1、上海新世纪资信评估投资服务有限公司Shanghai Brilliance Credit Rating&Investors Service Co.,Ltd.ECONOMIC ANALYSIS AND OUTLOOK:DEVELOPED COUNTRIES 发达国家经济分析与展望专题报告2019 年 1 月每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。宏观研究报告宏观研究报告1发达国家经济分析与展望（2019
2、 年 1 月）发达国家经济分析与展望（2019 年 1 月）研发部 徐永 黄田 摘要摘要 全球经济去年增长表现分化，中国经济增长放缓，新兴经济体波动频繁，美国经济一枝独秀，欧日经济增速缓慢。预期发达经济体 2019 年将从增长分化转向收敛，美国经济就业情况仍保持一定韧性，但持续加息导致金融条件收紧，耐用品消费增速下降，投资表现分化，房地产市场降温，叠加特朗普税改利好因素的逐渐减弱，美国经济 2019 增长将会回落，美联储加息次数也将较 2018 年明显减少。欧日经济面对外部需求放缓，2019 年预期增长也将继续下行。欧洲经济缓慢复苏，欧洲区域的政治风险仍不容忽视，欧洲央行已经退出量化宽松，面对
3、通胀回升的局面，2019 年仍有可能启动加息；日本经济低速增长，政府高负债率将继续对日本的经济复苏形成约束，日本央行量化宽松政策持续，但操作空间日益狭窄，消费税提高对个人消费还将产生负面影响，通胀水平达标仍将是其长期目标。宏观研究报告宏观研究报告2目录目录第一部分 美国经济增长动能放缓.5一、耐用品消费增速下降.5二、投资表现分化.7三、房地产市场降温.8四、特朗普系列政策效果显现.10五、明年加息次数可能减少，美元上涨空间亦有限.14六、总结及展望.16第二部分 欧洲经济缓慢复苏.16一、欧洲缓慢复苏，增速下行.16二、欧洲政治风险不容忽视.20三、欧洲央行加息前景.22四、总结及展望.24
4、第三部分 日本经济复苏放缓.24一、经济复苏态势放缓，景气度良好.25二、消费、投资、出口走势均疲弱.26三、较宽松货币政策持续，通胀继续回升但依然不高.28四、财政压力继续增加，政府债务居高不下.29五、总结及展望.32 宏观研究报告宏观研究报告3图表目录图表目录 图表 1 美国 GDP 走势.5 图表 2 美国外贸顺差走势.5 图表 3 美国个人消费支出走势.6 图表 4 美国工人工资及消费者信心走势.6 图表 5 美国劳动就业和 CPI 走势.7 图表 6 美国私人投资贡献率.7 图表 7 美国私人投资表现.8 图表 8 美国 PMI 走势.8 图表 9 美国房地产市场销售情况.9 图表
5、 10 美国房贷利率走势.9 图表 11 美国房价指数走势.10 图表 12 特朗普上任以来的主要政策整理.10 图表 13 美国个人总收入结构.12 图表 14 美国企业海外利润汇回情况.13 图表 15 公众持有的联邦债务占 GDP 比重.14 图表 16 美联储资产规模变化.15 图表 17 美元利率汇率表现.15 图表 18 欧盟经济表现.17 图表 19 欧洲最终消费及投资情况.17 图表 20 德法英经济走势.18 图表 21 欧盟对华出口情况.18 图表 22 欧元区 PMI 走势.19 图表 23 欧元区通胀表现.19 图表 24 欧洲失业率数据.20 图表 25 意大利经济表
6、现.21 图表 26 意大利政府负债率表现.21 图表 27 英国经济表现.22 图表 28 欧洲产能利用率情况.23 图表 29 欧元区信贷增速.23 图表 30 欧元区 M1 和 M3 走势.24 图表 31 日本 GDP 总值及同比增速.25 图表 32 日本失业率.25 图表 33 日本制造业 PMI.26 图表 34 日本服务业 PMI.26 图表 35 日本私人消费及增速.27 图表 36 日本固定资本形成总额及增速.27 图表 37 日本商品和服务出口总值及增速.28 图表 38 日本商品和服务进口总值及增速.28 图表 39 日本 CPI 增速.29 图表 40 日本 PPI
7、增速.29 图表 41 日本 65 岁以上人口占比.30 图表 42 日本社会保障费支出及占比.30 图表 43 日本国家债务余额及负债率.31 宏观研究报告宏观研究报告4图表 44 日本国家债务清偿及占比.31 图表 45 日本 10 年期国债利率走势.32 宏观研究报告宏观研究报告5第一部分第一部分 美国经济增长动能放缓美国经济增长动能放缓 2018 年美国经济一枝独秀增长强劲，全年加息四次，不过随着美国国内耐用品消费增速放缓、住宅投资及房地产市场降温，减税效应逐渐消退等因素逐步显现，2019 年美国经济的增长势头将会放缓，欧美经济增速也将由分化转向收敛。一、耐用品消费增速下降一、耐用品消
