1、【行业整体承压，板块分化明显，部分细分领域保持高景气状态】【行业整体承压，板块分化明显，部分细分领域保持高景气状态】医药行业医药行业2018年报年报/2019一季报总结一季报总结证券研究报告：行业深度报告2019年5月3日张金洋 分析师 执业证书编号：张金洋 分析师 执业证书编号：S0680519010001缪牧一 分析师 执业证书编号：缪牧一 分析师 执业证书编号：S0680519010004胡偌碧 分析师 执业证书编号：胡偌碧 分析师 执业证书编号：S0680519010003祁 瑞 研究助理邓云龙 研究助理祁 瑞 研究助理邓云龙 研究助理核心结论核心结论医药制造业数据：医药制造业数据：2
2、018年全年行业收入增速为12.4%，利润总额增速为9.5%，较2017年全年分别下降0.1、8.3个百分点。而2019年Q1收入增速为9.4%，利润总额增速为7.6%，较2018年Q1分别下降6.4、14.9个百分点。样本医院终端数据：样本医院终端数据：2018年全年，样本医院增速为3.35%（2017年全年样本医院增速为3.43%）。由于样本医院数据存在一定的局限性，其覆盖的主要为等级医院，虽反映了大医院在药占比考核和药品零加成上的调整，但对第三终端销售情况反应不充分，另外和其覆盖重点权重品种结构也有一定关系，所以样本医院终端数据相较统计局数据较低。2019年1-2月，样本医院增速为6.1
3、%（去年同期为11.8%），在去年流感的高基数上依然有所增长。医药行业上市公司整体情况：医药行业上市公司整体情况：从剔除不可比样本的数据端口来看，2018年全年整体的收入增速20.06%（去年同期为17.39%）、净利润增速11.27%（去年同期为18.83%）、扣非后净利润增速9.10%（去年同期为14.24%），增速下降；而2019年Q1收入、净利润、扣非后净利润增速则分别为15.59%（去年同期为23.72%）、3.08%（去年同期为34.05%）、-1.97%（去年同期为32.94%），业绩增速进一步承压。我们认为主要有几方面的原因：我们认为主要有几方面的原因：1）两票制低开转高开后带
4、来利润内化而后费用向外转化受影响，从而影响2019年Q1数据；2）流感影响，流感对部分企业2018年Q1业绩拉动尤其明显，导致2019年Q1增速放缓；3）大宗原料药价格2018年上半年在供给侧改革、环保压力增大及爆炸减产等事件下价格达到短期高点，大宗原料药企业在2018年Q1业绩表现明显，2018年下半年以来价格有所回落影响企业业绩；4）多个高景气细分领域在2018年业绩爆发性高增长，拉高2018年所属板块基数（例如疫苗、CRO等）。各子行业：增速呈现分化状态各子行业：增速呈现分化状态。2018年全年，生物制品增速向上换挡（疫苗大产品带来高速增长大时代），医疗器械（行业快速扩容）、医疗服务（行
5、业高景气持续发展）继续表现亮眼；2019年Q1，生物制品和医疗器械继续保持强势地位，医药商业板块同比增速提升，有望带动估值同步提升。此外此外，由于医药行业已经进入了个股分化的细分领域时代由于医药行业已经进入了个股分化的细分领域时代，我们精挑细选出我们精挑细选出12个细分领域个细分领域（化药龙头化药龙头、创新药创新药、医药健康消费品医药健康消费品、特色品牌特色品牌OTC、流通流通、药房药房、品牌连锁医疗服务品牌连锁医疗服务、创新药服务商创新药服务商、IVD、肝素肝素、血制品血制品、疫苗等疫苗等）进行重点跟踪根系进行重点跟踪根系。基金持仓情况：基金持仓情况：2019年Q1基金重仓持股中医药比重与2
6、018年Q4相比有明显上升，恢复近年平均水平。基于基金2019年Q1重仓股（前十）信息，我们测算的全基金医药股重仓比例为11.15%，较2018年Q4上升0.87pp，我们逐个剔除医疗医药健康基金后主动型非债券基金中医药股重仓持股比重为8.87%，较2018年Q4下降0.39pp。医药板块整体的弹性属性相对较弱，使得在2019年Q1的牛市环境中市场关注度有所下降，而医药主题基金加仓态势明显。风险提示：风险提示：1）负向政策持续超预期；2）行业增速不及预期。行业整体情况：多因素导致行业增速整体承压行业整体情况：多因素导致行业增速整体承压子行业分析：各子行业增速呈现分化状态细分领域：个股时代来临，
7、细分领域百花齐放目录目录05101520253035400510152025303540医药制造业:主营业务收入:累计同比医药制造业:利润总额:累计同比医药制造业:营业收入:累计同比行业数据：行业数据：2019年年Q1医药行业增速整体承压医药行业增速整体承压医药制造业数据：医药制造业数据：2018年全年行业收入增速为12.4%，利润总额增速为9.5%，较2017年全年分别下降0.1、8.3个百分点。而2019年Q1收入增速为9.4%，利润总额增速为7.6%，较2018年Q1分别下降6.4、14.9个百分点。样本医院终端数据：样本医院终端数据：2018年全年，样本医院增速为3.35%（2017年
