1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1515 Table_Page 行业专题研究|医疗器械 2019 年 3 月 24 日 证券研究报告 广发医药广发医药“科创科创”系列报告系列报告 安翰科技：专注磁控胶囊胃镜，疾病早筛大有可为安翰科技：专注磁控胶囊胃镜，疾病早筛大有可为 分析师：分析师：吴文华 分析师：分析师：罗佳荣 SAC 执证号：S0260516090001 SFC CE.no:BFX489 SAC 执证号：S0260516090004 021-60750628 021-60750612 请注意，罗佳荣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动
2、。核心观点：核心观点：安翰科技拟募集资金不超过安翰科技拟募集资金不超过 12 亿元，符合科创板相关上市规则亿元，符合科创板相关上市规则本次发行拟募集资金不超过 12 亿元，公司将在扣除发行费用后用于互联网医院平台及营销网络建设项目、消化道胶囊武汉生产基地升级、人工智能与健康医疗大数据平台研发、以及补充营运资金。公司选择科创板上市规则第（一）项条件作为申请上市标准。该条件为：参照公司 2017 年末最近一次融资的公司投后估值 59.6 亿元，公司市值不低于 10 亿元；公司 2018 年扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东净利润为 2,540.66 万元、为正；公司 2018 年营业收入为
3、 32,247.75 万元，不低于 1 亿元。主营磁控胶囊胃镜系统主营磁控胶囊胃镜系统公司主营“磁控胶囊胃镜系统”机器人的研发、生产和销售，是首家获得 CFDA 核发的“磁控胶囊胃镜系统”三类医疗器械注册证的公司。2018 年公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润 3.22 亿元、6594 万元、2541 万元，分别同比增长 87.31%、扭亏为盈、扭亏为盈。主营业务中，胶囊收入 1.86 亿元，占比 59.13%，设备收入 1.28亿元，占比 40.87%。胃癌早筛推动市场增长，胶囊胃镜大有潜力胃癌早筛推动市场增长，胶囊胃镜大有潜力全国肿瘤登记中心数据显示，我国胃癌病人 5 年存活率
4、只有 20%，而同样在胃癌高发的日本 5 年生存率达到80%，差距的关键原因在于对胃癌的早期诊断。早期的筛查是预防和治疗胃癌的有效手段，I 期的胃癌患者经过根治或姑息性手术，5 年生存率可以达到 90%。2017 年，中国早期胃癌筛查流程专家共识意见（草案）（2017 年，上海）发布，其中将磁控胶囊胃镜筛查作为内镜筛查的一种方式，草案的发布意味着胃癌可能上升为国家计划，从而使磁控胶囊胃镜筛查明显受益，并且安翰科技的胶囊作为草案推荐的产品。安翰精度接近传统胃镜，目前以高端体检市场为主安翰精度接近传统胃镜，目前以高端体检市场为主中国磁控胶囊胃镜临床应用专家共识（2017，上海）显示，NaviCam
5、 机械臂式磁控胶囊胃镜敏感度可以达到 90%以上，特异度为 67%以上，和胃镜结果的一致率为 87%以上。传统电子胃镜检查存在创伤性风险，受检者“痛苦指数”高，操作必须由专业医师完成，是一项“准手术级”检查，磁控胶囊胃镜检查安全、舒适、无需麻醉、无交叉感染风险、操作简易。从上海医疗服务项目价格汇编可以看到，传统的“电子胃十二指肠镜检查”为 345 元/次，“超声胃镜检查术含穿刺”价格为 700 元/次，“美年大健康胶囊胃镜全身深度检测套餐”价格为 3,650 元，在该价格下主导高端的体检市场。除了高端体检市场，未来随着技术发展成本降低，临床需求也将逐渐释放。风险提示：风险提示：公司产品过于单一
6、的风险；公司对于单一客户依赖度过高的风险；作为高新技术未来技术发展前景不明朗、竞争环境变化的风险。1 9 9 9 9 4 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1515 Table_PageText 行业专题研究|医疗器械 目录索引目录索引 安翰科技简介.4 实际控制人和一致行动人合计持有 42%的股权.4 募集资金不超过 12 亿元，主要用于 3 大项目建设.4 相关科创板的上市标准条件.5 主营磁控胶囊胃镜系统.5 2018 年收入明显增长，扣非后归母净利润扭亏为盈.5 主业中胶囊收入占 60%，设
