1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内部挖掘：内部挖掘：目前目前聚焦慢性乙肝治疗，特聚焦慢性乙肝治疗，特宝生物是否有望脱颖而出？宝生物是否有望脱颖而出？特宝生物成立于 1996 年 8 月，是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业。公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，致力于为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病和免疫治疗领域提供更优解决方案。公司 17/18 年营业收入为3.23/4.48 亿元，同比增长 15.23%/38.75%。18 年归母净利润约 1600万元。特
2、宝生物已开发完成 4 个治疗用生物技术产品派格宾、特尔立、特尔津、特尔康，用于病毒性肝炎、恶性肿瘤等疾病的治疗。其中，派格宾药物研发及相关临床应用得到了“十三五”等共 4 项重大新药创制国家科技重大专项的持续支持。公司主要面向境内市场经营，2018 年公司在境内的主营业务收入占比为98.52%。公司有一家全资子公司伯赛基因，是公司的专业研究主体。同时特宝生物在境外技术参股了位于埃及的生物制药公司佰吉瑞克。2018 年公司产品派格宾（长效干扰素、治疗病毒性肝炎）收入占比达 42%。2017 年数据显示：国内干扰素类药物总体市场规模接近 30 亿元，其中长效干扰素和短效干扰素占比相当，长效干扰素总
3、体市场规模为 14.12 亿元。在慢性乙肝治疗药物行业，行业内主要有罗氏、默沙东、三元基因等 6 家竞争对手。拟募集 6.08 亿元，将投向于蛋白质药物生产改扩建和研发中心建设项目、新药研发项目、慢性乙型肝炎临床治愈研究项目。中观思维：市场规模不断扩张，生物医药市场如何创新发展？中观思维：市场规模不断扩张，生物医药市场如何创新发展？生物医药行业快速发展。近年来，随着全球运用生物技术药品在恶性肿瘤、病毒性肝炎等疾病的治疗领域取得突破性进展，生物医药产业迎来了快速增长，销售规模持续高速增长，发展速度大于传统医药产业。中国医药行业仍将保持快速增长。据预测，到 2020 年，中国将成为仅次于美国的全球
4、第二大药品市场，占全球医药市场份额有望达到 7.5%。横纵分横纵分析：对比国内可比上市公司，特宝生物析：对比国内可比上市公司，特宝生物 财务表现如何？财务表现如何？根据公司主营的四种产品（重组人粒细胞刺激因子注射液、注射用重组人白介素-11、注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子及聚乙二醇干扰素-2b），上市医药企业中双鹭药业与安科生物分别有其中两种、一种产品的生产许可，故将该两家公司列为可比上市公司；康辰药业在产产品和在研产品主要专注于血液、肿瘤领域，海特生物、舒泰神均为高新技术生物制药企业，主营产品为治疗用生物制品，故而选择以上五家作为作为可比公司。财务角度：财务角度：毛利率与可比公司一致，偿
5、债能力与可比公司仍有差距营运能力角度：营运能力角度：应收账款周转率、存货周转率均低于行业均值 成本管理角度：成本管理角度：销售、管理费用率均高于可比公司均值 风险提示风险提示：药品未能中标及中标价格大幅下降风险，创新药研发失败的风险 Tabl e_Ti t l e 2019 年年 06 月月 27 日日 聚焦聚焦大分子治疗性药物大分子治疗性药物，特宝生物是否有望脱颖而出？，特宝生物是否有望脱颖而出？Tabl e_BaseI nf o 新三板主题报告新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 021-35082086 相关报告相关报告 新
6、三板日报（科创板业务第二次全网测试收官 5 月底 6月初或进行最后通关测试）2019-05-22 新三板日报（科创板业务第二次全网测试收官 5 月底 6月初或进行最后通关测试）2019-05-21 新三板“后万家”时代来临后的价值发现？2019-05-21 本期 3 家上会企业均 IPO 过会，近一月 IPO 通过率 100%2019-05-20 全市场科技产业策略报告第十八期 2019-05-19 2 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.写在前面：写在前面：干扰素类药物总
