1、休闲零食空间大，百舸千帆看谁牛休闲零食行业深度研究行业评级：增持姓名：訾猛（分析师）邮箱：电话：021-38676442证书编号：S0880513120002姓名：张睿（研究助理）邮箱：电话：021-38031656证书编号：S0880118080091证券研究报告姓名：陈彦辛（分析师）邮箱：电话：021-38676430证书编号：S0880517070001股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新2请参阅附注免责声明投资要点（行业评级：增持）01休闲零食行业空间大，龙头市占率有望提升国内休闲零食龙头发展空间大，不断扩充品类拓宽渠道是发展壮大的途径。中国休闲零食行业规模大，接近万
2、亿，增长速度快，但对比发达国家，人均消费量仍有提升空间。从行业竞争格局来看，无论是整体的休闲零食行业，还是坚果、烘焙等子行业，行业集中度都不高，龙头提升空间很大。从美国、日本休闲零食龙头的发展历程来看，不断扩充品类和扩宽渠道是发展壮大的方式。02国内休闲零食仍处于渠道竞争阶段，把握渠道红利的能力是核心竞争力国内休闲零食行业主要由两类企业参与，一是走商超渠道的传统龙头企业，例如恰恰、达利园等，二是走单品牌店的渠道的企业，又分为主营线下的来伊份、绝味，和主营线上的三只松鼠、百草味等。整体来看，除了一些单品有了较强的品牌（瓜子、鸭脖等），整个休闲零食行业同质化比较严重，还处于渠道竞争阶段，还没有形成
3、一家独大的品牌。未来，能够把握渠道红利、持续扩品扩渠道的企业或将做大做强、脱颖而出。03投资建议推荐标的：三只松鼠；受益标的：盐津铺子、良品铺子等。股票报告网整理http:/3/目录/CONTENTS03国内休闲零食仍处于渠道竞争阶段海外龙头通过品类扩张做大做强02休闲零食行业空间大，龙头市占率有望提升0104不断变革、把握渠道红利的能力是核心竞争力投资建议05股票报告网整理http:/4/休闲零食行业空间大，龙头市占率有望提升1股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新5请参阅附注免责声明我国休闲零食以自主品牌起家，曾受到进口冲击，近年来国货崛起3.11.1数据来源：公司官网，国
4、泰君安证券研究百草味入驻线上电商平台物质生活缓慢回归恢复期（70年代-90年代）消费升级、需求升级、场景多元、渠道多元、种类丰富经济起步期，物质生活逐渐回归。主要消费人群为沿海地区城市居民。产品种类单一，饼干糖果占据主要市场。国企占主导地位。舶来品强势入场成长期（90年代-21世纪初）改革开放初期，物质生活快速发展。主要消费人群为城市、城镇居民。产品种类增多，舶来品与国产零食各据半壁江山。跨国公司、民营、台资共存。线下成长期线上探索期休闲零食行业加速发展，民营企业主导；即食性产品崭露头角；商超、夫妻店为主要销售渠道；线上市场不成熟、消费者接受度低。线下成熟期线上启动期线下调整期线上加速期线下重
5、塑期线上成熟期行业蓬勃发展，小袋装、烘干产品开始普及，新品类扩张；商超等传统模式成熟；加盟/自营模式兴起；PC技术成熟，电商平台崛起，线上购物消费者认可度提高。消费升级加速，消费场景更加多元化；借助成熟的供应链体系和物流仓储基础，坚果、果干、干果等品类拓展速度大幅度提高；移动互联网及电商平台带动线上购物飞速发展。来伊份上市好想你收购百草味盐津铺子上市1999 2001 2002 2005 2006 2007 2009 2010 2012 2016 2017 2018 2019消费升级叠加需求升级，品类扩张速度保持快速增长；休闲娱乐场景多元化推动产业发展；基础业态叠加新技术，人货场轮动，新商业模
6、式不断涌现。三只松鼠上市良品铺子披露招股书90年代-21世纪初70年代-90年代三只松鼠开拓线下门店股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新6请参阅附注免责声明从解决温饱到注重品质，需求、场景、渠道多元化1.1我国休闲零食以自主品牌起家，曾受到进口食品冲击，近年来国货重新崛起。1）70年年代-90年代，初创期。物质生活缓慢回归，以国产糖果、饼干、代可可脂类产品主导市场。2）90年代-20世纪初，成长期。伴随改革开放的脚步，进口零食进入市场并与国产零食二分天下，以膨化食品、糖果等占主导地位。3）20实际开始，繁荣期。随着居民消费水平的提升，人们对品质和健康的不懈追求，以及互联网带来