8、全年样本医院增速为3.43%），由于样本医院数据存在一定的局限性，其覆盖的主要为等级医院，虽反映了大医院在药占比考核和药品零加成上的调整，但对第三终端销售情况反应不充分，另外和其覆盖重点权重品种结构也有一定关系，所以样本医院终端数据相较统计局数据较低。2019年1-2月，样本医院增速为6.1%（去年同期为11.8%），在去年流感的高基数上依然有所增长。资料来源：WIND，国盛证券研究所注：统计局自2017年开始公布“医药制造业营业收入”数据，而“医药制造业主营业务收入”数据于2018年底停止更新，在此叠加两项数据图表1：医药制造业主营业务收入和利润总额累计同比增速（2011-2019Q1）行业
9、数据：行业数据：2019年年Q1医药行业增速整体承压医药行业增速整体承压上市公司情况：上市公司情况：从剔除不可比样本的数据端口来看，2018年全年整体的收入增速20.06%（去年同期为17.39%）、净利润增速11.27%（去年同期为18.83%）、扣非后净利润增速9.10%（去年同期为14.24%），增速下降；而2019年Q1收入、净利润、扣非后净利润增速则分别为15.59%（去年同期为23.72%）、3.08%（去年同期为34.05%）、-1.97%（去年同期为32.94%），业绩增速承压。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表2：医药行业增速我们认为主要有几方面的影响：我们认为主要有几方
10、面的影响：1）两票制低开转高开后带来利润内化而后费用向外转化受影响，从而影响2019年Q1数据；2）流感影响，流感对部分企业2018年Q1业绩拉动尤其明显，导致2019年Q1业绩增速放缓；3）大宗原料药价格2018年上半年在供给侧改革、环保压力增大及爆炸减产等事件下价格达到短期高点，大宗原料药企业在2018年Q1业绩表现明显，2018年下半年以来价格有所回落影响企业业绩；4）多个高景气细分领域在2018年业绩爆发性高增长，拉高2018年所属板块基数（例如疫苗、CRO等）。子行业数据：各子行业增速呈现分化状态子行业数据：各子行业增速呈现分化状态从各子行业的收入端来看：从各子行业的收入端来看：各子
11、行业增速呈现分化状态各子行业增速呈现分化状态。2018年全年，生物制品增速向上换挡（疫苗大产品带来高速增长大时代），医疗器械（行业快速扩容）、医疗服务（行业高景气持续发展）继续表现亮眼；2019年Q1，生物制品和医疗器械继续保持强势地位，医药商业板块同比增速提升，有望带动估值同步提升。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表3：各子行业收入增速从各子行业的扣非后净利润来看：从各子行业的扣非后净利润来看：内生增速在利润端的分化比收入端更加明显，2018全年整体来看，医疗器械、医疗服务较去年同期表现亮眼，同时在2019年Q1也展现出强势地位。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表4：各子行业扣非后净
12、利润增速基金持仓：基金持仓基金持仓：基金持仓Q1有所下降，医药主题基金加仓态势明显有所下降，医药主题基金加仓态势明显2019年年Q1基金重仓持股中医药比重与基金重仓持股中医药比重与2018年年Q4相比有明显上升相比有明显上升，恢复近年平均水平恢复近年平均水平。基于基金2019年Q1重仓股（前十）信息，我们测算的全基金医药股重仓比例为11.15%，较2018年Q4上升0.87pp。我们逐个剔除医疗医药健康基金后，主动型非债券基金中医药股重仓持股比重为8.87%，较2018年Q4下降0.39pp。医药板块整体的弹性属性相对较弱医药板块整体的弹性属性相对较弱，使得在使得在2019年年Q1的牛市环境中
13、市场关注度有所下降的牛市环境中市场关注度有所下降，而医药主而医药主题基金加仓态势明显题基金加仓态势明显。8.87%6.65%11.15%0%5%10%15%20%25%2006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1剔除债基、指数基、医药相关主题基后医药生物占比医药股市值占比全基金医药生物占比熊市防御属性新医改投入效应行业