8、费增速下降 2018 年前三个季度美国经济增长环比折年率分别为 2.2%、4.2%和 3.5%，三季度的增长势头有所放缓。美国私人投资保持强劲，个人消费持续增长，但中美贸易摩擦对其净出口的负面影响逐步显现，美国贸易逆差规模进一步扩大，三季度商品和服务净出口对 GDP 的拉动率从二季度的 1.22%大幅下降至-1.91%，美国出口部门正在自食其果。图表 1 美国 GDP 走势（单位：万亿美元，%）数据来源：Wind，新世纪评级 图表 2 美国外贸顺差走势（单位：百万美元）数据来源：Wind，新世纪评级 10.008.006.004.002.000.002.004.006.0013.0014.00
9、15.0016.0017.0018.0019.00200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809GDP:不变价:折年数:季调(左轴）GDP:不变价:环比折年率:季调（右轴）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000宏观研究报告宏观研究报告6特朗普政府 2017 年底推出的税改等系列政策，刺激了美国个人消费较快增长，其中个人非耐用品消费及服务消费二季
10、度以来增速明显回升，不过受加息等因素影响，耐用品消费增速持续下降，并可能在税改利好因素逐渐释放后，成为在 2019 年拖累美国经济复苏的重要因素。图表 3 美国个人消费支出走势（单位：万亿美元，%）数据来源：Wind，新世纪评级 劳动市场的持续改善为个人消费增长提供了支撑。美国失业率持续下降，2018 年 11 月份已经下降到记录低点的 3.7%，低于 4.6%左右的自然失业率；非农职位空缺率强劲上升，从 2017 年底的 3.7%上升到 2018 年 10 月的 4.5%，强劲的就业需求导致美国工人的工资持续增长，制造业工人 2018 年 11 月的平均时薪已经达到 27.2 美元，消费者信
11、心指数趋势上行。图表 4 美国工人工资及消费者信心走势（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级 4.002.000.002.004.008.0010.0012.0014.00200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809不变价:折年数:个人消费支出（左轴）对个人消费支出环比拉动率:耐用品（右轴）对个人消费支出环比拉动率:非耐用品（右轴）对个人消费支出环比拉动率:服务（右轴）64
12、2024680.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00200701200708200803200810200905200912201007201102201109201204201211201306201401201408201503201510201605201612201707201802201809密歇根大学消费者信心指数（左轴）个人可支配收入同比增速（右轴）私人非农企业全部员工:平均时薪:同比增速（右轴）宏观研究报告宏观研究报告7图表 5 美国劳动就业和 CPI 走势（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级 2018 年美国通胀水平持续回升，核心 CPI
13、 从 3 月份起均在 2%以上，2018 年10 月份为 2.1%，支撑了美联储的持续加息；美国 2018 年的进口价格指数同比增长先升后跌，7 月份达到 4.8%，10 月份基本回到年初水平，关税因素对美国 2018年价格水平的影响整体较为有限。二、投资表现分化二、投资表现分化 2008 年金融危机后私人投资成为对冲美国经济下行的重要武器，本轮投资自 2016 年下半年，增速也不断反弹，到 2018 年 3 季度投资在 GDP 中的贡献率已经达到 18.4%，显著高于金融危机期间最低不到 13%的水平。图表 6 美国私人投资贡献率 数据来源：Wind，新世纪评级 分项来看，住宅投资和非住宅投
14、资呈现较为分化局面，建筑、知识产权等投资持续反弹，住宅投资增速则明显放缓，设备投资的增速在 1 季度达到高点后，也逐步下降。0.002.004.006.008.0010.0012.00100.0050.000.0050.00100.00200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809新增非农就业人数:总计:季调（左轴）核心CPI:当月同比（右轴）失业率:季调（右轴）12.0%13.
