1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3030 Table_Page 深度分析|休闲服务 证券研究报告 免税产业链深度研究免税产业链深度研究 欧莱雅：全球欧莱雅：全球化妆品龙头化妆品龙头，电商电商投入投入加大加大，免税渠道持续受益免税渠道持续受益 欧莱雅：欧莱雅：全球化妆品全球化妆品龙头，龙头，增长增长稳健稳健，盈利能力良好，盈利能力良好，亚洲亚洲市场市场驱动驱动 欧莱雅营收规模居全球化妆品集团首位，近年来营收及净利润增长稳健。18 年公司实现营收 269 亿欧元（约合人民币 2114 亿元），同比增长 3.5%，近五年复合增速为 4.0%,18 年可比口径收入增速为 7.1
2、%；18 年归母净利润 39.0 亿欧元（约合人民币 306 亿元），同比增长 8.8%，近五年复合增速5.7%，亚太市场的强劲增长为主要驱动力。19 上半年公司营收和净利润分别增长 10.6%和 2.3%，可比口径增速为 7.3%和 7.2%，增长态势良好，业绩增长主要来自亚洲市场及高端护肤品拉动。盈利能力方面，18 年公司毛利率为72.8%，同比提升1.1pct，较08年提升2.4pct，近十年平均为71.2%。18 年净利率为 14.5%，较上年提升 0.7pct，较 08 年提升 3.4pct，近十年平均为 13.6%。19 年上半年营业利润率和净利率分别为 19.5%和 15.7%，
3、均创近年新高。在规模扩张与费用稳健管控下，公司盈利能力不断提升。亚洲市场：中国亚洲市场：中国美妆美妆需求需求旺盛，低线城市旺盛，低线城市+年轻人构成增量年轻人构成增量，份额，份额领先领先 1.亚洲美妆市场规模持续增长，低线城市渗透率仍有提升空间：欧莱雅BMS 研究数据显示，18 年亚太、北美、西欧化妆品市场规模分别约为 780、500 和 360 亿欧元，亚洲美妆市场规模庞大、增长潜力较大。欧美、日本等成熟市场美妆人均消费为中国市场 5 倍。1）从购买人群和购买力来看，亚洲尤其是中国市场中产人口增长潜力较大，欧莱雅预计至 2030 年亚洲中中产产阶层阶层美妆购买力仍有三倍增长空间；未来随着中国
4、老龄老龄化化加剧、抗衰老护肤需求提升，伴随着城镇化城镇化和人均可支配收入提升人均可支配收入提升，美妆护肤需求将长期增长。2）从美妆消费渗透率来看，80、90 及 00 后年轻消费者美妆消费意愿显著强于上一代，且消费升级趋势显著。3）中国市场电商渠道下沉也让三四线城市消费者便利购买，低线城市需求从电商和免税渠道释放低线城市需求从电商和免税渠道释放。2.欧莱雅在亚太地区销售增速靓丽，市占率居前列：18 年欧莱雅亚洲市场销售额达到 74 亿欧元（约合人民币 581 亿元），同比增长 20.4%，近十年复合增速达 15%。18 年欧莱雅中国市场营收同比增长 33%，19 上半年亚太地区销售额增长 30
5、.4%，加速增长，亚太增量主要来自中国和印度市场。渠道变革：渠道变革：电商电商&免税渠道增长免税渠道增长靓丽，靓丽，品牌加大线上投入，免税渠道受益品牌加大线上投入，免税渠道受益 全球电商渠道发展、出境旅游客群持续扩大为化妆品头部品牌向低线城市下沉带来机遇。（1）电商渠道销售增长加速：18 年欧莱雅全球电商渠道销售额达到 30 亿欧元，同比增长 40.6%，14-18 年复合增速高达 39%，19上半年增速达 48.5%，电商渠道加速增长。18 年电商渠道占公司总销售额11%，较 15 年的 4%大幅提升，19 上半年进一步提升至 13.2%。18 年欧莱雅广告开支中 47%投向电商渠道，较 1
6、5 年的 16%大幅提升。（2）旅游零售渠快速增速：18 年欧莱雅旅游零售渠道销售额达 20 亿欧元，同比增长 27.1%，19 上半年增速 21.1%，公司 13 年成立旅游零售部门，免税渠道市占率较高。近十年中国居民出境游持续增长，18 年达 1.5 亿人次，同比增长 14.7%，近 10 年复合增速 13%，2010 年以来出国游复合增速 17%。产品升级：产品升级：高端高端&护肤护肤增长增长强劲强劲，消费升级消费升级、代际更替代际更替强化强化品牌品牌意识意识 1.高端护肤品增速高，头部品牌占比提升。18 年欧莱雅高档化妆品营收93.7 亿欧元，同比增长 10.6%，近五年复合增速 10