7、备收入占 40%.6 胃癌早筛推动市场增长，胶囊胃镜大有潜力.7 胃癌筛查专家共识草案达成，内窥镜市场持续增长.7 从无动力的小肠胶囊到动力胃镜胶囊，胶囊内镜技术不断成熟.9 安翰精度接近传统胃镜，目前以高端体检市场为主.11 精确度接近传统电子胃镜，磁控胶囊胃镜入选多个国内外论文.11 以高端体检为主要市场，美年健康采购占安翰收入 70%以上.12 研发投入占比 25%以上，技术发展开拓临床市场.12 风险提示.13 1 9 9 9 9 4 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1515 Table_
8、PageText 行业专题研究|医疗器械 图表索引图表索引 图图 1：公司股权结构：公司股权结构.4 图图 2：公司历年收入和增速：公司历年收入和增速.6 图图 3：公司历年扣非后归母净利润：公司历年扣非后归母净利润.6 图图 4：公司历年收入的构成：公司历年收入的构成.6 图图 5：2015 年我国恶性肿瘤发病前十位年我国恶性肿瘤发病前十位.7 图图 6：胃癌分期和：胃癌分期和 5 年生存率年生存率.7 图图 7：中日韩胃癌检出率对比：中日韩胃癌检出率对比.7 图图 8：安翰磁控胃镜胶囊入选中国早期胃癌筛查流程专家共识意见（草案）：安翰磁控胃镜胶囊入选中国早期胃癌筛查流程专家共识意见（草案）
9、.8 图图 9：我国历年内窥镜市场规模和增速：我国历年内窥镜市场规模和增速.9 图图 10：2017 年我国硬镜市场格局年我国硬镜市场格局.9 图图 11：2017 年我国软镜市场格局年我国软镜市场格局.9 图图 12：胶囊内镜的发展历史：胶囊内镜的发展历史.10 图图 13：“磁控胶囊胃镜系统磁控胶囊胃镜系统”相关组件相关组件.11 图图 14：胶囊胃镜和传统胃镜价格对比：胶囊胃镜和传统胃镜价格对比.12 图图 15：公司历年前：公司历年前 5 大客户占比情况（客户销售收入：万元）大客户占比情况（客户销售收入：万元）.12 图图 16：公司历年研发投入和收入占比：公司历年研发投入和收入占比.
10、13 表表 1：募集资金用途：募集资金用途.5 表表 2：历年公司产品单价和销量的情况：历年公司产品单价和销量的情况.6 表表 3：各类胶囊内镜发展情况：各类胶囊内镜发展情况.10 表表 4：安翰：安翰 NaviCam 机械臂式磁控胶囊胃镜对胃疾病诊断准确性机械臂式磁控胶囊胃镜对胃疾病诊断准确性.11 表表 5：安翰：安翰 NaviCam 在学术期刊上发表的论文情况在学术期刊上发表的论文情况.11 表表 6：公司主要研发项目：公司主要研发项目.13 1 9 9 9 9 4 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明
11、4 4/1515 Table_PageText 行业专题研究|医疗器械 安翰科技简介安翰科技简介 实际控制人和一致行动人合计持有实际控制人和一致行动人合计持有 42%的股权的股权 公司控股股东、实际控制人为吉朋松、肖国华、XIAODONG DUAN 和XINHONG WANG。公司股东宁波安翰同舟、张丽、WEI DOU、WEN WU 和WEI LI 为公司实际控制人之一致行动人。合计持有公司42.01%的股权。图图1：公司股权结构公司股权结构 数据来源：招股书，广发证券发展研究中心 募集资金不超过募集资金不超过 12 亿元，主要用于亿元，主要用于 3 大项目建设大项目建设 本次发行拟募集资金不
12、超过 120,000 万元，公司将在扣除发行费用后用于互安瀚安瀚科技（武汉）科技（武汉）股份有限公司股份有限公司12.82%11.06%吉吉朋朋松松安安康康国国际际宁宁波波安安翰翰同同舟舟郭郭鲁鲁伟伟姜姜进进肖肖国国华华宁宁波波朗朗盛盛张张丽丽大大中中万万升升XIAODONG DUAN上上海海金金沙沙河河XINHONG WANG中中卫卫安安健健济济南南晟晟兴兴WEI DOU深深圳圳厚厚生生7.45%6.08%6.08%4.57%4.56%4.31%4.19%3.93%3.75%3.60%3.50%3.14%2.25%2.10%2.01%1.88%SBCVCWEI LI宁宁波波软软银银新新希希望