7、的渠道变革，休闲零食市场发生重大而又急速的变化，消费者需求、食用场景、渠道等日益多元化，这是对企业的挑战也是难得的发展机遇。图：国内休闲零食电商发展历程图：国内休闲零食发展历程数据来源：公司官网、国泰君安证券研究数据来源：三只松鼠招股书、国泰君安证券研究食品电商发展阶段市场特点探索期（2005-2009 年）定位小众和本地市场的食品电商逐渐兴起，大型零售商也尝试进入，但受市场不成熟、消费者接受度低等因素影响，整体处于探索阶段。启动期（2009-2012 年）食品电商快速发展，消费者对网购逐渐认可，一些具有代表性的平台迅速崛起，模式逐渐成熟。发展期（2012-2017 年）伴随着三只松鼠等食品电
8、商的崛起及快速发展，食品电商获得新的增长机会，大量资本流入，线上零售平台也开始大力发展食品电商板块。成熟期（2017 年以后）食品电商商业模式、盈利模式逐渐成熟、品牌美誉度提高、资本实力进一步加强。休闲零食发展阶段70年代-90年代90年代-21世纪初21世纪之后市场特点物质生活缓慢回归，饼干糖果占据主市场改革开放，舶来品和国产零食各据半壁江山消费升级，充饥性需求减弱，场景化消费、多维度需求待满足代表性公司大白兔大大麦丽素乐事、丹麦蓝罐上好佳、旺旺三只松鼠良品铺子周黑鸭、恰恰代表性产品股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新7请参阅附注免责声明休闲零食行业空间大，电商渠道增长快1
9、.2休闲零食行业市场规模持续扩大，电商渠道增长快。中国休闲零食行业规模2018年超过万亿，行业增速12%左右。随着以三只松鼠、百草味为代表的线上企业崛起，国内休闲零食行业线上渗透率已超过10%。图：休闲零食行业市场空间巨大数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究图：休闲零食行业的线上渗透率持续提升数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究0.60%1.40%2.50%3.60%5.40%7.30%9.10%11.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%201120122013201420
10、15201620172018超市占比个体零售商销售占比网上销售占比其他渠道销售0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200040006000800010000120002012201320142015201620172018市场规模（亿元）同比增速股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新8请参阅附注免责声明烘焙类、坚果等品类占比高，人均消费量提升空间大1.2国内休闲零食占比比较高的有糕点、坚果等，其中烘焙糕点占比达到24%，中国人均零食消费量只有美国的1/6，英国的1/4，仍有较大差距，提升空间大。图：多个品类占比超过10%，规模超过千亿（2018）数据来源：弗若斯
11、特沙利文、国泰君安证券研究图：国内休闲零食人均消费量提升空间大（2018）数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究139.55.62.202468101214美国英国日本中国休闲零食人均消费量（千克/年）烘培糕点24%糖果巧克力12%膨化食品10%休闲卤制品10%坚果炒货10%饼干7%其他27%股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新9请参阅附注免责声明行业集中度较低，龙头市占率有望提升1.2国内休闲零食行业集中度提升潜力巨大，龙头市占率有望加速提升。国内休闲零食行业的龙头市占率均不高，结合弗若斯特沙利文的行业规模和各公司营收测算，国内企业CR4只有5.7%，细分来看烘
12、焙糕点行业CR3为9%，规模最大的达利园也只有5%的市占率；坚果炒货行业CR3为14%，洽洽和三只松鼠市占率分别为6%和5%。图：坚果炒货CR3不足15%（2018）图：国内休闲零食行业集中度提升潜力巨大（2018）数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究2.09%2.07%0.85%0.70%94.29%达利园中国旺旺喜之郎三只松鼠其他6%5%3%2%1%83%洽洽三只松鼠百草味良品铺子来伊份其他股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新10请参阅附注免责声明坚果炒货市场增速高、潜力大，品类多元化发展3.11.3蛮荒期数据来源：公司官网