7、%，19 上半年增速13.2%。18 年高端化妆品营收占比 35%，较 08 年的 24%提升 11 个百分点。高端化妆品 18 年营业利润率达 22.1%，近五年提升 2.1 个百分点。公司旗下兰蔻、YSL、阿玛尼、科颜氏等高端品牌全球知名度高，为公司业绩增长核心驱动力。近年来护肤品品类收入增长明显，18 年护肤品收入占比达到 39%，较 12 年提升 10 个百分点。药妆产品贡献重要增量，18 年药妆产品收入达 22.8 亿欧元，同比增长 9.2%，19 年上半年增速达 13.1%。高端美妆市场：高端美妆市场：渠道渠道变革变革驱动成长驱动成长，电商下沉带动免税渠道长期景气电商下沉带动免税渠
8、道长期景气 近年来全球化妆品龙头在亚洲市场、高端化妆品及护肤品品类、电商渠道和免税渠道增长明显，目前优势品牌和渠道增长持续。近年来中国消费人群与购买力水平增长强劲，而美妆个护产品渗透率仅为欧美成熟市场 1/5，此外老龄化人群及男性护肤需求增长良好，预计高端化妆品将在中国市场继续保持良好增长。渠道来看，中国居民是化妆品免税渠道最主要的消费者群体，国家政策鼓励旅游零售消费回流，国内免税运营商或将持续受益。风险提示风险提示：宏观经济波动导致亚太地区及高端化妆品销售不及预期；化妆品行业竞争加剧；化妆品安全等负面消息。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-08-20 相对市场表
9、现相对市场表现 分析师：分析师：安鹏 SAC 执证号：S0260512030008 SFC CE No.BNW176 021-60750610 分析师：分析师：沈涛 SAC 执证号：S0260512030003 SFC CE No.AUS961 010-59136693 分析师：分析师：张雨露 SAC 执证号：S0260518110003 SFC CE No.BNU523 021-60750610 相关研究：相关研究：休闲服务行业月度报告:免税维持高增长、酒店景气待回升 2019-08-04 休闲服务行业:国务院会议确定促进消费和文化旅游措施，释放需求潜力 2019-08-02 休闲服务行业公
10、募基金持仓分析:行业持仓更为集中，2 季度重仓比例提升 2019-07-21 -16%-7%1%9%18%26%08/1810/1812/1802/1904/1906/19休闲服务沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3030 Table_PageText 深度分析|休闲服务 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 202
11、0E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国国旅 601888 CNY 91.2 2019/8/1 买入 94.5 2.36 2.57 38.64 35.49 25.22 20.82 22.1 19.4 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3030 Table_PageText 深度分析|休闲服务 目录索引目录索引 化妆品龙头，全球收购扩充品类并开拓市场.6 欧莱雅：20 世纪初创立，新世纪以来确立全球化妆品龙头地位.6 股权情况：贝当古家族控股，雀巢为第二大股东.9 产品结构：护肤
12、、彩妆、药妆等全品类覆盖，大众高端定位多元.9 财务分析：亚洲市场及高端产品拉动增长，成本费用管控稳健.10 欧莱雅营收规模达 269 亿欧元，近年增量主要来自亚洲及高端化妆品.10 毛利率和利润率稳步提升，新兴市场及高端产品盈利能力提升显著.14 销售和管理费用管控稳健，研发投入稳步增加.15 亚洲市场：中国市场潜力较大，欧莱雅市占率领先.16 市场潜力：亚洲美妆市场规模达 780 亿欧元、渗透率尚低.16 公司表现：欧莱雅亚太市占率已居前列，本地收购加速开拓市场.18 高端&护肤品类增长：近年来高端和护肤品类增长靓丽.19 高端品牌成长性好：高端市场受益于消费升级，成长更具韧性.19 护肤
13、品类增长加速：护肤品增速超过行业，18 年护肤品收入增长 16%.22 线上&免税渠道增长：渠道变革下品牌加大线上投入，免税渠道持续受益.23 线上渠道：电商渠道加速低线城市渗透，公司主要品牌增速领先.23 旅游零售：18 年旅游零售渠道销售额超 20 亿欧元，居美妆品类内市占率第一.26 中国高端化妆品增长预期良好，国内免税龙头将受益.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3030 Table_PageText 深度分析|休闲服务 图表索引图表索引 图 1：欧莱雅股权结构（2018 年）.9 图 2：欧莱雅产品矩阵.10 图 3：欧莱雅营业收入及增速（单位：百万欧元）.