14、超高速成长行业比较优势行业比较优势“非药”新事物驱动资料来源：WIND，国盛证券研究所图表5：基金十年重仓股医药持仓变化趋势图（2006-2019Q1）基金持仓：基金持仓基金持仓：基金持仓Q1有所下降，医药主题基金加仓态势明显有所下降，医药主题基金加仓态势明显代码代码名称名称2019Q12019Q1持有基金数持有基金数2018Q42018Q4持有基金数持有基金数19Q1相对18Q419Q1相对18Q4持有基金数变动持有基金数变动代码代码名称名称2019Q1重仓2019Q1重仓持股总市值持股总市值2019Q1重仓2019Q1重仓持股总市值占比持股总市值占比2018Q4重仓2018Q4重仓持股总市
15、值占比持股总市值占比19Q4相对18Q4重仓持19Q4相对18Q4重仓持股总市值占比变动股总市值占比变动000661.SZ长春高新324204120600276.SH恒瑞医药119.14.1%3.2%0.9%600276.SH恒瑞医药27124625000661.SZ长春高新103.419.2%20.5%-1.4%300122.SZ智飞生物107112-5002044.SZ美年健康55.39.5%9.5%0.0%300347.SZ泰格医药1067432300015.SZ爱尔眼科54.36.7%7.1%-0.4%300015.SZ爱尔眼科89890600763.SH通策医疗44.019.4%20
16、.8%-1.3%002044.SZ美年健康8286-4002007.SZ华兰生物39.79.4%8.3%1.1%600763.SH通策医疗76715300347.SZ泰格医药31.09.3%6.5%2.8%600436.SH片仔癀7273-1300122.SZ智飞生物30.33.7%5.4%-1.7%002821.SZ凯莱英6586-21600436.SH片仔癀28.04.0%4.4%-0.4%300601.SZ康泰生物603129300003.SZ乐普医疗27.85.9%8.4%-2.5%300760.SZ迈瑞医疗60141-81002223.SZ鱼跃医疗21.58.5%10.4%-1.9%
17、300003.SZ乐普医疗5668-12300760.SZ迈瑞医疗19.01.2%2.4%-1.3%000538.SZ云南白药5481-27000538.SZ云南白药15.91.8%2.4%-0.6%002007.SZ华兰生物4871-23300529.SZ健帆生物15.66.0%8.8%-2.8%300630.SZ普利制药442915600867.SH通化东宝15.24.3%5.4%-1.1%600196.SH复星医药4348-5000963.SZ华东医药14.13.0%5.4%-2.4%002422.SZ科伦药业40337300142.SZ沃森生物12.83.3%4.4%-1.1%3003
18、57.SZ我武生物3842-4300630.SZ普利制药12.89.3%7.0%2.3%002223.SZ鱼跃医疗3858-20002821.SZ凯莱英12.65.9%9.3%-3.4%002773.SZ康弘药业361125603707.SH健友股份11.95.9%3.3%2.6%300595.SZ欧普康视3657-21600196.SH复星医药11.61.6%3.4%-1.9%600529.SH山东药玻3543-8603939.SH益丰药房10.44.8%8.0%-3.3%601607.SH上海医药33321600529.SH山东药玻9.58.7%13.4%-4.7%300142.SZ沃森生
19、物3346-13002773.SZ康弘药业9.52.8%0.5%2.3%603883.SH老百姓32275300601.SZ康泰生物9.22.5%2.8%-0.3%300529.SZ健帆生物3240-8603883.SH老百姓8.64.8%11.4%-6.6%600867.SH通化东宝3240-8002422.SZ科伦药业8.01.9%2.1%-0.2%600566.SH济川药业3276-44601607.SH上海医药7.71.5%1.5%0.0%002727.SZ一心堂27225300595.SZ欧普康视7.35.6%7.6%-2.1%000963.SZ华东医药2745-18300482.S
20、Z万孚生物7.26.1%4.2%1.9%基金重仓持有基金数（只）基金重仓持有基金数（只）基金重仓持股市值（亿元）及总市值占比基金重仓持股市值（亿元）及总市值占比资料来源：WIND，国盛证券研究所图表6：生物医药板块重仓持有基金数/重仓基金持有市值及总市值占比分析（前30名）基金持仓：基金持仓基金持仓：基金持仓Q1有所下降，医药主题基金加仓态势明显有所下降，医药主题基金加仓态势明显代码代码公司公司持股市值持股市值（亿元）（亿元）陆股通陆股通持股占比持股占比持股市值变动持股市值变动（亿元）（亿元）持股占比变动持股占比变动600276.SH恒瑞医药382.315.9%158.54.3%000999.