7、体市场规模约干扰素类药物总体市场规模约 30 亿元，长期看点为在研产品亿元，长期看点为在研产品.4 2.内部挖掘：聚焦慢性乙肝治疗，特宝生物是否有望脱颖而出？内部挖掘：聚焦慢性乙肝治疗，特宝生物是否有望脱颖而出？.6 2.1.纵观整体：慢性乙肝治疗市场有多大？.6 2.1.1.主营业务：研发创新药物，专注疾病治疗.6 2.1.2.股权结构：股权集中，存在实际控制人.6 2.1.3.主要产品：专注于蛋白质药物研发，2018 年派格宾与特尔津贡献营收超 70%.6 2.2.分析业绩：公司营业收入逐年上升，2018 年归母净利润达 0.16 亿元.10 2.2.1.营收情况：营业收入逐年上升，毛利率
8、略有下降.10 2.2.2.地区结构：主要面向境内经营，近三年境内收入占比超 98%.10 2.2.3.期间费用：期间费用逐年增长，管理+销售费用占比超 70%.11 2.2.4.客户情况：国药控股为公司第一大客户，前五大客户总计销售占比超 60%.12 2.3.分析募集方案：拟募 6.08 亿元，用于产品研发.13 3.中观思维：市场规模不断扩张，生物医药市场如何创新发展？中观思维：市场规模不断扩张，生物医药市场如何创新发展？.13 3.1.行业现状：国内外医药市场规模增大，重组蛋白质药物逐渐国产化.13 3.1.1.全球药物行业发展概况：销售额不断增长，2024 年将达 12490 亿美元
9、.13 3.1.2.重组蛋白质药物行业发展概况：国产长效干扰素陆续进入市场，打破外商垄断格局.15 3.2.竞争格局：国内多家竞争对手，特宝逐渐抢占市场规模.15 3.2.1.慢性乙肝治疗药物行业：产品逐渐突破国外龙头垄断格局，走向国产化.15 3.2.2.造血因子治疗制剂行业：特尔立市场占比超60%，市场持续增长.16 4.横纵分析：对比国内可比上市公司，横纵分析：对比国内可比上市公司，特宝生物财务表现如何特宝生物财务表现如何？.16 4.1.财务角度：毛利率与可比公司一致，偿债能力与可比公司仍有差距.17 4.2.营运能力角度：应收账款周转率、存货周转率均低于行业均值.17 4.3.成本管
10、理角度：销售、管理费用率均高于可比公司均值.18 5.聚焦风险：药品价格下降，药品研发失败聚焦风险：药品价格下降，药品研发失败.18 图表目录图表目录 图 1：2010-2024 年全球药物销售额及增长率.4 图 2：2017 年我国干扰素市场中：长效干扰素与短效干扰素规模相当.5 图 3：公司主营产品.6 图 4：特宝生物股权结构.6 图 5：2016-2018 年公司主营业务收入构成.7 图 6：派格宾产品示例.7 图 7：特尔津产品示例.8 图 8：特尔立产品示例.8 图 9：特尔康产品示例.9 图 10：2017 年我国干扰素市场中：长效干扰素与短效干扰素规模相当.9 图 11：201
11、6-2018 年营业收入及增长率.10 图 12：2016-2018 年归母公司净利润及增长率.10 图 13：2016-2018 年公司毛利率变动情况.10 图 14：目前公司收入主要来自境内.11 图 15：2016-2018 年销售费用及占营业收入比重.11 图 16：2016-2018 年管理费用及占营业收入比重.11 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 17：2016-2018 年研发费用及占营业收入比重.12 图 18：2016-2018 年财务费用变动.12 图 19：20
12、16-2018 年期间费用及占营业收入比重.12 图 20：2018 年前五大客户销售占比情况.13 图 21：2010-2024 年全球药物销售额及增长率.14 图 22：2013-2016 年我国医药制造业规模以上工业企业工业销售产值及利润总额.14 图 23：2010-2024 年全球医药产品类型销售额占比.15 图 24：2017 年公司造血因子制剂在各自市场的占比情况.16 图 25：2016-2018 公司与可比上市公司毛利率.17 表 1：公司拟投资项目.13 表 2：用于慢性乙肝抗病毒治疗的主要药物的生产企业.15 表 3：肿瘤治疗相关造血因子的主要药物的企业：.16 表 4：
13、2016-2018 年与可比上市公司偿债能力指标的对比.17 表 5：与可比公司营运能力指标对比.18 表 6：销售费用率与可比公司对比情况.18 表 7：管理费用率与可比公司对比情况.18 4 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.写在前面：写在前面：干扰素类药物总体市场规模干扰素类药物总体市场规模约约 30 亿元亿元，长期看点为在，长期看点为在研产品研产品 特宝生物本次拟发行不超过 4,650 万股 A 股新股，不超过发行后总股本的 11.43%，拟募资金 6.08 亿元，所募集到的资金主