13、望产产业业基基金金WEN WU王王孟孟君君王王永永志志郭郭涛涛上上海海虔虔盛盛珠珠海海厚厚生生济济南南晟晟丰丰拉拉萨萨新新希希望望许许东东济济南南盛盛融融上上海海悦悦璞璞1.68%1.50%1.45%1.13%1.13%1.11%0.84%0.84%0.84%0.75%0.75%0.55%0.17%100%100%100%100%ANKON MEDICALTECHNOLOGIES,INC.上海安翰医疗技术有限公司无锡市华焯光电科技有限公司银川安翰互联网医院有限公司100%100%100%100%100%北京安翰医疗技术有限公司上海安翰翰明医疗技术有限公司上海晟康信息科技有限公司上海安翰阑硕科技
14、有限公司Apill RoboticLimited19%ANX International Inc一致行动人一致行动人1 9 9 9 9 4 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1515 Table_PageText 行业专题研究|医疗器械 联网医院平台及营销网络建设项目、消化道胶囊武汉生产基地升级、人工智能与健康医疗大数据平台研发、以及补充营运资金。表表1：募集资金用途：募集资金用途 序号 项目名称 募集资金预计投资金额（万元）占比 1 互联网医院平台及营销网络建设项目 18,318.95 15.27
15、%2 消化道胶囊武汉生产基地升级建设项目 50,149.59 41.79%3 人工智能与健康医疗大数据平台研发项目 35,381.65 29.48%4 补充营运资金 16,149.81 13.46%数据来源：招股书，广发证券发展研究中心 相关科创板的上市标准条件相关科创板的上市标准条件 公司选择科创板上市规则第（一）项条件作为申请上市标准。该条件为：参照公司2017年末最近一次融资的公司投后估值59.6亿元，公司市值不低于10亿元；公司2018年扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司股东净利润为2,540.66 万元、为正；公司2018 年营业收入为32,247.75万元，不低于1亿元。同时，
16、公司符合以下上市标准：1）参照公司2017年末最近一次融资的公司投后估值59.6亿元，公司市值不低于15亿元；公司2018年营业收入32,247.75万元，不低于2亿元；公司2016年度、2017年度、2018年度的研发投入合计为16,149.20万元，占三年营业收入的比例为26.49%，不低于15%。2）参照公司2017年末最近一次融资的公司投后估值59.6亿元，公司市值不低于30亿元；公司2018年度营业收入32,247.75万元，不低于3亿元。3）参照公司2017年末最近一次融资的公司投后估值59.6亿元，公司市值不低于40亿元；主要产品已获得CFDA 核发的“磁控胶囊胃镜系统”三类医疗
17、器械注册证。根据公司符合科创板定位的分析，公司主要产品市场空间大、目前已取得阶段性成果，发行人具备明显的技术优势。主营磁控胶囊胃镜系统主营磁控胶囊胃镜系统 2018 年收入明显增长，扣非后归母净利润扭亏为盈年收入明显增长，扣非后归母净利润扭亏为盈 公司主营“磁控胶囊胃镜系统”机器人的研发、生产和销售，是全球首家获得CFDA核发的“磁控胶囊胃镜系统”三类医疗器械注册证的公司。2018年公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润3.22亿元、6594万元、2541万元，分别同比增长87.31%、扭亏为盈、扭亏为盈。1 9 9 9 9 4 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2
