力和利润的多方面追求，创新药物的研发仍然呈现持续上升的趋势。图18：美国创新药销售额与上市时间的关系数据来源：I
31、MS、兴业证券经济与金融研究院整理图19：2001-2007年全球药物研发管线规模数据来源：Pharmprojects、兴业证券经济与金融研究院整理研发投入意愿高：专利断崖+me-too竞争日趋激烈的双重压力倒逼药企加大研发221 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 31511192016262934523131513932394317174167271111111912101320372420161629262319151522193%2%4%3%3%4%4%5%7%4%4%7%5%4%5%5%2%2%4%6%2%0%1%2%3%4%5
32、%6%7%8%01020304050607080200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024图21：专利到期对销售额的影响受专利到期影响的销售额（十亿美元）专利到期造成的销售损失（十亿美元）受专利到期影响的市场份额（%）2011年后专利断崖的市场风险骤增：上世纪90年代，欧美药企开发出了众多重磅新药，2011年开始，这些重磅新药的专利陆续到期。许多仿制药厂早已盯上了这些香饽饽，专利到期的前几年就已经开展仿制药研发，专利期一到便可立即申报上市。根据PhRMA的统计，仿制药进
33、入市场的第一个月便能获取70%左右的市场份额，这就意味着原研药的专利期一到，原研厂商就基本失去了该品种的高额利润空间，与众多仿制厂商开展价格战。图20：仿制药上市时间与市场份额变化数据来源：PhRMA、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：PhRMA、兴业证券经济与金融研究院整理研发投入意愿高：专利断崖+me-too竞争日趋激烈的双重压力倒逼药企加大研发231 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3图22：大量大型药企50%以上的销售额短期内面临专利过期的风险研发投入意愿高：专利断崖+me-too竞争日趋激烈的双重压力倒逼药企加大研发24
34、数据来源：PhRMA、兴业证券经济与金融研究院整理1 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3图23：大型药企的品种集中现象突出，加剧品种专利到期对其销售额的负面影响研发投入意愿高：专利断崖+me-too竞争日趋激烈的双重压力倒逼药企加大研发25数据来源：PhRMA、兴业证券经济与金融研究院整理1 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3图24：大型药企多管线经营模式有一定的风险分散作用研发投入意愿高：专利断崖+me-too竞争日趋激烈的双重压力倒逼药企加大研发26数据来源：PhRMA、
35、兴业证券经济与金融研究院整理1 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3910.27.94.43.10.92.510.69.76.86.63.51.73.11960s(n=10)1970s(n=13)1980-84(n=6)1985-89(n=18)1990-04(n=17)1995-99(n=23)2000-03(n=7)图25：美国FIC与首个me-too上市的时间间隔中值均值数据来源：Tufts Center for the Study of Drug Development、兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：PhRMA、兴业证券
36、经济与金融研究院整理Me-too药物研发热情高涨，FIC红利期缩短迫使药企加大研发：Me-too类药物从临床到上市全过程的整体成功概率较原研药高。在Joseph A.DiMasi教授发表的Innovation in the Pharmaceutical Industry中提到，新药从临床I期到上市的总体成功率为11.83%，其中临床I期到临床II期的成功率为59.52%，临床II期到临床III期的成功率为35.52%，临床III期到申报的成功率为61.95%，申报的成功率为90.35%。原研药首发的临床试验验证了药物机理具有现实可行性，使得me-too/better的研发风险降低，研发周期也缩
37、短。虽然原研药凭借先发优势把握了一定的市场份额，为后来me-too/better的市场拓展带来了一定的难度，但综合对比研发成本和成功收益，me-too/better仍有相当可观的投资回报率，甚至有些me-better，如阿托伐他汀等，实现了反超。现阶段，开发新靶点的难度越来越大，更多的药企将注意力投放在me-too上，FIC与me-too的上市时间间隔大大缩短。虽然2000年后FDA对新药的创新性要求有所提高，但2005-2011年间FIC与me-too的平均上市时间间隔也仅有2.3年，甚至有四分之一的me-too与FIC上市时间间隔只有4个月，过去一个重磅新药可以养活企业几十年的故事不可能再
38、上演。图26：美国FIC与首个me-too上市的时间间隔大大缩小研发投入意愿高：专利断崖+me-too竞争日趋激烈的双重压力倒逼药企加大研发271 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3数据来源：PhRMA、兴业证券经济与金融研究院整理研发回报率逐年下降，在新药开发瓶颈期，药企投入研发更多为市场压力所迫：根据德勤统计的数据，2018年新药研发投资回报率仅为1.9%，与2010年的10.1%相比，降幅超八成。从投资回报率的角度来讲，目前新药研发投入并不具有资本吸引力，药企更多是从企业自身可持续发展的角度来进行战略研发投入。这一状况在下一轮基
39、础科学突破之前很难发生彻底的扭转。数据来源：PhRMA、兴业证券经济与金融研究院整理图29：各时期新药的周期销售额图28：各时期新药的周期销售额分布情况10.1%7.6%7.3%4.8%5.5%4.2%4.2%3.7%1.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201020112012201320142015201620172018图27：2010-2018年新药研发IRR研发投入意愿高：专利断崖+me-too竞争日趋激烈的双重压力倒逼药企加大研发28数据来源：德勤、兴业证券经济与金融研究院整理1 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3
40、2 1 1 5:3 3大药企研发投入总结：研发投入意愿总体较高，研发投入绝对值与销售额同步变动数据来源：IgeaHub、兴业证券经济与金融研究院整理17.9619.5623.6428.0229.0333.935.1747.1543.0149.0158.4660.6758.0165.965.8565.3569.9463.7669.2967.85-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%01020304050607080199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201