21、SZ华润三九22.88.1%5.91.1%300347.SZ泰格医药25.67.7%9.70.3%603939.SH益丰药房15.77.4%8.22.5%000538.SZ云南白药65.87.4%7.7-0.2%300015.SZ爱尔眼科58.27.2%25.62.0%600867.SH通化东宝22.66.7%-2.6-2.6%000423.SZ东阿阿胶20.36.5%5.50.8%603658.SH安图生物4.24.6%1.81.0%002614.SZ奥佳华5.04.2%3.32.3%002727.SZ一心堂5.84.0%4.32.6%000028.SZ国药一致7.53.9%6.13.0%6
22、00535.SH天士力11.83.5%-0.6-0.8%002422.SZ科伦药业13.63.3%5.50.6%000963.SZ华东医药15.53.3%3.00.0%300142.SZ沃森生物12.53.2%3.60.2%300298.SZ三诺生物2.23.1%1.62.1%600079.SH人福医药4.43.0%1.60.8%000513.SZ丽珠集团4.52.7%3.41.8%300244.SZ迪安诊断3.52.6%2.11.0%资料来源：WIND，国盛证券研究所图表7：生物医药板块沪（深）港通持股市值及持股比例分析（前20名）2019.3.30 vs 2018.12.31行业整体情况：
23、多因素导致行业增速整体承压子行业分析：各子行业增速呈现分化状态子行业分析：各子行业增速呈现分化状态细分领域：个股时代来临，细分领域百花齐放目录目录化学制剂：化学制剂：18年收入端受两票制影响增速拔高，年收入端受两票制影响增速拔高，19年年Q1回归正常，利润端短暂承压回归正常，利润端短暂承压化学制剂板块：化学制剂板块：18年收入端受两票制影响增速拔高，19年Q1回归正常，利润端短暂承压。营业收入：营业收入：2018年两票制的彻底执行使得收入端增速提升迅速，化学制剂板块2018年收入增速实现20.53%的增速；2019年Q1单季度增速恢复正常水平（13.23%）。归母净利润归母净利润&扣非后归母净
24、利润：扣非后归母净利润：2018年利润增速均低于收入增速，一方面是由于两票制低开转高开后主要反应在收入端，另一方面是企业对于研发投入的重视和加大，研发投入收入占比进一步扩大，影响利润增长。2018年Q1两票制的实施使得短时间销售费用内化为利润，叠加流感等扰动因素，较高的基数使得2019年Q1增速同比明显下滑。此外，如华海等权重股的影响也导致2019年Q1的增速同比下滑。数据调整说明：数据调整说明：我们剔除了非医药的海欣股份、海欣B股，昂利康、润都股份、一品红、九典制药、哈三联、赛隆药业等新股、重组不可比的现代制药股；将华东医药、常山药业、德展健康、京新药业、华海药业移至化学制剂，将景峰医药移至
25、中药；剔除了翰宇药业、福安药业、人福医药等因为商誉计提产生较大波动的医药股。板块未来趋势判断：板块未来趋势判断：化学制剂板块两极分化明显，未来仍有结构性投资机会。龙头企业如恒瑞医药、华东医药等依旧能够维持业绩均高速增长。化学制剂板块将以创新为永恒主题，优先审评审批、MAH制度、药品谈判等政策鼓励国内药企开发真正意义上的创新药；同时，优质仿制药企将通过大量采购以量换价，进一步巩固市场份额。我们判断未来化学制剂板块将出现大幅分化。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表8：化学制剂收入及利润增速情况化学制剂：受低开转高影响，毛利率、净利率、费用率变动较大化学制剂：受低开转高影响，毛利率、净利率、费用
26、率变动较大受两票制低开转高开影响受两票制低开转高开影响，化学制剂板块毛化学制剂板块毛利率利率、净利率净利率、费用率变动较大：费用率变动较大：毛利率毛利率&净利率：净利率：2018年及2019年Q1毛利率有所提升，但费用内化也带来了净利率的下降。费用率：费用率：由于两票制销售费用内化的影响，销售费用率快速提高；同时，企业对于研发投入的重视和加大，研发投入收入占比进一步扩大导致期间费用率进一步上升。应收账款：应收账款：受2017年药品零加成及部分企业收购流通类业务（延安必康等）的影响，2017年应收账款增速较高，2018年与2019年Q1应收账款增速均低于收入端增速，逐步消化影响，回款情况有所改善