15、0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%200103200112200209200306200403200412200509200606200703200712200809200906201003201012201109201206201303201312201409201506201603201612201709201806宏观研究报告宏观研究报告8图表 7 美国私人投资表现 数据来源：Wind，新世纪评级 整体而言，2018 年美国制造业投资维持着较高的景气，PMI 指数 11 月份达到 59.3%，非制造业 PMI 指数 11 月份达到 60.7%，不过预期高景气
16、的持续性不强。分项来看，新订单指数波动走低，2018 年 10 月份低至 57.4，11 月份有所反弹；新出口订单指数 2 月份以来持续走低，11 月份为 52.2，美国未来内外需增长都有下降压力。不过，订单库存指数 5 月份以来持续走低，预期在需求下降的情况下，美国制造业可能会有一波主动补库存的过程，支撑制造业投资继续增长。图表 8 美国 PMI 走势（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级 三、房地产市场降温三、房地产市场降温 房地产行业在美国经济中占据着重要地位，2017 年在 GDP 中的比重达到12.15%，高于农业、制造业、信息业以及金融保险业，不过从房地产的投资和销售数据来看，
17、美国房地产市场已经出现了颓势。30.00%20.00%10.00%0.00%10.00%20.00%200406200501200508200603200610200705200712200807200902200909201004201011201106201201201208201303201310201405201412201507201602201609201704201711201806非住宅住宅30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.002008012008052008092009012009052009092010012010052010092
18、01101201105201109201201201205201209201301201305201309201401201405201409201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809ISM:制造业PMIISM:非制造业PMI宏观研究报告宏观研究报告9图表 9 美国房地产市场销售情况 数据来源：Wind，新世纪评级 美国成屋销售套数 2018 年 10 月为 522 万套，较去年 12 月的 556 万套小幅下降，新屋销售的下降趋势更为明显，2018 年 10 月为 54.4 万套，而去年 1
19、2 月为阶段性高点 63.6 万套。美国房屋销售下滑与不断上涨的房贷利率相关，美联储此轮加息周期启动以来，美国 30 年期固定利率抵押房贷利率已经从 2015 年底的 4.01%，上涨到 2018年 11 月底的 4.8%，虽然低于同期美联储加息的幅度，但持续的加息必将增加购房者的利息负担，降低房地产市场的需求。图表 10 美国房贷利率走势（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级 与住宅销售下降叠加的还有房价的下跌，2018 年 2 季度以来，美国 20 个大中城市的标准普尔/CS 房价指数同比持续下降，房地产价格下降会影响投资性需求，而需求下降又会进一步抑制房地产价格。200.00300.