14、要用于蛋白质药物生产改扩建、研发中心建设、新药研发项目。特宝生物成立于 1996 年 8 月，是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业，已开发完成 4 个治疗用生物技术产品派格宾、特尔立、特尔津、特尔康，用于病毒性肝炎、恶性肿瘤等疾病的治疗。“十一五”以来，公司共计承担了 9 项“重大新药创制”国家科技重大专项，5 个聚乙二醇蛋白质长效药物获准开展临床研究，其中派格宾于 2016 年底获批上市，成为国内首个拥有自主知识产权的长效干扰素产品。全球药物行业市场规模保持快速增长：据统计，2010 年至 2017 年，全球药物（包括处方药与非处方药）的销售额从 7,
15、200 亿美元增长至 8,250 亿美元；同时，2018 至 2024 年，药物销售额继续保持快速增长，2024 年全球药物市场的销售规模将达到 12,490 亿美元。图图 1：2010-2024 年全球年全球药物销售额及增长率药物销售额及增长率 资料来源：EvaluatePharma、安信证券研究中心 特宝生物主打产品派格宾（长效干扰素、治疗病毒性肝炎），2018 年收入占比达 42%。招股书显示：2017 年，国内干扰素类药物总体市场规模接近年，国内干扰素类药物总体市场规模接近 30 亿元亿元，其中长效干扰素和短效干扰素占比相当，长效干扰素总体市场规模为 14.12 亿元。目前，在我国获批
16、用于慢性乙肝治疗的长效干扰素只有公司的派格宾、罗氏（Roche）的派罗欣和默沙东（MSD）的佩乐能三个品牌。未来，长效干扰素市场将呈现派格宾与国外医药巨头产品进行竞争的局面。长期来看，公司其他大分子产品管线或更具吸引力。-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0200040006000800010000120001400020102012201420162018E2020E2022E2024E销售额（亿美元）增长率 5 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图
17、2：2017 年我国干扰素市场年我国干扰素市场中：长效干扰素与短效干扰素规模相当中：长效干扰素与短效干扰素规模相当 资料来源：招股书 我们认为，我们认为，随着随着国内医药公司在国内医药公司在病毒性肝炎病毒性肝炎、恶性肿瘤、恶性肿瘤等疾病的治疗领域取得进展，等疾病的治疗领域取得进展，公司业公司业绩天花板有望逐步打开绩天花板有望逐步打开。基于此，我们在本专题中，对公司的发展情况进行分析，做出如下思考：纵观整体：慢性乙肝治疗市场有多大？中观思维：市场规模不断扩张，生物医药市场如何创新发展？横纵分析：对比国内可比上市公司，特宝生物财务表现如何？6 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本
18、报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.内部挖掘：内部挖掘：聚焦慢性乙肝治疗，特宝生物是否有望脱颖而出？聚焦慢性乙肝治疗，特宝生物是否有望脱颖而出？2.1.纵观整体纵观整体：慢性乙肝治疗慢性乙肝治疗市场有多大市场有多大？2.1.1.主营业务：研发创新药物，专注疾病治疗主营业务：研发创新药物，专注疾病治疗 特宝生物成立于 1996 年 8 月，是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业。公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，致力于为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病和免疫治疗领域提供更优解决方案。已开发完成 4 个治
19、疗用生物技术产品派格宾、特尔立、特尔津、特尔康，用于病毒性肝炎、恶性肿瘤等疾病的治疗。图图 3：公司主营公司主营产品产品 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 2.1.2.股权结构：股权集中，存在实际控制人股权结构：股权集中，存在实际控制人 本公司的实际控制人为杨英、兰春和孙黎，上述三人为一致行动人。杨英和兰春系夫妻关系，合计持有公司 38.75%的股份，孙黎持有公司 9.03%的股份，实际控制人杨英、兰春、孙黎合计持有公司 47.78%的股份。图图 4：特宝生物股权结构特宝生物股权结构 资料来源：招股书，安信证券研究中心 2.1.3.主要产品：主要产品：专注于蛋白质药物研发，专注于蛋白质药物