27、。经营性现金流经营性现金流/营业收入：营业收入：2018年及2019年Q1的经营性现金流/营业收入同比均有所改善。未来随着医改持续深入、回款情况改善，化药企业的经营性现金流情况有望持续改善。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表9：化学制剂财务指标情况中药：收入增速放缓，业绩压力较大中药：收入增速放缓，业绩压力较大中药板块整体收入端增速出现下滑，利润端在中药板块整体收入端增速出现下滑，利润端在2018年年Q4及及2019年年Q1承受较大压力：承受较大压力：营业收入：营业收入：2018年呈现增速下滑的趋势，19年Q1增速仍在低位。我们判断，收入增速下滑的主要原因是政策抑制和不利的舆论环境导致的行
28、业发展压力增大；2018Q1流感大爆发带来的高增长、高基数使部分企业2019Q1收入增速明显下降，拉低了行业增速。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：2018年与2019年Q1呈现增速大幅下滑的趋势，我们认为主要原因是1）收入增速明显下滑；2）部分企业商誉大幅减值；3）行业竞争加剧，成本提升、中间费用率导致的净利率下降，利润增速低于收入增速。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表10：中药收入及利润增速情况数据调整说明：数据调整说明：我们将非医药的吉林敖东和神奇B股、重组不可比的太极集团剔除，财务问题导致业绩重大变化的康美药业剔除，重大并表变化的白云山和华润三九剔除，同时
29、剔除次新股盘龙药业、大理药业和华森药业；将华东医药移至化学制剂；将信邦制药移至医疗服务，黄山胶囊移至化学原料药。板块未来趋势判断：板块未来趋势判断：受医保控费、限制辅助用药和中药注射剂等政策，以及中药龙头公司负面消息的影响，中药板块收入与利润增速在短期内内仍面临着一定压力。未来中药板块将继续分化，中药注射剂和辅助用药占比较大的公司面临转型压力，具有核心竞争优势的中药消费品企业和特色品牌OTC企业有望在行业利空逐步消化后业绩回暖。中药：财务指标基本稳定，应收账款、现金流改善明显中药：财务指标基本稳定，应收账款、现金流改善明显中药板块整体财务指标基本稳定，应收账款、中药板块整体财务指标基本稳定，应
30、收账款、现金流改善明显：现金流改善明显：毛利率毛利率&净利率：净利率：2018年受两票制下“低开转高开”因素影响，中药企业毛利率有所提升，但相应销售费用也出现增加，中间费用率提升幅度大于毛利率提升幅度，导致净利率下滑。我们判断，中药公司产品因原材料、人力成本提升造成的对毛利率影响可能对冲了两票制对毛利率的提升，行业实际利润率是下降的。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表11：中药财务指标情况费用率：费用率：2018年由于两票制的影响，中药公司高开后销售费用率提升，带动期间费用率的提升。2019年Q1，高开因素基本消除，费用率上基本保持稳定。应收账款：应收账款：2018年应收账款增速同比明显下
31、降，一方面是收入增速下滑，另一方面，由于医院端市场增长乏力，中药企业纷纷加强了OTC终端的开拓，OTC销售占比的提高可能使得回款加快，应收账款增速同比减缓。2019年Q1收入增速进一步放缓，应收账款增速增速相应降低。经营性现金流经营性现金流/营业收入：营业收入：2018年全年与2019年Q1中药板块经营性现金流大幅改善。我们判断，在行业增速压力增大的情况下，中药公司可能对收入增速的要求放低，转而追求财务指标的改善，回款的改善使得经营性现金流转好。生物制品：受个股波动影响较大，生物制品：受个股波动影响较大，18年年Q4及及19年年Q1增速环比有所放缓增速环比有所放缓生物制品板块生物制品板块18年
32、年Q4和和19年年Q1单季收入端单季收入端和利润端增速均有所减缓和利润端增速均有所减缓营业收入：营业收入：18年Q4和19年Q1增速环比呈减缓趋势。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：18年Q4和19年Q1归母净利润保持稳定增长，18年Q4扣非增速呈下降趋势，19年Q1扣非净利润增速环比有所回升。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表12：生物制品收入及利润增速情况数据调整说明：数据调整说明：我们剔除个体占比较大的上海莱士，同时剔除ST长生；将常山药业、德展健康移至化学制剂；将利德曼、达安基因移至医疗器械。收入端：收入端：我们认为18年Q4主要是受到部分个股增速有所减缓的
