1、 请务必阅读正文后的声明及说请务必阅读正文后的声明及说明明 证券研究报告/行业动态报告 社服社服 2020年策略报告年策略报告:把握确定性，精选低估值把握确定性，精选低估值 报告摘要报告摘要：年初年初至今至今餐饮旅游餐饮旅游指数上涨指数上涨 22.3%，在，在中信中信 29 个个行业中排名第行业中排名第 11。目前板块整体估值 32 倍，相对万得全 A 估值溢价 96%，低于 2015 年以来均值。细分板块表现分化，化妆品、免税和人文景区领涨。板块持仓和超配比例继续提升，均创 2016 年以来新高。面对宏观经济和外面对宏观经济和外部环境不确定性，建部环境不确定性，建议自上议自上而下优而下优选高
2、景气度选高景气度&穿越穿越周期品种，推荐周期品种，推荐政政策扶持、供给优化驱动需求释放的免税龙头，以及行业量价齐升红策扶持、供给优化驱动需求释放的免税龙头，以及行业量价齐升红利下、主动进击的国货化妆品龙头；利下、主动进击的国货化妆品龙头；低估值、周期成长属性、具备长低估值、周期成长属性、具备长期投资价值的酒店龙头。期投资价值的酒店龙头。免税：市内店预期强化，供给改善推动需求持续释放。免税：市内店预期强化，供给改善推动需求持续释放。2018 年中国消费者买走全球 38%（7700 亿人民币）的奢侈品，但其中超过 70%的消费发生在国外，国家引导海外消费回流态度坚定。近期，离岛免税受益于提额度/扩
3、品类/增渠道，国人市内店政策呼之欲出，免税供给端不断优化，国人免税需求将持续释放。国旅一家独大将坐享行业发展&政策红利。推荐中国国旅。化妆品化妆品：行业：行业尚在成长期，静待国货龙头崛起。尚在成长期，静待国货龙头崛起。我国为化妆品第二大消费国，2018 年市场规模达 4105 亿元/+12.3%，规模增速领跑全球。消费升级驱动下，化妆品渗透率提升，高端化趋势明显，叠加电商发展红利，行业规模持续扩张确定性强。品牌力/产品力/渠道力突出的本土化妆品企业有望在行业高速发展中脱颖而出，实现快速成长。推荐丸美股份、珀莱雅。酒店酒店：周期成长属性周期成长属性，低估值有望，低估值有望迎来迎来戴维斯双击。戴维
4、斯双击。连锁化提升&中高端占比提升&轻资产扩张，酒店行业长期成长空间确定，短期受宏观经济影响酒店 RevPAR 增速放缓。酒店估值已处于历史底部，安全边际强，未来 RevPAR 提升业绩弹性大。推荐锦江酒店、首旅酒店。风险提示：风险提示：宏观经济风险、政策风险、汇率波动风险。重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 中国国旅 83.10 1.59 2.39 2.66 52.26 34.77 31.24 买入 丸美股份 62.15 1.15 1.31 1.56 54.04
5、47.44 39.84 买入 珀莱雅 85.26 1.43 1.91 2.52 59.62 44.64 37.58 买入 锦江股份 23.80 1.13 1.26 1.50 21.06 18.89 15.87 买入 首旅酒店 17.71 0.87 0.95 1.12 20.36 18.64 15.81 买入 优于大势优于大势 上次评级：优于大势 历史收益率曲线-7%1%9%17%25%2018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/10休闲服务沪深300 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-
6、6.12%-7.63%16.87%相对收益-4.48%-9.20%-4.63%行业数据 成分股数量（只）45 总市值（亿）4327 流通市值（亿）3900 市盈率（倍）33.44 市净率（倍）3.10 成分股总营收（亿）1607 成分股总净利润（亿）117 成分股资产负债率（%）41.91 相关报告 社服 2019 中报综述:业绩增速放缓，关注免税&人力资源&酒店龙头20190910 社服 2019 年中期策略：坚守高景气免税&人力资源龙头，静待酒店反转&演艺加速20190629 社服 2019 年度策略：精选免税、酒店、人力资源龙头-20181130 证券分析师：李慧证券分析师：李慧 执业证