14、11 图 4：欧莱雅净利润及增速（单位：百万欧元）.11 图 5：18 年西欧、亚洲、北美地区收入占比分别为 29.9%、27.5%和 26.9%.12 图 6：18 年亚洲、西欧、北美地区收入增速分别为 20.4%、-0.7%和-1.6%.12 图 7：18 年大众化妆品和高档化妆品收入占比分别为 44.7%和 34.8%.13 图 8：18 年高档化妆品、药妆产品收入同比增速分别为 10.6%、9.2%.13 图 9：公司 18 年每股分红 3.85 欧元，分红率达 54.4%.13 图 10：2018 年欧莱雅毛利率达 72.8%，.14 图 11：18 年公司营业利润率为 18.2%，
15、净利率为 14.5%.14 图 12：药妆产品和高档化妆品营业利润率高于其他产品线.15 图 13：西欧市场利润率较高，新兴市场营业利润率不断提升，18 年达 22%.15 图 14：18 年公司销售、管理费用率为 30%和 21%，长期保持平稳.16 图 15：18 年公司研发支出 9.1 亿欧元，占收入比例为 3.4%（百万欧元）.16 图 16：2018 年全球化妆品市场规模达 2000 亿欧元，同比增长 5.5%.17 图 17：2018 年分区域化妆品市场规模（亿欧元）.17 图 18：各地区人均美妆产品消费渗透率指数.17 图 19：18 年欧莱雅亚洲市场收入 74.1 亿元，近十
16、年复合增速达 15%.18 图 20：新兴市场营业利润率稳步提升，18 年达到 22%，较 2010 年提升 5 个百分点.18 图 21：主要市场 GDP 增速及三大集团高端产品线合计收入增速.20 图 22：全球三大高端美妆个护集团市占率.20 图 23：欧莱雅高端产品营收及增速.21 图 24：欧莱雅高端产品线营业利润率稳步提升，18 年达到 22.1%.21 图 25：18 年全球护肤品市场规模增长 9%，高于美妆个护整体增速.22 图 26：18 年亚太地区护肤品市场规模约占全球 55%.22 图 27：18 年欧莱雅护肤品营收达到 88 亿欧元，占比 39%，同比增长 16%.23
17、 图 28：18 年欧莱雅药妆产品营收达到 22.8 亿欧元，同比增长 9.2%.23 图 29：中国化妆品市场电商渠道渗透率.24 图 30：2019 上半年欧莱雅电商渠道销售额增速高达 48.5%，占比达 13.2%.25 图 31：欧莱雅线上广告投入占营销费用比例高达 47%.25 图 32：2019 上半年欧莱雅各类产品线上销售增速.26 图 33：18 年中国内地出境旅游达到 1.5 亿人次，08-18 年复合增速 12.6%.27 图 34：旅游零售渠道各品类产品购买人次占比.27 图 35：中国居民各地人均旅游购物消费（美元）.27 图 36：18 年欧莱雅旅游零售渠道实现收入
18、20 亿欧元，同比增长 27.1%.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3030 Table_PageText 深度分析|休闲服务 表 1：欧莱雅初创阶段以美发产品为主（1909-1956）.6 表 2：欧莱雅上市以后连续收购兰蔻、卡尼尔和碧欧泉（1957-1983）.7 表 3：欧莱雅发力美国市场，收购完善产品矩阵（1984-2000）.7 表 4：欧莱雅全球化扩张阶段主要事件（2001-至今）.8 表 5：2018 年中国美妆个护市场 TOP10 品牌及市占率.19 表 6：欧莱雅各品类中国市场份额.19 表 7：19 年上半年电商渠道主要化妆品品牌 GMV 增速.