20、研发，2018 年派格宾与特尔津贡献营收超年派格宾与特尔津贡献营收超 70%7 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司自成立以来，始终围绕重大疾病及免疫治疗领域，专注重组蛋白质及其长效修饰领域 20余年，公司以梯队式、递进式推进公司的药物研发工作，已有 4 个治疗用蛋白质药物获批上市。其中，2018 年派格宾与特尔立两者贡献收入超 70%，其中派格宾（长效干扰素、治疗病毒性肝炎）收入占比达 42%。图图 5：2016-2018 年公司主营业务收入构成年公司主营业务收入构成 资料来源：招股说明书
21、、安信证券研究中心 派格宾：治疗病毒性肝炎 派格宾是全球首个 40kD 聚乙二醇长效干扰素-2b 注射液，拥有完全自主知识产权，获得中、欧、美、日等多国专利授权。基于抑制病毒复制和增强免疫的双重作用，派格宾临床上主要用于病毒性肝炎的治疗，是慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，该聚乙二醇干扰素的疗效、安全性与对照药相当，中和抗体产生率显著低于对照药。图图 6：派格宾派格宾产品示例产品示例 资料来源：招股书，安信证券研究中心 特尔津：治疗中性粒细胞减少症 特尔津（重组人粒细胞刺激因子注射液），主要用于治疗肿瘤化疗后中性粒细胞减少症，系2017 年国家医保目录（乙类）品种。产品原液质量符合欧洲药典标准，高
22、效液相色谱纯度达到 99%以上，细菌内毒素含量内控标准低至国家标准的 1/40，拥有西林瓶和预充多个产品规格。产品质量稳定，有效期长达 36 个月。26.06%26.93%42.00%14.79%14.15%10.65%34.92%36.71%28.56%24.22%22.20%18.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018特尔康 特尔津 特尔立 派格宾 8 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 7：特尔津特尔津产品示例产品示例 资料来
23、源：招股书，安信证券研究中心 特尔立：治疗白细胞减少症 特尔立（注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子），主要用于治疗和预防肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少症；治疗骨髓造血机能障碍及骨髓增生异常综合征；预防白细胞减少可能潜在的感染并发症以及；使感染引起的中性粒细胞减少的恢复加快。特尔立作为肿瘤疫苗重要的免 疫调节剂，在欧洲开展了国际临床研究，相关研究成果已在美国临床肿瘤学会（ASCO）年会等国际权威肿瘤研究平台发布。图图 8：特尔立特尔立产品示例产品示例 资料来源：招股书，安信证券研究中心 特尔康：治疗血小板减少症 特尔康（注射用重组人白介素-11），主要用于实体瘤、非髓性白血病化疗后、度血小板减
24、少症的治疗。特尔康的生产采用了独特的融合蛋白酶切工艺，并配套自主研发了专用工具酶（重组肠激酶），有效降低产品风险。特尔康在国内重组人白介素-11（rhIL-11）药物市场占有率排名第三位，并实现注射剂成品出口，取得多个国家的 GMP 证书和产品注册证书。9 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 9：特尔康特尔康产品示例产品示例 资料来源：招股书，安信证券研究中心 长效干扰素市场规模在 2015 年-2016 年间出现了大幅下滑。主要原因系在 2013 年前，长效干扰素除用于慢性乙肝的抗病毒治
25、疗外，其联合利巴韦林还是唯一的慢性丙型肝炎推荐治疗方案。2013 年起，多种慢性丙肝治疗的直接抗病毒药物（DAAs）32 相继问世，上述药物为口服用药、使用方便且疗效显著，自上市以来引发慢性丙肝抗病毒药物市场发生了较大变化，直接导致 2015 年-2016 年间我国用于慢性丙肝治疗的长效干扰素市场出现大幅度下降，但用于慢性乙肝治疗的长效干扰素市场仍有增长。2016 年-2017 年，长效干扰素市场逐渐企稳，接受长效干扰素治疗的患者已逐渐以慢性乙肝患者为主。2017 年，国内短效干扰素市场规模达到 14.76 亿元。近年来，短效干扰素市场规模保持持续上升的趋势，年均复合增长率为 8.23%。20