7、书编号：S0550517110003(021)20361142 证券分析师：徐乔威证券分析师：徐乔威 执业证书编号：S0550519080008 18801903371 研究助理：李森蔓研究助理：李森蔓 执业证书编号：S0550118030026 18521953685 /休闲服务休闲服务 发布时间：发布时间：2019-11-29 请务必阅读正请务必阅读正文文后的后的声明及说明声明及说明 2/12 行业深度报告行业深度报告 1.19年年回顾回顾：免税免税&化妆品表现亮眼，基金持仓比例创新高化妆品表现亮眼，基金持仓比例创新高 2019 年年初初至今至今（截至（截至 2019 年年 11 月月 2
8、8 日）日）中信餐饮旅游中信餐饮旅游指数上涨指数上涨 22.32%，在，在中信中信29 个行业中排名第个行业中排名第 11。同期上证综指累计涨幅 17.22%，深证成指累计涨幅 34.59%，创业板指累计涨幅 36.22%。目前板块整体估值 PE(TTM)32.34 倍，相对万得全 A估值溢价 96%，低于 2015 年以来 139%的均值水平。细分板块表现分化细分板块表现分化，化妆品/免税/人文景区表现亮眼，年初至今上涨 68.4%/38.9%/25.8%，其中化妆品板块主要由新股丸美股份（+110%）和次新股珀莱雅（+95%）拉动；其他子板块跑输大盘，酒店/人力资源/餐饮/自然景区上涨 1
9、0.1%/9.9%/6.9%/4.4%，出境游下跌 5.5%。图图 1：社服社服板块年初至今板块年初至今涨涨幅幅 图图 2：社服社服绝对绝对估值估值低于低于近近 4 年年均值均值 25%18%36%-10%0%10%20%30%40%50%2019/12019/32019/52019/72019/92019/11餐饮旅游(中信)上证综指深证成指 34 46 01020304050607080901002015/12016/12017/12018/12019/1餐饮旅游PE_TTM2014年以来平均餐饮旅游PE_TTM 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 个个股方面，股方
10、面，年初至今涨幅排名前五为丸美股份（+110.1%）、珀莱雅（94.8%）、大连圣亚（+56.7%）、中国国旅（+38.9%）和宋城演艺（+29.0%）。个股估值角度个股估值角度，以近两年 PE(TTM 扣非)中枢上下各 1 个标准差看，重点公司中宋城演艺/广州酒家/珀莱雅目前估值较高，锦江股份/首旅酒店/科锐国际/中青旅估值相对较低，中国国旅/天目湖/丸美股份接近估值中枢。基金持仓基金持仓方面方面，19Q3 板块持仓和超配比例继续提升，均创 2016 年以来新高，19Q3基金超配板块 0.61pct（同比好于 18Q3 0.47pct）。19Q3 社会服务行业的前五大基金重仓股为中国国旅、宋
11、城演艺、锦江酒店、首旅酒店、广州酒家，整体与 Q2 差别不大。Q3 基金主要增持的股票有宋城演艺（5137 万股）、首旅酒店（552 万股）、锦江酒店（191 万股），减持的主要有中国国旅（-316 万股）、广州酒家（-218 万股）。图图 3：社服社服重点个股估值水平重点个股估值水平 图图 4：餐饮餐饮旅游旅游基金配置比例基金配置比例 0102030405060708090中国国旅锦江股份首旅酒店科锐国际宋城演艺中青旅天目湖广州酒家丸美股份珀莱雅 0.30%0.53%0.39%0.73%0.92%0.99%0.59%1.08%1.08%1.50%1.36%1.49%0.92%0.90%0.7
12、3%0.65%0.74%0.71%0.67%0.67%0.95%1.22%1.15%0.91%1.26%1.36%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%2013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正请务必阅读正文文后的后的声明
13、及说明声明及说明 3/12 行业深度报告行业深度报告 2.投资策略：投资策略：把握确定性，精选免税把握确定性，精选免税/化妆品化妆品/火锅火锅/酒店龙头酒店龙头 面对宏观经济面对宏观经济和外部环境和外部环境不确定性，不确定性，建议建议自上而下优选高景气度自上而下优选高景气度&穿越周期品种，穿越周期品种，推荐政策推荐政策扶持扶持、供给优化、供给优化驱动驱动需求释放的免税龙头需求释放的免税龙头，以及行业，以及行业量价齐升量价齐升红利红利下、主下、主动进击动进击的国货化妆品龙头的国货化妆品龙头；低估值低估值、周期成长属性、具备、周期成长属性、具备长期投资长期投资价值的酒价值的酒店龙头。店龙头。2.1