19、26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3030 Table_PageText 深度分析|休闲服务 化妆品化妆品龙头，龙头，全球全球收购扩充收购扩充品类品类并并开拓市场开拓市场 欧莱雅欧莱雅：20 世纪初世纪初创立，新世纪以来确立全球创立，新世纪以来确立全球化妆品化妆品龙头地位龙头地位 公司自1909年创立以来，通过自主研发和全球范围品牌收购，不断扩充产品品类，开拓全球市场。新世纪以来确立全球化妆品龙头地位，成为全球市占率第一的化妆品品牌。初创阶段（初创阶段（1909-1956）：）：初期初期以美发产品为主以美发产品为主、主要主要渠道初步开拓渠道初步开拓 成立初期以美发产品
20、为主：成立初期以美发产品为主：公司于1909年在法国成立，起初主要产品为合成染发剂，在法国本土及周边意大利、奥地利等市场销售良好。在染发产品的成功之下，公司进一步开发烫发产品、洗发水和香水型护肤油，初步形成了公司美发产品为主的早期品类。早期以美发沙龙、早期以美发沙龙、香水店和香水店和药店为主要渠道药店为主要渠道：渠道方面，公司逐渐确立了美发沙龙、香水店、药店等主要销售渠道。为进一步提升产品在美发沙龙影响力，1940年，公司成立艺术与发型学院，影响发型师产品使用习惯。1954年，公司与维希皮肤卫生会合作，初步拓展了药店销售渠道。早期欧洲为主，早期欧洲为主，1950s开始进入美国市场开始进入美国市
21、场：市场方面，初期公司产品主要销售市场集中在法国本土和周边欧洲国家。1954年，公司进入美国市场，成为公司国际化的重要里程碑。表表 1：欧莱雅欧莱雅初创阶段初创阶段以美发产品为主以美发产品为主（1909-1956）时间时间 事件事件 1909 年 公司在法国正式成立，创始人为欧仁 舒莱尔，主要产品为合成染发剂 1911 年 公司染发剂逐渐拓展至意大利、奥地利等欧洲市场 1928 年 收购肥皂制造公司 MONSAVON 1929 年 公司推出第一款快速氧化染发剂 1933 年 公司第一款无皂洗发水产品推出，为公司自主研发的重大创新产品（DOP）1935 年 公司自主研发第一款护肤油产品，为玫瑰与
22、茉莉香型 1939 年 公司正式更名为欧莱雅 1940 年 欧莱雅成立艺术与发型学院，增强欧莱雅染发护发产品在发型师中影响力，强化与护发沙龙渠道合作 1945 年 为发型沙龙推出活性冷烫发产品，此后在染发护发等产品创新不断 1954 年年 进入美国市场，成为公司国际化重要里程碑进入美国市场，成为公司国际化重要里程碑 1954 年 与维希皮肤卫生会合作，拓展其旗下药店销售渠道 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 快速成长阶段（快速成长阶段（1957-1983）：上市筹措资金、收购本土品牌增强竞争力）：上市筹措资金、收购本土品牌增强竞争力 欧莱雅于1963年在巴黎证券交易所上市，为接下来的收
23、购扩张打下基础。产品方面，公司通过相继收购兰蔻（1964）、卡尼尔（1965）、碧欧泉（1970）三个法国本土品牌，大幅增强了在香水彩妆、护肤品、护发产品三个品类的竞争力，兰蔻的收购 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3030 Table_PageText 深度分析|休闲服务 更是标志公司进军高端化妆品市场。公司还于1982年自主设立Plenitude护肤品品牌。1947年雀巢成为欧莱雅第二大股东，助力公司进一步拓展国际市场。表表 2：欧莱雅欧莱雅上市以后连续收购兰蔻、卡尼尔和碧欧泉上市以后连续收购兰蔻、卡尼尔和碧欧泉（1957-1983）时间时间 事件事件 1963 年
24、欧莱雅在巴黎证券交易所上市 1964 年 收购国际奢侈品牌兰蔻兰蔻，发力高端化妆品和香水市场 1965 年 收购有机护发品品牌卡尼尔卡尼尔 1970 年 收购有机活性化妆品品牌碧欧泉 1973 年 收购美妆品牌 GERNEY 1974 年 欧莱雅与雀巢签订合作协议，雀巢持股 29.4%成为第二大股东；为日后日本等国际市场拓展打下基础 1982 年 设立 Plenitude 护肤品品牌 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 成为行业龙头成为行业龙头（1984-2000）：重点发力美国市场，）：重点发力美国市场，收购收购&品牌授权品牌授权扩充扩充产品矩阵产品矩阵 这一阶段公司针对美国品牌进行大