18、5 0 8:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1515 Table_PageText 行业专题研究|医疗器械 图图2：公司历年收入和增速公司历年收入和增速 图图3：公司历年扣非后归母净利润公司历年扣非后归母净利润 数据来源：招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：招股书，广发证券发展研究中心 主业中胶囊收入占主业中胶囊收入占 60%，设备收入占，设备收入占 40%2018年，公司主营业务为“磁控胶囊胃镜系统”，销售收入3.14亿元，占营业收入的97.45%为。主营业务中，胶囊收入1.86亿元，占比59.13%，设备收入1.28亿元，占比40.87%。2016-201
19、8年，公司的胶囊产品出厂价基本保持稳定，为1000元/粒左右，设备单价略有提高，从52万元/台提高到55万元/台。图图4：公司历年收入的构成：公司历年收入的构成 数据来源：招股书，广发证券发展研究中心 表表2：历年公司产品单价和销量的情况：历年公司产品单价和销量的情况 项目项目 2018 年度年度 2017 年度年度 2016 年度年度 单价（元）单价（元）销量（台）销量（台）单价（元）单价（元）销量（台）销量（台）单价（元）单价（元）销量（台）销量（台）胶囊 1,096.21 169,497 1,054.50 85,383 1,070.48 35,817 设备 551,293.56 233
20、537,287.90 148 519,290.43 147 数据来源：招股书，广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%050100150200250300350201620172018营业收入（百万元）增速-50-40-30-20-100102030201620172018扣非后归母净利润（百万元）050100150200250300350201620172018胶囊收入（百万元）设备收入（百万元）其他业务收入（百万元）1 9 9 9 9 4 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/15
21、15 Table_PageText 行业专题研究|医疗器械 胃癌早筛推动市场增长，胶囊胃镜大有潜力胃癌早筛推动市场增长，胶囊胃镜大有潜力 胃癌筛查专家共识草案达成，内窥镜市场持续增长胃癌筛查专家共识草案达成，内窥镜市场持续增长 早期的筛查是预防和治疗胃癌的有效手段。早期的筛查是预防和治疗胃癌的有效手段。2015年，我国胃癌发病率为30/10万，新发胃癌67.9万例，死亡49.8万例，胃癌占所有恶性肿瘤的10%，仅次于肺癌。全国肿瘤登记中心数据显示，我国胃癌病人5年存活率只有20%，而同样在胃癌高发的日本5年生存率达到80%，差距的关键原因在于对胃癌的早期诊断。早期的筛查是预防和治疗胃癌的有效手
22、段，I期的胃癌患者经过根治或姑息性手术，5年生存率可以达到90%。从1983年开始，日本对超过40岁的人群每年进行一次钡餐检查，其早期的检出率明显高于中国（70%VS 10%）。在最新版日本胃癌筛查指南中，推荐筛查的起始年龄为50岁，并未规定终止年龄，每2年筛查一次。日本每年总共约完成 1,500万例胃镜检查占总人数的11%。图图5：2015年我国恶性肿瘤发病前十位年我国恶性肿瘤发病前十位 图图6：胃癌分期和胃癌分期和5年生存率年生存率 数据来源：全国肿瘤登记中心，广发证券发展研究中心 数据来源：CSCOAJCC TNM 分期 8.0 版 胃癌，广发证券发展研究中心 图图7：中日韩胃癌检出率对
23、比：中日韩胃癌检出率对比 数据来源：各个国家官网，广发证券发展研究中心 胃癌筛查专家共识草案达成，内窥镜市场持续增长。胃癌筛查专家共识草案达成，内窥镜市场持续增长。不同于日本直接使用内镜作为主要筛查手段，我国初筛主要依靠血清学检查。内镜因为依赖设备和内镜医师20%10%10%9%8%6%5%3%3%3%23%肺癌胃癌结直肠癌肝癌乳腺癌食管癌甲状腺癌子宫颈癌脑瘤胰腺癌其他0%20%40%60%80%100%IIIAIIBIIIIV5年生存率0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国韩国日本胃癌检出率1 9 9 9 9 4 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5