20、00400.00500.00600.00700.00800.00201001201006201011201104201109201202201207201212201305201310201403201408201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810新建住房销售（千套）成屋销售（万套）2.002.503.003.504.004.505.005.5030年房贷利率15年房贷利率宏观研究报告宏观研究报告10图表 11 美国房价指数走势（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级 房价下跌、房地产销售的下滑不可避免将传导到房
21、地产投资，从房地产投资的走势来看，此轮加息以来也是不断走低，到 2018 年三季度末同比增速已经不到 1%，2019 年不排除会出现负增长，房地产市场出现的疲势将对 2019 年美国经济产生负面影响。四、特朗普系列政策效果显现四、特朗普系列政策效果显现 特朗普上台后，几乎兑现了其竞选时的所有承诺，废除奥巴马医保法案、执行减税、引导制造业资本回流、扩大基建以及限制移民等组合政策，其中减税政策集中在降低个人所得税、企业所得税以及降低企业海外投资利润汇回税率等，对个人消费、企业税后利润等都产生了正面影响。图表 12 特朗普上任以来的主要政策整理政策 时间 主要政策内容 减税和就业法案 2017 年
22、12 月22 日通过 2018年1月1日起生效 未来十年预计减税规模为 1.5 万亿美元。企业方面：1、将联邦企业所得税的八档超额累进税率（大公司平均税率为35%）统一调降至 21%，对规定范围的中小企业不征公司所得税；2、对设备投资进行一次性费用化处理（直至 2023 年，此后费用化比率逐步降低）；3、征税原则由全球征税向“属地原则”过渡，尽可能避免在海外投资的美国企业向美国和东道国重复交税，下调海外利润汇回的适用税率，对跨国公司汇回海外利润征收的税率由 35%调降至 15.5%（现金）、8%（非现金）。个人方面：1、维持个税七档税率，除 10%和 35%税率维持不变外，其余 5档不同程度下
23、降，税改后税率设定为 10、12、22、24、32、35和37；2、提高个人及家庭单位的标准扣除额度至 1.2 万、2.4 万美元（此前为 0.65万、1.3 万美元）；3、遗产税起征点翻倍至 1100 万美元；4、取消和调整数十项税收抵免和扣除，包括：儿童税收抵免额翻倍（从 1000 美元每人增至 2000 美元每人），建立新的家庭税收抵免制度；取消杂项列举扣除；取消特定分项扣除额的限制；保留州税和地方税（state and local tax，SALT）扣除，但扣除上限调整为 10000 美元；增加慈善捐款的税收扣除额度；提高医疗费用扣除占应税收入的比例上限；提高个人替代性最低税（Alte
24、rnative Minimum Tax）的门槛，简化税制10.005.000.005.0010.0015.0020100120100620101120110420110920120220120720121220130520131020140320140820150120150620151120160420160920170220170720171220180520个大中城市房价指数同比宏观研究报告宏观研究报告11等。贸易保护主义政策 2017 年以来 特朗普上任以来的贸易议程包括美国贸易政策的原则、目标和优先议程。原则是以为美国争取更自由公平的方式扩大贸易，促进经济增长、扩大就业，提高与贸易伙
25、伴的对等互惠，强化本国制造业基础，扩大农业、服务业、工业出口。这些目标将通过侧重于双边谈判而非多边协商、重新谈判和修改一些贸易协议的方式达成。优先议程包括：1、在贸易政策上保卫国家主权。主要强调依据美国在 1995年世贸组织成立、继续参加时签署的争端解决谅解协议（DSU），世贸组织通过争端解决机制作出的发现、政策建议和法律要求不能增加或减少美国在世贸组织协议下的权利和义务。2、严格执行美国贸易法。强调美国国会过去通过了一系列保护美国市场不被不公平贸易行为（倾销、进口商品的补贴等）所扭曲的法律，这些法律符合关税协定。美国厂商有权申请反倾销和反补贴贸易救济。此外，1974年贸易法的 201 条款规