26、17 年，国内干扰素类药物总体市场规模接近 30 亿元，其中长效干扰素和效干扰素占比相当，长效干扰素总体市场规模为 14.12 亿元。目前，在我国获批用于慢性乙肝治疗的长效干扰素只有公司的派格宾、罗氏（Roche）的派罗欣和默沙东（MSD）的佩乐能三个品牌。一方面，进口长效干扰素仍占据着较大的市场份额，根据广州标点医药信息股份有限公司的研究报告，2017 年度派罗欣和佩乐能的销售规模分别为 10.04 亿元和 4.41 亿元，占据了超过九成的市场份额；另一方面，派格宾于 2016 年底获批上市，2017 年度的终端销售规模已突破 1 亿元，增长迅速。未来，长效干扰素市场将呈现派格宾与国外医药巨
27、头产品进行竞争的局面。图图 10：2017 年我国干扰素市场年我国干扰素市场中：长效干扰素与短效干扰素规模相当中：长效干扰素与短效干扰素规模相当 资料来源：招股书 10 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.2.分析分析业绩：业绩：营业收入逐年上升，营业收入逐年上升，2018 年归母净利润达年归母净利润达 0.16 亿元亿元 2.2.1.营收情况：营业收入逐年上升，毛利率略有下降营收情况：营业收入逐年上升，毛利率略有下降 2016-2018 年，公司的营业收入分别为 2.8 亿元、3.23 亿
28、元及 4.48 亿元，公司营业收入逐年上升，2017 年、2018 年营业收入增幅分别为 15.23%、38.75%。2016-2018 年公司归母净利润分别为 2931.41 万元、516.86 万元和 1600.29 万元，在 2017 年大幅下降后 2018 年有所回升。2016-2018 年度，公司综合毛利率分别为 89.02%、87.09%及 87.48%，毛利率有所下降。图图 11：2016-2018 年营业收入及增长率年营业收入及增长率 图图 12：2016-2018 年归母公司净利润及增长率年归母公司净利润及增长率 资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券
29、研究中心 图图 13：2016-2018 年公司毛利率年公司毛利率变动情况变动情况 资料来源：招股书，安信证券研究中心 2.2.2.地区结构：地区结构：主要主要面向境内经营面向境内经营，近三年境内收入占比超近三年境内收入占比超 98%公司主要面向境内市场经营，2016-2018 年公司在境内的主营业务收入分别为 98.72%、99.35%、98.52%，略有波动。公司有一家全资子公司伯赛基因，是公司的专业研究主体。同时特宝生物在境外以技术方式参股了位于埃及的生物制药公司佰吉瑞克。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%
30、00.511.522.533.544.55201620172018营业收入（亿元）增速-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0500100015002000250030003500201620172018归母净利润（万元）增速 0.860.8650.870.8750.880.8850.890.895201620172018毛利率 毛利率 11 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 14：目前目前公司公司收入收入主要来自境内
31、主要来自境内 资料来源：招股说明书、安信证券研究中心 2.2.3.期间费用：期间费用：期间费用逐年增长，管理期间费用逐年增长，管理+销售销售费用占比超费用占比超 70%2016 年度、2017 年度及 2018 年度，公司期间费用合计分别为 21471.29 万元、27930.68万元及 36848.87 万元，占营业收入的比例分别为 76.59%、86.45%及 82.20%。2016-2018 年，随着业务扩张和营业收入的增加，公司的期间费用也呈上升趋势，2017 年期间费用占营业收入的比重较上年增加 12.87%，主要原因系公司加大市场学术推广和业务拓展，当年销售费用率上升。且公司规模较