24、0 8:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1515 Table_PageText 行业专题研究|医疗器械 资源且费用相对较高、具有一定痛苦性，尚未采用内镜进行大规模胃癌筛查。2017年，中国早期胃癌筛查流程专家共识意见（草案）（2017年，上海）发布，其中将磁控胶囊胃镜筛查作为内镜筛查的一种方式，草案的发布意味着胃癌可能上升为国家计划，从而使磁控胶囊胃镜筛查明显受益，并且安翰科技的胶囊作为草案推荐的产品。2017年，我国内窥镜市场规模为199亿元，同比增长7%，并且该市场基本被外企垄断，内资企业存在潜力空间。图图8：安翰磁控胃镜胶囊入选安翰磁控胃镜胶囊入选中国早期胃
25、癌筛查流程专家共识意见（草案）中国早期胃癌筛查流程专家共识意见（草案）数据来源：中国早期胃癌筛查流程专家共识意见（草案）（2017 年，上海），广发证券发展研究中心 1 9 9 9 9 4 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1515 Table_PageText 行业专题研究|医疗器械 图图9：我国历年内窥镜市场规模和增速：我国历年内窥镜市场规模和增速 数据来源：中国医疗器械协会，广发证券发展研究中心 图图10：2017年我国硬镜市场格局年我国硬镜市场格局 图图11：2017年我国软镜市场格局年我国
26、软镜市场格局 数据来源：中国医疗器械协会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国医疗器械协会，广发证券发展研究中心 从无动力的小肠胶囊到动力胃镜胶囊，胶囊内镜技术不断成熟从无动力的小肠胶囊到动力胃镜胶囊，胶囊内镜技术不断成熟 从小肠胶囊内镜到磁控胃镜，胶囊内镜技术不断成熟。胶囊内镜最早在 2000 年由以色列科学家研究发明，适应部位已由小肠扩展到食管、结肠甚至胃。小肠检查可以通过自身重力、消化道蠕动推动胶囊运动，无需自身动力相对简单，目前商业化已经较为成熟。相比小肠，胃的容积太大和解剖学结构不规则，限制了胶囊内镜检查的应用，重点难题是需要外部动力驱动，动力基本通过磁控方式，而根据磁控类型的区别，
27、分为电磁体、永磁体、磁共振。手持磁场发生器系列，2012年金山科技推出了OMOM可控胶囊系统，韩国的Intromedic Ltd研制出了MiroCam-Navi胶囊内镜，但是可控性偏弱。电磁机器人控制系统，奥林巴斯和西门子在2010到2015年间，一共进行了三个阶段的研究，但是线圈复杂又做不到定点悬浮，于是改用永磁体。安翰科技的产品采用的也是永磁体机器人控制系统，并于2013年获批CFDA三类医疗器械注册证。目前磁共振和其他动力的胶囊胃镜还处于学术研究阶段。0%5%10%15%20%25%30%05010015020025020102011201220132014201520162017市场规
28、模（亿元）yoy47%23%13%9%3%5%卡尔史托斯奥林巴斯史塞克狼牌沈大内窥镜其他88%9%3%0%奥林巴斯富士豪雅其他1 9 9 9 9 4 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1515 Table_PageText 行业专题研究|医疗器械 图图12：胶囊内镜的发展历史：胶囊内镜的发展历史 数据来源：投中网，安翰科技官网，广发证券发展研究中心 表表3：各类胶囊内镜发展情况：各类胶囊内镜发展情况 类型类型 文献报道时间文献报道时间 名称名称 场和场梯度（场和场梯度（max）描述描述 电磁体 2
29、010-2012 年 MGCE（奥林巴斯-西门子）100 mT.整个胃工作区 12 个线圈，CE 认证 2013 年 Aeon Phocus(Aeon)50 mT and 250 mT/m 同时。（早期原型）8 个线圈，CE 认证 2011 年 CGCI（Magnetecs）140 mT,700 mT/m 8 个线圈，CE 认证 磁共振成像 2006 年 Martel et ala 1.5T,40 mT/m 同时 颈动脉铁磁体引导 2014 年 Fringe Field Navigation 2 4 T/m 需要外部检查台的 6 个自由度机器人操作引导 2015 年 Dipole Field