26、定对受到进口增长严重伤害的本国产业，美国总统可进行救济。美国贸易代表办公室在必要情况下有权请求该保护性调查。1974 年贸易法下的 301 条款授权美国贸易代表办公室采取行动应对那些违反国际贸易协定或不合理、歧视性、对美国商业造成负担或限制的外国行为。3、运用杠杆打开外国市场。无论世贸组织规则、双边和多边贸易规则的起草、执行和运用均应找出办法修正以明确指出自由市场原则，还应明确要求参与国需有透明的法律和监管体系。4、谈判新的更好的贸易协议。主要通过双边谈判，争取到更高标准的公平贸易条件，并对不公平贸易伙伴毫不犹豫地运用任何可能的法律手段。基于以上贸易议程，2017 年以来，美国政府频繁使用“双
27、反”调查等救济措施打击不公平贸易行为。2017 年全年发起 54 次反倾销调查，下发 32 项反倾销命令；发起 25 次反补贴调查，发布 11 条新反补贴命令。此外，还发起了 301 调查和特别 301 调查。2017 年 1 月23 日 特朗普上任美国总统第一天，宣布美国退出跨太平洋伙伴关系协定（TPP）。2017 年 8 月16 日 特朗普政府开始与加拿大和墨西哥就北美自贸协定（NAFTA）重新谈判，谈判涵盖及旨在修改的内容包括知识产权保护、监管规则、政府采购、劳工、环境、数字贸易、国有企业等方面。2018 年 3 月27 日 美韩就韩美自由贸易协定（FTA）修订达成一致，对于韩对美汽车、
28、钢铁、药品进口方面的调整达成协议。2017 年以来 特朗普上任之初就宣称缩小美中之间巨额的贸易逆差，随后陆续对中国发起了“双反”调查、授权美国贸易代表办公室(USTR)开展的所谓的“中国不公平贸易行为”调查、301 调查、232 调查等，并陆续发布针对新能源汽车、航空航天、高铁装备、信息技术、新材料、机器人、生物医药、医疗器械以及农机装备等领域加征关税，中美贸易关系由贸易摩擦逐步升级为贸易战。新移民政策 2017 年 1.提出“改革美国移民强化就业法案（Reforming American Immigration for Strong Employment Act）”即 RAISE 法案，将移
29、民签证数量降至十四万，使得目前的程序转变为一个积分系统，是否满足移民条件将基于个人年龄，教育程度，英语流利度，工作机会，卓越成就和在美投资意愿等一系列条件所获得的积分。2.新行政命令规定，合法移民不可以再享受美国福利，绿卡持有者不准居住老年公寓，不得享受美国的公共免费医疗，住在老年公寓的移民将被遣返。3.“买美国产品，雇美国工人”，保护美国工人的工作，提高工资，创造就业机会且提升就业率，将废除实行已久的特殊专业人员临时工作签证 H-1B 抽签制宏观研究报告宏观研究报告12度，对于在美国高校毕业的学生可以优先提供 H-1B 签证；雇主员工人数超过 50人，持有 H-1B 和 L1 工作签员工在
30、50%以上的公司，不允许申请新的 H-1B。4.对于持旅游签证的非法滞留者，并已取得美国身份的人，将采取极为严格的手段进行整肃，统统遣返。5.中止童年入境者暂缓遣返计划。6.修筑美墨边境墙，避免大批拉美裔非法移民从南部进入美国。7.收紧穆斯林国家公民的旅行签证。8.打击非法移民“零容忍”政策。基础设施建设计划 2018 年 2 月12 日 特朗普提出未来十年规模 1.5 万亿美元的基建投资计划。1.在资金来源上，方案希望通过国会立法在未来十年间联邦政府财政支出2000 亿美元，其他资金来自私人部门和地方政府；2.配套实施机构和制度改革，例如推动闲置联邦土地的出售以增加财政收入并提供资金支持；3
31、.精简审批流程，把环评方面的审批时限缩短至 2 年；4.投资方向将重点集中在美国农村地区。联邦政府未来十年 2000 亿美元投资的具体分配为：1、1000 亿美元的激励机制，以鼓励地方政府和私人部门的投资；2、500 亿美元的农村发展基金，主要投资于农村基础设施、包括宽带互联网；3、200 亿美元用于投资有商业转化价值和竞争优势的创新型基建项目；4、200 亿美元用于扩大基建融资，以通过联邦信贷计划支持私营部门基建投资；5、100 亿美元用于设立联邦周转基金以支持购买、建设、翻修联邦土地。数据来源：新世纪评级根据公开资料整理 从个人的可支配收入来看，个人可支配收入在总收入中的占比和个人所得税在
32、总收入中的占比出现了明显此消彼长的局面，刺激了美国消费的较快增长和经济复苏。图表 13 美国个人总收入结构 数据来源：Wind，新世纪评级 从海外利润汇回的情况来看，此前每个季度的汇回规模长期稳定在 500 亿美元上下，但海外汇回税率从 35%下降到 8%（非现金）后，汇回规模出现了井喷，2018 年 1 季度达到了 3130.17 亿美元，这些回流的美元使得 2018 年新兴市场普遍面临较为严重的资本流出，但为美国的制造业投资、基建计划充实了资金来源，11.20%11.40%11.60%11.80%12.00%12.20%12.40%12.60%87.20%87.40%87.60%87.80