32、小，管理人员薪酬水平相对较高。管理费用和销售费用在期间费用中的占比较大，三年的占比合计均在 70%以上.图图 15：2016-2018 年销售费用及占营业收入比重年销售费用及占营业收入比重 图图 16：2016-2018 年年管理管理费用及占营业收入比重费用及占营业收入比重 资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 98.72%99.35%98.52%1.28%0.65%1.48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018境外 境内 50.00%52.00%54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%
33、64.00%050001000015000200002500030000201620172018销售费用（万元）占营收比重 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%440045004600470048004900500051005200530054005500201620172018管理费用（万元）占营收比重 12 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 17：2016-2018 年研发年研发费用及占营业收入比重费用及占营业
34、收入比重 图图 18：2016-2018 年年财务财务费用费用变动变动 资料来源：招股书，安信证券研究中心 资料来源：招股书，安信证券研究中心 图图 19：2016-2018 年期间费用及占营业收入比重年期间费用及占营业收入比重 资料来源：招股书，安信证券研究中心 2.2.4.客户情况：国药控股客户情况：国药控股为公司第一大客户，前五大客户总计销售占比为公司第一大客户，前五大客户总计销售占比超超 60%2016 年度至 2018 年度，公司前五大客户的销售收入占营业收入的比例较高，其中 2018 年占比高达 62.80%。2018 年国药控股股份有限公司为公司第一大客户，销售占营收 20.44
35、%。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%050010001500200025003000350040004500201620172018研发费用（万元）占营收比重 0100200300400500600700800900201620172018财务费用（万元）财务费用（万元）70.00%72.00%74.00%76.00%78.00%80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%0500010000150002000025000300003500040000201620172018期间费用（万元）占营收比
36、重 13 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 20：2018 年年前五大客户销售占比情况前五大客户销售占比情况 资料来源：招股书，安信证券研究中心 2.3.分析募集方案：分析募集方案：拟募拟募 6.08 亿元亿元，用于产品研发用于产品研发 特宝生物本次拟发行不超过 4,650 万股 A 股新股，拟募集 6.08 亿元，将投向于蛋白质药物生产改扩建和研发中心建设项目、新药研发项目、慢性乙型肝炎临床治愈研究项目。表表 1：公司拟投资项目公司拟投资项目 序号序号 募集资金使用项目募集资金使用项目
37、 项目投资总额项目投资总额（万元）（万元）募投金额募投金额（万元）（万元）1 蛋白质药物生产改扩建和研发中心建设项目 38653.65 28962.79 2 新药研发项目 28867.56 28867.56 3 慢性乙型肝炎临床治愈研究项目 2936 2936 合计 70457.21 60766.35 资料来源：招股书，安信证券研究中心 3.中观思维：中观思维：市场规模不断扩张，生物医药市场如何创新发展？市场规模不断扩张，生物医药市场如何创新发展？发行人主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业。近年来，我国政府及相关主管部门在相继出台了一系列产业政策鼓励和支持生物