14、.免税：免税：市内店市内店预期强化预期强化，供给改善推动需求持续释放供给改善推动需求持续释放 消消费回流大趋势下免税政策仍存开放空间费回流大趋势下免税政策仍存开放空间。2018 年中国消费者买走全球 38%（7700亿人民币）的奢侈品，但其中超过 70%的消费发生在国外。近年来国家引导海外消费回流态度坚定，免税品市场与奢侈品市场的销售品类/目标受众/购买渠道重合度高，因此免税行业将承担吸引国人消费回流的重任。伴随政策扶持，中国免税销售额 15-18 年 CAGR 19%；但从绝对额看，2018 年国内免税销售额 395 亿元，仅占全球份额 7.6%；与韩国相比差距显著，2018 年韩国免税销售
15、额 172 亿美元/+35%/占全球份额 22%，其中 50%+为中国人贡献。未来免税政策限制有望逐步放宽（提额度/扩品类/增渠道），伴随免税供给端的不断优化，国人免税需求将持续释放。图图 5：中国为中国为最大奢侈品消费最大奢侈品消费国国（十亿十亿人民币）人民币）图图 6：中国免税市场中国免税市场规模及增速规模及增速 数据来源：贝恩咨询，东北证券 数据来源：generation research，商务部，东北证券 中免重启多地市内店，国人市内店政策呼之欲出。中免重启多地市内店，国人市内店政策呼之欲出。相比机场免税店，市内免税店对于消费者而言购物时间&空间更加灵活，对于运营商而言租金方面优势明显
16、，能够更多地返利给渠道和消费者。2019 年 5 月，青岛/厦门/大连/北京市内店相继开业，8 月上海市内店于陆家嘴开业，不同于此前开设的四家市内店，上海市内免税店除对出境外国人开放购买、离境前机场提货外，也向国人提供“市内预定、机场提货”服务，此为近期政府对传统市内免税店政策的重要调整。市内免税店向国人开放预期不断强化，若政策落地将助力海外消费持续回流，中免盈利空间进一步打开。对标对标韩国市内免税店韩国市内免税店，我国市内免税我国市内免税潜力巨潜力巨大大。2009-2018 年韩国免税销售额复合增速达 21%，其市内免税消费占比呈逐年攀升态势，2018 年达 84%（不含离岛免税）。韩国市内
17、免税政策相对宽松，消费人群覆盖本国&外国居民，出境/入境免税限额分别 3000 美元/600 美元，且不限次数。2018 年韩国国民/国外旅客免税消费额分别为36 亿美元/136 亿美元，近 9 年 CAGR 分别为 11%/27%，海外游客为韩国免税市场主要消费动力。对标韩国，我国市内免税业还处于起步阶段，未来伴随政策放宽，请务必阅读正请务必阅读正文文后的后的声明及说明声明及说明 4/12 行业深度报告行业深度报告 我国市内免税潜力巨大。中免一家中免一家独大独大，有有望望充分充分受益海外受益海外消费回流红利消费回流红利。我国对免税业实行“统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理
18、规定”的政策，各类免税业态均以授权牌照、指定专营公司的模式运营。我国目前共有我国目前共有 7 家获得免税业牌照的企业家获得免税业牌照的企业：分别为中免、日上免税行（已被中免收购）、海免（拟注入中国国旅）、珠免、深免、中出服、中侨免税；其中中免是唯一经国务院授权在全国范围内开展免税业务的国有专营公司。根据 Moodie 统计，国旅旗下中免+日上合计市占率接近 80%，后续待海免正式注入国旅，中免市占率将进一步提升。免税巨头强强联合，中免集团一家独大市场格局已然形成，将坐享行业发展&政策红利。图图 7：2018 年国内免税年国内免税运营商竞争格局运营商竞争格局（估算）（估算）数据来源：商务部，穆迪
19、报告，东北证券 2.2.化妆品化妆品：行业尚在成长期行业尚在成长期，静待国货静待国货龙头崛起龙头崛起 我我国国为为化妆品第二大消费国，化妆品第二大消费国，增速领跑全球。增速领跑全球。2009-2018 年，全球美护市场规模由3872 亿美元增长至 4883 亿美元/CAGR 2.6%，其中美国作为全球最大的化妆品消费国市占率达 18.3%，但由于市场发展相对成熟，近十年 CAGR 仅 3.3%。中国美护市场规模由 2009 年的 1817 亿元翻倍增长至 2018 年的 4105 亿元/CAGR 9.5%，增速领跑全球。TOP 10 化妆品消费国中，印度和韩国等新兴市场也表现亮眼，而日本、法国