33、影响。其中包括长春高新长春高新（地产板块四季度结算影响）、康泰生物康泰生物（疫苗事件影响）、智飞生物智飞生物（疫苗事件，高增速变化趋缓）、溢多利溢多利、正海生物正海生物、双鹭药业等双鹭药业等。19年Q1增速（26.93%）相比18年Q1增速（40.87%）下滑明显，其中部分个股包括康泰生物康泰生物、安科生物安科生物、通化东宝通化东宝等权重加大个股下滑明显，其他包括舒泰神、双成药业等亦下滑明显。利润端：利润端：18年Q4和19年Q1板块整体归母净利润保持稳定增长，18年Q4扣非净利润增速呈下降趋势，主要是受到个股不同原因的影响，包括中源协和中源协和、交大昂立交大昂立的影响，抛去这两只个股影响，扣
34、非增速基本保持稳定。19年Q1扣非增速环比有所回升主要是受到长春高新长春高新（生长激素高速增长生长激素高速增长）、华兰生物华兰生物（血制品板块持续改善血制品板块持续改善）、沃森生物沃森生物（疫苗业务高速增长疫苗业务高速增长）等权重个股的影响。生物制品：财务指标上整体表现正常，现金流有所改善生物制品：财务指标上整体表现正常，现金流有所改善生物制品板块整体财务指标表现正常生物制品板块整体财务指标表现正常，现金流现金流有所改善：有所改善：毛利率毛利率&净利率：净利率：2018年全年毛利率保持相对稳定，同比17年下降1.4pp；净利率下滑较为明显，同比17年下降3.8pp；19年Q1毛利率和净利率同比
35、均有所下降。毛利率与净利率的下滑我们认为主要与权重股智飞生物代理品种占比上升有关。费用率：保持相对稳定费用率：保持相对稳定，18年销售费用率和期间费用率略微提升，但变化并不明显，19年Q1呈现略微下降趋势。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表13：生物制品板块财务指标情况应收账款：应收账款：18年和19年Q1应收账款增速基本同收入端增速相互匹配，呈现相对良性状态。其中华兰生物其中华兰生物（渠道库存持续减少渠道库存持续减少，院内市场持续开拓院内市场持续开拓）和复星医药等权重个股和复星医药等权重个股，应收账款增速呈明显下降趋势应收账款增速呈明显下降趋势，智飞生智飞生物物（收入端继续保持高速增长收
36、入端继续保持高速增长）、长春高新长春高新（房地产板块占比增加房地产板块占比增加）增速有所提升增速有所提升。经营性现金流经营性现金流/营业收入：营业收入：18年和19年Q1现金流占比有所改善。其中19年Q1改善最为明显，占比提升3.5个百分点，主要是长春高新、华兰生物等权重个股改善明显。医疗器械：收入医疗器械：收入/利润端均略有下滑，整体依然保持较快增长态势利润端均略有下滑，整体依然保持较快增长态势医疗器械板块整体收入医疗器械板块整体收入/利润端均略有下滑，整体利润端均略有下滑，整体依然保持较快增长态势：依然保持较快增长态势：营业收入：营业收入：医疗器械板块长期保持高速增长态势，2018年及20
37、19年Q1增速依然保持高速增长（25.93%），随着板块整体收入体量的逐渐增加增速有所放缓。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：2018年Q1-2019年Q1扣非后归母净利润也呈现出下滑趋势。而归母净利润趋势与之相反，主要受乐普医疗转让君实生物股权产生收益影响，剔除乐普医疗后，医疗器械板块2019年Q1全年归母净利润增速为21.85%（2018年Q1为27.74%）。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表14：医疗器械板块收入及利润增速情况数据调整说明：数据调整说明：我们将一次性确认股权收益较多的新华医疗剔除，同时剔除数据扰动较大/分类模糊的楚天科技、和佳股份、千山药机、
38、尚荣医疗、福瑞股份、东富龙、迦南科技及山东药玻。板块个股业绩增速差异较大，对比2019年Q1及2018年Q1，高景气领域及龙头企业依然保持加速增长状态，如欧普康视（眼科角膜塑形镜，扣非归母净利润增速41.26%VS 20.03%）、健帆生物（血液灌流器龙头，扣非归母净利润增速51.66%VS 40.09%）、乐普医疗（创新器械龙头企业，归母净利润增速39.71%VS 30.24%）表现亮眼，而其他如医用耗材、生化试剂等子领域公司表现较为低迷。板块未来趋势判断：板块未来趋势判断：医疗器械板块子领域众多，分化明显，长期来看拥有创新属性、进口替代能力以及市场独占性产品的医疗器械企业将长期受益于行业持