33、%88.00%88.20%88.40%88.60%201401201404201407201410201501201504201507201510201601201604201607201610201701201704201707201710201801201804201807201810可支配收入占比个税占比宏观研究报告宏观研究报告13是 2018 年美国经济强劲增长的重要推动力。图表 14 美国企业海外利润汇回情况（单位：百万美元）数据来源：Wind，新世纪评级 美国海外利润规模较大的行业主要为信息技术等高科技行业，主要上市公司有苹果、微软、谷歌等，大量汇回的利润部分被用作了美股回购，助推
34、了美股 2018年前三季度的良好表现。伴随减税的，还有企业利润的持续改善，2018 年 3 季度，企业利润的同比增速高达 10.34%，预期这会支撑私人投资未来一段时间内持续保持一定增长。不过随着减税效应的逐步消退，预期海外利润汇回的速度会逐步放缓，企业利润增速随着人工成本及融资成本增加，预期也可能会有所回落，四季度以来美股也出现波动调整，减税政策对美国经济的刺激效应明年将趋向减弱。特朗普的基建计划实施进展相对落后于减税及移民等政策，2018 年 2 月白宫才正式向国会递交基础设施建设的具体计划，预期基建投资将成为特朗普中期选举后即 2019 年施政的重要内容。具体来看，特朗普的基建计划的规模
35、约为 1.5 万亿美元，其中联邦政府的出资是 2000 亿美元，时间跨度达到 10 年，特朗普基建计划除了投资拉动效应外，很重要一点是解决美国低学历工人的失业和就业等问题，预期这将对其政治选票有极大的支撑作用。根据经济顾问委员会（CEA）的分析，10 年 1.5 万亿美元的基础设施投资计划可以使 GDP 增长率增加 0.1 至 0.2 个百分点。CEA 估计，1.5 万亿美元的基础设施投资将导致在十年内平均雇用 290,000 到 414,000 名额外的基础设施工人，当前估计有 350,000 名基础设施工人失业，基建计划可以填补职位空缺。由于基建一直是美国民主党的重要施政内容，预期在基建计
36、划方面特朗普政050000100000150000200000250000300000350000201203201206201209201212201303201306201309201312201403201406201409201412201503201506201509201512201603201606201609201612201703201706201709201712201803宏观研究报告宏观研究报告14府将和民主党展开更多合作，进度推进也可能受到两党合作的牵制。在基建中控制联邦政府债务的支出，有利于缓解当前美国政府债务扩张给美国经济带来的负面影响。截至 2017 年末美国公
37、众持有的联邦债务占 GDP 的比重为 77，处于第二次世界大战后不久的最高水平。美国国会预计，如果现行政策基本保持不变，不断增加的预算赤字将在未来 30 年内大幅增加债务，未来十年将达到 GDP 的 100，到 2048 年达到 152。赤字将从 2018 年的 3.9上升到2048年的9.5，这些主要支出包括老龄化上升后提高的医疗保健支出等。债务、赤字及其带来的利息负担和支出约束，将对美国经济增长产生明显约束，国会预计美国未来 GDP 的增长在税改失效前将主要为平稳增长，之后才有望提升涨幅。图表 15 公众持有的联邦债务占 GDP 比重（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级 五、明年加息
38、次数可能减少，美元上涨空间亦有限五、明年加息次数可能减少，美元上涨空间亦有限 美联储 2018 年加息了四次，截至 12 底美联储的总资产规模也因为缩表降到了 4.08 万亿美元，较 QE 退出前资产减少超过 4000 亿美元。伴随美联储加息，美国国债收益率明显走升，10 年期美债的收益率 11 月初最高上涨到了 3.24%，较年初上涨超过 80BP，不过 11 月以来 10 年美债收益率快速下行，并在 12 份下行至 2.8%下方，1 年期美债收益率的上涨节奏则略滞后于 10 年期，在 2.7%附近横盘了 2 个月多月后才在 12 月中旬开始明显下行。20304050607080宏观研究报告