25、规模收购，有力帮助公司拓展美国市场，大幅扩充公司品类。公司初步形成大众化妆品、高档化妆品、专业产品、药妆的产品矩阵。大众化妆品方面，公司收购美国大众化妆品领导者美宝莲美宝莲（1996）和美国化妆遮瑕膏品牌dermablend。高档化妆品方面，公司获得美国高端男性香水品牌拉夫劳伦和一线奢侈品品牌乔治 阿玛尼阿玛尼香化产品开发与分销许可（1985），并收购美国顶级奢华美容品牌赫莲娜赫莲娜（1989）和高端药妆品牌科颜氏科颜氏（2000）加上1964年收购的法国品牌兰蔻，公司在高档化妆品领域的品牌矩阵初步形成。专业产品方面，公司收购美国redken（1993）和美奇丝两个发型师专用美发品牌（2000
26、）。药妆产品方面，1989年收购法国药妆品牌理肤泉。西欧市场的持续优异表现和美国市场的收购扩张帮助公司确立行业龙头地位。除大力拓展美国市场外，公司还获得了印度市场的准入许可，并借助美宝莲品牌开拓亚洲市场。表表 3：欧莱雅欧莱雅发力美国市场，发力美国市场，收购完善收购完善产品矩阵产品矩阵（1984-2000）时间时间 事件事件 1985 年 获得美国高端男性香水品牌拉夫劳伦销售许可 1985 年 打造第一款男性专属护肤品 1988 年 取得乔治乔治阿玛尼阿玛尼集团授权，为其开发和分销高端香水、护肤品及化妆品 1989 年 收购美国顶级奢华美容品牌赫莲娜赫莲娜 1989 年 收购法国药妆品牌理肤泉
27、理肤泉 1993 年 收购美国高端发型师美发品牌 redken，进一步扩大在美国的专门产品市场 1994 年 获得许可进入印度市场 1996 年 收购美国大众化妆品品牌领导者美宝莲美宝莲，进一步巩固在美国地位，借此也打开了亚洲市场 1998 年 收购定位非洲顾客护发的美国品牌 SoftSheen 2000 年 收购另一非洲特色护发品牌 carson，巩固在非洲特色护发领域行业地位 2000 年 收购美国药妆品牌科颜氏科颜氏 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3030 Table_PageText 深度分析|休闲服务 2000 年 收购美国专业护发品牌美奇丝，为专业发型师使用
28、的烫染产品，进一步加强在美国市场份额 2000 年 收购美国大众化妆品 dermablend，定位化妆遮瑕膏 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 全球化扩张阶段（全球化扩张阶段（2001-至今）：全球收购拓展国际市场，品类快速丰富至今）：全球收购拓展国际市场，品类快速丰富 公司新世纪以来开启全球范围收购扩张。亚洲市场成为公司重要新兴市场，中国市场方面，公司收购大众护肤品品牌小护士（2003）、中高档护肤品品牌羽西（2004）、大众美容面膜品牌美即面膜（2014）。日本市场方面，收购高端护肤品品牌植村秀（2003）。公司也通过收购拓展印度、东非、拉丁美洲等新兴市场。重要的新兴市场中。公司在
29、亚洲市场延续收购扩张策略，2003至2004年，在欧莱雅开拓中国市场初期，陆续收购中国大众护肤品品牌小护士、日本高端护肤品品牌植村秀（2003）以及中国中高档化妆品品牌羽西。一系列收购增强了欧莱雅对亚洲消费者发质、肤质的了解，并有助于本地市场的开拓。2014年，欧莱雅进一步收购中国面膜市场市占率达26.4%的美即面膜，推动公司收入增长。2018年收购韩国美妆品牌3CE（母公司Stylenanda17年营收1.27亿欧元），进一步增强在社交电商和亚洲市场年轻客群的优势。品类方面，除进一步拓展护肤、美发、香水、彩妆等传统品类外，公司通过收购美甲品牌essie（2010）和护肤设备品牌clariso
30、nic（2011）进军近年来增长较好的新兴美容美妆品种。渠道方面，公司通过收购THE BODY SHOP(2006)，进一步扩张自身国际零售渠道。公司还于2013年成立旅游零售部门，重点开拓旅游零售新兴渠道。表表 4：欧莱雅欧莱雅全球化全球化扩张扩张阶段主要事件（阶段主要事件（2001-至今至今）时间时间 事件事件 2003 年年 收购中国大众护肤品品牌小护士收购中国大众护肤品品牌小护士 2003 年 购买日本高端护肤品品牌植村秀多数股份 2004 年年 收购中国中高档护肤及化妆品品牌羽西收购中国中高档护肤及化妆品品牌羽西 2005 年年 收购美国专业护肤品品牌修丽可，定位皮肤科及整形外科医生
31、使用的活性化妆品收购美国专业护肤品品牌修丽可，定位皮肤科及整形外科医生使用的活性化妆品 2006 年 收购英国大众化妆品品牌 the body shop，借助该品牌的国际零售渠道优势 2006 年 收购法国药妆品牌圣芙兰，进一步扩充公司活性化妆品品类 2007 年 收购美国高端专业护发品牌 pureology 2008 年 推出男性专业护发产品线 2008 年 收购美妆及护肤奢侈品品牌圣罗兰圣罗兰 2010 年 收购美国时尚美甲品牌 essie，进军发展迅速的美甲市场 2011 年 收购护肤设备品牌 clarisonic，产品有美容按摩仪等增长较好的新兴品类 2008 年 收购法国婴儿卫生用品