39、续高增长红利。近年来国内获批创新医疗器械的速度提升（以分子诊断，心脏介入产品为主，均为全球范围内市场规模最大和发展速度最快的产品领域），高技术壁垒产品将保障公司长期盈利性。医疗器械：财务指标整体稳定医疗器械：财务指标整体稳定医疗器械板块整体财务指标基本稳定：医疗器械板块整体财务指标基本稳定：毛利率毛利率&净利率：净利率：随着国内医疗器械产品水平的不断提高，可以观察到板块整体毛利率和净利率水平均有所上升，议价能力得以逐步体现。费用率：费用率：医疗器械板块销售费用率和期间费用率均保持平稳状态，创新型医疗器械企业（如乐普医疗、安图生物、开立医疗、万孚生物等）均保持较高比例的研发投入，推动企业持续性发
40、展。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表15：医疗器械板块财务指标情况应收账款：应收账款：2018年及2019年Q1应收账款增速保持稳定，略有下降，整体水平略高于收入端增速，在剔除迈克生物、蓝帆生物及华大基因之后2019年Q1应收账款增速为26.98%（营收增速22.51%），医疗器械的集采和两票制对医疗器械流通和入院产生部分影响，代理商账期有所延长。经营性现金流经营性现金流/营业收入：营业收入：受达安基因（融资租赁、保理业务收款增加）、万东医疗（贵州中标项目回款）、鱼跃医疗（收紧销售回款）等公司影响，2018年经营性现金流营收占比提升较快，在剔除后2017年/2018年经营性现金流营收占比
41、分别为12.75%/14.68%，同比也有所改善，一季度受代理商返款等因素经营性现金流收入占比水平较低。医疗服务：医疗服务：18年全年板块维持高景气度，年全年板块维持高景气度，19年年Q1受权重股影响增速环比放缓受权重股影响增速环比放缓医疗服务板块医疗服务板块18年全年仍然呈现着极高的景气年全年仍然呈现着极高的景气度，但度，但19年年Q1由于权重股美年健康受到体检事由于权重股美年健康受到体检事件影响增速放缓：件影响增速放缓：营业收入：营业收入：2018年全年增速同比、环比有所放缓，但仍然保持着较高增速；2019年Q1由于权重股美年健康受体检事件的滞后影响仅有个位数增长，导致同比、环比大幅放缓。
42、归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：2018年全年利润端依然抱着着极高的增速；但2019年Q1由于权重股美年健康的影响，归母净利润与扣非后净利润增速环比下滑明显，但依然维持着较高增速。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表16：医疗服务收入及利润增速情况数据调整说明：数据调整说明：我们将金域医学、信邦制药调整至医疗服务，将润达医疗调整至医药商业；剔除金域医学、昭衍新药、康龙化成等新股；剔除信邦制药、宜华健康、恒康医疗、百花村等不可比标的；剔除览海投资等非医药标的。板块未来趋势判断：板块未来趋势判断：医疗服务板块的权重股主要以品牌连锁医疗服务、CRO为主体，长期保持着极高的
43、行业景气度，Q1因美年健康受到体检事件影响板块整体增速放缓，但预计板块全年仍然将保持着高速增长。医疗服务：受权重股影响，财务指标变化较大医疗服务：受权重股影响，财务指标变化较大医疗服务板块由于权重股的影响医疗服务板块由于权重股的影响，财务指标财务指标上波动较大：上波动较大：毛利率：毛利率：2018年整体毛利率基本保持稳定；但由于美年健康的毛利率变化影响（收入不及预期的摊销导致毛利率下滑），2019年Q1板块毛利率下降较大。净利率：净利率：由于药明康德较大的投资收益影响，2018年板块净利率上升明显；2019年Q1板块净利率略有提升。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表17：医疗服务财务指标情
44、况期间费用率：期间费用率：2018年全年医疗服务板块销售费用率及期间费用率同比、环比均有所下降；但2019年Q1由于美年健康的影响，费用率整体上升。应收账款：应收账款：2018年全年与2019年Q1的应收账款增速均高于收入端增速。经营性现金流经营性现金流/营业收入：营业收入：整体来看，医疗服务板块2018年全年经营性现金流较上年同期有所恶化，而2019年Q1基本与上年同期持平。医药商业：收入端增速正常，利润端受权重股影响承压医药商业：收入端增速正常，利润端受权重股影响承压医药商业板块整体收入端呈现正常的增速医药商业板块整体收入端呈现正常的增速，但但利润端在利润端在2018年年Q4及及2019年