39、宏观研究报告15图表 16 美联储资产规模变化（单位：百万美元）数据来源：Wind，新世纪评级 美债当前的这种表现，与美国当前仍处加息周期，但由于投资、房地产市场以及耐用品消费等领域的数据已经转弱，市场对明年美国 GDP 增长的预期转向悲观有关。美元指数在加息背景下，2018 年二季度以来也是明显走强，12 月底在 97 附近，从美元指数历年走势来看，美联储收紧货币政策期间，美国经济增长强劲，美元利率和汇率容易呈现双升的局面，2015-2016 年美联储刚开始启动加息时也出现了这种状况。图表 17 美元利率汇率表现（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级 不过预期 2019 年美元指数和美元
40、利率继续保持双升的可能性较小，原因除了美国经济已经呈现的放缓局面可能影响加息频率外，2019 年欧洲央行可能在QE 退出后首次启动加息，将可能支撑欧元走强，这将对美元指数形成较强的压制。3,800,000.003,900,000.004,000,000.004,100,000.004,200,000.004,300,000.004,400,000.004,500,000.004,600,000.00201501072016010720170107201801070.000.501.001.502.002.50707580859095100105美元指数（左轴）美国:联邦基金利率(右轴)宏观研究
41、报告宏观研究报告16六、总结及展望六、总结及展望 2018 年美国私人投资保持强劲，制造业投资维持着较高的景气，个人消费持续增长，但耐用品消费增速已逐步放缓，美国房地产市场也出现了颓势。特朗普政府减税、基建以及限制移民等组合政策，对个人消费、企业税后利润等都产生了正面影响。不过随着减税效应的逐步释放，预期海外利润汇回的速度会逐步放缓，减税政策对美国经济的刺激效应明年将趋向减弱。特朗普的贸易保护主义和关税加征政策，2018 年持续扰动美中等大国政治关系，但 2018 年美国贸易逆差继续扩大，特朗普政府的霸权政策对美国经济的拖累效应显现，预期美国 2019 年仍将主动在全球挑起贸易摩擦争端。特朗普
42、的基建计划实施进展相对落后于减税及移民等政策，基建投资将成为特朗普中期选举后即 2019 年施政的重要内容。基建计划除了投资拉动效应外，还有利于促进就业，预期这将对特朗普的民意支持率形成支撑，但基建投资进度可能受到两党合作进程的牵制，美国政府关门也将对美国经济形成负面影响。2018 年美联储四次加息，美元指数上升，不过随着美国经济增长逐步放缓，预期 2019 年美元利率汇率继续双升的可能性较小，2019 年美联储加息的次数较有可能在 1-2 次，美元大幅上升的空间有限，欧美经济增速将由分化逐步收敛。第二部分第二部分 欧洲经济缓慢复苏欧洲经济缓慢复苏 欧洲经济增速整体低于美国，但欧洲经济在欧债危
43、机及欧洲央行 QE 后持续反弹，2017 年四季度以来，欧洲经济在欧元升值、英国脱欧等因素扰动下，增长速度放缓。一、欧洲缓慢复苏，增速下行一、欧洲缓慢复苏，增速下行 2018 年欧洲经济缓慢复苏，前三季度 GDP 同比增速分别为 2.3%、2.1%和1.8%，较去年末的 2.6%持续下行，QE 以来欧洲经济增速有所反弹，不过目前已经呈现复苏乏力之态。宏观研究报告宏观研究报告17图表 18 欧盟经济表现（单位：百万欧元，%）数据来源：Wind，新世纪评级 分项来看，居民消费和固定资产投资在 2018 年一季度时都有所反弹，但之后都反弹向下，欧洲的整体内需情况仍然较弱。根据欧洲央行 12 月份的判
44、断，欧洲经济增长状况总体均衡，但是由于地缘政治因素、保护主义、新兴市场风险以及金融市场波动，对经济前景的判断整体并不乐观。图表 19 欧洲最终消费及投资情况（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级 分国别来看，2018 年德国、法国经济增速持续下行，英国经济二季度以来则有所反弹。在特朗普政府减税效应下，英国政府较早地宣布要在 2020 年前将企业税下调至 17%，其个人所得说的免除额部分也逐步动态提高，减税降低了企业经营成本，提高了个人可支配收入，支撑了英国经济在欧洲体系内的逆势表现。1.000.001.002.003.003,000,000.003,100,000.003,200,000.