32、生产商卡度，扩充大众消费品品类 2012 年 收购哥伦比亚时尚集团，Vogue 在中美洲地区有着广阔的市场 2013 年 收购肯尼亚美发及护肤品牌 ICP，定位大众消费品。进一步拓展东非市场 2013 年 收购印度美容院专业护肤产品谢丽尔，定位美容沙龙高级护肤品 2013 年 收购法国美容机构专业护肤品品牌 declor 和 carita 2013 年年 欧莱雅宣布成立集团旅游零售部门欧莱雅宣布成立集团旅游零售部门 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3030 Table_PageText 深度分析|休闲服务 2014 年年 收购中国美容面膜品牌美即面膜收购中国美容面膜品牌美
33、即面膜 2015 年 收购巴西染发护发品牌尼利 2016 年 收购美国高端美妆品牌 IT Cosmetics 2017 年 收购美国药妆品牌 Cerave 2017 年 出售 2006 年收购的英国品牌 The body shop 2018 年年 收购韩国平价化妆品牌收购韩国平价化妆品牌 3CE 母公司母公司 Stylenanda 2018 年年 阿玛尼化妆品的开发及销售许可续约至阿玛尼化妆品的开发及销售许可续约至 2050 年年 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 股权股权情况情况：贝当贝当古古家族家族控股，雀巢为第二大股东控股，雀巢为第二大股东 根据公司18年财报，公司控股股东为贝当
34、古家族，持股33.14%。第二大股东为雀巢集团，持股比例为23.18%。此外法国及国际机构投资者共计持股37.36%。控股股东贝当古家族为公司创始人欧仁 舒莱尔的后裔。雀巢于1974年收购公司29.4%股权，成为第二大股东并保持至今，2014年，欧莱雅从雀巢手中回购公司8%股份。与雀巢的合作帮助公司拓展全球市场，促进产品研发。图图1：欧莱雅欧莱雅股权结构（股权结构（2018年年）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 产品产品结构结构：护肤、彩妆、药妆等全品类覆盖，护肤、彩妆、药妆等全品类覆盖，大众高端定位大众高端定位多元多元 作为全球市占率第一的化妆品龙头，欧莱雅已形成护发、护肤品、彩妆、
35、香水四大主营产品类型，以及大众消费品、高档消费品、专业产品和药妆产品四种品类组成的产品矩阵。公司旗下品牌多为收购获得，收购品牌主要来自法国本土和美国，也有少部分品牌通过品牌授权许可取得产品开发与分销权。总体来看品牌数量增加以外延收购为主，目前贡献收入最多的八大品牌中，仅有巴黎欧莱雅（包括大众消费品和专业产品两个子品牌）为公司内生培育，兰蔻、圣罗兰、美宝莲、科颜氏、卡尼尔均为收购获得，阿玛尼取得了至2050年的开发与分销许可。专业产品主要供应美容美发沙龙以及专业美容整形机构，公司一直以来注重美容美发沙龙渠道，创办美容美发学院以提升品牌在高级发型师及美容师中影响力。目前公司高档消费品品33.14%
36、23.18%29.12%8.24%4.73%1.45%0.14%贝当古家族雀巢国际机构投资者法国机构投资者个人持股员工持股库存股 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3030 Table_PageText 深度分析|休闲服务 牌丰富，包括国际知名高端化妆品品牌兰蔻、圣罗兰、阿玛尼、科颜氏、赫莲娜、植村秀、碧欧泉等。图图2：欧莱雅欧莱雅产品矩阵产品矩阵 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 财务分析：亚洲市场财务分析：亚洲市场及高端及高端产品拉动增长产品拉动增长，成本费用成本费用管控稳健管控稳健 欧莱雅欧莱雅营收规模达营收规模达 269 亿欧元亿欧元，近年近年增量增量主要
37、来自亚洲及高端化妆品主要来自亚洲及高端化妆品 根据公司财报，18年欧莱雅实现营收269.4亿欧元（约合人民币2114亿元），同比增长3.5%，18年收入可比口径增速达7.1%。实现归母净利润39.0亿欧元（约合人民币306亿元），同比增长8.8%。19年上半年公司实现营收148.1亿欧元，同比增长10.6%，可比口径增长7.3%，上半年实现归母净利润23.3亿欧元，同比增长2.3%,可比口径增长7.2%。1985-2000年公司重点开拓美国市场，阿玛尼、赫莲娜、美宝莲、科颜氏等品牌相继加入欧莱雅，美国市场的成功为公司收入及利润贡献稳定高增长，1988至1998年收入和净利润复合增速分别为12%