20、、意大利等成熟市场现负增长，其他主要市场增长相对平稳。图图 8：2009-2018 年中国化年中国化妆品市场妆品市场规模及增速规模及增速 图图 9：2009-2018 年年 TOP10 化妆品消费国化妆品消费国 CAGR 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 请务必阅读正请务必阅读正文文后的后的声明及说明声明及说明 5/12 行业深度报告行业深度报告 国内国内化妆品行业具成长属性，成长空间来自量化妆品行业具成长属性，成长空间来自量价价提升提升&渠道渠道红利红利。(1)提量：低线城市渗透率提升&消费人群低龄化趋势&男性消费群体崛起拓宽行业受众。2
21、017 年低线城市及北部地区化妆品消费额增速分别为 8.4%/11.2%，远超经济发达的一二线城市和东部地区，未来消费潜力有望持续释放。另一方面，化妆品消费年轻化趋势愈加明显，2018 年天猫美妆消费人群中 90 后为主力，占总人数的 50.8%，00 后的消费占比也达到 6%。此外，我国男性护肤品市场规模从 2010 年的 13.10 亿元增长至2017 年的 52.93 亿元，复合增速达 22.2%。2018 微博彩妆行业白皮书显示微博彩妆人群中男士占比已达 42%，男性已成为不可忽视的消费力量。(2)提价：消费升级驱动下，化妆品消费向多品类、高端化、高单价靠拢。颜值经济时代，消费者逐渐由
22、基础护肤向完整护肤和美妆步骤进阶，产品使用逐步丰富，其中彩妆增速一骑绝尘，多品类叠加拉动人均消费提升。随着人均收入提高，消费者对高端化妆品消费意愿提升，我国高端市场增速由 2016 年的 11%提升至 2018 年的 28%，期间高端市场份额提升 7pct 至 30%，同期大众产品仅保持个位数增长，二者的增速剪刀差迅速扩大。对比亚洲邻国，日本与韩国的高端市场份额接近 50%，远高于我国当前水平，我国高端市场仍有较大发展空间。图图 10：高端高端化妆品增速化妆品增速显著快于显著快于大众大众产品产品 图图 11：日韩日韩高端高端化妆化妆品占比超品占比超 40%数据来源：Euromonitor，东北
23、证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 (3)电商崛起：加速渠道下沉，提升化妆品渗透率。化妆品因其标准化特性，与电商渠道契合度较高，在互联网狂潮下迎来爆发式增长。在电商普及之前，化妆品线下渠道主要布局在大城市，虽然 CS 店逐步向三四线城市扩张，但大部分城镇和农村购买渠道和产品供应依然有限。电商的兴起扩大了消费者覆盖面，丰富了消费者选择。当前线上渠道已不仅是交易渠道，更是品牌商的产品展示渠道和消费者沟通渠道，本质上，电商渠道将行业原来 2B（经销商）变革为现在直接 2C（终端客户）的模式，未来行业规模仍有提升空间。竞争格局：高端市场被海外垄断，大众护肤本土竞争格局：高端市场被海外垄断
24、，大众护肤本土品牌占优势品牌占优势。分品牌看，2018 年中国化妆品市场仅有百雀羚、自然堂和韩束三大国产品牌入围市占率前十榜单。分品类看，高端市场被海外品牌垄断，兰蔻、雅诗兰黛、资生堂等高端品牌主要布局百货、天猫旗舰店和旅游免税渠道，牢牢占据高端市场竞争优势。而大众市场是本土品牌的主战场，近年来，本土品牌不断发力，依托化妆品专营店起家，线下经销为主，基础牢靠，逐步布局电商，利用新媒体营销，进步显著。参考日韩市场，2018 请务必阅读正请务必阅读正文文后的后的声明及说明声明及说明 6/12 行业深度报告行业深度报告 年日本化妆品市场 TOP 4 均为日本本土企业，合计市占率达 33%；韩国化妆品
25、市场TOP 2 均为韩国本土企业，合计市占率高达 39%；中国市场本土龙头企业市占率均在 2%-2.5%之间，不论市场地位还是市场占有率均有较大的提升空间。本土公司可借鉴外资经验，打造完善的多品牌、多品类矩阵，全面覆盖各价格区间和各消费群体，抢占行业高增长红利，实现业绩稳定增长。表表 1：2018 年我国年我国各品类各品类化妆品化妆品 TOP10 品牌市占率品牌市占率 排名排名1 1巴黎欧莱雅3.0%巴黎欧莱雅3.0%兰蔻1.9%海飞丝2.0%2 2百雀羚2.4%百雀羚2.4%雅诗兰黛1.7%飘柔1.4%3 3海飞丝2.0%自然堂1.9%迪奥1.2%黑人1.2%4 4自然堂1.9%Olay1.