13、，国泰君安证券研究改革开放前夜，人民生活水平普遍较低，消费能力弱；食用坚果炒货是中国的传统，坚果炒货概念深入消费者人心，但品类稀少，基本上为中国可以自主种植的花果籽为主；以手工作坊、夫妻作坊为主导，机械化、规模化水平低，产品以散装为主，标准化程度弱；基本没有品牌概念；渠道主要是街边店、流动售卖点；品牌初现 机械化制作崛起萌芽期90年代 21世纪初90年代以前市场二元割据 爆发前夜成长期品牌品类双爆发 高增速高潜力爆发期传统手工制作 品牌稀缺GDP高速增长，生活水平不断提升，可支配收入增速加快；传统品牌恰恰等与新休闲零食品牌来伊份、盐津铺子、良品铺子割据市场；传统品牌细分品类深耕多年、底蕴深厚、
14、产品及渠道护城河高，新零食品牌SKU丰富，坚果炒货协同销售；炒货与坚果品类分割，基础坚果品类如开心果、腰果、小核桃等逐渐走入消费者视野；渠道包括卖场、超市、夫妻店等传统渠道以及公司自营及加盟门店；21世纪初 2010人民生活水平高速发展，人均可支配收入大幅度提升，消费能力增强；伴随百草味全面转型、三只松鼠诞生、洽洽等巨头的接连跟进，通过产品品类的革新和渠道的拓展，整个坚果行业被彻底引爆；自2011年起，坚果炒货行业产值增速连续7年超过17%，核心坚果品种巴旦木、夏威夷国等原材料年进口量CAGR高达15%-50%，国内种植的松子、核桃等年消费量CAGR也在18%以上；除了树坚果品类的提升，产品的
15、制作方法和包装形态都更加丰富，给予客户更多选择权；互联网购物的兴起和物流运输能力的提升是渠道端最大的变革，也是这场爆发的重要推手。结合坚果自身具备的标准化、非即食、低频消费、易运输存储的特性，非常适合在电商渠道发展。2011-至今改革开放初期，人民生活水平不断提升，基础较差但增速较快；部分本土化品牌崛起，包括安徽真心、洽洽等；机械化、自动化制作工艺应用，结合大规模渠道拓展快速对全国市场进行拓展；产品品类有提升空间有限，仍为国内种植的花果籽，主要有葵花子、西瓜子、南瓜子、花生等，包含少许坚果例如核桃，主要品类扩展来源于对口味的改进升级；渠道主要是KA卖场、大小超市、夫妻店；股票报告网整理http
16、:/诚信 责任 亲和 专业 创新11请参阅附注免责声明坚果炒货行业增长较快，人均消费量仍有提升空间1.3我国坚果炒货行业年产值由2012年的621亿元增长至2018年的1377.9亿元，年均复合增长率高达14.21%。从人均消费量来看，国内坚果的人均消费量并不高，未来仍有提升空间。图：坚果炒货行业增长迅速数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究621.0 730.8 863.9 967.6 1083.9 1214.0 1377.9 550.0700.0850.01000.01150.01300.01450.020122013201420152016201720180%2%4%6%8%10%1
17、2%14%16%18%20%坚果炒货行业总产值（亿元）同比增长（%）图：坚果人均消费量各国对比（单位：克/年）数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究0.04 0.04 0.01 0.01 0.15 0.95 0.40 0.03 0.22 0.23 0.28 0.09 0.03 0.01 0.12 0.15 0.10 0.06 0.02 0.09 0.000.200.400.600.801.00杏仁腰果夏威夷果碧根果核桃中国美国日本全球股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新12请参阅附注免责声明烘焙食品前期由外资推进，后期内资跟进并实现超越，增速快潜力大3.11.4筑底期数据
18、来源：公司官网，国泰君安证券研究改革开放前夜，人民生活水平低，消费能力极弱烘焙食品仅作为城市人群改善性产品，全国性和普及性双低；主要以家庭作坊、夫妻店为主，暂无品牌产生；产品种类单一，仅为面包等纯烘焙食品。外资入华 教育市场萌芽期1990 20001980-1990饮食习惯改变 内资崛起成长初期品牌/品类丰富 渠道多元 量价齐升成长后期作坊生产 品种单一改革开放期，人民生活不断发展，消费能力开始提升，有一定的能力消费低价零食；国外品牌以合资形式在国内设厂，如好丽友、曼可顿，其起点高、规模大、产品质量好、经营方式灵活、快速抢占国内市场；部分区域性品牌诞生，如福建元祖、达利，辽宁桃李等；品类拓宽，
19、中长保产品进入市场。2001 2010 中国加入WTO，人民生活水平高速发展，人均可支配收入大幅度提升，消费能力增强；外资品牌的市场教育效果显著，居民消费习惯改善，对烘焙食品接纳度提升，行业增速明显加快；短保产品内资品牌开始大幅度异地拓店，从区域性龙头向全国性龙头发展；中长保产品线下渠道布局丰富，包括KA卖场、中小超市、夫妻店等。2011-至今人均可支配收入持续增长，消费能力大幅度增强，从吃的饱向吃得好发展；居民人均消费量依然较低，约为欧美的1/8，行业潜力巨大；切入烘培食品的国内潮品牌数量大幅度提高，但主要以贴牌为主，掌握核心烘焙工厂的品牌数量较少；产品品类丰富度进一步提升，以国内传统的糕点