38、医药产业创新发展的同时，也逐步提高了对生物医药行业的监管力度标准。3.1.行业现状：行业现状：国内外医药市场规模增大，重组蛋白质药物逐渐国产化国内外医药市场规模增大，重组蛋白质药物逐渐国产化 3.1.1.全球药物行业发展概况全球药物行业发展概况：销售额不断增长，销售额不断增长，2024 年将达年将达 12490 亿美元亿美元 全球药物行业市场规模保持快速增长：据统计，2010 年至 2017 年，全球药物（包括处方药与非处方药）的销售额从 7,200 亿美元增长至 8,250 亿美元；同时，2018 至 2024 年，药物销售额继续保持快速增长，2024 年全球药物市场的销售规模将达到 12,
39、490 亿美元。国药控股股份有限公司,20.44%华润医药集团有限公司,16.65%上海医药集团股份有限公司,12.50%鹭燕医药股份有限公司,7.70%重庆医药（集团）股份有限公司,5.51%其他,37.20%14 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 21：2010-2024 年全球药物销售额及增长率年全球药物销售额及增长率 资料来源：EvaluatePharma、安信证券研究中心 国内医药行业市场规模持续稳定增长：国内医药行业市场规模持续稳定增长：2013-2016 年，我国医药制造业
40、规模以上工业企业工业销售产值持续增长，由 20,129.16 亿元上升至 28,417.72 亿元，年复合增长率达 12.18%。2013-2016 年，我国医药制造业规模以上工业企业利润总额持续增长，由 2,132.71 亿元上升至 3,114.99 亿元，复合增长率达 13.46%。图图 22：2013-2016 年我国医药制造业规模以上工业企业工业销售产值年我国医药制造业规模以上工业企业工业销售产值及利润总额及利润总额 资料来源：招股书，安信证券研究中心 生物医药产业的发展速度大于传统医药产业生物医药产业的发展速度大于传统医药产业：2010 年至 2017 年，生物技术药品销售额占全球医
41、药产业整体销售额的比重由 17%上升至 25%；据预测，2024 年，生物技术药品销售额占全球药品销售额的比重将继续上升至 31%，全球销售额最高的前 100 种药品中有超过一半属于生物技术药品。-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0200040006000800010000120001400020102012201420162018E2020E2022E2024E销售额（亿美元）增长率 05001000150020002500300035000500010000150002000025000300002013201420152016我国医药制造业规模以上
42、工业企业工业销售产值（亿元，左）利润总额（亿元，右）15 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 23：2010-2024 年全球医药产品类型销售额占比年全球医药产品类型销售额占比 资料来源：招股书，安信证券研究中心 3.1.2.重组蛋白质药物行业重组蛋白质药物行业发展发展概况概况：国产长效干扰素陆续进入市场，打破外商垄断格局：国产长效干扰素陆续进入市场，打破外商垄断格局 重组蛋白质药物主要用于弥补机体由于各种原因导致的体内相应功能蛋白不足。与传统的小分子化学药物相比，重组蛋白质药物治疗效果显
43、著，具有特异性强、生物功能明确、不可替代等优势。重组蛋白质药物在 2007-2013 年的全球销售额由 487 亿美元增加到 638 亿美元，成为生物药中非常重要的组成部分。虽然国内重组蛋白质药物产业起步早，但是国内尚未出现像国外那样的重磅产品，大部分重组蛋白质药物也都停留在普通的短效技术上，国内的长效重组蛋白质药物市场主要被国外制药企业所垄断。随着国产长效重组蛋白质药物陆续进入市场，提高了药物可及性。3.2.竞争格局竞争格局：国内：国内多家竞争对手，特宝逐渐抢占市场规模多家竞争对手，特宝逐渐抢占市场规模 3.2.1.慢性乙肝治疗药物行业慢性乙肝治疗药物行业：产品逐渐突破国外龙头垄断格局：产品
44、逐渐突破国外龙头垄断格局，走向国产化，走向国产化 目前，在我国获批用于慢性乙肝治疗的长效干扰素只有特宝生物的派格宾、罗氏的派罗欣和默沙东的佩乐能三个品牌。进口长效干扰素仍占据着较大的市场份额，但伴随着派格宾的获批上市，2017 年度派格宾终端销售规模已突破 1 亿元，增长迅速。近年来，短效干扰素市场规模同样保持持续上升的趋势，年均复合增长率为 8.23%。表表 2：用于慢性乙肝抗病毒治疗的用于慢性乙肝抗病毒治疗的主要主要药物药物的生产企业的生产企业 药品商品名药品商品名 生产企业生产企业 长效干扰素 派格宾 特宝生物 派罗欣 罗氏，成立于 1896 年，系一家以研发为基础的全球健康医疗公司，拥