41、52016图31：全球TOP10药企研发投入R&D（十亿美元）R&D YOY150.91164.79194.79226.34228.39262.01256.22270.67291.36318.76341.99343.75404.65396.89463.31456.38429.48431.07395.76415.72-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050100150200250300350400450500199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520
42、16图30：全球TOP10药企营收营收（十亿美元）营收YOY291 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3大药企研发投入总结：研发投入意愿总体较高，研发投入绝对值与销售额同步变动87.996.4108.1120.2131.2129.4131.3137.8137.4138.3 144.4 149.4 158.9 165.1 171.9 177.2 182.6 188.3 193.9 198.8 203.9-20%0%20%801001201401601802002202004200520062007200820092010201120122
43、01320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E图33：全球研发投入（十亿美元）研发投入研发投入YOY455 495 542 599 649 663 687 733 720 727 751 743 769 789 830 872 926 997 1070 1134 1204-20%0%20%400600800100012001400200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E图32：全球处方药销售额
44、（十亿美元）处方药销售额处方药销售YOY数据来源：EvaluatePharm、兴业证券经济与金融研究院整理26 24 26 32 33 34 37 39 49 53 58 63 68 74 0%20%40%60%05010020082009201020112012201320142015201620172018E2019E2020E2021E图34：全球CRO市场规模（十亿美元）CRO收入（十亿美元）渗透率301 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3CRO/CDMO研发投入大中型药企销售收入研发意愿小型biotech融资金额渗透率CRO
45、市场空间取决于下游药企的研发投入和CRO的渗透率，为顺周期变量311 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3小型公司：融资为研发投入的主要资金来源新药研发领域所在的医药市场规模巨大，未来持续增长的预期稳定，越来越受到全球风险资本的关注。过去几年，无论从整体投资规模还是投资数量来看，风险资本对于该领域的投入日益增加，新药研发成为最为活跃的投资领域之一。2013-2016年全球市场对于医药领域的风险投资规模达到了300亿美金以上，投资规模年复合增长率为12.5%；中国过去五年相关领域投资规模也达到50亿美元以上，2013-2016年的复合年均
46、增长率为27.4%，高于全球增速。32图35：全球和中国医药风投资金规模（十亿美元）数据来源：China Venture，EvaluatePharm，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：PhRMA，兴业证券经济与金融研究院整理图36：生物医药领域的融资占比高1 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3数据来源：Syneos官网，兴业证券经济与金融研究院整理15%7%78%2017TOP20中型小型图37：全球不同规模企业在研药物数量占比在研药物总数：13454数据来源：PharmaProjects，兴业证券经济与金融研究院整理图38：全球
47、拥有在研创新药的企业数：小企业的占比越来越高融资驱动下，小型公司的在研药物数目多331 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 337.8541.9548.4854.3159.8156.4755.7357.1758.258.3361.7967.6774.3178.31-50.0%0.0%50.0%308020042005200620072008200920102011201220132014201520162017图42：中小型药企研发投入（十亿美元）中小型研发投入中小型研发投入YOY小型公司：融资金额与研发投入呈联动关系，从融资额看未来增速
48、有望稳定153 487 397 598 2383 4471 3694 1791 2922 3218 2 9 9 20 35 82 53 31 35 36 2009201020112012201320142015201620172018H1IPO融资额合计图39：生物科技企业美国交易所IPO数量和融资额（百万美元）5589554746233771355738243925453958791012684838768020040060025007500200620072008200920102011201220132014201520162017全球医药VC融资额（百万美元）图40：全球医药VC融资额
49、（百万美元）57.1119.79.510.916.114.614.313.113.99.513.211.511.714.520.22720.405010015020001020301999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017A轮平均融资额（百万美元）A轮融资轮数图41：A轮平均融资额（百万美元）数据来源：EvaluatePharm、彭博、Dow Jones VentureSource、兴业证券经济与金融研究院整理341 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0
50、3 2 1 1 5:3 3CRO/CDMO研发投入大中型药企销售收入研发意愿小型biotech融资金额渗透率CRO市场空间取决于下游药企的研发投入和CRO的渗透率，为顺周期变量351 9 9 6 3 0 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 5:3 3CRO渗透率驱动力：降低研发成本和提升研发效率药物发现阶段费用：6-7亿美元药物临床前阶段费用：5-6亿美元药物临床阶段费用：12-14亿美元注册与上市费用：0.1亿美元上市后监测费用：0.05亿美元图43：新药从研发到上市的过程，耗时长，耗费大数据来源：康龙化成招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理361 9 9 6