20、类和国外传统的面包类为主，通过改变味道和填充物增加品类，真正实现变革型产品较少；渠道端主要包括线下卖场、超市、夫妻店、加盟/直营店；线上包括淘系平台、京东、微商等。股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新13请参阅附注免责声明烘焙食品市场体量庞大，行业集中度低1.4烘焙食品市场体量庞大、集中度低。全球烘焙产品市场稳步增长，2016 年规模3265 亿美元，其中欧美国家占主导地位，规模占比大但增速较低；中国烘焙市场已初具规模，2018年预计约2100亿人民币，市场增速维持在10%以上。烘焙食品品类集中，主要为面包、蛋糕和糕点，其中蛋糕占比最大。中国烘焙食品行业集中度低，CR3不到1
21、0%，CR5不到15%，手工作坊占比极高，目前主要以长保（达利、好丽友）和短保（桃李）为主。图：国内烘焙行业零售总额数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究图：中国烘焙行业格局0%5%10%15%20%0500100015002000250020082009201020112012201320142015201620172018烘焙行业零售总额（亿元）同比增长率图：烘焙食品细分结构（2018）17.95%42.39%38.22%1.44%面包蛋糕糕点其他混合甜点5%2%2%1%1%89%达利园好丽友桃李面包徐福记盼盼其他股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新14请参阅
22、附注免责声明肉类零食品牌品类从稀缺走向丰盛3.11.5萌芽期数据来源：公司官网，国泰君安证券研究改革开放初期，人民生活水平较低，高价肉类零食消费能力普遍薄弱；产品种类单一，主要是鸡副、猪肉为主，代表产品有鸡爪、鸡腿和火腿肠；品牌数量稀缺，以雨润、双汇为代表的国企受广大消费者认可；渠道主要是各类卖场、超市、夫妻店等；产品价格低、毛利率低，其中火腿肠毛利率一般在10%左右；品牌出现 品类分化成长早期2003 20141990-2002品类丰富 渠道多元成长中期品类健康 对标欧美成长后期品类稀缺 量价双低中国加入WTO，生活水平飞速发展，由于基础较差，消费能力依然不强；品类增多并出现分化，主要分为禽
23、类（鸡鸭副）和畜类（猪牛肉）；品牌增多，本质是地域性零食崛起，代表企业包括主做标准化包装多元化产品的来伊份、盐津铺子和良品铺子，以及主做鸭副即食消费的周黑鸭和绝味；销售渠道依然以线下为主，分化出品牌直营和加盟模式，标准化提升；消费者逐渐产生品牌概念，产品价格和毛利开始提升。2014 至今人民生活水平高速发展，人均可支配收入大幅度提升，消费能力增强；品类数量进一步提升，水产海鲜、鸡鸭禽类、猪牛羊畜品种更完善，产品制作方式更多元；品牌丰富度高，除了传统大品牌，素零食品牌如百草味和三只松鼠也强势切入，互联网潮品牌开始增多；销售渠道多元化，线下线上销售渠道从分化走向融合，流程标准化增强了品牌对渠道的掌
24、控力；消费者品牌概念增强，品牌依赖性提高，产品价格和毛利大幅提升。未来数年伴随消费者收入的提升和对健康的要求，传统多盐多糖辣味肉类零食存量竞争加剧，行业进入高创新期；肉类品种中陆地品种存量演进，海鲜水产增量提升；采用草饲、野生捕捞的优质原材料、低糖低脂少盐健康化、纯天然无添加化、高蛋白化、高端化成为行业发展趋势，向欧美成熟行业靠拢；产品品类将伴随消费者进一步分化，针对性的切入婴幼儿、少年、中老年、运动健康市场；量价齐升，中高端品牌将成为主流。猪肉类：火腿禽副类：鸭脖、鸭架、鸡爪杂食类：猪肉脯、猪蹄、牛肉干、鱼肉干、鸡鸭品欧美顶尖肉类零食品牌股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新
25、15请参阅附注免责声明国内肉类零食规模大，品牌众多1.5肉类零食中包括肉脯、肉干、鸭副等，有深厚的地域文化底蕴。肉类零食属于零食品类中的“高端类”，尤其是猪、牛、鱼肉零食，均价位于行业高位，高收入地区肉类零食销售量高。全球肉类零食销售规模CARG达10.5%，其中欧美地区销售占比较高，中国肉类零食销售增速快，每年推出的新品类数量全球第一。图：国内肉类零食产值大数据来源：中国食品年鉴、国泰君安证券研究注：该口径包括带包装的肉类零食，也包括火腿肠、新鲜卤味等图：中国肉类零食品牌众多26682933322335423893427847020100020003000400050002010201120