45、年Q1明显承压：明显承压：营业收入：营业收入：2018年Q4呈现同比、环比向好的趋势，2019年Q1同样保持稳定增速。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：2018年Q4与2019年Q1呈现增速大幅下滑的趋势，我们认为主要是受到权重股的影响。其中，上海医药、瑞康医药、中国医药、海王生物、*ST天圣等标的受商誉计提以及其他各种因素影响产生较大波动。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表18：医药商业收入及利润增速情况数据调整说明：数据调整说明：我们将重组不可比的国药一致、国药股份剔除，同时剔除一致B与开开B股；将华东医药移至化学制剂；将润达医疗移至医药商业。假设将以上5个标的
46、剔除后，医药商业板块2018全年扣非后净利润增速为17.59%（2017年增速为19.57%），同比增速下滑，受到两票制、零加成、信用利差的影响，而2019年Q1则实现20.43%的扣非后净利润增速（2018年Q1增速为22.25%），尽管仍然同比下滑，但呈现环比恢复的状态，与我们此前判断的两票制、零加成等政策负面扰动的影响逐渐减弱相符。板块未来趋势判断：板块未来趋势判断：商业板块仍然以流通为主，随着两票制短期影响调拨业务、零加成带来账期拉长的政策负面扰动逐渐减弱，以及两票制长期带来行业集中度提升的逻辑逐步兑现，我们判断未来医药商业板块将逐渐环比改善。医药商业：财务指标上整体正常，现金流改善明
47、显医药商业：财务指标上整体正常，现金流改善明显医药商业板块整体财务指标基本稳定医药商业板块整体财务指标基本稳定，现金流现金流改善明显：改善明显：毛利率毛利率&净利率：净利率：2018年全年由于流通企业受到两票制影响纯销比例提升，毛利率同比上升较多，而环比比较基本保持稳定；净利率受到上海医药等权重股的影响下滑明显。费用率：费用率：2018年由于两票制的影响，各个流通公司纯销比例提升，自然也带来了销售费用率乃至于期间费用率的提升。2019年Q1费用率上基本保持稳定。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表19：医药商业财务指标情况应收账款：应收账款：2018年应收账款增速明显高于收入端增速，主要因为
48、零加成导致医药拉长账期，2019年Q1应收账款增速已经与收入增速匹配，与我们判断的零加成负面扰动减弱相符。经营性现金流经营性现金流/营业收入：营业收入：2018年全年与2019年Q1商业板块经营性现金流大幅改善，尽管应收账款账期受零加成影响拉长，但是流通公司通过向上游转移压力、ABS等方式削弱了影响。我们判断，由于全国大规模执行零加成的时间在2017年9月，到目前影响已经大部分体现，流通公司的现金流有望逐步好转。化学原料药：大宗原料药整体收入利润波动性较大，特色原料药加速增长化学原料药：大宗原料药整体收入利润波动性较大，特色原料药加速增长化学原料药板块分化明显：化学原料药板块分化明显：大宗原料
49、药整体收入利润波动性较大，特色原料药加速增长营业收入：营业收入：化学原料药板块2018年收入整体情况与去年同期持平，维生素类企业收入及利润占板块较大比例；由于供给侧改革带来环保高压以及外界因素（如BASF爆炸等）共同影响，维生素类大宗原料药价格自2017年底开始快速上涨，收入的提升导致2019年Q1同比放缓；特色原料药企业（肝素、沙坦类等）由于供需失衡（猪供给量、产能受限）等原因价格持续上涨，在收入端贡献较大增量。归母净利润归母净利润&扣非后归母净利润：扣非后归母净利润：化学原料药板块净利润走势与营收类似，其中大宗原料药价格的快速上涨为企业带来了利润弹性，尤其是2018年Q1利润增速显著增高，
50、随着原料价格的回落2019年Q1利润水平同比大幅下降；特色原料药企业利润水平则有较大提升（同营收趋势）。板块未来趋势判断：板块未来趋势判断：大宗原料药：大宗原料药：受国家政策及突发事件影响较大，走势有待持续跟踪。特色原料药：特色原料药：受益于持续性供需失衡及企业逐渐打通原料制剂一体化供应链，企业议价能力及盈利水平将持续性提升。资料来源：WIND，国盛证券研究所图表20：化学原料药板块收入及利润增速情况数据调整说明：数据调整说明：将京新药业、华海药业移至化学制剂0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00020040060080010001200140