45、有全球领先的制药和诊断业务。作为全球知名的生物技术公司，罗氏在抗肿瘤、免疫、抗感染、眼科和中枢神经系统等领域拥有一系列药物，其生产的聚乙二醇干扰素-2a 注射液（商品名“派罗欣”）于 2003 年在我国上市。佩乐能 默沙东，成立于 1953 年，已成为全球医疗行业的领先者。默沙东在我国提供涵盖心血管、抗感染、男性健康、女性健康、骨科、疼痛等领域的人用药品和疫苗，其生产的聚乙二醇干扰素-2b 注射剂（商 品名“佩乐能”）于 2004 年在我国上市。短效干扰素 安达芬 安科生物，成立于 2000 年，致力于细胞工程产品、基因工程产品等生物技术药品的研发和核心技术能力的构建，其干扰素类 产品包括重组
46、人干扰素-2b 注射液（商品名：安达芬）。凯因益生 凯因科技股份，成立于 2008 年，是一家以生物技术为平台，专 注于肝病领域的生物技术公司，其获批用于慢性乙肝抗病毒治疗的干扰素类产品 为重组人干扰素-2b 注射液（商品名：凯因益生）。运德素 三元基因，成立于 1992年，主要从事研制、开发、生产和销售医药生物技术产品，包括基因工程药物、基因工程疫苗和诊断试剂，并从事与之相关的技术贸易与技术咨询服务业务，其干扰素类产品包括重组人干扰素 1b 注射液和注射用重组人干扰素 1b（商品名：运德素）。赛若金 科兴生物，成立于 1989 年，系一家主要从事生物医药产品的研发、生产和销售的现代化生物工程
47、生产企业，其主要产品为注射用重组人干扰素 1b（商品名：赛若金）。资料来源：招股书，安信证券研究中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024生物技术药品 传统技术药品 16 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.2.2.造血因子造血因子治疗制剂行业：特尔立市场占比超治疗
48、制剂行业：特尔立市场占比超 60%，市场持续增长，市场持续增长 发行人生产的药品为重组人粒细胞刺激因子注射液、注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子和注射用重组人白介素-11，拥有多家竞争对手。2017 年特尔立在我国重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子制剂市场销售情况中占比超 60%，其余两种制剂在各自市场中的占比超 5%。表表 3：肿瘤治疗相关造血因子肿瘤治疗相关造血因子的主要的主要药物药物的企业：的企业：药品商品名药品商品名 生产企业生产企业 瑞白/新瑞白 齐鲁制药，是中国大型综合性现代化制药 企业，专业从事治疗肿瘤、心脑血管、抗感染、精神系统、神经系统、眼科疾病 的制剂及其原料药的研制、生产与销售
49、。其造血生长因子类产品主要为重组人粒 细胞刺激因子注射液（商品名：瑞白）、注射用重组人白介素-11（商品名：巨和粒）和聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子（商品名：新瑞白）等。巨和粒 津优力 石药百克，是石药 集团控制的公司。石药集团组建于 1997 年，是全国医药行业大型制药企业。其造血生长因子类产品主要为聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液（商品名：津优力）。惠尔血 麒麟制药，是协和发酵 麒麟集团（总部位于日本）全球化战略的重要组成部分，成立于 1997 年，是一 家集药品开发、生产及销售为一体的公司。目前以肾脏病、癌症为核心领域，其 造血生长因子类产品主要为重组人粒细胞刺激因子注射液（商品名：
50、惠尔血）和 重组人促红素注射液（CHO）（商品名：利血宝）。利血宝 里亚金 哈药生物，是哈药集团股份有限公司的全资子公司。其造血生长因子类产品主要为重组人粒 细胞刺激因子注射液（商品名：里亚金）、注射用重组人粒细胞巨噬细胞刺激因 子（里亚尔）。里亚尔 吉粒芬 九源基因，是专业从事基因工程药品、生化药品、化学药品以及医疗器械的研发、生产和销 售的现代化生物制药企业，着重于肿瘤、血液、心血管、肝炎、糖尿病等领域的 产品开发。其造血生长因子类产品主要为重组人粒细胞刺激因子注射液（商品名：吉粒芬）、注射用重组人白介素-11（商品名：吉巨芬）。吉巨芬 立生素 双鹭药业，主要从事基因工程和生化药物研究开发