26、122013201420152016中国零食行业肉制品及副产品加工产值（亿元）股票报告网整理http:/16/海外龙头通过品类扩张做大做强2股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新17请参阅附注免责声明美国休闲零食行业历史悠久，整合并购成就巨头3.12.1数据来源：公司官网，国泰君安证券研究汽车时代，诞生诸多品牌（1898-1929）经济危机，膨化食品出现1965加入百事（1929-1945）2001加入百事1961加入菲多利乐事公司2000加入卡夫亨氏（1945-至今）1876 1906 1909 1921 1938 1937 1948 1964 1967 1986 二战后，整
27、合并购成就巨头1997加入通用磨坊1996加入家乐氏2012加入家乐氏在此期间美国旅游业与汽车业经历了快速增长阶段，同时带动了石油和公路的蓬勃发展。这个时期，休闲零食企业不断涌出新鲜血液，大量耳熟能详的零食品牌诞生，并开启了大众消费时代。1929年，美国发生了灾难性的经济危机，农业与金融业的奔溃导致了华尔街股市暴跌。膨化食品以代表性的乐事陆续登入舞台。走出经济危机的美国消费者，越来越注重品质化消费和理性消费。20世纪后期，食品零食行业龙头开始大规模的横向收购与兼并。规模效应进一步降低了企业成产的边际成本，卡夫亨氏与百事公司的市场份额不断提升。股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创
28、新18请参阅附注免责声明美国非商超渠道零食品牌，以区域性小型企业为主3.12.1数据来源：公司官网，国泰君安证券研究分散的小型品牌多为地域性手工作坊，以主打优质、带有当地风味的坚果类零食为主。1920 1929 1990从1920年开始，卡罗莱纳州就以肥沃的土壤和良好的气候培育出了大小可观，质地酥软的核桃而闻名。1940年，詹姆斯就已经开始把当地的核桃分销致各个杂货店销售，并逐渐发展成为了世界上最大的销售核桃企业之一。1960年开始，The Young plantations开始直接向消费者出售核桃。公司的产品包裹馅饼、面包、肉桂卷、松饼、曲奇、果冻各种坚果。其中坚果类产品的口味高达16种。在
29、1929年，美国大萧条时代创立了The Newark NutCompany。开始在露天市场销售散装坚果和干果，很快就以提供最优质、最新鲜的坚果而闻名。1999年，推出Nutsonline，提供了近2000种零食供线上选择。到2011年，Nutsonline因其不断增长的产品质量和服务而闻名北美。The Squirrel Brand Co 成立于波士顿。创始人用最传统的手工方式烘烤新鲜的坚果，坚持用钢桶小批量的生产；简单用海盐调味，然后多重筛选后进行手工包装。公司以坚果类商品为主，糖果和巧克力类零食为辅，并通过线上邮寄和线下体验店双线发展来推广。在美国仅有4家线下体验店。股票报告网整理http:
30、/诚信 责任 亲和 专业 创新19请参阅附注免责声明数据来源：公司官网，国泰君安证券研究亿滋国际通过内生外延持续扩充品类2.1詹姆士在美国芝加哥创立公司，并开展奶酪批发事业D.E Master Blenders 1753和亿滋国际合并咖啡业务成立JACOBS DOUWE EGBERTS2000 2007 2010 2012 2015 201619031930 1969 1988通过收购55家公司，成为了超过Borden的全球最大乳品公司与纳贝斯克合并，拥有奥利奥、乐之、趣多多等品牌卡夫食品将国际业务独立拆分为亿滋国际卡夫食品收购吉百利，成为全球最大的糖果生产商，市占率达14.8%卡夫食品收购达
31、能全球饼干业务，旗下的饼干包括LU、王子、闲趣、甜趣等卡夫与通用食品合并，并继承了混合饮料、烘培食品、咖啡等业务亿滋国际以2亿英镑收购吉百利饼干业务公司从国家乳业更名为卡夫，并在60年代推出了果冻、水果罐头、棉花糖和单独包装的奶酪片品牌Kraft Singles通过内生外延的方式不断扩充品类和增加销售区域是其成功的必经之路，亿滋国际就是典回顾海外休闲零食发展路径型代表。股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新20请参阅附注免责声明日本休闲零食企业以糖果、面包等品类为主3.12.2数据来源：公司官网，国泰君安证券研究1917 1929 1948 1949 19871964年，二战后
32、日本经济快速增长，消费能力提升，卡乐比抢占了初级休闲零食的先机，并快速占领市场。公司2017年销售额到达157亿元。同时设定了远远短于市场所谓的保质期。1919年，创业者江崎利一发现牡蛎煮出来的汤里含有大量糖原，便开始活用糖原制作食品并将其商品化。公司其下多大23个品类，包括巧克力、冰淇淋、酸奶、布丁、牛奶、熟食、饼干等。山崎面包生产和销售面包、甜面包、日式和西式糖果、加工面包、米饭和配菜；销售从其他公司采购的其他产品。经营店内烘焙和便利店业务。公司2018年销售额达68.97亿元；员工人数为19,478人；门店数量为110688.明治集团为从婴儿到老年人的所有年龄段的客户提供各种各样的产品。