30、Navigation 0.3 T/m 需要复杂的铁磁插入 MRI 三维空间的排列；减少工作距离和成像失真 永磁体 2014-2016 年 MicroCam Navi;Intromedic Lt（韩国）-手持式磁体；CE 认证 2012-2014 年 金山 OMOM-手持式磁体；来自文献报道 2010-2011 年 Magnetic Maneuverable Capsule(Given Imaging)-手持磁体（永磁）；大小 100X100X30 mm3;目前停止开发。2012-2015 年 安翰 Ankon MCE 200 mT,球形永磁体 5 自由度机械臂磁铁控制；CFDA 认证。2009
31、 年 NIOBE(Stereotaxis)80 mT;球形工作空间20cm3,没有梯度控制 在水平枢轴组件上的双磁体；CE 和 FDA 认证；由于缺乏梯度控制，不适合磁控引导 2012-奥林巴斯 长方体永磁体 5 自由度运动控制，2012 年后从电磁体转型研究永磁控制 数据来源：投中网，广发证券发展研究中心 皇家伦敦医院、拉斐尔（以色列政府防务研发小组）的团体独立提出无线胶囊内窥镜概念，和第一份专利申请1995年2000年Given Imaging公司推出第一款无线胶囊内窥镜完成了商业化奥利巴斯医疗推出第一款竞争品种EndoCapsule2005年2008年-2012年奥林巴斯、西门子等企业对
32、其进行了深入研究，并取得一系列成果国内金山科技推出了OMOM可控胶囊系统2013年-至今磁控技术受到重视，多家机构开展了相关的研究并有一定突破。国内的申请人例如上海交通大学等申请了一系列相关专利2013年，安翰科技的磁控胶囊胃镜获批未来MRI磁控技术、其他内部驱动型磁力胶囊目前还未商业化，多处于学术研究1 9 9 9 9 4 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1515 Table_PageText 行业专题研究|医疗器械 安翰精度接近传统胃镜，目前以高端体检市场为主安翰精度接近传统胃镜，目前以高端
33、体检市场为主 精确度接近传统电子胃镜，磁控胶囊胃镜入选多个国内外论文精确度接近传统电子胃镜，磁控胶囊胃镜入选多个国内外论文 安翰的“磁控胶囊胃镜系统”机器人主要由上消化道胶囊内窥镜和巡航胶囊内窥镜控制设备组成。患者口服胶囊后，医生可以通过控制设备控制胶囊5个维度的运动，实现对于胃部腔体的360 无死角覆盖检查。图图13：“磁控胶囊胃镜系统磁控胶囊胃镜系统”相关组件相关组件 数据来源：动脉网，广发证券发展研究中心 中国磁控胶囊胃镜临床应用专家共识（2017，上海）显示，NaviCam机械臂式磁控胶囊胃镜敏感度可以达到90%以上，特异度为67%以上，和胃镜结果的一致率为87%以上。传统电子胃镜检查
34、存在创伤性风险，受检者“痛苦指数”高，操作必须由专业医师完成，是一项“准手术级”检查，磁控胶囊胃镜检查安全、舒适、无需麻醉、无交叉感染风险、操作简易。表表4：安翰安翰NaviCam机械臂式磁控胶囊胃镜对胃疾病诊断准确性机械臂式磁控胶囊胃镜对胃疾病诊断准确性 年份年份 杂志杂志 单位单位 例数例数 敏感度敏感度 特异度特异度 与胃镜结果一致率与胃镜结果一致率 2014，宋军等 临床内科杂志 武汉协和医院 37 91%67%0.865 2015，邹文斌等 Endoscopy 上海长海医院、武汉协和医院 68/0.912 2016，廖专等 Clin Gastroenterol heptol 上海长海