26、8%SK-II0.8%佳洁士1.1%5 5兰蔻1.9%玫琳凯1.8%资生堂0.5%高露洁1.0%6 6Olay1.8%韩束1.4%香奈儿0.5%潘婷0.9%7 7玫琳凯1.8%悦诗风吟1.8%YSL0.5%舒肤佳0.9%8 8雅诗兰黛1.7%一叶子1.1%后0.5%舒客0.8%9 9韩束1.4%完美1.1%海蓝之谜0.4%清扬0.6%1010飘柔1.4%萃雅1.0%CPB0.4%隆力奇0.6%整体整体大众护肤大众护肤高端护肤高端护肤洗护洗护 数据来源：Euromonitor，东北证券 注：灰底为中国品牌 行业行业高高速速成长期成长期，配置配置价值价值高高。目前我国化妆品公司估值在30-55X，
27、对应国际30-50X估值相对较高，但考虑到国内化妆品行业尚处在成长期，且 A 股化妆品标的稀缺，龙头公司应享有一定溢价。建议关注：丸美股份（丸美东京高端系列强化品牌力，中高端市场优势突出）；珀莱雅（通过平台优势完善品牌矩阵，具备强大社媒营销能力）。2.3.酒店：行业持续探底，龙头价值显著酒店：行业持续探底，龙头价值显著 酒酒店店行业行业具有强周期性，行业景气指标入住率与具有强周期性，行业景气指标入住率与 PMI 强强相关。相关。本轮酒店复苏周期始于 2015 年底，在供给结构优化、需求企稳回升的背景下，中国酒店行业开启了新一轮景气周期；18Q3 以来，受宏观经济/消费下行压力以及高基数的影响，
28、酒店经营数据增速持续回落，19Q1 三大酒店龙头同店 RevPAR 增速转负。短期看，宏观经济&贸易战压力下需求端依然低迷，行业处在探底&磨底阶段，伴随贸易战缓和&基数压力减弱，TOP 3 经营数据有望在 20H1 随经济企稳回升。图图 12：酒店龙头全部门店酒店龙头全部门店 RevPAR 增速对比增速对比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q
29、22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3华住锦江如家数据来源：公司公告，东北证券 酒店龙头壁垒强且成长空间确定，具备长期投资价值。酒店龙头壁垒强且成长空间确定，具备长期投资价值。壁垒壁垒：龙头：龙头品牌影响力、管品牌影响力、管理理&会员体系的
30、建立不是一朝一夕能会员体系的建立不是一朝一夕能完完成成的的。品牌影响力品牌影响力：经过十余年积累，在消 请务必阅读正请务必阅读正文文后的后的声明及说明声明及说明 7/12 行业深度报告行业深度报告 费者和加盟商中已经形成具有国民度的品牌，如汉庭/如家/锦江之星等；酒店品牌和品质把控需要通过重资产直营店建立，后续通过轻资产加盟店扩张，资金壁垒高。中端优势中端优势：中端酒店相对经济型而言壁垒更高，第一初始投入大（中端 2000 万 vs 经济型 500 万），第二优质物业有限（TOP 3 已经先发抢占优质物业），目前国内 TOP 15的中端连锁酒店品牌一半以上为锦江/华住/首旅旗下，酒店龙头在中端
31、领域先发优势明显。管理体系管理体系：包括 PMS/ERP 系统（前店后厂，集团给门店强大的管理支持）、店长的培育体系（确保快速开店中的人才供给）、规模优势（体现在采购和销售两端，采购端对装修/物耗等方面有议价能力，销售端对 OTA 有议价能力）。会员体系会员体系：TOP 3 龙头会员体量均在 1 亿+，直销占比超 80%+，给加盟商提供高效导流。龙头龙头成长空间来自量、价、成长空间来自量、价、轻轻资产扩张。资产扩张。提量提量：国内酒店进入存量整合阶段，单体酒店业主在成本（租金/人工）&费用（OTA 提价）上行压力下，有动力加盟品牌连锁改善投资回报；TOP 3 酒店集团品牌/管理/会员优势明显，
32、伴随连锁化率提升，整体房量将加速提升。弱周期中龙头以更低租金扩张&更低价格并购，蓄势等待拐点。提价提价：消费升级驱动下，TOP 3 加速中端门店拓展并积极推动经济型门店升级改造，长期看房价提升趋势明显。轻资产轻资产扩张扩张：酒店龙头经过历年积累，已经进入轻资产扩张期，新开门店 90%+为加盟店，未来资本开支减少、利润率提升、波动率下降。图图 13：TOP 3 酒店集团门店结构持续优化酒店集团门店结构持续优化 80%75%67%60%54%50%20%25%33%40%46%50%0%20%40%60%80%100%201620172018 2019E 2020E 2021E锦江门店结构趋势锦江