33、从糖果和乳制品到营养补充品和药物品。2019年销售额达81.68亿元，同比增长1.1%；营业收入达64亿元，预计2020年到达70.33亿元。森永的主要业务活动是糖果（焦糖、饼干、巧克力等）、食品（可可、蛋糕混合物等）、冷冻甜点（冰淇淋等）和保健品（果冻饮料等）的制造、购买和销售。2019销售额达119.2亿元，员工人数为1334人。股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新21请参阅附注免责声明卡乐比品类矩阵不断完善，成为日本休闲零食巨头3.12.2数据来源：公司官网，国泰君安证券研究公司在广岛设立，卡尔比卡拉梅尔成为人气商品推出罐装薯片1984 1991 2003 2012 2
34、016 201819491964 1972 1975推出河童虾条以土豆为原料的札幌薯条首次推出薯片1982年成立东京快餐食品子公司，1984年发售，绿黄色蔬菜零食推出营养早餐推出北海道薯条三兄弟公司上市推出佳可丽玉米哆口甜玉米条”初创期（1949年-1975年）公司业务起步，发布鲜虾片及面粉制零食。成长期（1975年-2009年）收入稳步提升后遭遇瓶颈，推出薯片、薯条和水果燕麦片。改革期（2009年至今）积极推动新品开发，突破瓶颈，2012年上市，业绩稳步提升。股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新22请参阅附注免责声明国际龙头较早布局中国市场、线上线下实现渠道融合2.3数据来
35、源：公司公告、公司官网、国泰君安证券研究进入时间销售品类销售渠道线上模式线下模式生产工厂建设情况亿滋国际1984饼干、口香糖、糖果、早餐饼线上+线下与线上第三方平台合作入驻线下超市、百货等，与阿里零售通合作在华共有7个生产基地，2019年6月宣布将要关停上海工厂卡夫亨氏1984坚果、西式酱料、酱油酱料、婴幼儿辅食线上+线下与线上第三方平台合作入驻线下超市、百货等亨氏在中国的员工超过10,000名，在广州、青岛、上海、天津、南京、广东开平建有12个工厂百事1981饮料、薯片、麦片、水线上+线下与线上第三方平台合作入驻线下超市、百货等，开设线下概念体验店7家食品生产厂，6个大型现代化土豆农场和10
36、个合作农场。好时1995饮料、烘焙食品、蛋糕、糖果、巧克力、甜点线上+线下与线上第三方平台合作入驻线下超市、百货等，2019年四月上海开出首家线下甜品概念店，在未来三年预计新开200到300家店中国工厂于2017年暂停生产国外休闲零食龙头企业进入中国市场较早、线上线下实现渠道融合。亿滋、卡夫亨氏、百事均在20世纪80年代进入中国，占据市场先发地位、品牌形象不断巩固，在华铺设生产工厂、实现产销产业链一体化覆盖。销售渠道方面，国际龙头在华线上线下渠道一同铺设、实现渠道融合。股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新23请参阅附注免责声明国外休闲零食龙头企业增速较低，净利率高于国内行业平
37、均。国外休闲零食巨头2019H1平均净利率为12.18%，高于国内龙头4.05%的净利率，而我国龙头企业营收增速较快。数据来源：Bloomberg、国泰君安证券研究国外休闲零食龙头品牌力强，净利率水平高2.3年份营业收入（亿元）营业收入增速净利润（亿元）净利润增速净利率亿滋国际20161,798.28-12.53%115.78-77.11%6.44%20171,692.10-0.10%191.8478.48%11.34%20181,780.180.16%233.0119.46%13.09%2019H1866.21-2.15%118.7925.95%13.71%卡夫亨氏20161,837.404
38、4.44%252.65462.91%13.75%20171,714.05-0.26%718.11204.77%41.90%20181,802.830.74%-703.75-193.80%-39.04%2019H1850.06-4.84%58.57-51.48%6.89%百事20164,356.37-0.41%442.5115.96%10.16%20174,150.851.16%320.70-23.06%7.73%20184,437.811.79%861.95155.89%19.42%2019H12,022.132.38%238.878.86%11.81%好时2016516.130.73%49.