35、、上海仁济、解放军总医院 广州南方、武汉协和等 7 家中心 350 90.4%94.7%0.934 2016，顾元婷等 中华消化内镜杂志 上海长海医院 500 92%85.7%0.883 2016，王吉等 中华消化杂志 上海瑞金医院 40/0.889 2017，郜玉兰等 中国内镜杂志 河北省人民医院 61/0.929 数据来源：中国磁控胶囊胃镜临床应用专家共识（2017，上海），广发证券发展研究中心 表表5：安翰：安翰NaviCam在学术期刊上发表的论文情况在学术期刊上发表的论文情况 期刊名称期刊名称 发表时间发表时间 主要内容主要内容 GIE（Gastrointestinal Endosco
36、py，译名 消化内镜）2018 年 在 3182 例接受磁控胶囊胃镜检查的无症状体检人群中，共检出 7 例胃癌，这意味着无症状人群的胃癌检出率为 2.2，其中 50 岁以上人群胃癌检出率高达 7.4 DLD（Digestive and liver disease，译名消化肝病学杂志）2018 年 对 10 例诊断为浅表性胃肿瘤且计划在三甲医院进行 ESD 手术的患者前瞻性地进行磁控胶囊胃镜检查。结果证实，磁控胶囊胃镜可以发现浅表性胃肿瘤。CGHClinical Gastroenterology And Hepatology（译名 临床胃肠病学与肝病学）2016 年 安翰“磁控胶囊胃镜”与电子胃
37、镜诊断胃疾病的准确性比较，以封面文章刊发于该杂志。1 9 9 9 9 4 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1515 Table_PageText 行业专题研究|医疗器械 磁控胶囊胃镜系统医疗质量控制技术规范 2018 年 为了保证安翰磁控胶囊胃镜系统的医疗质量，国家消化内镜质控中心组织多位专家经过多轮会议讨论，结合我国安翰磁控胶囊胃镜系统检查室运行的实际情况以及安翰磁控胶囊胃镜系统临床研究，制定的技术规范。数据来源：广发证券发展研究中心 以高端体检为主要市场，美年健康采购占安翰收入以高端体检为主
38、要市场，美年健康采购占安翰收入 70%以上以上 相比传统的胃镜检查，胶囊内镜目前价格偏高，主打高端体检市场。相比传统的胃镜检查，胶囊内镜目前价格偏高，主打高端体检市场。从上海医疗服务项目价格汇编可以看到，传统的“电子胃十二指肠镜检查”为345元/次，“超声胃镜检查术含穿刺”价格为700元/次，“美年大健康胶囊胃镜全身深度检测套餐”价格为3,650元，在该价格下主导高端的体检市场。图图14：胶囊胃镜和传统胃镜价格对比胶囊胃镜和传统胃镜价格对比 数据来源：上海市医疗机构医疗服务项目和价格汇编，广发证券发展研究中心 2015 年，美年大健康与公司签署了合作协议、并于2016年起根据各门店需求逐年增加
39、了采购量，使得美年大健康及其加盟店成为报告期内公司的主要客户，最近3年的采购金额占比在70%以上。图图15：公司历年前：公司历年前5大客户占比情况（客户销售收入：万元）大客户占比情况（客户销售收入：万元）数据来源：招股书，广发证券发展研究中心 研发投入占比研发投入占比 25%以上，技术发展开拓临床市场以上，技术发展开拓临床市场 2016-2018年研发投入复合增速为67.44%，研发投入占比基本稳定在25%左右，研发项目主要是磁控胶囊整体系统的各项研发和改进。除了高端体检市场，未05001000150020002500300035004000电子胃十二指肠镜超声胃镜含穿刺胶囊胃镜元/次2459
40、6 584 395 260 239 12654 633 491 252 236 9317 478 142 132 119 0500010000150002000025000美年大健康华人世纪麦玺生物澄旻生物瑞慈医疗美年大健康瑞慈医疗华人世纪安谧医疗远大安翰美年大健康安谧医疗众益医疗锲山医疗华中科技大学同济医学院附属协和医院2018201720161 9 9 9 9 4 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1515 Table_PageText 行业专题研究|医疗器械 来随着技术发展成本降低，临床需求