38、和13%。2000年以来，随着公司对全球化妆品品牌的收购和新兴市场的稳步扩张，总体来看收入增长相对稳定，近五年欧莱雅营收和归母净利润复合增速分别为4.0%和5.7%。专业产品专业产品药妆产品药妆产品大众化妆品大众化妆品高档化妆品高档化妆品 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3030 Table_PageText 深度分析|休闲服务 图图3：欧莱雅欧莱雅营业收入及增速营业收入及增速（单位（单位：百万欧元：百万欧元）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 图图4：欧莱雅欧莱雅净利润及增速（净利润及增速（单位单位：百万欧元）：百万欧元）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
39、 分区域看分区域看，亚太市场增速较快：，亚太市场增速较快：18年公司前三大市场分别为西欧、亚洲和北美，收入占比分别为29.9%、27.5%和26.9%。19年上半年亚太地区收入占比进一步提升至31.2%，成为公司营收规模最大的市场。西欧、亚洲、北美收入占比分别为28.4%，31.2%和25.7%。2005年以来亚洲市场逐步成为欧莱雅主要增长市场，并于19年上半年取代西欧成为公司营收规模最大的市场。亚洲市场收入占比从05年的9.5%逐年快速提升至18年的27.5%，05至18年收入年复合增速达13.8%，同期西欧市场年复合增速为1.3%，北美市场为4.6%。2018年亚洲市场增长尤其靓丽，同比增
40、速20.4%，而其他市场收入增长较为平稳。19年上半年亚太区增速持续领跑，同比增速达到30.4%，而西欧与北美分别为1.9%和6.8%。-10%-5%0%5%10%15%20%0500010000150002000025000300001988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018营业收入增速（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%05001000150020002500300035004000450050001988 1990 1992 1994 1996 19
41、98 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018净利润增速（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3030 Table_PageText 深度分析|休闲服务 图图5：18年西年西欧、亚洲、北美地区收入占比欧、亚洲、北美地区收入占比分别为分别为29.9%、27.5%和和26.9%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 图图6：18年年亚洲、亚洲、西西欧、北美地区收入欧、北美地区收入增速分别为增速分别为20.4%、-0.7%和和-1.6%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 公司收入主要由大众化妆品和高档化妆品贡
42、献，18年收入占比分别为44.7%和34.8%。专业产品和药妆产品占比相对较小，分别占收入比重为12.1%和8.4%。19年上半年大众化妆品、高档化妆品、专业产品和药妆产品收入占比分别为44.1%、34.8%、11.6%和9.5%。近年来高档化妆品比不断提升达到18年的34.8%，较08年的23.8%提升11个百分点，药妆产品占比提升1.1个百分点，大众消费品占比下降3个百分点，专业产品占比下降2个百分点。分分产品看，产品看，公司高端公司高端和药妆化妆品和药妆化妆品增长有所加速增长有所加速。从各个产品线对整体收入增长贡献看，2005-2018年公司高档化妆品营收复合增速达7.7%，贡献收入主要
43、增量，大众化妆品、专业产品、药妆产品收入分别复合增长3.7%、3.6%和6.6%。从近五年收入增速看，高档化妆品和药妆产品增速高于其他品类，2014-18年复合增速分别为11%和8%。18年高档化妆品、药妆产品分别增长10.6%和9.2%，大众化妆品收入下滑0.7%，专业产品下滑2.6%。19年上半年高档化妆品、药妆产品收入同比增速分别达到17.3%和15.1%，大众化妆品和专业产品增速分别为6.4%和5.1%。0%20%40%60%80%100%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018亚洲西欧北美其他-20%-10%0%