45、003,300,000.003,400,000.003,500,000.003,600,000.003,700,000.00201212201304201308201312201404201408201412201504201508201512201604201608201612201704201708201712201804201808欧盟28国:GDP:不变价:季调欧盟28国:GDP:不变价:季调:当季同比0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020132013201420142014201420152015201520152016201620162
46、0162017201720172017201820182018GDP当季同比居民最终消费支出当季同比政府最终消费支出当季同比固定资本形成总额当季同比宏观研究报告宏观研究报告18图表 20 德法英经济走势（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级 外贸方面，欧洲2018年进出口贸易同比增速反弹，10月份的增速为15.09%，较去年 12 月的-0.5%走高，这可能与去年同期基数相对较低有关，整体 2018 年欧盟贸易差额逐步走低，净出口对 GDP 同比增速的拉动率在下降，第三季度为0.02%。前三季度欧盟贸易净出口分别为 1362 亿欧元、1553 亿欧元以及 1333 亿欧元，出口对 GDP
47、同比的拉动率走势也是下降，前三季度分别为 1.72%、1.62%和 1.11%。分国别方面，2018 年欧盟对美国的出口反弹较为明显，10 月份的对美出口同比增速甚至高达 26.3%，对日本的出口增速与以往相比整体较为平稳，2018 年欧盟和美国、日本均就贸易关系达成了协议，双方致力于消除关税和贸易壁垒，同时美国对欧盟汽车出口拟增加关税最终有可能被德国增加在美国的汽车产业投资等措施替代，对欧盟的贸易增速有一定的支撑。对华贸易方面，今年中欧贸易逆差的规模较为稳定，2018 年欧盟与中国之间的进出口贸易增速在整体增速反弹的带动下也出现回升。欧盟对出口贸易的依赖程度较高，在全球贸易摩擦加剧的情况下，
48、预期 2019 年欧盟对外的贸易增速有较大的下行风险，拖累欧洲经济增速向下。图表 21 欧盟对华出口情况（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级 0.001.002.003.004.00201309201312201403201406201409201412201503201506201509201512201603201606201609201612201703201706201709201712201803201806201809德国:GDP:不变价:季调:当季同比法国:GDP:不变价:季调:当季同比英国:GDP:不变价:季调:同比40.0020.000.0020.0040.0060.0
49、0200801200807200901200907201001201007201101201107201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707201801201807欧盟28国:出口金额:中国:当月同比宏观研究报告宏观研究报告19从 PMI 的走势来看，2018 年欧元区的 PMI 指数也结束 2017 年上行态势，全年下行，欧元区制造业和服务业 PMI 指数初值 12 月份均为 51.4%，法国则分别为 49.7%和 49.6%，跌破枯荣线。图表 22 欧元区 PMI 走势（单位：%）数据来源
50、：Wind，新世纪评级 通胀方面，伴随量化宽松、人工成本上升及全球油价走高，2018 年前 10 个月欧元区 HICP 持续走高，10 月份 HICP 和核心 HICP 分别为 2.2%和 1.1%，11月份则分别回落至 1.9%和 1.0%。图表 23 欧元区通胀表现（单位：%）数据来源：Wind，新世纪评级 就业方面，由于就业人数增速的持续下降，加上时薪成本的走高，欧盟 2018年的失业情况持续改善，10 月份已经下降至 6.7%，较 2013 年的 11%的高点明显回落。30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.00欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PM