33、门店结构趋势经济型中高端86%79%68%57%48%42%14%21%32%43%52%58%0%20%40%60%80%100%201620172018 2019E 2020E 2021E华住门店结构趋势华住门店结构趋势经济型中高端93%88%83%75%69%64%7%12%17%25%31%36%0%20%40%60%80%100%201620172018 2019E 2020E 2021E如家门店结构趋势如家门店结构趋势经济型中高端 19%16%14%12%10%9%81%84%86%88%90%91%0%20%40%60%80%100%2016201720182019E 2020E
34、 2021E锦江门店结构趋势锦江门店结构趋势直营加盟19%18%17%14%11%10%81%82%83%86%89%90%0%20%40%60%80%100%2016201720182019E 2020E 2021E华住门店结构趋势华住门店结构趋势直营加盟29%27%24%20%17%15%71%73%76%80%83%85%0%20%40%60%80%100%2016201720182019E 2020E 2021E如家门店结构趋势如家门店结构趋势直营加盟 数据来源：公司公告，东北证券 酒店股酒店股估值估值与业绩均由与业绩均由 RevPAR 主导，容易出现戴维斯双击主导，容易出现戴维斯双击
35、。估值由周期主导估值由周期主导：复盘酒店龙头，其估值主要由酒店经营数据（入住率和 RevPAR）的边际变化主导，并且酒店先行指标入住率与 PE 的相关系数更强，入住率与 PMI 强相关。业绩弹性业绩弹性大大：酒店成本 70%为固定成本，因此其业绩弹性主要由收入端的 RevPAR 增速拉动，RevPAR 增长 1%对应利润增速 7%-10%。目前 A 股酒店龙头已在历史估值底部，安全边际强，锦江&首旅估值底在 17-18X，估值顶在 30-35X，目前估值 17-19X，具备投资价值。请务必阅读正请务必阅读正文文后的后的声明及说明声明及说明 8/12 行业深度报告行业深度报告 3.投资建议投资建
36、议 3.1.中国国旅：免税中国国旅：免税绝对绝对龙龙头头，坐享政策红利，坐享政策红利 聚焦免税，剑指聚焦免税，剑指全球全球免税免税 TOP 3。我国免税业牌照稀缺，呈现寡头垄断格局，国旅旗下的中免是唯一经国务院授权，在全国范围内开展免税业务的国有企业。2011 年起伴随离岛免税政策东风，免税逐渐成为公司业绩增长核心引擎。随着公司控股日上加码京沪机场免税，海免注入&市内免税店预期强化，免税版图持续放大，龙头地位愈加稳固。公司于 2019 年剥离旅行社业务后将聚焦免税，抓好重大战略性项目，推进资源重组整合，利用多年积累的核心优势及不断优化的运营能力继续加强竞争力。公司多年来业绩保持强劲增势，201
37、2-2018 年营收/归母净利润 CAGR 分别达 19.5%/20.6%，受益于渠道整合&议价能力提升，2018 年免税业务毛利率提升至53.09%/+7.36 pct。离岛免税受益政策红利，离岛免税受益政策红利，机场免税凸显规模效应机场免税凸显规模效应。离岛免税方面，受益于政策提额度&扩品类，在三亚旅游市场整体低迷情况下，2019Q3 三亚免税店收入依然实现约30%的增长。展望 2020 年，三亚旅游市场整治和房地产政策放松过后客流回暖；河心岛项目开业将带来客流协同效应；海免若年底前并表将增厚业绩，离岛免税有望在高基数下保持高速增长。机场免税方面，短期看，浦东机场新增两大卫星厅，大兴机场免
38、税店投运，免税经营面积大幅提升；长期看，出境游人次增长、免税政策红利持续、营销策略优化均有望推动机场免税收入持续增长。市内店预期强化，市场空间广阔。市内店预期强化，市场空间广阔。2018 年韩国免税销售额达 172 亿美元/+34%，其市内免税消费占比达 84%（不含离岛免税），呈逐年攀升态势。对标韩国，我国市内免税业还处于起步阶段。考虑到北京/大连/青岛/厦门/上海 5 家对外国人和港澳台居民的市内免税店相继开业，其中上海市内店可为即将离境的国人提供免税品预定业务，国人离境市内免税店政策预期正不断强化，后续若政策落地，中免的盈利空间将进一步打开。投资建议：投资建议：中国国旅作为免税行业的垄断