39、9540.37%9.68%2017491.071.01%49.435.07%10.07%2018534.723.67%80.3754.79%15.03%2019H1260.121.61%42.437.51%16.31%股票报告网整理http:/24/国内休闲零食仍处于渠道竞争阶段3股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新25请参阅附注免责声明休闲零食龙头企业营收增速较高、尚处快速发展阶段。三只松鼠、好想你、盐津铺子营收增速较高，但净利明显偏低，主要由于尚处渠道竞争阶段，未来有较大提升空间。数据来源：Wind、国泰君安证券研究休闲零食企业盈利能力尚弱，处于渠道竞争阶段3年份营业收入
40、营业收入增速净利润净利润增速净利率三只松鼠201644.23116.47%2.372535.44%5.35%201755.5425.58%3.0227.70%5.44%201870.0126.05%3.040.61%4.34%2019Q1-Q367.1543.79%2.9610.40%4.40%好想你201620.7286.14%0.391309.10%1.89%201740.7096.47%0.97149.07%2.39%201849.4921.59%1.0911.94%2.20%2019Q1-Q340.4113.44%1.2935.68%3.20%盐津铺子20166.8317.09%0.8
41、630.89%12.53%20177.5410.38%0.65-23.74%8.66%201811.0846.81%0.719.03%6.43%2019Q1-Q39.8130.12%0.9061.02%9.13%来伊份201632.363.50%1.341.92%4.14%201736.3612.35%1.01-24.42%2.79%201838.917.01%0.10-90.03%0.26%2019Q1-Q329.152.39%0.1512.38%0.52%洽洽食品201635.136.09%3.59-1.68%10.22%201736.032.55%3.22-10.40%8.93%2018
42、41.9716.50%4.4237.27%10.52%2019Q1-Q332.1910.64%4.0230.70%12.49%绝味食品201632.7412.08%3.8026.42%11.62%201738.5017.59%4.9730.76%12.92%201843.6813.45%6.3126.81%14.44%2019Q1-Q338.8618.98%6.0726.23%15.63%股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新26请参阅附注免责声明休闲零食企业盈利能力尚弱，处于渠道竞争阶段3洽洽食品、绝味食品2019Q1-Q3 12.49%/15.63%的净利率明显高于三只松鼠
43、、好想你、来伊份同期4.40%/3.20%/0.52%。主要是由于目前休闲零食行业内同质化竞争严重、市占率不够集中，各大品牌尚处于降价促销、品牌效应建设与巩固阶段。图：盐津铺子、来伊份毛利率较高数据来源：Wind、国泰君安证券研究图：洽洽食品、绝味食品净利率保持领先数据来源：Wind、国泰君安证券研究29.15%28.80%42.87%44.73%33.36%34.70%25%30%35%40%45%50%2016201720182019Q1-Q3三只松鼠好想你盐津铺子来伊份洽洽食品绝味食品4.40%3.20%9.13%0.52%12.49%15.63%0%5%10%15%20%2016201
44、720182019Q1-Q3三只松鼠好想你盐津铺子来伊份洽洽食品绝味食品股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新27请参阅附注免责声明数据来源：Wind、国泰君安证券研究数据来源：Wind、国泰君安证券研究2019年Q1-Q3三只松鼠、盐津铺子、好想你、来伊份、绝味食品和洽洽食品销售费用率分别为20.94%、25.05%、21.37%、31.6%、8.72%、14.45%，管理费用率分别为1.71%、6.03%、3.5%、11.96%、5.1%、5.14%。图：绝味、洽洽销售费用率较低图：三只松鼠管理费用率较低20.94%25.05%21.37%31.60%8.72%14.45%