44、10%20%30%40%50%2006200720082009201020112012201320142015201620172018亚洲西欧北美合计 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3030 Table_PageText 深度分析|休闲服务 图图7：18年大众化妆品和年大众化妆品和高档化妆品收入占比分别为高档化妆品收入占比分别为44.7%和和34.8%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 图图8：18年年高档高档化妆品、药妆产品收入同比增速分别为化妆品、药妆产品收入同比增速分别为10.6%、9.2%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 分红方面，公司业绩持续稳
45、健增长，2000年以来股利不断提升，2018年每股分红达3.85欧元，2000年为0.44欧元。公司分红率也在逐年提升，18年分红率达54.4%，较2000年的33.6%上升20.8个百分点。公司商业模式稳健，持续为股东带来回报。图图9：公司公司18年年每股分红每股分红3.85欧元，欧元，分红率达分红率达54.4%数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%120%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018大众化妆品高档化妆品专业产品药妆产品-5%0%5%10%15%20%20052
46、006200720082009201020112012201320142015201620172018大众化妆品高档化妆品专业产品药妆产品合计0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018股利（欧元/股）分红率（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3030 Table_PageText 深度分析|休闲服务 毛利率和利润率稳步提升，新兴市场毛利率和利润
47、率稳步提升，新兴市场及高端产品盈利能力及高端产品盈利能力提升提升显著显著 随着公司市场规模扩大和营运效率提升，盈利能力呈稳步上升趋势。毛利率方面，18财年公司毛利率为72.8%，19年上半年为73.1%。2004年公司毛利率为69.9%，至18年上升2.8个百分点。公司毛利率的提升得益于规模扩张和产品升级。图图10：2018年年欧莱雅欧莱雅毛利率达毛利率达72.8%，数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 营业利润率方面，18年公司营业利润率为18.2%，较上年提升1.9个百分点，净利率为14.5%，较上年提升0.7个百分点。19年上半年营业利润率和净利率分别为19.5%和15.7%，均创近
48、年新高。长期来看公司盈利能力稳步提升。上世纪90年代以来公司的规模不断扩大提升其与上游供应商的议价能力，且经过一个多世纪化妆品业务的经营，公司成本费用管控机制已较为完善，加上全球范围布局可较好避免单个地区生产成本波动影响，1990年以来公司营业利润率及净利率长期呈现稳步提升趋势。2011年以来来公司平均营业利润率为17.2%，净利率波动稍大，平均为14.3%。公司近年来营业利润率及净利率屡创新高，主要受益于高利润率的高端化妆品和药妆产品增长强劲。图图11：18年年公司营业利润率为公司营业利润率为18.2%，净利率为，净利率为14.5%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 50%55%60%
49、65%70%75%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018营业利润率净利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3030 Table_PageText 深度分析|休闲服务 分分品类看品类看，高端，高端化妆品和药
50、妆产品化妆品和药妆产品营业营业利润率利润率较高较高。药妆产品利润率长期处于较高水平，高档化妆品利润率提升显著。18年大众化妆品、高档化妆品、专业产品和药妆产品营业利润率分别为20.2%、22.1%、20.0%和23.0%。19年上半年营业利润率分别为20.7%、23.8%、19.1%和26.5%。高档化妆品营业利润率从2009年的15.1%稳步提升至2018年的22.1%，提升了7.0个百分点。图图12：药妆产品药妆产品和和高档化妆品营业利润率高档化妆品营业利润率高于高于其他其他产品线产品线 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 分分区域区域市场市场来来看看，亚洲市场营业亚洲市场营业利润率