39、型龙头，将充分受益政策支持下的消费回流，长期成长空间确定。预计公司 19-21 年营收分别为 474.65 亿/555.03 亿/651.51亿，归母净利润分别为 46.61 亿/51.85 亿/60.60 亿，同增 51%/11%/17%，对应 PE 分别为 35 倍/31 倍/27 倍。维持“买入”评级。风险提示：风险提示：免税政策风险，汇率波动风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业营业收入收入 28,282 47,007 47,465 55,503 65,151(+/-)%26.32%66.21%0.97%16.93%1
40、7.38%归属母公司归属母公司净利润净利润 2,531 3,095 4,661 5,185 6,060(+/-)%39.96%22.29%50.62%11.23%16.89%每股收每股收益（元）益（元）1.3 1.59 2.39 2.66 3.1 市盈率市盈率 63.91 52.26 34.77 31.24 26.80 市净率市净率 10.85 8.76 6.87 5.49 4.45 净资产收益率净资产收益率(%)18.03%19.06%22.33%19.90%18.87%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)1,952 1,9
41、52 1,952 1,952 1,952 请务必阅读正请务必阅读正文文后的后的声明及说明声明及说明 9/12 行业深度报告行业深度报告 3.2.丸美丸美股份股份：国产眼霜国产眼霜龙头，成长空间确定龙头，成长空间确定 聚焦眼部聚焦眼部护理，护理，打造差异化竞争优势打造差异化竞争优势。丸美专注眼部研究与眼霜开发近 20 年，已发展成中国具一定影响力的美妆集团。公司旗下目前拥有丸美、春纪和恋火三大品牌，主品牌丸美占绝对主导地位，定位三四线城市的中高端消费人群，并已建立覆盖百货专柜、美容院、CS 店、商超及电商等多种渠道的销售网络。2011-2018 年公司收入 CAGR 14.4%、扣非归母净利润
42、CAGR 11.3%，整体业绩增长稳健，盈利能力持续向好。卡位轻奢，主打卡位轻奢，主打经销经销，盈利能力及，盈利能力及周周转水平卓越。转水平卓越。丸美深耕眼部护理，持续进行产品迭代，打造轻奢级明星产品，高客单价的眼部护理产品为公司带来明显的品牌差异化特质。盈利能力方面，高毛利、高占比的眼部产品拉动整体毛利率高达 68%，加之期间费用率低于行业平均水平，使公司净利率持续处于高位达 26%。虽然公司营收体量小，但是盈能力突出，专注眼部护肤领域造就了较高的毛利率和净利率水平。渠道结构方面，电商和 CS 渠道占比较高，且电商的迅速崛起正成为营收主要拉动力；同时其经销占比为 88%，相对最高，经销商先款
43、后货的模式使公司拥有充沛的现金流，周转水平行业领先。产品延伸产品延伸、品牌品牌差异化差异化、渠道优化成未来看点。渠道优化成未来看点。产品拓展方面，公司多年来通过差异化布局，已在业内树立起眼部抗衰老专家的品牌形象，未来将向高单价的抗衰老产品延伸，计划明年推出针对 35+年龄段产品线，未来随着行业向高功能护肤升级趋势的加强，有望得到进一步发展契机。研发支持方面，公司近年来持续加码研发投入，打造东京+广州研发双引擎，整合全球资源，打造产品硬核竞争力，未来有望持续推出优质产品。品牌布局方面，公司多品牌多品类布局清晰，丸美东京高端系列强化品牌力，未来将通过强大品牌力打造完善品牌矩阵，覆盖大众年轻化市场的
44、春纪发展态势良好，收购的恋火品牌有望享受彩妆行业高速发展红利。渠道管理方面，公司积极拥抱 TP，与优质运营团队合作加强线上赋能，提升电商增速；线下渠道有望在网点优化，管理提效下实现稳步增长。投资建议：投资建议：公司身处中高端美妆优质赛道，有望充分受益行业高端化、精细化发展趋势。公司深耕眼霜品类，在国产品牌中竞品少，且随多品牌战略的推进具备较强外延预期。预计公司 19-21 年营收分别为 18.64 亿/22.20 亿/26.30 亿，归母净利润分别为 5.25 亿/6.26 亿/7.46 亿，对应 PE 分别为 47 倍/40 倍/33 倍。给予“买入”评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧，