45、5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019Q1-Q3三只松鼠盐津铺子好想你来伊份绝味食品洽洽食品1.71%6.03%3.50%11.96%5.10%5.14%0%2%4%6%8%10%12%14%2016201720182019Q1-Q3三只松鼠盐津铺子好想你来伊份绝味食品洽洽食品绝味、洽洽销售费用率低，三只松鼠管理费用率低3股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新28请参阅附注免责声明3以线下门店收入为主的来伊份、绝味食品存货周转率处于行业高位、而商超渠道代表公司洽洽则较低；同时以线上电商为主营业务收入的三只松鼠总资产周转率远高于行业内其他公司、商
46、超、线下门店等渠道则相差较小。图：来伊份、绝味食品存货周转率较高数据来源：Wind、国泰君安证券研究图：三只松鼠总资产周转率较高数据来源：Wind、国泰君安证券研究线下自有品牌存货周转率高，线上模式资产周转率高2.8 0.8 0.6 1.4 1.3 1.82.6 0.8 0.8 1.3 1.0 1.52.7 0.9 0.9 1.3 1.0 1.31.9 0.7 0.7 1.1 0.8 0.90.00.51.01.52.02.53.0三只松鼠洽洽食品好想你来伊份盐津铺子绝味食品2016201720182019Q1-Q33.4 2.1 1.9 6.3 2.9 5.93.5 2.3 2.6 5.7
47、2.4 5.94.3 2.5 3.0 6.2 3.4 5.64.0 2.6 2.9 5.1 3.2 4.90.01.02.03.04.05.06.07.0三只松鼠洽洽食品好想你来伊份盐津铺子绝味食品2016201720182019Q1-Q3股票报告网整理http:/29/不断变革、把握渠道红利的能力是核心竞争力4股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新30请参阅附注免责声明数据来源：公司公告、国泰君安证券研究生产模式线上经营模式线下经营模式物流建设三只松鼠采取核心环节自主、非核心环节外包的方式，对产品配方、制作工艺等进行自主研发和统一安排，加工环节由认证供应商在公司的监督下完成，
48、并在公司的分装（如需）及全面检测工序后形成最终产品。第三方销售平台 移动APP 微信商城线下体验店 加盟店（联盟小店）直营店（投食店）构建“总配送中心+区域配送中心+城市仓”的多层次物流配送体系，截至2019年6月30日，全国设有8个自有仓、15个合作仓良品铺子公司主要通过”以销代采“的模式来采购，新品上市时会根据自身供应商管理制度委托供应商进行生产，成熟产品公司从合格供应商清单中甄选并采购线上B2B模式线上B2C模式（第三方销售平台）直营门店 加盟门店 O2O外卖 大客户团购截至 2018 年 6 月 30 日，公司通过自有或租赁的方式设 5 个自营仓库，与第还三方仓储服务商合作，全国设立
49、8 个仓储基地。来伊份公司依托大数据分析与市场经验研发新产品，委托供应商进行生产，在商品采购方面推出产品经理负责制，由产品经理负责产品开发、设计B2B模式 B2C模式（平台旗舰店模式和自营APP平台模式）直营门店、加盟门店、特通渠道上海总部自建自动化、数字化的仓储物流基地，通过自有库存管理系统、并与菜鸟、安吉、安得、顺丰等承运商合作为各终端提供物流服务。另外，公司在南京、济南、北京、杭州等地设立多个 RDC 分仓，还与其它第三方服务商进行合作，设有中国邮政上海仓、承源北京仓等多个终端分仓。好想你（百草味）百草味产品大部分都是代工生产，为保证食品安全成立食品研究院。同时还建立了集自主研发、仓储以
50、及配送的智能一体化杭州临江基地第三方销售平台积极布局新零售，19年6月开设首家百草味线下门店公司物流主要为外包模式，目前建立了具有仓储及配送功能的杭州临江基地洽洽食品生产实行以销定产，生产加工实现机械化和自动化，在销售地和生产地设置原料地生产厂和销地生产厂，采购业务由采购管理中心业务指导。网上超市+微商城经销、KA卖场等终端销售网络在销售地和生产地设置原料地生产厂和销地生产厂，建设电商物流中心提高配送效率行业同质化明显，运营重要性更加凸显4股票报告网整理http:/诚信 责任 亲和 专业 创新31请参阅附注免责声明三只松鼠管理团队平均年龄较年轻4数据来源：公司公告、国泰君安证券研究平均年龄学历