41、也将逐渐释放。图图16：公司历年研发投入和收入占比：公司历年研发投入和收入占比 数据来源：招股书，广发证券发展研究中心 表表6：公司主要研发项目：公司主要研发项目 项目项目 整体预算整体预算（万元）（万元）报告期报告期支出支出（万元）（万元）实施进度实施进度 微型胶囊式影像和生物动力分析仪 4,100.00 2,579.62 属于“国家重大科学仪器设备开发专项”，相关产品已经完成设计开发并送检，后续将进入临床阶段。项目过程中攻克了胶囊控制、定位、检测、压力传感器集成等方面的关键技术，形成了多项自主知识产权，包括多项国内外专利（授权和申请）和多项计算机软件著作权。磁控胶囊胃镜 2,200.00
42、1,019.81 完成设计开发、送检、临床、取得“磁控胶囊胃镜系统”三类医疗器械注册证，并已大批量生产销售，目前处于产品升级优化阶段。采样胶囊 2,800.00 1,033.28 处于设计开发阶段，目前进行动物试验验证功能有效性。形成了多项自主知识产权。胃肠动力标记物胶囊 1,000.00 619.95 胃肠动力标记物胶囊已完成产品开发，第一代产品已经进入体系审核阶段，新一代产品正在注册检验阶段。AI 辅助阅片系统 8,000.00 5,871.21 该项目通过人工智能技术大幅提高阅片的效率和效果，目前处于设计开发阶段，主要进行平台开发、数据搜集、数据标注和深度学习、科学算法开发等工作。便携式
43、内窥镜 4,500.00 2,532.61 已经完成立项、设计开发、送检，电子上消化道内窥镜、电子内窥镜图像处理器及冷光源已经注册申报成功，后续将进行 CFDA 的体系考核。振动胶囊 2,500.00 1,874.87 临床试验阶段。部分项目取得注册检验报告。形成了多项自主知识产权。结肠胶囊 1,000.00 617.85 已经完成设计开发和样机开发，准备进入送检和临床注册阶段。数据来源：招股书，广发证券发展研究中心 风险提示风险提示 公司产品过于单一的风险；公司对于单一客户依赖度过高的风险；作为高新技术未来技术发展前景不明朗、竞争环境变化的风险。0%5%10%15%20%25%30%35%0
44、102030405060708090201620172018研发费用（百万元）研发收入占比1 9 9 9 9 4 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1515 Table_PageText 行业专题研究|医疗器械 广发医药行业研究小组广发医药行业研究小组 罗 佳 荣：首席分析师，上海财经大学管理学硕士，2016 年进入广发证券发展研究中心。吴 文 华：资深分析师，华东师范大学金融硕士，2014 年进入广发证券发展研究中心。孙 辰 阳：资深分析师，北京大学金融信息工程硕士，2017 年进入广发证券发展
45、研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址
46、 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦35 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体声明法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成
47、。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要声明重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作
48、出任何投资决策。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布
49、，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义1 9 9 9 9 4 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 8:0 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1515 Table_PageText 行业专题研究|医疗器械 务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并
50、不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它