45、多品牌布局不达预期。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 1,352 1,576 1,864 2,220 2,630(+/-)%11.94%16.52%18.28%19.12%18.45%归属母公司归属母公司净利润净利润 312 415 525 626 746(+/-)%34.34%33.14%26.50%19.07%19.19%每股收益（元）每股收益（元）0.87 1.15 1.31 1.56 1.86 市盈率市盈率 71.44 54.04 47.44 39.84 33.42 市净率市净率 27.48 16.27 1
46、0.57 8.56 6.97 净资产收益率净资产收益率(%)32.49%30.20%23.37%21.95%21.18%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)0 0 401 401 401 请务必阅读正请务必阅读正文文后的后的声明及说明声明及说明 10/12 行业深度报告行业深度报告 3.3.首旅首旅酒店酒店:业绩弹性最大业绩弹性最大，关注边际改善关注边际改善 如家为如家为业绩核心引擎业绩核心引擎，直营占比高弹性大，直营占比高弹性大。首旅如家是在 2016 年由原首旅酒店和如家集团合并而成，经营范围主要为酒店和景区，以如家集团为
47、收入及净利主导。19H1 公司实现营收 39.90 亿元/-0.3%，利润总额 5.57 亿元/+5.88%，其中如家贡献营收/归母净利润分别为 33.12 亿元/4.98 亿元。如家直营门店占比在 TOP 3 中最高，因此业绩弹性最大。RevPAR 增长 1%，预计首旅酒店业绩增长 10%，业绩弹性高于锦江&华住（7%）。关注边际改善：关注边际改善：如家如家 NEO 持续升级，合持续升级，合作推作推出新品牌。出新品牌。（1）截至 19H1，公司已完成如家经济型酒店 NEO3.0 改造 286 家，其中直营店 236 家/占经济型直营总店数33.6%，加盟店 50 家。（2）公司与凯悦合作推出
48、全新中高端品牌“逸扉”，第一批直营店预计将于 2020 年上半年开业。（3）与春秋集团联合打造具有航旅特色的空港连锁酒店品牌“嘉虹”，第一家旗舰店已于 6 月底在虹桥机场正式开业。此外 19年公司增加开发团队人数&改善激励，伴随新品牌落地，未来开店将有所强化。图图 14：如家经济型如家经济型同店经营数据同比增速同店经营数据同比增速 图图 15：如家中高端如家中高端同店经营数据同比增速同店经营数据同比增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2同店ADR增速同店OCC增速同店RevPAR增速-10%-5%0%5%10%
49、15%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2同店ADR增速同店OCC增速同店RevPAR增速数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 投资建议：投资建议：酒店龙头安全边际强&投资价值在变大。从价值看，酒店龙头有壁垒、成长空间大且确定性强；从价格看，目前估值已在历史底部、性价比高；从兑现时点看，经济企稳预期将催化酒店股行情，建议布局。预计公司 19-21 年营收分别为86.71 亿/89.31 亿/93.35 亿，归母净利润分别为 9.38 亿/11.08 亿/13.57 亿，对应 PE分别为 19 倍/16 倍/12 倍。维持“买入”
50、评级。风险提示：风险提示：宏观经济风险，门店拓展不及预期风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 8,417 8,539 8,671 8,931 9,335(+/-)%29.03%1.45%1.55%3.00%4.52%归属母归属母公司公司净利润净利润 631 857 938 1,108 1,357(+/-)%199.09%35.84%9.44%18.18%22.46%每股收益（元）每股收益（元）0.64 0.87 0.95 1.12 1.37 市盈率市盈率 46.73 20.36 18.64 15.81 12.15